企業(yè)研究論文-企業(yè)并購后的整合研究綜述 .doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購后的整合研究綜述作者：王海寬李文生王海丹摘要：當(dāng)今企業(yè)并購后的整合無論是在理論界還是企業(yè)界都是一個(gè)普遍關(guān)心、廣泛討論的一個(gè)熱點(diǎn)話題。全球理論界對(duì)并購整合的一些重大問題：如價(jià)值創(chuàng)造的來源，并購整合的階段、整合的內(nèi)容及模式等方面進(jìn)行了全面和深入的理論研究。本文針對(duì)企業(yè)并購后的整合理論在國內(nèi)外的發(fā)展情況進(jìn)行了梳理，為企業(yè)并購后整合的深入研究奠定基礎(chǔ)。關(guān)鍵詞：并購整合并購績(jī)效Abstract：TodayIntegrationAfterMergerAcquisition（M&A）isfocusedextensivelyandgenerallynotonlyinbusinesscirclesbutalsointheorycircles.Thetheorycircleshavestudiedsomerelevantquestionsforexamplethestageofintegration,thecontentofintegrationandthemodeofintegrationandsoon.ThispaperintroducessyntheticallydevelopmentoftheoryaboutIntegrationafterMAathomeandabroad.Keywords：MergerAcquisitionIntegrationPerformanceofM&A自19世紀(jì)60年代以來，全球企業(yè)兼并重組浪潮風(fēng)起云涌，共發(fā)生了5次大規(guī)模的并購浪潮，并購案例所涉及的金額、規(guī)模越來越大，發(fā)生的頻率也越來越高。但是與振奮人心的高額并購金額和數(shù)量巨大的并購案例相比，企業(yè)并購的成功率并不高。面對(duì)并購失敗的原因，學(xué)術(shù)界和企業(yè)界不得不對(duì)企業(yè)的并購進(jìn)行重新審視，雖然對(duì)并購失敗的原因還未形成共識(shí)，但有一點(diǎn)卻是一致的，即并購后的整合工作不僅是成功的關(guān)鍵，而且是遠(yuǎn)比完成并購交易要復(fù)雜和困難的工作。鑒于并購后的整合工作對(duì)于并購成功的重要性，本文就國際上關(guān)于企業(yè)并購后整合理論研究的若干重要領(lǐng)域作一綜述。從1980年至今，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)并購后整合的研究大致可分為四個(gè)學(xué)派：資本市場(chǎng)學(xué)派、戰(zhàn)略學(xué)派、組織行為學(xué)派以及過程導(dǎo)向?qū)W派。由于理論出發(fā)點(diǎn)不同，這些學(xué)派都提出并探討了各自特有的中心議題，也形成了各自不同的假設(shè)和研究方法。1.資本市場(chǎng)學(xué)派資本市場(chǎng)學(xué)派并沒有直接研究并購整合問題，但它涉及了并購整合領(lǐng)域最基本的課題：企業(yè)并購是否創(chuàng)造價(jià)值?如果創(chuàng)造價(jià)值，那么價(jià)值源來自何處?資本市場(chǎng)學(xué)派在對(duì)企業(yè)并購問題的研究中，探討的一個(gè)核心問題就是：“并購是否創(chuàng)造價(jià)值；如果創(chuàng)造價(jià)值，那么將是為誰創(chuàng)造價(jià)值?”他們?cè)谘芯坎①忞p方企業(yè)的股票價(jià)格在并購宣布前后的波動(dòng)之后認(rèn)為，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)的股東能從并購中獲利，而并購企業(yè)的股東則不能。他們得出的總體結(jié)論是，并購創(chuàng)造價(jià)值。這些金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究工作是建立在幾個(gè)基本概念基礎(chǔ)之上的，包括：有效率市場(chǎng)假設(shè)，企業(yè)代理理論，自由現(xiàn)金流量，公司控制市場(chǎng)，以及資本資產(chǎn)定價(jià)模型。有效率市場(chǎng)理論認(rèn)為，在有效率的資本市場(chǎng)條件下，一個(gè)企業(yè)的股票價(jià)格反映了所有公眾可得到的關(guān)于該企業(yè)未來現(xiàn)金流量及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息的無偏估計(jì)。