（國(guó)際法學(xué)專業(yè)論文）券商自律機(jī)制——“中國(guó)墻”制度研究.pdf

內(nèi)容摘要 內(nèi)容摘要 “中國(guó)墻”是英美證券法上的一項(xiàng)重要制度。它對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展有著顯著 的現(xiàn)實(shí)意義：一方面，可以解決券商業(yè)務(wù)過(guò)程中的內(nèi)幕交易和利益沖突問題，提 高券商的內(nèi)部治理水平，確保證券業(yè)務(wù)的正常、有序開展；另一方面，又為證券 監(jiān)管提供了哲學(xué)理念上的創(chuàng)新，表明調(diào)動(dòng)微觀主體的積極性也是實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管一 種有效的手段。目前，“中國(guó)墻”制度在英美國(guó)家的證券市場(chǎng)上被廣泛運(yùn)用，對(duì)于 證券業(yè)仍處于幼稚發(fā)展期的我國(guó)而言，具有積極的借鑒意義。 本文以“自律”為主線對(duì)“中國(guó)墻”制度展開了深入的探討，通過(guò)對(duì)它的詳細(xì)介 紹和分析，闡述了它對(duì)我國(guó)的借鑒意義。全文除前言和結(jié)語(yǔ)外，正文共分為四章： 第一章：“中國(guó)墻”制度概述。本章以宏觀的視角對(duì)“中國(guó)墻”制度進(jìn)行了介紹 與分析，內(nèi)容包括它的涵義和特征、在英美法上的歷史演進(jìn)，從總體上勾畫出了 該制度的全貌。 第二章：“中國(guó)墻”制度詳探。在前一章的基礎(chǔ)上，本章以微觀的視角并結(jié)合 相關(guān)的理論知識(shí)對(duì)“中國(guó)墻”制度進(jìn)行詳盡的探討，內(nèi)容分為三個(gè)層次，分別是“中 國(guó)墻”制度的自律主體、自律功能和自律措施及程序，其中，自律功能處于本章 論述的重點(diǎn)。 第三章：“中國(guó)墻”制度評(píng)析。本章首先就“中國(guó)墻，制度在適用中出現(xiàn)的幾個(gè) 突出問題進(jìn)行了評(píng)價(jià)和澄清，其次從該制度的本質(zhì)特征“自律性，出發(fā)，剖析了它 的優(yōu)勢(shì)和缺陷。 第四章：“中國(guó)墻”制度對(duì)我國(guó)的啟示。我國(guó)目前尚沒有關(guān)于“中國(guó)墻，制度明 確、系統(tǒng)的立法，本章在分析該制度對(duì)我國(guó)證券業(yè)積極意義的基礎(chǔ)上，提出了建 立和完善我國(guó)“中國(guó)墻”制度的建議。 關(guān)鍵詞：中國(guó)墻；自律機(jī)制；利益沖突 a b s t r a c t a b s t r a c t “c h i n e s ew a l l ”i sr ni m p o r t a n ts y s t e mi nt h eu ka n du ss e c u r i t i e sl a w i ti so f p r o m i n e n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et ot h ed e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e t ：o no n eh a n d ， i tc a ns e t t l et h ep r o b l e m so fi n s i d e rt r a d i n ga n dc o n f l i c t so fi n t e r e s th a p p e n e di nt h e c o u r s eo fs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，e n h a n c et h el e v e lo fi n t e r n a lm a n a g eo fs e c u r i t i e s d e a l e r s ，a n df i n a l l yi n s u r et h es e c u r i t i e sb u s i n e s st ob ec a r r i e do u ti na w e l l - b a l a n c e d w a y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tp r o v i d e s ap h i l o s o p h i ci n n o v a t i o nf o rt h es e c u r i t i e s r e g u l a t i o n ，i n d i c a t i n gt h a ti n s p i r i t i n gt h ep o s i t i v i s mo fs e c u r i t i e sd e a l e r si sa l le f f e c t i v e w a yt oa c h i e v et h eg o a lo fs e c u r i t i e sr e g u l a t i o n a tt h ep r e s e n tt i m e ，c h i n e s ew a l li s w i d e l ya p p l i e di nt h eu k a n du ss e c u r i t i e sm a r k e t s f o ro u rc o u n t r yw h o s es e c u r i t i e s i n d u s t r yi ss t i l li m m a t u r e t h i ss y s t e mc a r lp r o v i d eu sw i t l ls o m eu s e f u le x p e r i e n c e f o l l o wt h ec l u eo f “s e l f - d i s c i p l i n e ”，t h i sa r t i c l ec a r r i e so u tad e e pd i s c u s s i o no n t h es u b j e c to fc h i n e s ew a l l a f t e rad e t a i l e di n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so fi t ，t h ew r i t e r e x p a t r i a t et h es i g n