梧桐項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析報(bào)告

1 “ 梧桐”項(xiàng)目投資價(jià)值分析報(bào)告 2 項(xiàng)目概述 投資亮點(diǎn) 行業(yè)分析 公司分析 歷史財(cái)務(wù)分析 交易架構(gòu)說(shuō)明 投資回報(bào)預(yù)測(cè) 風(fēng)險(xiǎn)因素與應(yīng)對(duì)措施 附件 -券商評(píng)級(jí)分析 目錄 3 項(xiàng)目概述 投資目標(biāo) : 徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司 主營(yíng)業(yè)務(wù) : 工程機(jī)械 、 工程機(jī)械配件的開(kāi)發(fā) 、 研制 、 加工 、 銷(xiāo)售 ， 產(chǎn)品主要用于主要應(yīng)用于高速公路 、 機(jī)場(chǎng)港口 、 鐵路橋梁 、 水電能源設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與養(yǎng)護(hù)等 。 公司的起重機(jī)械持續(xù)保持國(guó)內(nèi)行業(yè)第一 ， 其中汽車(chē)起重機(jī)產(chǎn)銷(xiāo)量排名世界第一 ， 并且連續(xù)20年保持國(guó)內(nèi)行業(yè)出口量第一 。 主要財(cái)務(wù)指標(biāo) : 交易規(guī)模及背景 : 公司總股本為 8.67億元 ， 擬增發(fā)不低于 8000-16500萬(wàn)股 ， 每股增發(fā)價(jià)格不低于 30.8元 ， 總募集資金不超過(guò) 50億元 。 平安擬以不高于 31.8元的價(jià)格獲得 8000萬(wàn) -1.12億股 ， 總投資規(guī)模為 25-35億元 ， 投資完成后 ， 平安持有徐工股權(quán)比例為 7.75%-10.85%。 管理層保障： 管理層將安排 2011年平安解除鎖定期后進(jìn)行送股以配合平安退出 ， 并保證 2011年 ， 2012年凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)不低于 22%。 估值標(biāo)準(zhǔn) : 按平安以 30.8-31.8元的價(jià)格參與本次定向增發(fā)計(jì)算 ， 投資后公司估值約為 317.86-328.17億元 ， 折合 2010年攤薄后 Post-Money PE13.41-13.84倍 。 資金用途 : 擴(kuò)大產(chǎn)能 ， 增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力 。 目標(biāo)退出方式 : 2011年鎖定期結(jié)束后在二級(jí)市場(chǎng)減持退出 。 投資回報(bào)率 ： 依據(jù)對(duì)徐工機(jī)械未來(lái)三年的盈利預(yù)測(cè) （ 詳情請(qǐng)見(jiàn)下文盈利預(yù)測(cè)部分 ） ， 那么 如選擇 2011年在二級(jí)市場(chǎng)減持退出按 15倍 PE退出 ， IRR為 30.47%至 34.7% 。 如選擇 2012年在二級(jí)市場(chǎng)減持退出按 15倍 PE退出 ， IRR為 24.60%至 26.61% 。 交易時(shí)間表 : 預(yù)計(jì) 2010年 8月底前公司獲得證監(jiān)會(huì)批文 ， 2010年 9月初后開(kāi)始詢價(jià)過(guò)程 ， 預(yù)計(jì) 2010年 9月底前完成增發(fā) 。 單位：百萬(wàn)元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 凈利潤(rùn) 收入 凈利潤(rùn) 收入 凈利潤(rùn) 收入 凈利潤(rùn) 收入 凈利潤(rùn) 收入 凈利潤(rùn) 收入 金額 792 12,492 1,282 15,889 1,741 20,699 2,371 25,802 2,856 31,422 3,298 37,507 增長(zhǎng)率 61.87% 27.2% 35.80% 30.27% 36.19% 24.66% 20.46% 21.78% 15.48% 19.37% 注： 2007-2009年報(bào)表按 2009年資產(chǎn)注入后徐工機(jī)械現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行模擬 4 投資亮點(diǎn)分析 行業(yè)亮點(diǎn) 工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)與城鎮(zhèn) FAI的增速高度相關(guān)，近 10年來(lái)工程機(jī)械行業(yè)高速發(fā)展，總量目前已達(dá) 3700億元銷(xiāo)售額。 受城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)的影響，工程機(jī)械行業(yè)自 2003年開(kāi)始進(jìn)入高速發(fā)展期。 2001 年以來(lái)，城鎮(zhèn) FAI年均增長(zhǎng)率達(dá)到24.9%，工程機(jī)械行業(yè)年均增速 22.1%。 在中長(zhǎng)期，城鎮(zhèn)化建設(shè)將拉動(dòng)大批基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及住房建設(shè)，受此長(zhǎng)期趨勢(shì)帶動(dòng)，工程機(jī)械行業(yè)將穩(wěn)定增長(zhǎng)。 遠(yuǎn)期發(fā)展動(dòng)力：城市化因素 歷史經(jīng)驗(yàn)證明，城鎮(zhèn)人口比例從 45%至 60%的時(shí)間是城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的時(shí)間，在此區(qū)間內(nèi)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速較高，我國(guó)預(yù)計(jì)到 2020年至 2030年間達(dá)到城市化人口比例 55%。預(yù)計(jì) 2020年前，未來(lái)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資將維持 15%-20%左右的增速 。 近期：十二個(gè)區(qū)域振興計(jì)劃的出臺(tái)、保障性住房政策的實(shí)施、鐵路高鐵建設(shè)以及大工業(yè)建設(shè) 都為行業(yè)近期增長(zhǎng)提供有力保障。 2009年以來(lái)，國(guó)家為改變結(jié)構(gòu)失衡帶來(lái)的消極影響，密集出臺(tái) 12個(gè)區(qū)域規(guī)劃，新區(qū)域建設(shè)直接擴(kuò)容工程機(jī)械整體市場(chǎng)。 保障性住房的建設(shè)具有政府主導(dǎo)特征，目前保障性住房投資占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比例不足 5%，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?預(yù)計(jì) 2010年 -2012年的鐵路年投資額將不低于 7000億元，而鐵路、公路為代表的基建項(xiàng)目建設(shè)周期在 3-5 年左右，為近期工程機(jī)械行業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供保證。 行業(yè)集中度加強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局催生行業(yè)巨頭 2009年，徐工、三一、中聯(lián)、柳工作為行業(yè)銷(xiāo)售前四的企業(yè)， CR4約為 30% 。