資本成本問(wèn)題研究TheCostofCapital1.ppt

資本成本問(wèn)題研究 The Cost of Capital,理財(cái)學(xué)研究所,理財(cái)基本概念：資本成本,資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。 資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，取決于投資者對(duì)投資報(bào)酬率的要求。 一個(gè)具有高水平財(cái)務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項(xiàng)目資本成本等。,資本成本的幾個(gè)同義詞,資本成本又常被稱為： 要求報(bào)酬率（required return） 折現(xiàn)率(appropriate discount rate) 貨幣成本(cost of money) 資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來(lái)自何處。,美國(guó)一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì),資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理,公司使用的長(zhǎng)期資本有哪些?,長(zhǎng)期負(fù)債，比如公司債券 優(yōu)先股 普通股,長(zhǎng)期資本與資本成本,公司資本來(lái)自于公司的投資者. 應(yīng)付賬款，應(yīng)計(jì)款項(xiàng)和遞延稅金等形成的資金并非來(lái)自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計(jì)中.對(duì)這些項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的計(jì)算中需要估計(jì)，但在資本成本的估計(jì)中無(wú)需涉及。,稅前資本成本與稅后資本成本,融資中所涉及的納稅問(wèn)題既可以通過(guò)資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過(guò)資本成本的估計(jì)來(lái)調(diào)整. 絕大部分企業(yè)通過(guò)資本成本來(lái)進(jìn)行調(diào)整.因此, 應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是稅后資本成本. 當(dāng)然，只有債務(wù)成本才會(huì)涉及這個(gè)問(wèn)題.因?yàn)槔①M(fèi)用計(jì)入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。,歷史資本成本與新增融資 （邊際）資本成本,在財(cái)務(wù)管理中，資本成本主要應(yīng)用于新增投資與新增融資的決策. 因此，需要關(guān)注的是邊際資本成本.,估計(jì)資本成本與實(shí)際成本（現(xiàn)金）付出,與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的成本概念不同，在財(cái)務(wù)管理中，所謂資本成本實(shí)則為投資者根據(jù)公司投資風(fēng)險(xiǎn)程度所確定的一個(gè)報(bào)酬率。 對(duì)于理財(cái)人員而言，了解并估計(jì)公司的資本成本水平，是為了確定公司投資的最低報(bào)酬率水平，更是為了保證各類投資者財(cái)富的持續(xù)增加。 資本成本與實(shí)際的現(xiàn)金付出完全無(wú)關(guān)。,股權(quán)資本成本與債務(wù)資本成本,由于債務(wù)資本的籌措是以公司與債權(quán)人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構(gòu)成為此類契約的核心，因此，債務(wù)資本成本的估計(jì)相對(duì)較為明確而簡(jiǎn)單。 股權(quán)資本的融資在對(duì)投資者收益的保障方面，沒(méi)有契約方面的限制，因而，股權(quán)資本的成本的估計(jì)是以對(duì)股權(quán)資本投資者要求報(bào)酬率的估計(jì)為基礎(chǔ)的。,債務(wù)成本,方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平. 方法 2: 以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本. 方法 3: 計(jì)算、估計(jì)公司債券的報(bào)酬率.,債務(wù)資本成本的估計(jì),如果實(shí)際的融資成本不是很高，則可以契約中商定的利率水平作為稅前資本成本。銀行貸款等的資本成本大體可以這樣計(jì)算。 如果實(shí)際的融資成本很高，比如公司債的發(fā)行成本較高或者發(fā)行價(jià)格與面值不等，則契約中的利率水平不宜直接作為該項(xiàng)融資的資本成本。,15年, 12% 半年付息債券，售價(jià)為$1,153.72. 其報(bào)酬率rd為多少?,60,60 + 1,000,60,0,1,2,30,i = ?,30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10%,N,I/YR,PV,FV,PMT,-1,153.72,.,INPUTS,OUTPUT,債務(wù)成本,債務(wù)利息是抵稅的，故稅后債務(wù)成本為: rd AT = rd BT(1 - T) = 10%(1 - 0.40) = 6%. 運(yùn)用名義利率（ nominal rate）. 發(fā)行成本較小，忽略不計(jì).,優(yōu)先股的資本成本如何計(jì)算? PP = $113.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.,按照下式估計(jì):,優(yōu)先股現(xiàn)金流量,2.50,2.50,0,1,2,rps = ?,-111.1,.,2.50,注意:,一般而言，優(yōu)先股的發(fā)行成本是較大的，在估計(jì)資本成本時(shí)應(yīng)當(dāng)予以考慮。因此，以凈價(jià)反映優(yōu)先股融資的實(shí)際融資額. 優(yōu)先股股利不能抵稅，因而無(wú)需進(jìn)行納稅調(diào)整，只有一個(gè) rps.,優(yōu)先股與債券,從融資的角度講，好像債券融資的風(fēng)險(xiǎn)大于優(yōu)先股融資; 優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利. 但是，公司通常不會(huì)不支付優(yōu)先股股利. 除非, (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利, (2) 籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先股股東可以獲得對(duì)公司的控制權(quán).,為什么優(yōu)先股資本成本大于債券?,經(jīng)營(yíng)型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因?yàn)?0%的優(yōu)先股股利是免稅的. 