利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu).ppt

第7章 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu),本章內(nèi)容: 7.1 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 7.2 利率的期限結(jié)構(gòu) 7.3 利率曲線 在債券市場，我們經(jīng)常看到期限相同的債券利率不同。決定債券利率的理論包括利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率的期限結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和所得稅。利率的期限結(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論和流動性溢價(jià)理論。,7.1 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（risk structure of interest rate）因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和所得稅。債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債券的利率越高；債券的流動性越低，債券的利率越高；債券的所得稅越高，債券的利率越高。反之，債券的利率越低。,7.1.1 違約風(fēng)險(xiǎn) 債券的違約風(fēng)險(xiǎn)（default risk）是指債券的發(fā)行人無法（或者不愿意）履行支付利息和償還本金的義務(wù)。如果公司經(jīng)營不善利潤下滑，或者遭受其他重大損失，很可能推遲支付債券利息，無法償還債券本金，這是影響債券利率的重要因素之一。而國庫券被稱為無違約風(fēng)險(xiǎn)債券（default-free bond），也就是說，國庫券不會違約。為了彌補(bǔ)公司債券持有者所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行公司必須支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）。債券的信用級別越低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。,表7.1 穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司企業(yè)債券信用評級 穆迪 標(biāo)準(zhǔn)普爾 描述 2003年部分公司公開發(fā)行債券 Aaa AAA 質(zhì)量最高 通用電器，輝瑞制藥，美孚石油 Aa AA 高質(zhì)量 沃爾瑪公司，麥當(dāng)勞公司 A A 中上級 惠普公司，福特公司 Baa BBB 中級 摩托羅拉公司，賓州石油公司 Ba BB 中下級 皇家加勒比公司 B B 投機(jī)級 來愛德公司，西北航空公司 Caa CCC,CC 可能違約 露華濃公司，聯(lián)合航空公司 Ca C 高度投機(jī) 寶利來公司，美國航空公司 C D 最低級 安然公司,在美國公司在發(fā)行債券之前，公司必須接受兩家信用評級公司的信用評級，否則不允許發(fā)行債券。穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司是美國兩家著名的債券信用評級公司，這兩家公司把企業(yè)的信用分成9級。Aaa（或AAA）級公司的信用最高，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也最小。C（或D）級公司的信用最低，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也最高，稱為垃圾債券。Baa（或BBB）級公司債券的風(fēng)險(xiǎn)處于中等，屬于投資級債券。,7.1.2 流動性風(fēng)險(xiǎn) 流動性風(fēng)險(xiǎn)（liquidity risk）是影響債券利率的另一個(gè)重要因素。債券的流動性越高，越受歡迎，因?yàn)榱鲃有愿叩膫?，可以在二級市場上以較低的成本變成現(xiàn)金。國庫券在二級市場上的流動性最高，交易成本也最低。為了彌補(bǔ)公司債券持有者所承擔(dān)的流動風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行公司必須支付流動風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（liquidity risk premium）。債券的流動性越低，流動風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。,7.1.3 所得稅政策 在美國,國庫券和市政債券都征收個(gè)人所得稅，因此，美國的國庫券和市政債券利率較高。在中國國庫券免征個(gè)人所得稅。所得稅越高，債券的溢價(jià)越高；反之，越低。 債券的違約風(fēng)險(xiǎn)、流動風(fēng)險(xiǎn)和所得稅政策構(gòu)成債券利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。,7.2 利率的期限結(jié)構(gòu),7.2.1 預(yù)期理論 期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期理論認(rèn)為（expectation theory）認(rèn)為投資者對于債券的期限沒有特別的偏好。長期債券的收益率等于有效期內(nèi)預(yù)期的短期債券收益率的平均值。也就是說，對于投資者來說，不論期限長短，收益率是選擇債券的首要因素。