中國石化整合A股子公司投資機(jī)會(huì)分析.ppt

中國石化 整合A股子公司投資機(jī)會(huì)分析,中信證券股份有限公司 研究部 殷孝東 2005年10月15日,2,現(xiàn)狀中石化及中石油旗下子公司一覽,3,對(duì)子公司整合的必要性,子公司的融資功能已無足輕重 提高管理效率的需要 消除內(nèi)部同業(yè)競爭的需要 避免過多關(guān)聯(lián)交易的需要 上市承諾,4,目前子公司的存在特征,一類是資產(chǎn)規(guī)模較小、以單一裝置或業(yè)務(wù)上市的公司，如石煉化、中國鳳凰、中原油氣、石油大明等； 一類是資產(chǎn)規(guī)模較大、業(yè)務(wù)相對(duì)完整的上市公司，如上海石化、揚(yáng)子石化、儀征化纖、齊魯石化等，這些公司一般股本較大，但流通股比例相對(duì)較小。 以地方銷售區(qū)域形成的：如武漢石油和泰山石油,5,可能的整合方式-回購,用回購流通股方式將子公司變成分公司，對(duì)于股本較大的上市公司是可以考慮的整合方式。但回購A 股必須選擇合適的市場時(shí)機(jī)。在A 股市場這些股票的價(jià)格雖然很低，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其凈資產(chǎn)，從財(cái)務(wù)的角度將是得不償失的。而上海石化，儀征化纖這兩支股票在香港和美國的交易價(jià)格低于其凈資產(chǎn)，多方面存在回購的可行性?；刭従惩獾牧魍ü沙藢?shí)現(xiàn)注銷股份的目的，還可通過提高每股凈資產(chǎn)和減少總股本而給其他股東帶來利益。回購所需資金可以通過債務(wù)融資或A 股股權(quán)融資獲得。,6,可能的整合方式-換股,以中國石化的流通股按一定比例去交換其子公司的流通股，注銷子公司的流通股，再將子公司變成分公司。換股適合于資產(chǎn)質(zhì)量與中國石化相當(dāng)，股價(jià)差別不大的子公司。但此方式的問題是在確定交換比例有難度。即使采用市場價(jià)格，也很難保證所有流通股東自愿接受。,7,可能的整合方式-賣殼,對(duì)于總股本較小的子公司，中國石化也可考慮遇到合適的收購價(jià)的時(shí)候，將其子公司的殼賣掉，而將子公司的資產(chǎn)并入相應(yīng)的分公司中。同樣達(dá)到減少和避免分公司與子公司同業(yè)競爭的效果。適合這種方式的多為小盤股，如湖北興化、中國鳳凰、武漢石油等。,8,可能的整合方式-資產(chǎn)置換,資產(chǎn)置換的目的在于內(nèi)部資源的調(diào)整?？梢钥紤]將相關(guān)的業(yè)務(wù)集中起來，按上下游關(guān)系再將相關(guān)業(yè)務(wù)裝入不同的殼中，變更相關(guān)子公司的主業(yè)，從而達(dá)到調(diào)整資源結(jié)構(gòu)，避免同業(yè)競爭的效果。適合這種方式是暫時(shí)不能以其他方式整合而內(nèi)部又需要資源和業(yè)務(wù)調(diào)整的子公司，如齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣等。,9,“股改”助推“整合”加速,股權(quán)分置成為困擾當(dāng)前證券市場的主要問題，股權(quán)分置的快速推進(jìn)，使得中國石化和中國石油當(dāng)年的上市承諾有望加快解決。 按照常規(guī)，中國石化不太可能在自身的股改尚未啟動(dòng)之前，實(shí)施下屬子公司的股改，這將意味著在不久的將來，中石化將對(duì)實(shí)行全流通后的子公司再次整合，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。 由于下屬子公司的股改涉及到現(xiàn)有中石化的流通股東的利益，因此，在中石化股改之前實(shí)施整合或同步進(jìn)行有望避開繁雜的類別股東表決。