其中，徐工在起重機(jī)行業(yè)市場(chǎng)份額超過(guò) 50%；三一、中聯(lián)在混凝土設(shè)備的市場(chǎng)上各自占據(jù) 40%的市場(chǎng)份額；柳工在裝載機(jī)市場(chǎng)為行業(yè)龍頭，占據(jù) 20%市場(chǎng)份額。 2010年上半年，徐工、三一、中聯(lián)、柳工的主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額分別為 120億元， 166億元， 160億元， 75億元。 國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)面臨低端產(chǎn)品淘汰、高端產(chǎn)品不足的失衡。在此情況下，具有資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)行業(yè)巨頭將繼續(xù)擴(kuò)大份額。 長(zhǎng)期來(lái)看有望產(chǎn)生世界性龍頭 中國(guó)龍頭企業(yè)的工程機(jī)械性能可靠，已初步達(dá)到世界發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)廠商水平。借助成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的龍頭工程機(jī)械企業(yè)必將走向世界，享受世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的巨大收益，成為世界性的龍頭企業(yè)。 5 投資亮點(diǎn)分析 公司亮點(diǎn)（ 1/2） 起重機(jī)行業(yè)絕對(duì)龍頭，高端起重機(jī)高速增長(zhǎng) 移動(dòng)式起重機(jī)行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額連續(xù)四年超過(guò) 50%。 公司在 2010年開(kāi)始應(yīng)對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變化對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，充分利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大高端起重機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)能（如履帶式起重機(jī)、全地面起重機(jī)）。以履帶式起重機(jī)為例， 2010年上半年，公司履帶式起重機(jī)銷(xiāo)售約 6億元，同比增長(zhǎng)逾200%，而徐工全地面起重機(jī)幾乎壟斷了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。 產(chǎn)品線全，新產(chǎn)品高速增長(zhǎng) 公司的產(chǎn)品線包括汽車(chē)起重機(jī)、履帶式起重機(jī)、混凝土成套設(shè)備、挖掘機(jī)（待注入）、旋挖鉆機(jī)、路面設(shè)備、裝運(yùn)設(shè)備、零部件等幾乎各種工程機(jī)械產(chǎn)品及配件，產(chǎn)品線全面，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。 在移動(dòng)式起重機(jī)銷(xiāo)售保持增長(zhǎng)、履帶式起重機(jī)高速增長(zhǎng)的情況下，起重機(jī)業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)構(gòu)成中的占比逐步下降，從 2009年主營(yíng)收入占比 64%下降到 58%。顯示出公司多個(gè)產(chǎn)品高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)多條腿走路。 2010年上半年，鏟運(yùn)機(jī)械銷(xiāo)售超 16億元，同比增長(zhǎng) 45.82%；路面機(jī)械，壓實(shí)機(jī)械銷(xiāo)售近 16億元，同比增長(zhǎng) 60%以上，繼續(xù)保持行業(yè)第一。 混凝土設(shè)備（ 2007年開(kāi)始建設(shè)）上半年銷(xiāo)售達(dá)到 5.8億元，同比增長(zhǎng) 150%以上，超過(guò)行業(yè)平均增長(zhǎng)率（ 80%），占上半年銷(xiāo)售收入 4.4%，同比增長(zhǎng) 2%以上。 挖掘機(jī)設(shè)備（ 2008年開(kāi)始建設(shè)，待注入）上半年銷(xiāo)售達(dá)到 5億元，全年有望實(shí)現(xiàn) 9億元銷(xiāo)售。全年有望實(shí)現(xiàn) 1000%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。 海外銷(xiāo)售繼續(xù)保持行業(yè)第一 徐工擁有海外代理超過(guò) 100家，并逐漸通過(guò)并購(gòu)海外融資租賃企業(yè)擴(kuò)大其在海外市場(chǎng)的銷(xiāo)售。 2010上半年徐工出口達(dá)到 16億元，同比增長(zhǎng) 32%，遙遙領(lǐng)先于三一（海外銷(xiāo)售約 8億元）及中聯(lián)（海外銷(xiāo)售約 8億元）。 6 投資亮點(diǎn)分析 公司亮點(diǎn)（ 2/2） 技術(shù)實(shí)力雄厚，零部件領(lǐng)跑業(yè)界 工程機(jī)械行業(yè)的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在零部件的制造能力上，公司通過(guò)與外資零部件公司合作，積累了豐富的技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)。 2009年，公司零部件產(chǎn)值 50億元以上，居行業(yè)第一。在液壓油缸，回轉(zhuǎn)支承，底盤(pán)等零部件上市場(chǎng)占有率第一。 公司內(nèi)生式發(fā)展能力突出，借助資本運(yùn)作將有重大發(fā)展 公司多年來(lái)憑借內(nèi)生式發(fā)展，始終未通過(guò)并購(gòu)或增發(fā)融資等方式擴(kuò)大產(chǎn)品線或增加銷(xiāo)售規(guī)模，主要產(chǎn)品如起重機(jī)、零部件完全通過(guò)內(nèi)生資金滾動(dòng)發(fā)展，資金利用效率高。 公司于 2009年末將工程機(jī)械相關(guān)資產(chǎn)裝入上市公司，以上市公司為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資。通過(guò)本次增發(fā)，將在零部件，高端起重機(jī)，泵車(chē)等領(lǐng)域有較大作為?？紤]到公司內(nèi)生發(fā)展能力極強(qiáng)，公司對(duì)融資獲得資金可以高效利用，大幅提升公司盈利能力。 管理層優(yōu)秀，管理層激勵(lì)已經(jīng)實(shí)施 徐工是國(guó)有控股企業(yè)，管理層持股 0.008% ，遠(yuǎn)低于三一（管理層持股約占 60%）以及中聯(lián)（管理層持股約 10%）。然而徐工的管理層憑借優(yōu)秀的管理水平、對(duì)企業(yè)的熱誠(chéng)以及責(zé)任心，將一個(gè)在 2000年幾近虧損的國(guó)企打造為一個(gè)世界工程機(jī)械 20強(qiáng)的行業(yè)龍頭。集團(tuán)銷(xiāo)售額從成立時(shí)的 3.8億提升到 2009年的 300億元（已扣除關(guān)聯(lián)交易），上市公司銷(xiāo)售額從 20億元提升至 200多億元。 引入兵器集團(tuán)作為股東后，管理層在集團(tuán)層面持股 1%，充分調(diào)動(dòng)管理層積極性。 