i f i c a n c ei tb r i n g st oo u rc o u n t r y b e s i d e sp r e f a c ea n dc o n c l u s i o n ， t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： c h a p t e r1 ：s u m m a r yo fc h i n e s ew a l l t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e sa n da n a l y z e st h e c h i n e s ew a l ls y s t e mi nam a c r o s c o p i c a lv i e w p o i n t ，i n c l u d i n gi t sm e a n i n g ，c h a r a c t e r s a n de v o l v e m e n ti nt h eu ka n du ss e c u r i t i e sl a w t h em a i np u r p o s eo ft h i sc h a p t e ri s t op r o v i d eac l e a ro u t l i n eo f t h ec h i n e s ew a l ls y s t e m c h a p t e r2 ：s p e c i f i c a t i o no fc h i n e s ew a l l b a s e do nc h a p t e r1 t h i sc h a p t e rc a r r i e s o u tas p e c i f i e dd i s c u s s i o na b o u tt h i ss y s t e mi nam i c r o c o s m i cv i e w p o i n t a tt h es a m e t i m e ，t h ew r i t e ru s e ss o m er e l e v a n tt h e o r i e st od od e e pd i s c u s s i o n t h ec o n t e n to f t h i s c h a p t e r i n c l u d e st h r e e p a r t s ；m e ya r e “s e l f - d i s c i p i i n eb o d y ，“s e l f - d i s c i p l i n e f u n c t i o n s a n d “s e l f - d i s c i p l i n em e a s u r e sa n dp r o c e d u r e s ”o fc h i n e s ew a l l a m o n g t h e m ，t h e “s e l f - d i s c i ) l i n ef u n c t i o n s ”o f c h i n e s ew a l li so f t h em o s ti m p o r t a n c e c h a p t e r3 ：c o m m e n t so nc h i n e s ew a l l t h i sc h a p t e rm a i n l yp r o v i d e ss o m e r e m a r k sa b o u tc h i n e s ew a l l i tf i r s tc o m m e n t so ns e v e r a lp r o m i n e n tp r o b l e m sr a i s e d w h e na p p l y i n gt h i ss y s t e m ，s u c ha s “c h i n e s ew a l la n dt h ec o l l e c t i v i z a t i o no ft h e s e c u r i t i e sd e a l e r s ”“c h i n e s ew a l la n dt h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o ri n t e r e s t s a n d “t h e a p p l i c a b l es c o p eo fc h i n e s ew a l l ”i tt h e na n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o fc h i n e s ew a l lf r o mt h ee s s e n t i a lc h a r a c t e ro fs e l f - d i s c i p l i n e 券商自律機(jī)制一一“中國(guó)墻”制度研究 c h a p t e r4 ：i n s i g h t so fc h i n e s ew a l lo nc h i n a c u r r e n t l y , t h e r ei sn od e f i n i t ea n d s y s t e m a t i cl e g i s l a t i o na b o u tc h i n e s ew a l li no u rc o u n t r y h o w e v e r , t h i ss y s t e mh a s m u c hp o s i t i v es i g n i f i c a n c et oo u rs e c u r i t i e si n d u s t r y a f t e ra n a l y z i n gt h i sp o s i t i v e s i g n i f i c a n c e ，t h ew r i t e rt h i n k si ti sn e c e s s a r yf o ro u rc o u n t r yt oe s t a b l i s ha n dp e r f e c t c h i n e s ew a l la n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n si nt h ea r e ao fl e 斟a t i o n ，s u p e r v i s i o n a n ds e l fi m p r o v e m e n tt oe s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h i ss y s t e mi