,10,情景分析：整合的方式、時(shí)間和順序,整合的時(shí)間和順序同整合的方式密切相關(guān)，如果采用回購的方式，可以就當(dāng)前的下屬子公司同時(shí)進(jìn)行，無所謂誰先誰后，但回購價(jià)格成為定價(jià)的難點(diǎn)，由于下屬子公司所處的行業(yè)有差別、公司資產(chǎn)質(zhì)量有差別、經(jīng)營有差別，因此如何確定回購價(jià)格成為定價(jià)難點(diǎn)。 換股方式：換股比例的確定成為焦點(diǎn)。而這一方式最好能夠和中石化的股改同時(shí)進(jìn)行，使得子公司的流通股東享受到和中石化流通股東一樣的“對(duì)價(jià)”，而若換股在中石化“股改”后進(jìn)行，這一吸引力已大大降低。 賣殼和資產(chǎn)置換方式：這類方法在當(dāng)前的市況下已很難進(jìn)行，一方面是很難在短期內(nèi)找到合適的買家（況且殼資源并不緊缺），另一方面這種模式在湖北興化之后一直在進(jìn)行中，但鮮有成效，中國鳳凰就是一例，因此當(dāng)前這種方式基本不太可能施行。,11,整合方式之一：回購,按照燕山石化的模式，對(duì)現(xiàn)存的下屬子公司同時(shí)實(shí)行回購，考慮到當(dāng)前股改公司的平均對(duì)價(jià)水平10送3股的方式，若要實(shí)施回購，則平均溢價(jià)水平應(yīng)該達(dá)到30%，中石化回購所需的現(xiàn)金約186.5 億元。 暫不考慮中石化目前的現(xiàn)金流情況，這一方案應(yīng)該考慮不同公司的溢價(jià)水平，如經(jīng)營相對(duì)好的公司，溢價(jià)水平應(yīng)該高一些，這一點(diǎn)和股改的對(duì)價(jià)剛好相反，一個(gè)是獲得流通權(quán)，而另一個(gè)是收回流通權(quán)。 此種方案下，上市公司選擇：齊魯、揚(yáng)子、上海、中原油氣、石油大明,12,整合之二：換股,若采用換股的方式，換股比例的確定是一難點(diǎn)，參照通常的估值方法，P/E和EV/EBITDA是兩個(gè)重要的參考指標(biāo)，以上兩個(gè)數(shù)值越低，置換成中石化的股數(shù)將越多，即中石化和該公司的換股比例越高。 按照這一原則，下屬子公司的選擇依次是：揚(yáng)子、齊魯、中原油氣、石油大明、上海石化。,13,獲利的可能性分析,按照換股或回購的方式對(duì)下屬子公司整合，我們認(rèn)為持有者平均的盈利水平應(yīng)該是市場的平均對(duì)價(jià)水平之上，即30以上。否則整合的方案將很難通過，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，整合成本加大。 在公司選擇上，如果是同步進(jìn)行，將難分孰先孰后。但我們認(rèn)為，目前的石化公司中，齊魯和揚(yáng)子有望成為先期的試點(diǎn)，在石油類公司中，中原油氣和石油大明應(yīng)成為目標(biāo)公司。 從公司本身的經(jīng)營來看，上述公司的經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)健，業(yè)績平穩(wěn)，持股風(fēng)險(xiǎn)較低，可以靜待整合的來臨。,14,案例分析：燕山石化,北京燕化的收購方案：由中國石化通過北京飛天（中石化專為收購成立的全資子公司）以吸收合并方式整合北京燕化。北京飛天將以每股3.80港元的價(jià)格向北京燕化流通股股東支付現(xiàn)金，交易金額總計(jì)約38.40億港元，收購成功后，燕山石化將下市和注銷公司登記 此收購價(jià)格高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)（當(dāng)時(shí)市場價(jià)格處于歷史高位）達(dá)10.9%。 在此收購方案中，北京燕化合并對(duì)價(jià)的P/E是5.9倍，EV/04EBITDA的倍數(shù)是3.3倍，此一比率均低于中石化的8.2倍和4.8倍，收購后對(duì)中石化的EPS有增厚作用。,15,資產(chǎn)置換方式：“湖北興化”變身“G華靖”,湖北興化以擁有的整體資產(chǎn)與國家開發(fā)投資公司持股50的甘肅小三峽水電開發(fā)有限責(zé)任公司、持股50的靖遠(yuǎn)第二發(fā)電有限公司和