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期 為消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，徐工集團(tuán)承諾將集團(tuán)公司相關(guān) 優(yōu)良資產(chǎn) ，包括 挖掘機(jī) 、 融資租賃 、 零部件 等業(yè)務(wù)在 4年內(nèi) 注入 上市公司。 徐工集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略是以徐工機(jī)械為集團(tuán)內(nèi)唯一上市平臺(tái)，因此，集團(tuán)其他相關(guān)資產(chǎn)，如重卡等也將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候注入上市公司。 兵器集團(tuán)引入，有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) 兵器集團(tuán)為世界上最大的陸軍常規(guī)武器生產(chǎn)商，在重型陸軍裝備方面技術(shù)領(lǐng)先。兵器集團(tuán)在發(fā)動(dòng)機(jī)，變速箱，底盤(pán)等關(guān)鍵零部件的技術(shù)將幫助徐工提高關(guān)鍵零部設(shè)計(jì)及制造水平。 兵器集團(tuán)將利用其在第三世界國(guó)家的資源，幫助徐工進(jìn)行海外市場(chǎng)的拓展。 7 投資亮點(diǎn)分析 交易亮點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)?。?從長(zhǎng)期看，所在行業(yè)與城市化建設(shè)密切相關(guān)，行業(yè)整體向上快速發(fā)展，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)下滑可能性小。 流動(dòng)性好： 鎖定期為一年。 價(jià)格 具有安全邊際 ： 預(yù)期攤薄后增發(fā)價(jià)格在 14倍 PE（ 2010年）以下。（五年內(nèi)工業(yè)機(jī)械板塊 PE僅有兩月低于 13倍，平均 25倍左右。過(guò)去三年同行平均 PE值：三一重工 26.25倍，中聯(lián)重科 20倍） 預(yù)期增發(fā)價(jià)相對(duì)于 DCF估值 42.68（攤薄后）有較大折讓。 市值成長(zhǎng)空間大： 徐工機(jī)械在三家龍頭公司中市值最小，本次增發(fā)后僅為中聯(lián)重科市值的 65.61%、三一重工的50.61%。 整合與并購(gòu)： 中國(guó)的工程機(jī)械行業(yè)處于由充分競(jìng)爭(zhēng)到寡頭競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)渡期，上下游并購(gòu)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，平安可協(xié)助企業(yè)一同對(duì)優(yōu)質(zhì)的上下游企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，并注入上市公司。 資源共享： 由于平安具有物業(yè)基建多個(gè)投資平臺(tái)，而投資項(xiàng)目對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品具有相當(dāng)?shù)男枨?，易于?shí)現(xiàn)資源共享。 與平安的協(xié)同效應(yīng) 券商最新評(píng)級(jí)（具體見(jiàn)附件） 近一個(gè)月內(nèi)券商對(duì)徐工機(jī)械的評(píng)級(jí)： 10家機(jī)構(gòu)中， 5家“買(mǎi)入” 、 2家“增持”、 2家“推薦”、 1家“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 券商預(yù)測(cè) 2010、 2011、 2012年 EPS平均值（攤薄前）分別為 2.80元、 3.24元、 4.36元，增發(fā)攤薄后分別為 2.35元、 2.72元、 3.66元，對(duì)應(yīng) 30.8元增發(fā)價(jià)格， PE為 13倍、 11.3倍、 8.4倍；對(duì)應(yīng) 31.8元增發(fā)價(jià)格， PE為 13.5倍、 11.7倍、 8.7倍。 8 行業(yè)分析：工程機(jī)械的定義及周期性特點(diǎn) 1、工程機(jī)械的定義 工程機(jī)械是為城鄉(xiāng)建設(shè)、鐵路、公路、港口碼頭、農(nóng)田水利、電力、冶金、礦山等各項(xiàng)基本建設(shè)工程施工服務(wù)的機(jī)械；工程機(jī)械行業(yè)的生產(chǎn)特點(diǎn)是多品種、小批量，屬于技術(shù)密集、勞動(dòng)密集、資本密集型行業(yè)。 2、工程機(jī)械行業(yè)周期性短且強(qiáng) 歷史證明，工程機(jī)械是短而強(qiáng)的周期行業(yè)，每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行業(yè)基本面都快速回暖。從 1998-2008年工程機(jī)械行業(yè)收入及表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)情況來(lái)看，在 99-00、 02-03、 06-07三次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或反彈時(shí)期，工程機(jī)械行業(yè)收入及表觀消費(fèi)量都隨宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇迅速反彈，實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。 資料來(lái)源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì) 1998-2008年工程機(jī)械行業(yè)收入及表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)情況 9 行業(yè)分析：宏觀經(jīng)濟(jì)與工程機(jī)械 2010年 6月 10日世界銀行發(fā)布的 2010全球經(jīng)濟(jì)展望 報(bào)告認(rèn)為，預(yù)計(jì) 2010、 2011、 2012年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為 9.5%、 7.8%和 8.4%。 從 2005-2009年工程機(jī)械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占 GDP比重來(lái)看， 工程機(jī)械行業(yè)對(duì) GDP的貢獻(xiàn)呈遞增的趨勢(shì)。 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（現(xiàn)價(jià)） 增長(zhǎng)率 工程機(jī)械行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值 增長(zhǎng)率 工業(yè)產(chǎn)值/GDP比重 比重變化 2005年 182321 10.40 735.59 14.58 0.40 - 2006年 209407 11.60 990.32 37.18 0.47 0.07 2007年 246619 13.00 1355.02 45.80 0.55 0.08 2008年 300670 9.00 1925.34 40.81 0.64 0.09 2009年 335353 8.70 2586.49 22.60 0.77 0.13 2010(E) 367211 9.50 3047.86 17.84 0.84 0.06 2011(E) 395854 7.80 3641.86 19.89 0.90 0.07 2005-2009年工程機(jī)械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占 GDP比重 單位：億元， % 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 假設(shè) 依據(jù)以上保守假設(shè)， 2010-2011年工程機(jī)械行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率為 17%20%之間。 