no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c h i n e s ew a l l ；s e l f - d i s c i p l i n em e c h a n i s m ；c o n f l i c t so f i n t e r e s t 縮略語(yǔ)表( a b b r e v i a t i o n s ) f s a l 9 8 6 r r s a1 9 8 4 n 1 s f e a1 9 8 8 n a s d s e c s 縮略語(yǔ)表( a b b r e v i a t i o n s ) f m a n c i a ls e r v i c e a c t1 9 8 6 英國(guó)1 9 8 6 年金融服務(wù)法 i n s i d e rt r a d i n gs a n c t i o n sa c to f1 9 8 4 美國(guó)1 9 8 4 年內(nèi)幕交易懲治法 i n s i d e rt r a d i n ga n ds e c u r i t i e sf r a u de n f o r c e m e n ta c to f1 9 8 8 美國(guó)1 9 8 8 年內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法 n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s 美國(guó)全國(guó)證券商協(xié)會(huì) u s s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n 美國(guó)證券交易委員會(huì) s e c u r i t i e sa n di n v e s l m e n t sb o a r d 英國(guó)證券與投資局 案例表( t a b l eo f c a s e s ) 案例表( t a b l eo f c a s e s ) m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e ，f e n n e r & s m i t h , i n c 4 3s e c 9 3 3 ( 1 9 6 8 ) 。一 s l a d evs h e a r s o n h a m m i l l & c o n 0 7 2c i v 4 7 7 9 - w a y n eg r a y s o nc a p i t a lc o r p i n c n y s ed i s c a c t i o n 9 6 8 0 w i l l i a mr b r a yv m c d o n a l d & c o m p a n ys e c u r i t i e s ，i n c 1 9 9 4n a s da r b ，l c x i s9 7 2 s e cv - f i r s tb o s t o nc o r p 一 6 7 1 8 t 2 3 3 5 廈門大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 茲呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立完成的研究成果。 本人在論文寫作中參考的其他個(gè)人或集體的研究成果，均在文中以明 確方式標(biāo)明。本人依法享有和承擔(dān)由此論文產(chǎn)生的權(quán)利和責(zé)任。 廈門大學(xué)學(xué)位論文著作權(quán)使用聲明 本人完全了解廈門大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。廈門大 學(xué)有權(quán)保留并向國(guó)家豐管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的紙質(zhì)版和電 子版，有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué) 校圖書館被查閱，有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索， 有權(quán)將學(xué)位論文的標(biāo)題和摘要匯編出版。保密的學(xué)位論文在解密后適 用本規(guī)定。 本學(xué)位論文屬于 1 、保密() ，在年解密后適用本授權(quán)書。 2 、不保密( ) ( 請(qǐng)?jiān)谝陨舷鄳?yīng)括號(hào)內(nèi)打“”) 作者簽名：萬(wàn)汀毛 刷幣簽名：哮請(qǐng) 曰期：2 一。占年?duì)幵職q。日 日期：，年f 月j 。曰 刖舌 刖看 券商即證券商，是指專門從事證券業(yè)務(wù)的商人和商家，是證券市場(chǎng)的主要參 與者。證券交易涉及眾多的投資者，但現(xiàn)實(shí)中往往不可能把他們集中到一處進(jìn)行 交易，況且大多數(shù)投資者也沒有足夠的時(shí)間、精力和專門知識(shí)來(lái)從事此項(xiàng)交易， 于是許多的交易都要委托證券商來(lái)進(jìn)行。證券商是證券市場(chǎng)最活躍的中介人， 他們?cè)谡麄€(gè)證券市場(chǎng)中發(fā)揮著橋梁與樞紐的作用。 由于證券商對(duì)證券市場(chǎng)的有序和穩(wěn)定運(yùn)行關(guān)系重大，所以世界各國(guó)都采取了 各種措施來(lái)規(guī)范他們的經(jīng)營(yíng)行為。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)證券商經(jīng)營(yíng)行為的規(guī)范可以分為 三個(gè)層次：一是政府的行政監(jiān)管，通常由特定的官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，依據(jù)相關(guān)的規(guī)范 性法律文件對(duì)證券商的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和檢查，如美國(guó)證券交易委員會(huì)的市場(chǎng) 監(jiān)管部就負(fù)責(zé)對(duì)證券商的交易活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)管：二是行業(yè)組織的自我監(jiān) 管，這類行業(yè)組織如美國(guó)的全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)、英國(guó)的證券業(yè)理事會(huì)等，他們 依照行業(yè)性行為規(guī)范，對(duì)其證券商會(huì)員進(jìn)行自律性監(jiān)管；三是證券商的自律，證 券商通過(guò)在其內(nèi)部采取一系列的措旌和程序，實(shí)現(xiàn)自我約束和控制的目的?！