因此，任何引起企業(yè)股票市值(在反常的市場(chǎng)波動(dòng)平息之后)直接上漲的并購，都是“好”的；任何引起企業(yè)股票市值下降的并購，都是“不好”的。代理問題是詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)在1976年提出的。企業(yè)代理理論把管理者看作是股東的代理人，并且認(rèn)為當(dāng)管理者與股東的利益不一致時(shí)，企業(yè)中就會(huì)出現(xiàn)所謂的“代理問題”(Holmstrom，1979：Fama，1980)；而現(xiàn)實(shí)中管理者的利益也經(jīng)常會(huì)背離所有者的利益(BerleandMeans，1932)。例如，管理者的收入、權(quán)力和社會(huì)地位與公司規(guī)模就具有密切的關(guān)系。因此，管理者從他自己的利益出發(fā)，就可能選擇投資于那些能擴(kuò)大公司規(guī)模的項(xiàng)目，而不管項(xiàng)目本身是否有利可圖。為了限制這種“敗德”行為，企業(yè)必須花費(fèi)一定的成本來監(jiān)督代理人的行為。梅因(Manne，1965)是第一位提出公司控制市場(chǎng)概念的作者。他認(rèn)為，“對(duì)公司的控制可能構(gòu)成為一種可估價(jià)的資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中存在著一個(gè)活躍的公司控制市場(chǎng)，大量的兼并可能就是這個(gè)特殊市場(chǎng)成功運(yùn)作的結(jié)果?！惫究刂瓶煽醋魇枪芾砉举Y源的決定權(quán)，包括雇用、解雇員工及確定高級(jí)管理人員的報(bào)酬水平。公司控制市場(chǎng)的存在是因?yàn)橐蝗和顿Y者比另一群投資者為獲得某個(gè)企業(yè)的管理權(quán)愿意支付更高的購買價(jià)格。因此，公司控制市場(chǎng)實(shí)際上是“不同的管理團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)公司資源管理權(quán)的競(jìng)技場(chǎng)”。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來研究并購效應(yīng)的方法，是通過衡量股票價(jià)格在并購宣布前后的一個(gè)短暫時(shí)期內(nèi)的變化，以確定股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的凈利得或損失(BrownandWarner，1980)。當(dāng)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值在并購宣布后發(fā)生變化，并且凈變化(剔除了綜合性市場(chǎng)波動(dòng)的影響后的變化)為正時(shí)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家就說該項(xiàng)并購創(chuàng)造了價(jià)值或財(cái)富。運(yùn)用上述概念和方法，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在關(guān)鍵性問題上得出了相當(dāng)一致的結(jié)論。他們認(rèn)為，總體上，目標(biāo)公司的股東能從并購中獲得豐厚的回報(bào)，而并購公司的股東在并購中既不賺也不賠。根據(jù)杰森和努巴克(JensenandLuback，1983)，以及加萊爾；布瑞克利和奈特(Jarrell，BrickleyandNetter，1988)對(duì)相關(guān)研究的綜述，在美國，目標(biāo)公司的股東一般能從并購中獲得20%30的股票溢價(jià)；并購公司的股東卻只能獲得0%4的股票溢價(jià)。對(duì)其他國家的研究也得出了類似的結(jié)論，這些國家包括比利時(shí)(Gagnon，Brehain，Broquet，andGuerra，1982)、法國(EckboandLangohr，1985；Husson，1986)和英國(Franks，Broyles,andHecht，1977)。從這些發(fā)現(xiàn)中，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)能通過并購創(chuàng)造價(jià)值。既然并購創(chuàng)造價(jià)值，那么價(jià)值源自何處呢?