企業(yè)研究論文-國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)探析.doc

企業(yè)研究論文-國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)探析一、對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的探討現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場價(jià)值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來的，現(xiàn)已成為廣為接受的標(biāo)準(zhǔn)。目前我國在關(guān)于企業(yè)資本研究中也普遍默認(rèn)了這一標(biāo)準(zhǔn)，但筆者認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是值得探討的；首先，從企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)來看，任何企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)都是最大限度的獲取利潤。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安然應(yīng)為達(dá)到企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)服務(wù)。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使企業(yè)利潤最大化。那么，以市場價(jià)值最大作為評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，隱含的假設(shè)是；企業(yè)市場最大化與企業(yè)利潤最大化相統(tǒng)一。但是，由于證券市場的盲目性，尤其是在我國證券市場還不發(fā)達(dá)的情況下，這種盲目性就表現(xiàn)得更為明顯；股票價(jià)格和企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一；甚至?xí)霈F(xiàn)股票價(jià)格和企業(yè)利潤背道而馳的情況。又由于股票的市場價(jià)值作為企業(yè)市場價(jià)值的重要部分，對企業(yè)市場價(jià)值的大小起著重要的作用，因此企業(yè)股票價(jià)格與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，必然導(dǎo)致企業(yè)市場價(jià)值與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，即企業(yè)市場價(jià)值最大化與企業(yè)利潤最大相統(tǒng)一這一隱含假定不成立。所以，企業(yè)市場大小與其資本結(jié)構(gòu)合理與否并不必然正相關(guān)。其次，從企業(yè)投資者的角度來說，投資者投資企業(yè)的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對投資者來說，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使其投資收益最大化。那么，如果把企業(yè)市場價(jià)值最大化作為評判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，隱含的假設(shè)是企業(yè)市場價(jià)值最大化與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但是，在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經(jīng)營者的目標(biāo)并不一致，企業(yè)經(jīng)營者為了自身工資以及獲得更大權(quán)力的欲望，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張及市場價(jià)值的擴(kuò)大。例如，在當(dāng)前席卷世界的購并浪潮中，最熱衷于企業(yè)購并的莫過于企業(yè)高級經(jīng)理層了。購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張通過股票價(jià)格的攀升，極大地增加了他們的權(quán)力欲望。購并之后，雖然由于購并所帶來的股價(jià)上升擴(kuò)大了企業(yè)的市場價(jià)值，但這對于股息和紅利為主要目標(biāo)的長線投資者，也就是企業(yè)的真正所有者來說并無實(shí)際意義。相反，由于購并企業(yè)在經(jīng)營模式、企業(yè)文化等方面的一致，使得合并后的企業(yè)往往經(jīng)過一定的磨合才能步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來承擔(dān)。而且由于磨合過程本身有不確定性，一旦磨合失敗，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權(quán)人的利益必然受損。此外，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權(quán)人的利益必然受損。此外，由于投資者和經(jīng)營者的信息不對稱，投資者不能把握經(jīng)營者決策的真實(shí)目的，經(jīng)營者常常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。在這種情況下，投資者為保護(hù)自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標(biāo)準(zhǔn)來約束經(jīng)營者的行為和評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營效果。這一標(biāo)準(zhǔn)就是投資收益最大化。由此可以看出企業(yè)的市場價(jià)值與投資者投資收益也不必然正相關(guān)。再次，從評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的可操作性來說，由于企業(yè)的市場價(jià)值是由股票的市場價(jià)值和債券的市場價(jià)值組成的，要使其作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，必然要求股票的市場價(jià)值和債券的市場價(jià)值可測量。但由于我國還處于市場經(jīng)濟(jì)建立之初，證券市場還很不發(fā)達(dá)，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場價(jià)值是難于正確的測定的。因此，以企業(yè)的市場價(jià)值作為評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。綜上所述，可以得出結(jié)論；企業(yè)市場價(jià)值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對投機(jī)套利的過度偏好等問題，激勵(lì)政策的不合理還沒有得到廣泛的認(rèn)識，這一切使得經(jīng)營者損害股東利益的行為成為可能。