因此，相對(duì)于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報(bào)酬率. 投資者的稅后報(bào)酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是一致的。,案例:,rps = 9% rd = 10% T = 40%,rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T),= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%,rd, AT = 10% - 10%(0.4) = 6.00%,優(yōu)先股稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 = 1.92%,直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資. 間接地，將稅后利潤(rùn)留存在公司里進(jìn)行再投資，此謂內(nèi)部股權(quán)資本融資.,公司籌措普通股權(quán)資本的兩種途徑,稅后利潤(rùn)既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東. 投資者可以得到的股利進(jìn)行其他的證券投資. 因此，如果將稅后利潤(rùn)留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個(gè)機(jī)會(huì)成本.,為什么說(shuō)稅后留存利潤(rùn)是有成本的?,機(jī)會(huì)成本: 股東進(jìn)行其他的、風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資所能夠獲得的報(bào)酬率. 如果公司留存利潤(rùn)所帶來(lái)的報(bào)酬率超過(guò)投資者獲得股利自行投資所帶來(lái)的報(bào)酬率，則留存利潤(rùn)以提升企業(yè)價(jià)值，長(zhǎng)期性地增加股東財(cái)富；相反，公司則應(yīng)將稅后利潤(rùn)完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財(cái)富.這是公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t之一。,估計(jì)股權(quán)資本成本的方法,1. CAPM: rs = rRF + (rM - rRF)b = rRF + (RPM)b. 2. DCF: rs = D1/P0 + g. 3. Own-Bond-Yield-Plus-Risk Premium: rs = rd + Bond RP.,估計(jì)股權(quán)資本成本的方法,4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分別是股票報(bào)酬率相對(duì)于市場(chǎng)報(bào)酬率、企業(yè)規(guī)模以及賬面市價(jià)比率的靈敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S） 式中， rSL=有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rSU=無(wú)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rd=負(fù)債成本；T=所得稅稅率；D/S=負(fù)債/股權(quán)資本比率,按照 CAPM，股權(quán)資本成本的估計(jì) rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.,rs = rRF + (rM - rRF )b.,= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.,運(yùn)用 CAPM估計(jì),絕大部分分析者運(yùn)用長(zhǎng)期公債 (10 到 20 年期公債) 的報(bào)酬率估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rRF. 美國(guó)公司的有關(guān)資料可上網(wǎng)瀏覽。 股權(quán)資本屬于公司經(jīng)營(yíng)用的長(zhǎng)期性資本，因而使用長(zhǎng)期國(guó)債的報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。,More,運(yùn)用 CAPM估計(jì),絕大部分分析者運(yùn)用5%到 6.5%的 比率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 (RPM) 貝他值的估計(jì)在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是一個(gè)至關(guān)緊要的數(shù)據(jù). 美國(guó)的有關(guān)貝他值數(shù)據(jù)請(qǐng)登陸網(wǎng)站瀏覽. 我國(guó)上市公司貝他值（）的估計(jì)還不是很規(guī)范，但通過(guò)有關(guān)證券分析機(jī)構(gòu)可以獲得此類數(shù)據(jù)。,SML 方法的優(yōu)劣勢(shì),優(yōu)勢(shì) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整. 無(wú)需公司支付固定的股利. 劣勢(shì) 要求估計(jì)各種變量. 需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來(lái).,按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計(jì) Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.,增長(zhǎng)率（ Growth Rate）的估計(jì),如果認(rèn)為公司未來(lái)的發(fā)展與之前的歷史增長(zhǎng)率相仿，就用歷史增長(zhǎng)率作為對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的估計(jì). 可以使用專門的分析專家的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)際上的知名機(jī)構(gòu)比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance. 使用盈余留存模型進(jìn)行估計(jì).,比如公司的股權(quán)資本報(bào)酬率（ROE）為15% ，同時(shí)留存率為35% (股利支付率= 65%), 且這種狀況估計(jì)能夠維持下去. 