10 行業(yè)分析：固定資產(chǎn)投資與工程機(jī)械 1995 2009年期間，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)收入與國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.98以上，相關(guān)性公式為： y=182.89X+18.45，詳見(jiàn)下圖。 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 工程機(jī)械行業(yè)收入與城鎮(zhèn)固投的相關(guān)性分析 據(jù)國(guó)家發(fā)改委預(yù)測(cè)， 2010年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速將放緩，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20%。 2011年增速進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 18%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得進(jìn)展。 高度的相關(guān)性導(dǎo)致工程機(jī)械行業(yè)收入也相應(yīng)放緩至 18%左右。 截至 2009年 8月 7日，中國(guó)政府四萬(wàn)億投資首期 3800萬(wàn)億已分四批投資，投資方向如下圖，其中與工程機(jī)械直接相關(guān)的方向投資占比超過(guò) 60%，政府手中還握有尚可投資金額 7960億元，籌碼充足： 鐵路、公路、水利及機(jī)場(chǎng), 2 3 %醫(yī)療衛(wèi)生文教, 1 5 %節(jié)能減排和生態(tài)環(huán)境建設(shè), 1 0 %自主創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整, 1 4 %保障性住房,10%農(nóng)村民生工程和農(nóng)村建設(shè), 2 8 %資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委 11 行業(yè)分析：結(jié)構(gòu)調(diào)整主題下的工程機(jī)械行業(yè)（宏觀） 民營(yíng)資本有望接棒政府“ 4萬(wàn)億” 2010年 5月 13日， 國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn) 發(fā)布， 意見(jiàn) 共有 36條，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入六大領(lǐng)域，其中有 7條直接與工程機(jī)械的下游需求領(lǐng)域相關(guān)。這對(duì)工程機(jī)械行業(yè)是實(shí)質(zhì)性的利好。 12個(gè)區(qū)域規(guī)劃培育更多增長(zhǎng)極 2009年以來(lái)，國(guó)家一方面為了培育更多的區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極，從而保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，一方面為了促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，改變結(jié)構(gòu)失衡帶來(lái)的消極影響，國(guó)務(wù)院密集出臺(tái) 12個(gè)區(qū)域規(guī)劃，直接擴(kuò)容了工程機(jī)械的整體市場(chǎng)。 保障性住房投資對(duì)工程機(jī)械持續(xù)拉動(dòng) 保障性住房的建設(shè)具有一定的政府主導(dǎo)特征，目前保證性住房投資占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比例不足 5%，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?，其穩(wěn)定增長(zhǎng)能有效對(duì)沖房地產(chǎn)投資的周期性波動(dòng)，對(duì)工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)平穩(wěn)拉動(dòng)。 四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的延續(xù)效應(yīng) 以鐵路、公路為代表的基建項(xiàng)目建設(shè)周期在 3-5 年左右，通常第 1年是方案制定評(píng)估、征地拆遷，第 2 年才開(kāi)始土建等工程，也就是說(shuō) 2009年大規(guī)?；ㄍ顿Y的設(shè)備采購(gòu)高峰還沒(méi)有完全到來(lái)。 12 行業(yè)分析：結(jié)構(gòu)調(diào)整主題下的工程機(jī)械行業(yè)（微觀） 行業(yè) 部門(mén) 金額 投資方向 拉動(dòng)作用 鐵路 鐵道部 10-12年年約投資 7000億 鐵路基本建設(shè) 工程機(jī)械采購(gòu)額一般占基建投資的 5% 7%。預(yù)計(jì)鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)三項(xiàng)投資在 2011年對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)售的拉動(dòng)作用為 1140億元（按 6%計(jì)） 公路 交通運(yùn)輸部 09年和 10年年均 1萬(wàn)億 交通基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè) 機(jī)場(chǎng) 民航總局 10年約 2000億 建造 50個(gè)新機(jī)場(chǎng)，改良或搬遷 90個(gè)其他機(jī)場(chǎng) 房產(chǎn) 保障性住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部 9000億 通過(guò)三年多時(shí)間，增加200多萬(wàn)套的廉租住房、400多萬(wàn)套經(jīng)濟(jì)適用住房 房地產(chǎn)投資的對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)售的拉動(dòng)效應(yīng)約占總銷(xiāo)售收入的 30%。每?jī)|元房地產(chǎn)投資拉動(dòng)工程機(jī)械銷(xiāo)售0.021億元，以年均 3000億計(jì)算，每年對(duì)工程機(jī)械銷(xiāo)售的拉動(dòng)作用為 63億元 石化 2011 年，我國(guó)將力爭(zhēng)形成 20 個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)煉油基地、 11 個(gè)百萬(wàn)噸級(jí)乙烯基地 電力和石化等大工業(yè)的建設(shè)，將會(huì)極大地拉動(dòng)工程機(jī)械的需求，特別是對(duì)移動(dòng)式起重機(jī)的需求。 