爸?國(guó)墻”制度( c h i n e s ew a l l ) 。便是這種券商自律機(jī)制的代表。 “中國(guó)墻”并不是一座現(xiàn)實(shí)的“墻”，而是一種隱喻，指的是證券商進(jìn)行自律管 理而在其內(nèi)部設(shè)立的一種信息隔離機(jī)制，目的是防止內(nèi)幕交易和解決業(yè)務(wù)中的利 益沖突問題?！爸袊?guó)墻”在英美國(guó)家早已不是一個(gè)新鮮的事物，在他們的證券業(yè)中 這種制度運(yùn)用得非常廣泛，但對(duì)于我國(guó)而言，它還顯得相對(duì)陌生。 鑒于此，筆者擬在本文中對(duì)“中國(guó)墻”制度進(jìn)行詳細(xì)的探討，期望能為這一領(lǐng) 域的學(xué)術(shù)研究添磚加瓦，并對(duì)我國(guó)相關(guān)實(shí)踐的發(fā)展有所裨益。 李玉基，王肅元證券法論 m 北京：中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，2 0 0 2 1 4 0 在本文中，“中國(guó)墻”制度和“中國(guó)墻”是相同的概念，二者均譯為c h i n e s e w a i l 。 2券商自律機(jī)制“中國(guó)墻”制度研究 第一章“中國(guó)墻”制度概述 “中國(guó)墻”原為美國(guó)總統(tǒng)羅斯福在一次演講中對(duì)舊中國(guó)1 8 4 2 年以前所實(shí)行的 閉關(guān)鎖國(guó)政策的一種形象比喻，后來(lái)，證券界借用此來(lái)隱喻證券商內(nèi)部實(shí)行自律 管理而在不同業(yè)務(wù)部門之間樹起的一道無(wú)形屏障，控制或隔離公司不同部門之間 的信息流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。 “中國(guó)墻”制度起源于2 0 世紀(jì)6 0 年代的美國(guó)，并在2 0 世紀(jì)8 0 年代被英國(guó)引 進(jìn)。在這幾十年中，伴隨著大量實(shí)踐的推動(dòng)，“中國(guó)墻”制度逐漸演進(jìn)。這一演進(jìn) 過(guò)程集中反映在了兩國(guó)的司法判例、行政規(guī)章和國(guó)會(huì)立法的發(fā)展之中。如今?！爸?國(guó)墻”制度已成為英美證券市場(chǎng)中不可或缺的一部分。 本章擬從概念和制度演進(jìn)兩方面對(duì)“中國(guó)墻”制度作一宏觀的介紹和分析。 第一節(jié)“中國(guó)墻”制度的涵義和特征 從字面上看，“中國(guó)墻”好象與中國(guó)有某種關(guān)系。實(shí)際上，它與中國(guó)毫不相干， 而是英美國(guó)家證券法上的一個(gè)特定制度。這種制度具有特定的涵義和特征。 一、“中國(guó)墻”制度的涵義 “中國(guó)墻“又稱“信息墻”( i n f o r m a t i o nw a l l ) 、“沖突墻”( c o n f l i c t sw a l l ) 、“道 德墻”( e t h i c a lw a l l ) 等等，表面上是一種形象的用語(yǔ)，實(shí)際上是一種具有特定涵義 的制度。關(guān)于它的涵義，理論界和實(shí)務(wù)界仁者見仁，智者見智，形成了多種不同 的說(shuō)法，比較有代表性的有如下幾種： 中國(guó)墻是指多功能服務(wù)證券商將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項(xiàng)職能相 “中國(guó)墑”一詞在理論和實(shí)務(wù)界為大多數(shù)人使用，但也有人認(rèn)為這個(gè)詞不甚恰當(dāng)。例如法官l o w , j 認(rèn)為： “中國(guó)墻足一個(gè)不恰當(dāng)?shù)脑~語(yǔ)，該詞語(yǔ)有一種種族意味，會(huì)使人感受到隱約的語(yǔ)言上的歧視。此外，該 詞的繼續(xù)使用也會(huì)敏感地涉及到許多中國(guó)人后裔的種族身份。因此，現(xiàn)代法庭不應(yīng)該允許這種源于舊的觀 念的語(yǔ)言繼續(xù)存在。”除了言語(yǔ)上的歧視意味，法官l o w 還認(rèn)為，“將中國(guó)艮城這個(gè)世界上偉大奇跡之一和 蘊(yùn)含高度美學(xué)價(jià)值的形象用在這里是不適宜的，因?yàn)槲覀兛梢韵胂蟮玫綄⒎▏?guó)艾菲爾鐵塔或埃及金字塔用 于這種負(fù)面形象時(shí)人們將會(huì)有什么反慮。另外，在建筑的意義卜，中國(guó)墑也不是隔絕交流以保持機(jī)密性 的障礙的合理隱喻，因?yàn)檫@種障礙的功能足防止雙方的雙向交流，而中周長(zhǎng)城，僅是一個(gè)單向的阻礙物一 一目的是禁止外部人進(jìn)入，而沒有限制內(nèi)部人必須果在里面?！?參見h t t 口：w w w 1 e x i s e o m r e s e a r c h r e t r i e v e f r a m e s 第一章“中國(guó)墻”制度概述 3 互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動(dòng)所作的努力”；。 中國(guó)墻：不可逾越的障礙物，用以阻止華爾街商行的交易區(qū)不公正地使用 投資銀行家們從客戶那里秘密獲得的信息”： 中國(guó)墻一詞描述了證券公司為防止一個(gè)部門( 或公司的附屬機(jī)構(gòu)) 所占有 的某種信息傳播到同一公司的其他部門而建立起來(lái)的一套內(nèi)部規(guī)則和程序( 有時(shí) 還包括監(jiān)督這些規(guī)則和程序?qū)嵤┣闆r的工作程序) ”；。 中國(guó)墻是證券商采用的一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，包括在不同部門之間設(shè)立的物 理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門， 從而防止這些部門利用其進(jìn)行交易或從中獲利”；。 “基本上，中國(guó)墻是一種自我規(guī)制機(jī)制，目的在于阻止實(shí)質(zhì)性的信息由( 證 券) 公司的一個(gè)部門向另一個(gè)部門流動(dòng)，并解決和利益沖突相關(guān)的法律問題”。 