固定增長(zhǎng)率（ g）?,增長(zhǎng)率（ Growth Rate）的估計(jì),固定增長(zhǎng)率可按下式計(jì)算: g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%. 這個(gè)估計(jì)與先前的估計(jì)， g = 5% ，非常接近.,固定增長(zhǎng)率g的估計(jì),如果增長(zhǎng)率不穩(wěn)定，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 （DCF）可以用嗎?,可以, 無(wú)論增長(zhǎng)率多么不穩(wěn)定的股票，總會(huì)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，一般在5年到10年之間. 對(duì)于不穩(wěn)定增長(zhǎng)期間的現(xiàn)金流量逐年折現(xiàn)計(jì)算即可，而對(duì)于后面的穩(wěn)定增長(zhǎng)期間的現(xiàn)金流量仍然使用戈登模型來(lái)進(jìn)行估計(jì).,股利增長(zhǎng)模型方法的優(yōu)劣勢(shì),優(yōu)勢(shì) 易計(jì)算，易理解. 劣勢(shì) 僅適用于支付股利的情況下. 假設(shè)股利支付率是固定的. 股權(quán)資本成本的估計(jì)過(guò)多地依賴于增長(zhǎng)率 忽略了風(fēng)險(xiǎn).,公司債報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法 (rd = 10%, RP = 4%.),這里的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償RP CAPM中的 RPM.,rs = rd + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0%,加權(quán)計(jì)算股權(quán)資本成本,估計(jì)方法 估計(jì)值 CAPM 14.2% DCF 13.8% rd + RP 14.0% 平均 14.0%,Fama-French三因素模型,Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. 法瑪和弗蘭奇提出三個(gè)因素: 1.市場(chǎng)總體回報(bào), kM-kRF. 2.S回報(bào)率, S是一個(gè)小公司股票的投資組合 (規(guī)模通過(guò)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量) 減去 B的回報(bào)率, B是一個(gè)大公司股票的投資組合. 這個(gè)回報(bào)率是 kSMB, 因?yàn)槭怯?S 減B.,Fama-French三因素模型,3.H回報(bào)率，H是一個(gè)有較高的帳面/市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股票組合 (使用股票的市場(chǎng)價(jià)值和帳面價(jià)值)減去 L的回報(bào)率, L是一個(gè)包含低的帳面/市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股票組合 。這個(gè)回報(bào)率是kHML, 因?yàn)?是用H減去 L.,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di bi = 股票i 對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率的敏感性. cj = 股票 i 對(duì)規(guī)模因素的敏感性 dj = 股票 i 對(duì)帳面/市場(chǎng)價(jià)值比因素的敏感性,Fama-French三因素模型下 股票 i 的投資收益率,ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)di ki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%,股票 I的要求報(bào)酬率: bi=0.9, kRF=6.8%, 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 6.3%, ci=-0.5, 規(guī)模因素預(yù)期的價(jià)值 4%, di=-0.3, 帳面/市場(chǎng)價(jià)值比因素預(yù)期的價(jià)值 5%.,資本成本方法使用頻率調(diào)查表,加權(quán)平均資本成本（WACC）,企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來(lái)源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個(gè)平均成本。換言之，它是投資者作為一個(gè)整體所要求的平均報(bào)酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來(lái)源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。,其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資 金來(lái)源的資本成本，Wi表示每一種資金來(lái)源在總資 本中所占的比例。,WACC的計(jì)算,WACC估計(jì)中權(quán)數(shù)的確定,在加權(quán)平均資本成本的估計(jì)中，權(quán)數(shù)實(shí)際上是公司在未來(lái)時(shí)期將要融資的各種融資方式的結(jié)構(gòu)，是一個(gè)預(yù)測(cè)值，而非實(shí)際值. 如果可能, 可以使用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)數(shù)，以確保理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn).,資本結(jié)構(gòu)中權(quán)數(shù)的估計(jì),如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu), 最好的辦法是用當(dāng)前融資方式的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算各融資結(jié)構(gòu). 如果不知道債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值, 通常情況下會(huì)使用債務(wù)的賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，尤其是短期融資方式中常用.這是因?yàn)閭鶆?wù)的賬面價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值相差一般不大。