電站 2009-2020 年風(fēng)電、核電裝機(jī)容量年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá) 22%、 19% 資料來(lái)源： 2010年工程機(jī)械行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告 及公開(kāi)信息 13 行業(yè)分析：工程機(jī)械的出口預(yù)測(cè) 1、資源國(guó)對(duì)工程機(jī)械需求復(fù)蘇 伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格的回暖，資源國(guó)中東、澳大利亞等對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)品需求恢復(fù)將會(huì)要更快一些，因此，主要出口至這些國(guó)家和地區(qū)的工程起重機(jī)（汽車(chē)起重機(jī)、履帶式起重機(jī)等）、土方機(jī)械（裝載機(jī)、推土機(jī)等）等產(chǎn)品的回暖可能會(huì)先行于其它子行業(yè)。 2、對(duì)外承包工程保持快速增長(zhǎng)拉動(dòng)行業(yè)外需 即使遇到金融危機(jī)，但我國(guó)對(duì)外承包工程企業(yè)繼 2008年業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上， 2009年各項(xiàng)指標(biāo)仍保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)。因此，預(yù)計(jì)2011年我國(guó)對(duì)外承包工程完成額繼續(xù)增長(zhǎng)，其中石油化工、軌道交通、電力和電子通訊、房建和道路項(xiàng)目等領(lǐng)域占比較大，仍將大量使用工程機(jī)械。 國(guó)家（地區(qū)） 建設(shè)時(shí)間 投資規(guī)模（億美元） 印度 2007-2012 3560 中東 2007-2017 10000 非洲 2007-2015 1600 巴西 2007-2010 2709 資料來(lái)源： 2010年工程機(jī)械行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告 3、亞非拉國(guó)家對(duì)工程機(jī)械的需求增速保持樂(lè)觀 目前，中國(guó)工程機(jī)械出口以亞非拉等發(fā)展中國(guó)家為主，出口產(chǎn)品多與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)度高的產(chǎn)品。隨著亞非拉經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，亞非拉國(guó)家也制定了大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)劃，這將有效拉動(dòng)中國(guó)工程機(jī)械相關(guān)產(chǎn)品的出口增長(zhǎng)。 亞非拉國(guó)家（地區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模狀況 14 行業(yè)分析：工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 行業(yè)整合繼續(xù)深入 安全性、技術(shù)性以及盈利性促使行業(yè)整合成為工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。整合包括：國(guó)內(nèi)同行業(yè)兼并收購(gòu)、向上下游的兼并收購(gòu)；全球金融危機(jī)帶來(lái)的跨國(guó)收購(gòu)機(jī)會(huì)；產(chǎn)品價(jià)值鏈向上（重要零部件的研發(fā)生產(chǎn)）、向下（融資租賃業(yè)）延伸。 深入調(diào)整“強(qiáng)整機(jī)、弱部件”的產(chǎn)業(yè)格局 我國(guó)工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓元件大量依靠進(jìn)口，近 70%的利潤(rùn)被吞噬；有研究表明，我國(guó)工程機(jī)械整機(jī)故障 60%-70%緣于零部件及發(fā)動(dòng)機(jī)，其次是液壓元件和變速箱等傳動(dòng)部件。國(guó)外企業(yè)在基礎(chǔ)配套件價(jià)格、供貨期、規(guī)格等方面采取了一些限制性政策，深入調(diào)整“強(qiáng)整機(jī)、弱部件” 產(chǎn)業(yè)格局勢(shì)在必行，而目前基礎(chǔ)配套件全面、研發(fā)實(shí)力雄厚的企業(yè)將占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 金融工具使用量增加，方式日漸靈活 進(jìn)入工程機(jī)械行業(yè)需要巨大的資金投入，包括大型的加工設(shè)備、檢測(cè)設(shè)備，部分動(dòng)力和液壓元件的進(jìn)口（不僅訂貨周期長(zhǎng)，而且訂貨資金占用龐大）；而工程機(jī)械一般采用分期銷(xiāo)售，貨款回籠慢，占用的流動(dòng)資金多。因此，大量的資金需求促使工程機(jī)械制造企業(yè)越來(lái)越注重金融工具的使用，并且使用的方式根據(jù)生產(chǎn)模式及銷(xiāo)售模式日漸靈活。 15 行業(yè)分析：行業(yè)龍頭一覽 徐工 三一 中聯(lián) 柳工 銷(xiāo)售規(guī)模 09年 207億元 10年上半年： 132億元 09年： 165億元 10年上半年： 165億元 09年： 207億元 10年上半年： 160億元 09年： 101億元 10年上半年： 75億元（預(yù)計(jì)） 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 汽車(chē)起重機(jī)的絕對(duì)龍頭，大噸位起重機(jī)領(lǐng)先業(yè)內(nèi)；上游液壓件和發(fā)動(dòng)機(jī)上具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力；液壓件、回轉(zhuǎn)支承、驅(qū)動(dòng)橋等基礎(chǔ)零部件市場(chǎng)占有率名列國(guó)內(nèi)第一。 本土最大的挖掘機(jī)生產(chǎn)商；高毛利率的泵車(chē)、托泵占比較大；旋挖鉆機(jī)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；履帶式起重機(jī)市場(chǎng)占有率第一。 履帶式起重機(jī)、大噸位起重機(jī)行業(yè)龍頭，混凝土機(jī)械銷(xiāo)售及研發(fā)能力領(lǐng)先；環(huán)衛(wèi)設(shè)備領(lǐng)先； 裝載機(jī)份額國(guó)內(nèi)第一，挖掘機(jī)具有一定的生產(chǎn)制造能，處于國(guó)內(nèi)企業(yè)領(lǐng)先水平。 海外市場(chǎng)擴(kuò)張能力 國(guó)外代理商近百家，兵器增資后有望增加發(fā)展中國(guó)家訂單。 在歐洲、美國(guó)等 13 個(gè)地區(qū)（國(guó)家）設(shè)立海外銷(xiāo)售公司，并在印度、巴西和德國(guó)建立生產(chǎn)基地。 CIFA的收購(gòu)成功使其擁有全球化的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，并已在澳大利亞、俄羅斯等地開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)。 通過(guò)海外代理商進(jìn)行銷(xiāo)售。 16 行業(yè)分析：細(xì)分行業(yè) 工程機(jī)械行業(yè)的幾個(gè)市場(chǎng)份額較大的子行業(yè)包括裝載機(jī)設(shè)備，挖掘機(jī)設(shè)備，推土機(jī)設(shè)備，起重機(jī)設(shè)備，混凝土設(shè)備等。 