上述說(shuō)法雖措辭各異，但都表達(dá)出了同一個(gè)意思，即“中國(guó)墻是一種信息隔 離機(jī)制”。通過(guò)比較和思考，筆者認(rèn)為，要把握好“中國(guó)墻”制度的涵義，除了明 白這一點(diǎn)之外，還應(yīng)當(dāng)抓住以下三個(gè)要素：第一，“中國(guó)墻”是在綜合性證券商內(nèi) 部設(shè)立的一種自律機(jī)制；第二，“中國(guó)墻”是一系列措施和程序的結(jié)合；第三，“中 國(guó)墻”通過(guò)阻擋內(nèi)幕信息的流動(dòng)，達(dá)到防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的?！爸?國(guó)墻”制度的完整涵義可以這樣表述：“中國(guó)墻”是綜合性證券商內(nèi)部設(shè)立的一種 自律機(jī)制，它由一系列的措施和程序構(gòu)成，通過(guò)阻擋內(nèi)幕信息在不同部門間的流 動(dòng)，實(shí)現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。 二、“中國(guó)墻”制度的特征 通過(guò)分析“中國(guó)墻”制度的涵義，我們發(fā)現(xiàn)它具有兩個(gè)顯著的特征：自律性和 隔離性。另外，在具體實(shí)踐當(dāng)中，它還有+ 一個(gè)重要特征，即選擇性。 ( 一) 自律性 p o s e r n o r m a ns i n t e r n a t i o n a s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ：l o n d o n sb i g - b a n ga n dt h ee u r o p e a ns e e u r i f t e s m e r k e t s m b o s t o n ：l i t t l e b r o w n 。1 9 9 1 1 8 9 轉(zhuǎn)引自：李仁真論英美證券管制中的“中國(guó)墻”叨法商研究 一一中南政法學(xué)院學(xué)報(bào)，1 9 9 5 ，( 3 ) ：6 5 c a h a n 。v i c k y e h r l l c h ，e l i z a b e t hf i r s tb o r o n sn a s t ys p i l la tt h e “c h i n b ew a l l ”i n b u s i n e s s w e e k ，m a y1 9 ，1 9 8 6 p o s e rn o r m a ns c o n f l i c mo fi n t e r e s ta n dt h es e c u r i t i e si n d u s t r y a b r o k e rd e a l e rl a wr e g u l a t i o n ( 2 ) m 】n e wy o r k ：a s p e np u b f i s h e r , 1 9 9 7 1 0 2 9 4 4 0n a s ds o l i c i t sm e m b e rc o m m e n to nt r a d i n ga c t i v i t yi na d v a n c eo fr e s e a r c hr e p o r t s e b o l h t l p ：n a s d c o m p l i n e t c o m n a s d d i s p l a y d i s p l a y h t m l ? r b i d = 1 1 8 9 & e l e m a n t i d = 1 1 5 9 0 0 3 7 0 8 - 2 0 0 6 0 2 。1 8 m c v e a h a r r y f i n a n c i a lc o n g l o m e r a t e sa n dt l l ec h i n e s ew a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o np r e s s ，1 9 9 3 8 4券商自律機(jī)制“中國(guó)墻”制度研究 所謂“自律”，就是自我約束、自我控制，是與外部約束、他律相對(duì)的一個(gè)概 念。自律最一般的含義是，由一主體( 組織或個(gè)體) 自主制定規(guī)則，以此約束自 己的行為，保護(hù)自己的利益。 從本質(zhì)上講，“中國(guó)墻”制度是一種券商自律機(jī)制，這種自律表現(xiàn)在以下兩方 面： 1 證券商有權(quán)從自身的最大利益出發(fā)，自主制定內(nèi)部的“中國(guó)墻”措旄和程 序。官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅能建議或要求證券商在其內(nèi)部設(shè)立“中國(guó)墻制度來(lái)隔絕重大 非公開信息的流動(dòng)，而不能對(duì)具體措施和程序的制定權(quán)進(jìn)行直接干預(yù)。 2 在這些措施和程序的執(zhí)行上，也主要依賴證券商自己的力量。原因是大量 交易由于其隱秘性和復(fù)雜性，使得官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難確定在特定情況下是否有人 濫用內(nèi)幕信息。不過(guò)，由于意識(shí)到自我執(zhí)行在效率上的低下和眾多違法行為的 層出不窮，一些國(guó)家如美國(guó)的官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)定期或不定期地檢查這些程序和措 施的執(zhí)行情況。 ( 二) 隔離性 “墻”這個(gè)詞的詞典意思，是指一種由磚、石筑成的扁平建筑物，用于將一個(gè) 區(qū)域與另一個(gè)區(qū)域隔開。 在本文中，“中國(guó)墻一詞雖已脫離了“墻”的那種實(shí)物 形象，但仍具有“墻”的阻礙、隔離意味。 “隔離性”是“中國(guó)墻”制度最明顯的特征。它隔離的是信息的流動(dòng)，這可以通 過(guò)下列三種隔離來(lái)實(shí)現(xiàn)： 1 物理上的隔離。例如在同一辦公大樓中，通過(guò)不同的房間或樓層安排，將 不同業(yè)務(wù)部門從物理上隔開；維持各業(yè)務(wù)部門的資金、會(huì)計(jì)系統(tǒng)與帳戶資料的獨(dú) 立。 2 行為上的隔離。