這是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)心的另一核心課題。如果一方的盈利僅僅來自另一方(或幾方)的損失(即價(jià)值轉(zhuǎn)移)，就不能說并購是為改進(jìn)效率和創(chuàng)造價(jià)值而使資源得到了重新配置，也就不能說并購創(chuàng)造了價(jià)值。一些研究者認(rèn)為，股東的盈利來自債權(quán)人的損失，但是丹尼斯和麥克塞爾的一項(xiàng)廣泛的研究并沒有支持這一點(diǎn)5。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股東的盈利來自債權(quán)人的損失。在他們看來，當(dāng)并購企業(yè)用現(xiàn)金收購風(fēng)險(xiǎn)較高的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，這種情況就會(huì)發(fā)生。但是戴麗斯和麥克奈爾(Dennis、McConnell，1986)的一項(xiàng)較廣泛的研究并沒有支持這觀點(diǎn)”。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，盈利來自稅收效應(yīng)。奧爾巴奇和雷薩斯(AuerbachandReishus，1987)在一項(xiàng)對(duì)19681983年間發(fā)生的318項(xiàng)兼并案例的研究中發(fā)現(xiàn)，有近20的兼并主要是由于稅收原因引起的。吉爾森、斯戈?duì)柺亢臀址鹕瓌t討論了稅收效應(yīng)導(dǎo)致并購的條件。他們發(fā)現(xiàn)，由于存在大量定義稅收偏好、信息成本和交易費(fèi)用的困難，很難斷言稅收利益就是并購的動(dòng)因。加萊爾、布瑞克利和奈特(1988)在綜合了各方面的研究后認(rèn)為，在最近的二十年里，相當(dāng)多的接管都不是源自稅收的原因。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)股東的價(jià)值增值來自雇員、供應(yīng)商的財(cái)富轉(zhuǎn)移。謝雷夫和薩默斯(ShleiferandSummers，1988)認(rèn)為，當(dāng)新的管理層打破企業(yè)與利益相關(guān)者間現(xiàn)有的隱含契約時(shí)，接管就會(huì)產(chǎn)生收益。這些收益源自改變雇用條件、薪金和采購價(jià)格所產(chǎn)生的財(cái)富從利益相關(guān)者(如雇員或供應(yīng)商)的轉(zhuǎn)出。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為并購中的價(jià)值創(chuàng)造源自代理成本的節(jié)約。謝雷夫和維斯利(ShleiferandVishny，1988)對(duì)有關(guān)并購與目標(biāo)公司管理層業(yè)績(jī)間關(guān)聯(lián)性方面的研究認(rèn)為，公司并沒有成功地阻止經(jīng)理人員采取非最大化股東財(cái)富的行為。而且，莫克、斯雷夫和維斯利(Morek，ShleiferandVishny，1988)有關(guān)敵意接管的研究表明，這類接管經(jīng)常發(fā)生在迅速衰退或變化的產(chǎn)業(yè)中那些經(jīng)理人員不能及時(shí)采取行動(dòng)收縮業(yè)務(wù)或做出其他調(diào)整的企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)支持了新的投資者相信他們能夠降低現(xiàn)有代理成本的假設(shè)。資本市場(chǎng)學(xué)派意識(shí)到了通過資源重新配置創(chuàng)造價(jià)值的意義，并且提醒管理者把價(jià)值創(chuàng)造納入并購動(dòng)機(jī)制定和執(zhí)行決策，但對(duì)并購整合問題研究的不足是明顯的：首先，資本市場(chǎng)學(xué)派沒有進(jìn)一步地說明價(jià)值是如何創(chuàng)造的。上面提到的四種價(jià)值來源的解釋中，前三種解釋涉及的實(shí)際上都是價(jià)值的轉(zhuǎn)移，而并非價(jià)值的創(chuàng)造。只有第四種解釋與并購的價(jià)值創(chuàng)造有關(guān)，但它所涉及的只是公司控制市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理行為的一種約束和懲罰作用，并沒有直接觸及價(jià)值的創(chuàng)造過程。其次，資本市場(chǎng)理論的重要假設(shè)，特別是在市場(chǎng)效率方面的