,(More.),權(quán)數(shù)的估計(jì),如果股票價(jià)格為$50, 公司發(fā)行在外普通股票為3 00萬(wàn)股, 優(yōu)先股為2500萬(wàn)美元, 債務(wù)為7500萬(wàn)美元. 計(jì)算權(quán)數(shù)與加權(quán)平均資本成本。,(More.),Vce = $50 (3 百萬(wàn)) = $150 百萬(wàn). Vps = $25 百萬(wàn). Vd = $75 百萬(wàn). 總價(jià)值 = $150 + $25 + $75 = $250 百萬(wàn). wce = $150/$250 = 0.6 wps = $25/$250 = 0.1 wd = $75/$250 = 0.3,WACC,WACC = wdrd(1 - T) + wpsrps + wcers = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.,案例,某公司最初發(fā)行股票78.26百萬(wàn)股，每股賬面價(jià)值為 $22.40 ，目前市場(chǎng)價(jià)格為$58. 公司市場(chǎng)價(jià)值因此為 $45. 4 億. 股票貝他值為 0.90. 國(guó)債報(bào)酬率為4.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為7.94%. 公司所得稅率為 34%.,案例,公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):,案例 股權(quán)資本成本 (SML方法),案例 債務(wù)成本,債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是 7.15%.,案例 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù),股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值 = 78.26百萬(wàn) $58 = $45. 39 億. 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 = $14. 74 億.,影響公司 WACC的因素,市場(chǎng)狀況，尤其是利率水平和稅率水平. 公司的資本結(jié)構(gòu)與股利政策. 公司的投資決策. 公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，其資本成本就高.,公司總 WACC與部門資本成本,公司W(wǎng)ACC代表的是公司投資所必須達(dá)到的最低報(bào)酬率，反映的是公司投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平. 不同的分部，不同的投資項(xiàng)目，都有著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，由此所決定的資本成本也各不相同.,能否以公司綜合的WACC用作 各種不同項(xiàng)目的取舍率？,不能。公司綜合的WACC反映的是公司總體風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，它取決于業(yè)已投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只要當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司一般風(fēng)險(xiǎn)大致相同的情況下，才能夠以綜合的WACC用作該項(xiàng)目的取舍率。 不同的項(xiàng)目具有不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，它們的WACC應(yīng)當(dāng)反映這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。,將各個(gè)分部或部門視同為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)來(lái)估計(jì)其資本成本. 這就需要估計(jì)各個(gè)分部的貝他值，債務(wù)成本，資本結(jié)構(gòu)等.,特定部門按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本的步驟,分部或單個(gè)項(xiàng)目貝他值的估計(jì)方法,1. 公允交易法. 在公開(kāi)市場(chǎng)上找?guī)准夜式灰椎?、處于同一行業(yè)的、風(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)?shù)墓? 將以上公司的貝他值進(jìn)行算術(shù)平均，即可作為項(xiàng)目貝他值的替代. 但找到這樣的公司往往是比較困難的.,2. 會(huì)計(jì)貝他值. 在項(xiàng)目資產(chǎn)報(bào)酬率（ ROA）與重要股票指數(shù)比如標(biāo)準(zhǔn)普爾（ S&P index）的資產(chǎn)報(bào)酬率之間進(jìn)行回歸計(jì)算求得會(huì)計(jì)貝他值. 會(huì)計(jì)貝他值與市場(chǎng)貝他值是相關(guān)的 (0.5 0.6). 但是在資本預(yù)算正式做出之前，很難確定新項(xiàng)目的資產(chǎn)報(bào)酬率.,按照CAPM方法，估計(jì)分部的 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 和資本成本, 數(shù)據(jù)如下:,目標(biāo)負(fù)債率 = 10%. rd = 12%. rRF = 7%. 稅率 = 40%. betaDivision = 1.7. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 = 6%.,Beta = 1.7, 即該分部的風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平. 分部股權(quán)資本要求報(bào)酬率: rs = rRF + (rM rRF)bDiv. = 7% + (6%)1.7 = 17.2%. WACCDiv. = wdrd(1 T) + wcrs = 0.1(12%)(0.6) + 0.9(17.2%) = 16.2%.,分部WACC與公司 WACC,分部WACC = 16.2% ，公司 WACC = 11.1%. 在該分部中，只要投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于16.2%，就可以被采納. 該分部的投資風(fēng)險(xiǎn)高于公司總的投資風(fēng)險(xiǎn)。,分部風(fēng)險(xiǎn)程度與資本成本,項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的三種形式,單一風(fēng)險(xiǎn)（Stand-alone risk） 公司風(fēng)險(xiǎn)（Corporate risk） 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Market risk）,風(fēng)險(xiǎn)與投資項(xiàng)目,單一風(fēng)險(xiǎn)較易估計(jì).