如限制掌握內(nèi)幕信息的人參與公司的決策過(guò)程；限制不同 部門問人員的流動(dòng)；禁止公司的董事、經(jīng)理或職員在數(shù)個(gè)部門尤其是那些在業(yè)務(wù) 上極易發(fā)生沖突的部門內(nèi)相互兼職。 3 實(shí)物上的隔離。如對(duì)一些敏感性的資料進(jìn)行加密或使用其他安全措施；對(duì) 不同部門間文件、資料的調(diào)動(dòng)采取嚴(yán)格審批程序。 m c v e a ，h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s c w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 3 2 1 8 l o n g r r a md i c t i o n a r yo fc o n t e m p o r a r ye n g l i s h z b e i j i n g ：f o r e i g nl a n g u a g et e a c h i n ga n dr e s e a r c hp r e s s ， 2 0 0 2 1 6 0 6 - 1 6 0 7 第一章“中國(guó)墻”制度概述5 ( 三) 選擇性 選擇性又稱非強(qiáng)制性，是“中國(guó)墻制度的另一重要特征。 選擇性主要體現(xiàn)在構(gòu)成“中國(guó)墻”制度的具體措施和程序上?！斑@些措施和程 序是非常靈活的，通常由公司根據(jù)自身所處的環(huán)境和業(yè)務(wù)狀況來(lái)審慎選擇，以確 保在任何情況下都能采取最適當(dāng)?shù)拇胧?。言下之意，證券商可以選擇采用不同 的方式來(lái)建立內(nèi)部的“中國(guó)墻”制度。 不過(guò)，這種“選擇性”也并非完全不受約束。以美國(guó)為例，其于1 9 8 8 年通過(guò) 內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法( i t s f e a1 9 8 8 ) 時(shí)，同時(shí)賦予了本國(guó)證券官方監(jiān) 管機(jī)構(gòu)“美國(guó)證券交易委員會(huì)”( 以下簡(jiǎn)稱“s e c ”) 有關(guān)“中國(guó)墻”具體措施的規(guī)定 權(quán)。后來(lái)，s e c 的市場(chǎng)監(jiān)管部發(fā)布報(bào)告，明確了一個(gè)合格的“中國(guó)墻”制度應(yīng)包含 幾種特定的措施和程序。這樣一來(lái)，證券商在選擇“中國(guó)墻”措施和程序上的自 由就受到了一定程度的規(guī)范和限制。 第二節(jié)“中國(guó)墻”制度的演進(jìn) 無(wú)論是從起源還是發(fā)展來(lái)看，“中國(guó)墻”制度都牢牢植根于英美國(guó)家的法律土 壤之中。叫，國(guó)墻”制度起源于2 0 世紀(jì)6 0 年代的美國(guó)，由著名的m e r r i l ll y n c h 公 司內(nèi)幕交易案首度引入。其后，“中國(guó)墻”制度在美國(guó)法上循循發(fā)展，這一過(guò)程集 中反映在美國(guó)國(guó)內(nèi)司法、行政、立法部門的實(shí)踐當(dāng)中，并且多數(shù)與內(nèi)幕交易的管 制相聯(lián)系。到了2 0 世紀(jì)8 0 年代，“中國(guó)墻”制度被英國(guó)借鑒，在英國(guó)法上經(jīng)歷了 進(jìn)一步的發(fā)展。與美國(guó)不同的是，英國(guó)十分重視該制度在解決券商利益沖突方面 所發(fā)揮的作用。在下文中，筆者將根據(jù)英美兩國(guó)的實(shí)踐，分三個(gè)階段探索“中國(guó) 墻”制度的歷史演進(jìn)。 一、“中國(guó)墻”制度的引入 美國(guó)證券法律中第一次出現(xiàn)“中國(guó)墻”這個(gè)概念，是在m e r r i l ll y n c hp i e r c e m c v e a , h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s e w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 3 1 7 3 這幾種措施和程序包括：對(duì)雇員交易的限制、控制部門間的信息交流、措施和程序的規(guī)范化和加強(qiáng)對(duì)自 營(yíng)交易的審查。詳見文章第二章第三節(jié)。 6券商自律機(jī)制“中國(guó)墻”制度研究 f e n n e r s m i t hh l c 濫用內(nèi)幕信息案。的解決方案中。19 6 6 年，m e r r i l ll y n c h 公司 作為d o u g l a s 飛機(jī)公司的主承銷商，為其發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。就在m e r r i l ll y n c h 按照聯(lián)邦證券法向s e c 辦理注冊(cè)登記后，d o u g l a s 公司通知m e r r i l ll y n c h 的承銷 部門，稱由于生產(chǎn)方面的問題，已大幅度削減原先計(jì)劃的年度收益。此時(shí)這一不 利消息尚未向外公布。m e r r i l ll y n c h 公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告 之了該消息，而后者又將其透露給了m e r r i l ll y n c h 的幾位機(jī)構(gòu)客戶和大投資者。 這些客戶很快將手中的d o u g l a s 股票脫手變現(xiàn)，從而避免了可能的損失。s e c 以 m e r r i l ll y n c h 公司違反證券法1 0 b 一5 規(guī)則。為由，對(duì)其提起行政訴訟。 m e r r i l ll y n c h 公司為了避免商譽(yù)損失，最終同意與s e c 達(dá)成和解，并承諾 建立一系列機(jī)制，防止將其承銷、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷售人員。因 此，m e r r i l ll y n c h 公司發(fā)表了下列政策聲明：“禁止其承銷部門雇員泄露從公司 取得與公開發(fā)行或私募發(fā)行證券的報(bào)價(jià)和談判有關(guān)的、公司未向投資大眾公開的 實(shí)質(zhì)性的信息，除非是對(duì)下列人員所作的披露：注冊(cè)管理機(jī)構(gòu)的高級(jí)官員、法律 部門的人員和直接參與該承銷活動(dòng)的其他人員；承銷部門尋求咨詢意見的研究部 門有關(guān)人員；為作為決定是否參與該證券的發(fā)行評(píng)估之用的承銷團(tuán)的其他共同承 銷人的包買部門成員。