細(xì)分行業(yè)中，起重機(jī)市場(chǎng)容量約為260億元，徐工、中聯(lián)占據(jù)了汽車(chē)起重機(jī)市場(chǎng) 75%以上的市場(chǎng)份額。 挖掘機(jī)設(shè)備市場(chǎng)容量約為 400億元，挖掘機(jī)的市場(chǎng)份額多為外資占據(jù)。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)在小型挖掘機(jī)上已獲得部分市場(chǎng)。但是在中型，大型挖掘機(jī)市場(chǎng)，外資以及合資品牌仍然占據(jù)壟斷地位。 混凝土設(shè)備的市場(chǎng)容量約為 700億元，中聯(lián)、三一占據(jù)了混凝土設(shè)備行業(yè)的主要子行業(yè) 泵車(chē)生產(chǎn)的較大市場(chǎng)份額，兩家各自約占 40%，徐工在泵車(chē)市場(chǎng)占據(jù) 5%的市場(chǎng)份額。 零部件市場(chǎng)份額約為 400億元。每年進(jìn)口零部件約100億元，國(guó)內(nèi)企業(yè)里，徐工占據(jù)了較大市場(chǎng)份額（約 20%）。 裝載機(jī)市場(chǎng)容量約為 300億元。裝載機(jī)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)的三強(qiáng)為柳工、龍工、廈工。 工程機(jī)械細(xì)分市場(chǎng)份額（按 2009年數(shù)據(jù)） 17 17 公司基本信息 公司分析 公司名稱： 徐工集團(tuán)工程機(jī)械股份有限公司 住所： 江蘇省徐州市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)工業(yè)一區(qū) 法定代表人： 王民 注冊(cè)資本： 867,444,651元 實(shí)收資本： 867,444,651元 經(jīng)營(yíng)范圍： 工程機(jī)械 、 工程機(jī)械配件的開(kāi)發(fā) 、 研制 、 加工 、 銷(xiāo)售；工程機(jī)械維修服務(wù)及相關(guān)的科技咨詢服務(wù) 所屬行業(yè)： 專用設(shè)備 -機(jī)械 主要產(chǎn)品： 筑路機(jī)械 、 鏟運(yùn)機(jī)械 、 路面機(jī)械等 ， 產(chǎn)品共四大類 、 七個(gè)系列 、 近 100個(gè)品種 ， 主要應(yīng)用于高速公路 、 機(jī)場(chǎng)港口 、 鐵路橋梁 、 水電能源設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與養(yǎng)護(hù) 。 成立日期： 1993年 6月 15日 工商登記號(hào)： 320300000017304 公司類型： 股份有限公司 審計(jì)機(jī)構(gòu)： 江蘇蘇亞金誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司 18 公司分析 歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu) 1993年 6月 15日，經(jīng)江蘇省體改委蘇體改生 (1993)230號(hào)文批準(zhǔn)，徐工集團(tuán)以其所屬的工程機(jī)械廠、裝載機(jī)廠和營(yíng)銷(xiāo)公司的凈資產(chǎn)組建徐工科技。 1996年 8月 28日，徐工科技 A種股票在深圳證券交易所掛牌上市。 2009年 6月 24日 ， 經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)許可 2009554 號(hào)文核準(zhǔn)，徐工科技以非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的形式，將徐工集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入徐工科技，實(shí)現(xiàn)徐工集團(tuán)核心資產(chǎn)整體上市。公司簡(jiǎn)稱改為徐工機(jī)械 母公司 徐工集團(tuán) 徐工集團(tuán)成立于 1985年 8月 21日， 當(dāng)時(shí)的銷(xiāo)售收入 3.8已元，目前注冊(cè)資本 34,731萬(wàn)元人民幣。 銷(xiāo)售收入超過(guò) 500億元。 徐工集團(tuán)自成立以來(lái)始終位于中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)前列， 2008年位列世界工程機(jī)械 50強(qiáng)第 15位，為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)之首； 2008年位列中國(guó)機(jī)械工業(yè) 500強(qiáng)第 19位； 2008年位列中國(guó)企業(yè) 500強(qiáng)第 168位，是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模最大、影響力最大的國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)。 19 公司分析 管理層介紹和凱雷并購(gòu)案 王民董事長(zhǎng)是徐工集團(tuán)的核心人物， 17歲進(jìn)入徐工，從基層做起。 1984年開(kāi)始擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)崗位，對(duì)公司的發(fā)展以及現(xiàn)狀非常熟悉，在工程機(jī)械行業(yè)有著相當(dāng)?shù)闹群吞?hào)召力，其對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的技術(shù)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及發(fā)展方向有著深刻的理解。在管理企業(yè)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有相當(dāng)?shù)那罢靶裕研旃穆浜蟮睦蠂?guó)有體制企業(yè)變成有具有競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)化公司，把幾近虧損的公司變成年銷(xiāo)售超過(guò) 300億的行業(yè)巨頭。 2005年，凱雷計(jì)劃以 3.75億美金的價(jià)格入股徐工，占 85%的股份比例，后因各種原因方案被否定，重組流產(chǎn)。王民帶領(lǐng)整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)奮發(fā)圖強(qiáng)，獨(dú)立啟動(dòng)重組計(jì)劃，后又在 2009年整體上市，集團(tuán)銷(xiāo)售額逆勢(shì)突破 300億，位列世界二十強(qiáng)。 董事長(zhǎng)簡(jiǎn)介 凱雷并購(gòu)案 2005年 10月 25日，徐工集團(tuán)、凱雷、徐工機(jī)械三方簽訂協(xié)議，凱雷將以 3.75億美元收購(gòu)徐工機(jī)械 85%的股份。 2006年 6月 6日，徐工機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三一重工總裁向文波表示，愿意以 4億美元的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)。 2006年 7月，商務(wù)部和國(guó)資委召集行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行聽(tīng)證。最終達(dá)成一致意見(jiàn)，即凱雷收購(gòu)徐工的方案必須重新修正。 2006年 9月 13日，有關(guān)部門(mén)發(fā)文作出結(jié)論，稱徐工并購(gòu)案“經(jīng)濟(jì)行為的相關(guān)程序及審批程序符合國(guó)家的相關(guān)規(guī)定”。 