比如以均值方差方法判斷。 在許多情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是最具有理論價(jià)值的. 然而，無(wú)論是債權(quán)人，顧客，供應(yīng)商還是雇員，更多地是受到公司風(fēng)險(xiǎn)的影響.,項(xiàng)目特別的、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本,以分部資本成本的估計(jì)為起點(diǎn). 估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn). 根據(jù)公司、分部的資本成本對(duì)個(gè)別投資項(xiàng)目的資本成本進(jìn)行調(diào)整.,1. 當(dāng)公司發(fā)行新股票融資的時(shí)候，公司需要向證券承銷商支付發(fā)行費(fèi)用. 2. 發(fā)行新股票還會(huì)給資本市場(chǎng)傳遞壞消息，壓低公司股市.,內(nèi)部股權(quán)資本成本低于外部股權(quán)資本成本,新發(fā)普通股權(quán)資本的成本: P0=$50, D0=$4.19, g=5%, F=15%.,估計(jì)新發(fā)30年期公司債券的成本: 面值=$1,000, 年利率=10%, 發(fā)行成本=2%.,運(yùn)用財(cái)務(wù)計(jì)算器: N = 30 PV = 1000(1-.02) = 980 PMT = -(.10)(1000)(1-.4) = -60 FV = -1000 求解 I: 6.15%,關(guān)于發(fā)行成本,發(fā)行成本的多少與公司本身的風(fēng)險(xiǎn)程度及其融資規(guī)模有著緊密的關(guān)系. 普通股權(quán)資本融資的發(fā)行成本最高，尤其是IPO時(shí)。但是，由于大部分公司并不頻繁地發(fā)行股票融資，分?jǐn)偟侥骋粋€(gè)項(xiàng)目上的發(fā)行成本可能會(huì)較少. 依照慣例，估計(jì)WACC時(shí)，通常會(huì)不考慮發(fā)行成本.,發(fā)行成本,無(wú)論是債務(wù)資本還是股權(quán)資本的發(fā)行，都會(huì)發(fā)生一定數(shù)量的發(fā)行成本，比如承銷費(fèi)用、注冊(cè)費(fèi)用、法律費(fèi)用等. 對(duì)于融資決策、資本成本問(wèn)題的分析來(lái)講，發(fā)行成本是一個(gè)相關(guān)成本.,案例,某公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是70% 的股權(quán)資本和30% 的債務(wù). 股權(quán)資本發(fā)行成本是其融資額的15% ，債務(wù)發(fā)行成本則是7%. 如果公司需要 $30 百萬(wàn)的需增融資，項(xiàng)目的“真實(shí)成本”是多少?,加權(quán)平均的發(fā)行成本是 12.6%.,案例,發(fā)行成本與 NPV 案例,公司需要$1.5百萬(wàn)為新項(xiàng)目融資，預(yù)計(jì)每年稅后現(xiàn)金流量為 $195 800. 公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為60%的股權(quán)資本與 40%的債務(wù).有兩種融資選擇 : 發(fā)行新股. 發(fā)行成本為融資額的 12%. 新的股權(quán)資本的報(bào)酬率為 15%. 發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù). 發(fā)行成本為融資額的5%. 報(bào)酬率為 10%. 公司所得稅率為 34%.,案例 - NPV (不考慮發(fā)行成本),案例- NPV (考慮發(fā)行成本),發(fā)行成本降低了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，甚至?xí)淖兺顿Y決策.,需要避免的四個(gè)錯(cuò)誤,1. 當(dāng)估計(jì)債務(wù)資本成本時(shí)，不能使用現(xiàn)已發(fā)行在外的債務(wù)的票面利率。應(yīng)當(dāng)使用新增債務(wù)的當(dāng)前利率. 2. 按照CAPM方法，在估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，不能簡(jiǎn)單地從普通股票歷史平均報(bào)酬率中扣除當(dāng)前的長(zhǎng)期國(guó)債利率計(jì)算求得.,(More .),例如，如果歷史市場(chǎng)報(bào)酬率rM 為12.2%，通貨膨脹使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升至10，則當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不是： 12.2% - 10% = 2.2%!,(More .),不能使用賬面權(quán)數(shù)估計(jì)公司的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本. 應(yīng)當(dāng)使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)估計(jì)權(quán)數(shù). 如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)使用股權(quán)資本和債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值，至少是股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)估計(jì)權(quán)數(shù). 由于債務(wù)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值通常相差不大，因而在不了解債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值的情況下，可以其賬面價(jià)值來(lái)替代.,(More.),4. 始終記住資本成本估計(jì)中的資本構(gòu)成是來(lái)源于投資者的資本. 因此，自然形成的融資比如應(yīng)付賬款、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、遞延稅款等資金均不包括在WACC的計(jì)算中. 以上融資項(xiàng)目可以通過(guò)資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整.,國(guó)際資本成本模型,Sharpe-Ross發(fā)展了國(guó)際CAPM或多因素