,為了加深對預(yù)期理論的理解，我們構(gòu)造兩個(gè)投資組合。 （1）購買1年期債券，到期后再購買1年期債券。 （2）購買2年期債券，并持有到期。 預(yù)期理論認(rèn)為上述兩個(gè)投資組合的是等價(jià)的。也就是說，第一種投資組合的收益率于第二種投資組合的收益。例如，在第一種投資組合中，第一年的利率為4%，第二年債券的預(yù)期利率為5%，則第二種投資組合債券的利率應(yīng)該為（4%+5%）/2=4.5%。,為了推廣預(yù)期理論，我們假設(shè)： 為1年期債券今天（時(shí)間為t）的利率； 為下一年1年期債券的預(yù)期（時(shí)間為t+1）利率； 為2年期債券今天（時(shí)間為t）的利率； 將1元錢投資于第一種投資組合的利率為： 其中： 為第一年的本金和利息； 為兩年的本金和利息，減去本金1后即為兩年的利息。 將1元錢投資于第二種投資組合的利率為： 其中： 為第一年的本金和利息； 為兩年的本金和利息，減去本金1后即為兩年的利息。,根據(jù)預(yù)期理論，兩種投資組合的利率應(yīng)該相等： 因?yàn)槔?， ， 均小于1，因此 和 的數(shù)量級更小，可以忽略不計(jì)。則： 也就是說，2年期債券的利率等于兩個(gè)1年期債券利率的平均值。 我們可以把預(yù)期理論推廣到n年期債券。 一般預(yù)期理論認(rèn)為，n年期債券的利率等于期限內(nèi)1年期債券預(yù)期利率的平均值。,例題7.1 在4年中，1年期債券現(xiàn)在的利率為4%，第二年1年期債券的預(yù)期利率為4.5%，第三年1年期債券的預(yù)期利率為5%，第四年1年期債券的預(yù)期利率為6.5%。即 ， ， ， 。則4年期債券現(xiàn)在的利率為： 事實(shí)上，將來1年期債券的預(yù)期利率有可能上升，也有可能下降，隨宏觀經(jīng)濟(jì)形式的變化而變化。在大多數(shù)情況下，長期債券的利率總是高于短期債券的利率，預(yù)期理論無法解釋這一現(xiàn)象，因此出現(xiàn)了流動性溢價(jià)理論。,7.2.2 流動性溢價(jià)理論 期限結(jié)構(gòu)的流動性溢價(jià)理論（liquidity premium theory）認(rèn)為，長期債券的利率由兩部分組成：第一部分是長期債券到期之前，短期債券預(yù)期利率的平均值，第二部分是長期債券的流動性溢價(jià)。 一般情況下，投資者偏愛短期債券，因?yàn)槎唐趥睦曙L(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)都較小。所以，只有長期債券有流動性溢價(jià)時(shí)，投資者才愿意持有長期債券?？紤]流動性溢價(jià)后，期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論可以寫成兩部分. 其中： 為流動性溢價(jià)。,例題7.2 在例題7.1中，如果流動性溢價(jià)為1%，則4年期債券現(xiàn)在的利率為5.75%。 由于投資者更愿意持有短期債券，如果希望投資者持有長期債券，就必須在長期債券中增加流動性溢價(jià)。債券的期限越長，流動性溢價(jià)越高。,7.3 利率曲線,如果橫坐標(biāo)表示債券的期限，縱坐標(biāo)表示債券的利率，典型的債券利率曲線是向上傾斜的。為了治理通貨緊縮，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央銀行有可能采取積極的貨幣政策。例如，降低長期存貸款利率等措施，使利率曲線出現(xiàn)向下的趨勢。 2010年10月20日，中國人民銀行公布的存款利率如表7.2所示。2010年10月20日，中國人民銀行公布的貸款利率如表7.3所示。,表7-2 2011年7月7日銀行存款利率 存款期限 活期 3個(gè)月 6個(gè)月 1年 2年 3年 5年 存款利率 0.50 3.10 3.30 3.50 4.40 5.00 5.50 利率差異 2.60 0.20 0.20 0.90 0.60 0.50 表7-3 2011年7月7日銀行貸款利率 貸款期限 6個(gè)月 1年 1-3年(含) 3-5年(含) 5年以上 貸款利率 6.10 6.56 6.65 6.90 7.05 利率差異 0.46 0.09 0.25 0.15,從表7-2我們可以看出，存款期限越長，利率差異越大。2年期利率與1年期利率差異為0.90%，3年期利率與2年期利率差異也為0.60%，而5年期利率與3年期利率差異僅為0.50%。由此可見，中央銀行并不鼓勵客戶長期存款。因?yàn)椋蛻粢坏┺k理長期存款，這部分存款很難用于消費(fèi)。 表7-3中的貸款利率差異并不明顯。,小結(jié),利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)因素包括違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和所得稅。債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債券的利率越高；債券的流動性越低，債券的利率越高；債券的所得稅越高，債券的利率越高。反之，債券的利率越低。 利率的期限結(jié)構(gòu)理論包括預(yù)期理論和流動性溢價(jià)理論。預(yù)期理論認(rèn)為長期債券的利率等于有效期內(nèi)預(yù)期的短期債券收益率的平均值。流動性溢價(jià)理論認(rèn)為投資者更愿意持有短期債券，如果希望投資者持有長期債券，就必須在長期債券中增加流動性溢價(jià)。債券的期限越長，流動性溢價(jià)越高。因此，典型的債券利率曲線是向上傾斜的。 為了治理通貨緊縮，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央銀行有可能采取積極的貨幣政策。例如，降低長期債券利率、增加銀行準(zhǔn)備金率等措施，使債券利率曲線向下傾斜。,術(shù)語,利率