2006年 10月 16日，交易三方對(duì)協(xié)議進(jìn)行修訂，凱雷徐工、徐工集團(tuán)將分別擁有徐工機(jī)械 50%的股權(quán)。 2007年 3月 16日，三方再次修改協(xié)議，凱雷徐工進(jìn)一步減少持股股份，持有徐工機(jī)械 45%的股權(quán)。 2008年 6月 13日，開(kāi)始停牌。 2008年 7月 23日，雙方發(fā)布聯(lián)合聲明，終止合作。 與凱雷的合作終止后，公司在管理團(tuán)隊(duì)的帶動(dòng)下，仍然保持快速增長(zhǎng)，終在 2009年進(jìn)入世界前十名。 20 目前，兵器集團(tuán)在與徐工集團(tuán)及徐州市國(guó)資委進(jìn)行集團(tuán)股權(quán)重組的談判。 目前，談判已經(jīng)達(dá)成較為實(shí)質(zhì)的意向： 徐州市國(guó)資委將出讓徐工集團(tuán) 50%的股權(quán)至徐工集團(tuán)管理層以及兵器集團(tuán)。 兵器集團(tuán)將以行政劃撥的方式取得 50%的股權(quán)。作為本次股權(quán)劃撥的對(duì)價(jià)，兵器集團(tuán)將支付約 40億元至徐州市國(guó)資委，同時(shí)，將投資 30億元至徐工集團(tuán)，用于建設(shè)重卡生產(chǎn)基地；同時(shí)，將北方奔馳注入徐工集團(tuán)。 本次股權(quán)重組有幾點(diǎn)較為關(guān)鍵： 兵器集團(tuán)的引入將對(duì)徐工產(chǎn)品在發(fā)展中國(guó)家的銷(xiāo)售產(chǎn)生一定的積極影響； 兵器集團(tuán)的一些技術(shù)及零部件將可能引入徐工。 公司分析 集團(tuán)公司重組 徐州市國(guó)資委 徐工集團(tuán) 50% 58.47% 徐工機(jī)械 合資公司股權(quán)、零部件公司等資產(chǎn) 徐工有限 挖掘機(jī)，合資公司股權(quán)、零部件公司等資產(chǎn) 投資方 7.75%-10.85% 兵器集團(tuán) 50% 管理層 重卡資產(chǎn) 汽車(chē)起重機(jī)，泵車(chē) ，零部件等上市公司資產(chǎn)。 兵器工業(yè)集團(tuán)公司 2009 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 1618億元，是我國(guó)最大的常規(guī)武器生產(chǎn)商，是我國(guó)陸軍武器裝備的主要研制、生產(chǎn)基地， 同時(shí)也為海軍、空軍、二炮等諸兵種提供各種武器彈藥和裝備。其陸軍武器裝備產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率近乎100%，在發(fā)動(dòng)機(jī)，變速箱等關(guān)鍵設(shè)備以及核心零部件上具有突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 21 徐工集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略認(rèn)為，徐工集團(tuán)的發(fā)展將以上市公司為平臺(tái)，徐工集團(tuán)的與工程機(jī)械相關(guān)的資產(chǎn)將最終納入上市公司中。 集團(tuán)資產(chǎn)目前承諾在 4年內(nèi)注入的包括：挖掘機(jī)，融資租賃企業(yè)以及合資公司的股權(quán)。 -挖掘機(jī)： 目前挖掘機(jī)市場(chǎng)仍主要由國(guó)外品牌主導(dǎo)，斗山、小松、日立三家企業(yè)占據(jù)約 44% 的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品依賴進(jìn)口較為嚴(yán)重。 2009 年國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)構(gòu)成中，內(nèi)資占比約 15%，合資企業(yè)份額約 25%。國(guó)內(nèi)整機(jī)生產(chǎn)廠商中，三一重工所占比例最大，約為 7%。 徐工集團(tuán)在 2008年之前與卡特彼勒成立合資企業(yè)生產(chǎn)挖掘機(jī)， 2008年結(jié)束與卡特彼勒的合作后，開(kāi)始自主生產(chǎn)挖掘機(jī)。徐工集團(tuán)挖掘機(jī) 2009年銷(xiāo)售額為 7900萬(wàn)元， 2010年上半年銷(xiāo)售額為 6億元，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售額為 10億元，增速超過(guò) 1000%。 -融資租賃業(yè)務(wù)： 融資租賃是工程機(jī)械行業(yè)的慣常銷(xiāo)售手段，如卡特彼勒超過(guò) 60%的銷(xiāo)售通過(guò)融資租賃的方式進(jìn)行。 2009年徐工集團(tuán)融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模為 22億元， 2010年預(yù)計(jì)達(dá)到 51億元。根據(jù)集團(tuán)規(guī)劃，融資租賃業(yè)務(wù)的增速將在 20-30%。 另外，兵器集團(tuán)的入主徐工集團(tuán)后，將重卡業(yè)務(wù)注入徐工集團(tuán)，重卡業(yè)務(wù)將成為可能注入上市公司的資產(chǎn)。此外，兵器集團(tuán)具有核心零部件的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可以幫助徐工發(fā)展核心零部件的業(yè)務(wù)，這也將成為可能注入上市公司的資產(chǎn)。 公司分析 資產(chǎn)注入預(yù)期（未納入盈利預(yù)測(cè)） 22 22 行業(yè)地位 公司分析 1）起重機(jī)械持續(xù)保持國(guó)內(nèi)行業(yè)第一，其中汽車(chē)起重機(jī)排名世界第一 徐工機(jī)械是國(guó)內(nèi)起重機(jī)行業(yè)的絕對(duì)龍頭，生產(chǎn)的輪式起重機(jī)、隨車(chē)起重機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，履帶式起重機(jī)一直位列國(guó)內(nèi)前四名，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。 輪式起重機(jī)（汽車(chē)起重機(jī)和全地面起重機(jī)） 企業(yè)名稱 2009 2008 2007 徐工機(jī)械 58.82 56.50 53.40 中聯(lián)重科 23.17 22.60 21.76 四川長(zhǎng)江工程起重機(jī)公司 3.93 5.30 8.45 泰安起重機(jī)廠 3.00 5.40 7.89 履帶式起重機(jī) 企業(yè)名稱 2009 2008 2007 撫順挖掘機(jī)制造公司 29.96 32.92 40.98 上海三一科技有限公司 28.44 27.08 25.64 徐工機(jī)械 17.27 25.16 23.70 中聯(lián)重科浦沅分公司 16.32 14.84 9.68 隨車(chē)起重機(jī) 企業(yè)名稱 2009 2008 2007 徐工機(jī)械 44.09 42.54 39.30 石家莊煤礦機(jī)械公司 24.82 28.72 27.80 牡丹江專用汽車(chē)制造公司 10.29 12.30 10.50 湖南浦沅集團(tuán)有限公司 10.14 5.10 4.20 根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)起重機(jī)分會(huì)行業(yè)資料，起重機(jī)行業(yè)近三年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率如下： 注：以行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員銷(xiāo)售總量為計(jì)算基礎(chǔ)。 