任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約 束。 。m e r r i l ll y n c h 公司實(shí)施的程序，盡管沒有被公開地命名，但就是后來(lái)為人 所知的“中國(guó)墻”。 盡管s e c 批準(zhǔn)了m e r r i l ll y n c h 公司的新程序，但卻沒有一攬予批準(zhǔn)使用“中 國(guó)墻”。因?yàn)閟 e c 認(rèn)為，內(nèi)幕交易的形態(tài)極多，因內(nèi)幕信息泄露引起的內(nèi)幕交易 僅是其中的一種形態(tài)而已，因而“中國(guó)墻”并不能概括地解決所有的內(nèi)幕交易疑 慮，仍然必須依交易形態(tài)的不同而采取不同的應(yīng)對(duì)方案。所以，s e c 宣稱：“作 t h em a t t e ro f m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e , f e n n e r s m i t h ，i n c z 1 4 3s e c 9 3 3 s e ea l s ov a r n ，l a r r ylt h e m u l t i s e r v i c es e c u r i t i e sf i r ma n dt h ec h i n e s ew a l l ：an e wl o o ki nt h el i g h to f t h ef e d e r a ls e c u r i t i e sc o d e j n e b r a s k al a wr e v i e w , 1 9 8 4 ，( 6 3 ) ：2 1 8 - 2 1 9 1 0 b - 5 規(guī)則是美國(guó)證券法上一個(gè)一般性的反欺詐條款它規(guī)定：“任何人直接或間接地、利用郵寄或者任 何州際交往手段或者全國(guó)證券交易所的任何工具或其他方法進(jìn)行以下的活動(dòng)都是違法的( a ) 使用任何 方法、計(jì)劃或技巧進(jìn)行欺詐；( b ) 為了使報(bào)據(jù)陳述作出時(shí)的具體情況而作出的陳述4 i 至于具有誤導(dǎo)性，對(duì) 某一重大事實(shí)作出不真實(shí)的陳述或遺漏必要的重大事實(shí)，或者( c ) 參與任何證券的購(gòu)買或出售有關(guān)的任何 行動(dòng)、活動(dòng)或交易程序，而參與這些行動(dòng)、活動(dòng)或交易程序構(gòu)成或町能構(gòu)成對(duì)于任何人欺詐或欺騙?！薄久馈?萊瑞d 索德李斯特美國(guó)證券法解讀 m 胡軒之，張?jiān)戚x譯，北京：法律出版社，2 0 0 4 2 4 7 t h em a t t e ro f m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e , f e n n e r s m i t h ，l n c z 】4 3s e c 9 3 3 【美】托馬斯李- 哈森證券法 m 】張學(xué)安等譯，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2 0 0 3 4 0 0 李曜崇從比較法觀點(diǎn)探討我國(guó)資訊防火墻( 中國(guó)墻) 之法律布局( 碩士學(xué)位論文) d 】臺(tái)北：中原大 學(xué)2 0 0 3 7 1 第一章“中國(guó)墻”制度概述7 為證券交易委員會(huì)的政策，我們并不，實(shí)際上也不可能提前判斷所宣布的政策在 可能出現(xiàn)的任何情況下都是充分的”。由此可見，雖然s e c 認(rèn)可了“中國(guó)墻”制 度，但對(duì)其效力仍持一種懷疑的態(tài)度。 二、“中國(guó)墻”制度的發(fā)展 自m e r r i l ll y n c h 案以后，“中國(guó)墻”制度開始進(jìn)入公眾的視野，并在美國(guó)法中 逐漸發(fā)展起來(lái)。其中，下面幾項(xiàng)實(shí)踐具有標(biāo)志性的意義。 1 s l a d e 案 m e r r i l ll y n c h 案后不久，1 9 7 4 年的s l a d evs h e a r s o n ，h a m m i l l & c o 案 再一 次涉及了“中國(guó)墻”制度。該案是“中國(guó)墻”制度發(fā)展史上的一個(gè)里程碑，第一次將 該制度與證券商的利益沖突問題相聯(lián)系。 案中，被告的股票推銷員向客戶推銷t i d a lm a r i n e 公司的股票，原告根據(jù)其 建議購(gòu)買了該股票，而后發(fā)現(xiàn)t i d a lm a r i n e 公司一直是被告投資銀行業(yè)務(wù)部的客 戶。原告后因股票價(jià)格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱，被告s h e a r s o n 在其推銷員推銷股票時(shí)，就知曉了t i d a lm a r i n e 公司的實(shí)質(zhì)性不利信息，并且在 明知這一信息后仍然向包括s l a d e 在內(nèi)的顧客推銷股票，因而違反了公司對(duì)客戶 負(fù)有的信賴義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。在簡(jiǎn)易判決( s u m m a r yj u d g m e n t ) 中，s h e a r s o n 公 司抗辯，在公司內(nèi)部設(shè)立了“中國(guó)墻”制度，其股票銷售人員在信息公開之前并不 知道該信息。后來(lái)，地區(qū)法院拒絕了s h e a r s o n 提出的抗辯，并在判決中對(duì)利益 沖突問題作了如下聲明：“必須牢記s h e a r s o n 自愿地與m a r i n e 公司建立了被 信任的關(guān)系，并因此獲得了內(nèi)幕消息；s h e a r s o n 同樣自愿地與其客戶建立了被信 任的關(guān)系。不應(yīng)認(rèn)可其對(duì)前者的義務(wù)而否認(rèn)對(duì)后者的義務(wù)。一旦承擔(dān)了此種信賴 責(zé)任即應(yīng)履行，無(wú)論履行該義務(wù)會(huì)造成多大的商業(yè)損失。