同時(shí)，由于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，以及國家作為國有資本的代表監(jiān)督不力等問題，也給國有企業(yè)經(jīng)營者制定損害投資者利潤的利潤分配方案提供了契機(jī)。因此在我國，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化并不統(tǒng)一。據(jù)此分析，可以判定我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。二、對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思考我國國有企業(yè)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析基礎(chǔ)上的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)形式有相當(dāng)大的差別。為此，不能完全照搬現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)長期缺乏自主財(cái)權(quán)的基礎(chǔ)下形成的，因而缺乏一個(gè)靠資本結(jié)構(gòu)理論來改善資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)；我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的形成受宏觀的政策性因素影響較大，優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須對宏觀的政策環(huán)境進(jìn)行深入的研究。同時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)畢竟有其自身運(yùn)動(dòng)的規(guī)律和理論，對它進(jìn)行微觀研究也是必要的。因此，要達(dá)到優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的，必須從認(rèn)清資本結(jié)構(gòu)的形成基礎(chǔ)入手，借鑒西方的資本結(jié)構(gòu)理論，采取微觀的財(cái)務(wù)手段和宏觀的政策手段相結(jié)合的措施，才能取得收益。1調(diào)整負(fù)債率與資本利潤率的不對稱我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩大部分，即負(fù)債和權(quán)益資本（投資主體、股權(quán)等）。從負(fù)債看，急需調(diào)整負(fù)債率和資本利潤率的不對稱。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負(fù)債，通常可以帶來免稅收益、約束經(jīng)營者不當(dāng)行為及激勵(lì)經(jīng)營者工作積極性等正面效應(yīng)。但其前提是負(fù)債額應(yīng)限制在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。這個(gè)比例具體是多少，根據(jù)各個(gè)企業(yè)的不同情況，應(yīng)有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預(yù)期利潤率應(yīng)大于或等于借款利息率，這才能保證這一項(xiàng)目盈利或至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時(shí)周轉(zhuǎn)困難或?yàn)榱似髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)借款的預(yù)期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。所謂加權(quán)平均資本成本，就是以債務(wù)和股權(quán)分別在企業(yè)全部資本中的比重與各自的收益（借款利率和利息率）相乘后的和。加權(quán)平均資本成本率也可以用總資產(chǎn)收益率來表示。保證企業(yè)借款的預(yù)期利潤率大于或等于加權(quán)平均資本成本率，才能保證企業(yè)在借入這筆款項(xiàng)之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點(diǎn)是借入資本的期望利潤大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產(chǎn)規(guī)模，占領(lǐng)市場或開發(fā)新產(chǎn)品而提出的，這時(shí)，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加權(quán)平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負(fù)債。參照企業(yè)負(fù)債規(guī)模的一般標(biāo)準(zhǔn)，我們看到國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近些年來一直呈上升趨勢，從1980年的87上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負(fù)債率依次為79、658。651、54、655。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對492家國有大中型企業(yè)的調(diào)查。1997年底平均負(fù)債率65，有6054家企業(yè)負(fù)債率高達(dá)80；即使是國家1994年確定的一百家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)負(fù)債率也為65。這是從總體上考察，再進(jìn)一步把國有企業(yè)和其他企業(yè)相比較，我們可以看出資產(chǎn)負(fù)債率與資本利潤率之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。資料顯示：國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于私營企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)。而從純經(jīng)濟(jì)的角度分析，較高的資產(chǎn)負(fù)債率具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)來說，就要有較高的財(cái)務(wù)成本；從投資者來說，就要有較高的投資效益；尤其是國有企業(yè)這樣資本負(fù)債率很高，資本利潤率很低企業(yè)，其財(cái)務(wù)成本就更大。而對逐漸加大的財(cái)務(wù)成本，尤其是當(dāng)財(cái)務(wù)成本已大于其資產(chǎn)收益率時(shí)，一般應(yīng)停止借款了。因此，在正常情況下，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就應(yīng)逐年下降，而現(xiàn)在的情況是資本負(fù)債率的上升與資本利潤率的下降相伴而生，企業(yè)普遍存在著對貸款的非理性需求，把資本利潤率大于總資產(chǎn)收益的貸款原則置于一邊，再高利率的貸款也敢借，是否有能力償還根本不去考慮。造成這種有悻于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的現(xiàn)象的原因在于：（1）國家作為所有者對企業(yè)的約