從該聲明來(lái)看，法院 并沒有承認(rèn)“中國(guó)墻”制度可以作為在利益沖突情況下違反忠實(shí)義務(wù)的抗辯理由。 s h e a r s o n 公司不服該判決，隨即提出上訴，并提出了一個(gè)問題要求上訴法院 確認(rèn)，即證券公司的經(jīng)紀(jì)部門在獲得了有關(guān)其承銷部門客戶的重大不利內(nèi)幕信息 后，是否應(yīng)該基于他知道是錯(cuò)誤的或誤導(dǎo)的公開信息停止向客戶推薦該公司的股 美】托馬斯李哈森證券 擊 m 】張學(xué)安等譯，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2 0 0 3 4 0 0 s l a d eus h e a rh a m m i l l & c o 【z 】n o 7 2c i v 4 7 7 9 s e ea l s ov a r n ，l a r r ylt h em u l t i - s e r v i c es e c u r i t i e s f i n na n dt h ec h i n e s ew a l l ：an e wl o o ki nt h el i g h to ft h ef e d e r a ls e c u r i t i e sc o d e j n e b r a s k al a wr e v i e w , 1 9 8 4 ，( 6 3 ) ：2 2 0 - 2 3 1 i d 8 券商自律機(jī)制一一“中國(guó)墻”制度研究 票? 對(duì)于這個(gè)問題，作為“法庭之友”( a m i e u sc u r i a e ) 的s e c 的意見是：“中國(guó) 墻”是一種可以阻斷綜合性證券公司內(nèi)部投資銀行部門與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門間內(nèi)幕信 息流動(dòng)的有效措施。言下之意，s e c 認(rèn)為只要建立了“中國(guó)墻”制度，就不會(huì)有 信息不當(dāng)流動(dòng)的問題，從而經(jīng)紀(jì)部門仍然可以繼續(xù)向客戶推薦投資銀行部門客戶 的股票。不過(guò)法院對(duì)這一觀點(diǎn)沒有明確地回應(yīng)。 2 1 4 e 3 規(guī)則 繼s l a d e 案后，s e c 在證券交易法1 4 e - 3 規(guī)則中再次表明了對(duì)“中國(guó)墻”的贊 同。畫該規(guī)則也代表了s e c 首次在“中國(guó)墻”問題上行使規(guī)則制定權(quán)。1 4 e 3 規(guī)則 是s e c 根據(jù)美國(guó)1 9 3 4 年證券交易法第1 0 條b 款的授權(quán)而制定的行政規(guī)則， 主要是規(guī)范在要約收購(gòu)過(guò)程中的內(nèi)幕交易行為。該法于1 9 8 0 年正式通過(guò)，它規(guī) 定，任何知道一項(xiàng)收購(gòu)要約的內(nèi)幕信息的人均負(fù)有“披露或戒絕交易”的義務(wù)，但 在以下情況中，這種義務(wù)被免除：( 1 ) 從事交易的人并不知道公司其他部門持有 的與交易有關(guān)的內(nèi)幕信息；( 2 ) 公司已根據(jù)其業(yè)務(wù)狀況設(shè)置了一項(xiàng)或一系列措施 和程序，以確保上述人員不占有相關(guān)的內(nèi)幕信息。鼽呻國(guó)墻”，根據(jù)s e c 的暗示， 正是符合該規(guī)則( 2 ) 要求的措施和程序。 1 4 e - 3 規(guī)則的制定具有劃時(shí)代的意義，它為綜合性證券商在從事要約收購(gòu)時(shí) 提供了一個(gè)“安全港”，只要認(rèn)真執(zhí)行了“中國(guó)墻”制度，就可以大大降低受內(nèi)幕交 易追訴的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)規(guī)定使“中國(guó)墻”制度第一次在美國(guó)法上具有了抗辯的效力。 3 內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法( 1 t s f e a1 9 8 8 ) 行政監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵺`的發(fā)展將“中國(guó)墻”制度推向了國(guó)會(huì)立法領(lǐng)域。1 9 8 4 年， 美國(guó)國(guó)會(huì)在制定內(nèi)幕交易懲治法( i t s a1 9 8 4 ) 時(shí)，曾考慮過(guò)“中國(guó)墻”的概念， 但在最終通過(guò)時(shí)沒有被采納，因?yàn)閲?guó)會(huì)和s e c 都認(rèn)為，現(xiàn)有的行政法規(guī)已明確 包含了“中國(guó)墻”這一概念，國(guó)會(huì)無(wú)須將此提升至法律的高度。但這一觀念后來(lái)發(fā) 生了改變。1 9 8 8 年，美國(guó)國(guó)會(huì)制定內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法，第一次以法 律條文的形式對(duì)在證券商內(nèi)部設(shè)立“中國(guó)墻”制度作出了明確要求。該法修改了 1 9 3 4 年證券交易法第1 5 條f 款的規(guī)定，修改后的條文這樣表述：“任何證券 李曜崇從比較法觀點(diǎn)探討我國(guó)資訊防火墻( 中國(guó)墻) 之法律布局( 碩士學(xué)位論文) d 】臺(tái)北：中原大 學(xué)2 0 0 3 7 5 美】托馬斯李哈森證券法【m 】張學(xué)安等譯，北京：中胃政法大學(xué)出版社，2 0 0 3 4 0 0 m c v e a ，h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s e w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 31 7 3 i d 。p p 1 7 2 17 3 第一章“中國(guó)墻”制度概述9 經(jīng)紀(jì)商或交易商均應(yīng)建立、維持、實(shí)施以書面形式規(guī)定的、合理制定的、充分考 慮到其業(yè)務(wù)性質(zhì)的政策和程序，以阻止他們及其相關(guān)人員違反本法、規(guī)則或規(guī)定 濫用重大非公開信息。椰至此，“中國(guó)墻”制度正式成為了美國(guó)法定的證券商自律 程序。 三、“中國(guó)墻”制度的進(jìn)一步發(fā)展