23 23 行業(yè)地位 公司分析 2）壓實(shí)機(jī)械國(guó)內(nèi)第一，鏟運(yùn)機(jī)械位居前五 鏟運(yùn)機(jī)械 企業(yè)名稱 2009 2008 2007 廣西柳工機(jī)械 20.56 17.62 16.99 中國(guó)龍工控股公司 17.78 17.72 17.55 廈門(mén)廈工機(jī)械 15.51 15.20 13.60 臨工工程機(jī)械 11.80 11.10 11.32 徐工機(jī)械 7.29 6.00 6.51 壓實(shí)機(jī)械 企業(yè)名稱 2009 2008 2007 徐工機(jī)械 27.88 23.94 27.07 中國(guó)一拖集團(tuán) 17.28 24.48 15.55 廣西柳工機(jī)械 11.59 10.42 8.78 廈門(mén)廈工機(jī)械 9.50 9.68 8.59 注：以行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員銷(xiāo)售總量為計(jì)算基礎(chǔ)。 24 毛利率 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 起重機(jī)械 (%) 22.43 23.66 混凝土機(jī)械 (%) 23.58 38.79 28.53 挖掘機(jī)械 (%) 28.45 壓實(shí)機(jī)械 (%) 12.96 路面機(jī)械 (%) 12.57 消防機(jī)械 (%) 51.71 鏟運(yùn)機(jī)械 (%) 12.15 工程機(jī)配件 (%) 15.45 24 公司分析 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 分產(chǎn)品毛利率與同行業(yè)對(duì)比 徐工機(jī)械 主要產(chǎn)品為 起重機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械和壓實(shí)機(jī)械，三者合計(jì)所占銷(xiāo)售額比重超過(guò) 85%； 2009主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 25 25 公司分析 銷(xiāo)售模式 國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 對(duì)于客戶類型較為廣泛的產(chǎn)品 ， 徐工機(jī)械采取選擇合作經(jīng)銷(xiāo)商在特定區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)的模式；對(duì)于客戶類型較為特殊的產(chǎn)品 ，如泵車(chē) 、 消防車(chē)等 ， 在客戶較為集中的區(qū)域設(shè)立銷(xiāo)售代表處采取直銷(xiāo)模式 。 徐工機(jī)械客戶服務(wù)中心負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的售后服務(wù)工作 ， 形成了以 38個(gè)區(qū)域代表處 、 9個(gè)區(qū)域備件中心和 10個(gè)區(qū)域備件銷(xiāo)售點(diǎn)為核心 ， 以 21個(gè)徐工重型特約維修中心為骨干的全方位的服務(wù)網(wǎng)絡(luò) 。 國(guó)際市場(chǎng) 徐工的海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)主要由進(jìn)出口公司開(kāi)拓并完成 ， 產(chǎn)品 已 出口到 130多個(gè)國(guó)家和地區(qū) ， 在 8個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了徐工海外辦事處 ， 海外代理商超過(guò) 60個(gè) 。 伴隨著海外市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)做大 ， 公司海外營(yíng)銷(xiāo)體系 、 服務(wù)體系建設(shè)也在持續(xù)強(qiáng)化 。 “ 徐工 ” 品牌的影響力 、 認(rèn)知度和美譽(yù)度在國(guó)際市場(chǎng)大幅提升 。 徐工 集團(tuán) 連續(xù) 20年保持國(guó)內(nèi)行業(yè)出口量第一 ； 2009年 ， 徐工機(jī)械出口 16.17億元 。 2010年上半年徐工機(jī)械出口 16億元 ， 同比增長(zhǎng) 32%， 同期三一重工出口 8.58億元 ， 同比增長(zhǎng) 22.15%， 同期中聯(lián)重科出口 7.8億元 ， 同比增長(zhǎng) 3.32%。 26 26 公司分析 生產(chǎn)模式及生產(chǎn)流程 采購(gòu)模式 徐工機(jī)械采購(gòu)管理部門(mén)主要負(fù)責(zé)采購(gòu)計(jì)劃管理、 控制 、 供方過(guò)程 （ 質(zhì)量 、 技術(shù) 、 備件 、 采購(gòu)成本及評(píng)價(jià)等 ） 管理；采購(gòu)業(yè)務(wù)部門(mén)主要負(fù)責(zé)按采購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行業(yè)務(wù)采購(gòu) 、 過(guò)程跟蹤 、 付款辦理 、 售后服務(wù)跟蹤等 。 生產(chǎn)模式 生產(chǎn)部門(mén)根據(jù)銷(xiāo)售訂單及市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè) ， 定期召開(kāi)內(nèi)部產(chǎn)銷(xiāo)平衡銜接會(huì) ， 制訂生產(chǎn)計(jì)劃 。 生產(chǎn)計(jì)劃通過(guò) ERP平臺(tái) ， 進(jìn)行運(yùn)行 、 下達(dá)與管理 ， 生產(chǎn)組織過(guò)程以裝配計(jì)劃拉動(dòng)上道工序生產(chǎn) 。 起重機(jī)生產(chǎn)流程 27 27 公司分析 經(jīng)營(yíng)模式 行業(yè)的周期性 、 季節(jié)性特征 工程機(jī)械行業(yè)的周期性主要決定于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 、 經(jīng)濟(jì)政策的走向及基礎(chǔ)建設(shè)的投資情況等 。 工程機(jī)械行業(yè)具有較為明顯的季節(jié)性銷(xiāo)售特征 ， 每年的 11月至次年 2月 ， 是工程機(jī)械企業(yè)銷(xiāo)售的淡季 ， 主要是由于寒冷的冬季會(huì)影響到工程施工 ， 導(dǎo)致工程進(jìn)展緩慢或停滯 ， 從而對(duì)工程機(jī)械設(shè)備的需求下降 。 每年的 3月至 6月 ， 是工程機(jī)械企業(yè)銷(xiāo)售的旺季 。 一般來(lái)說(shuō) ， 工程機(jī)械行業(yè)上半年的銷(xiāo)售收入要好于下半年 。 28 研發(fā)情況 公司分析 徐工機(jī)械技術(shù)中心是國(guó)家首批認(rèn)定的企業(yè)技術(shù)中心， 2009 年在全國(guó) 575 家國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心排名第 16 位， 連續(xù) 5年保持工程機(jī)械行業(yè)首位 。 公司技術(shù)中心擁有 國(guó)內(nèi)同行業(yè)第一家博士后科研工作站 ，培養(yǎng)了多名在行業(yè)中有影響的博士后。 徐工每年都有多種新產(chǎn)品誕生，已累計(jì)獲得授權(quán)專利 430 多項(xiàng)。 2009 年公司完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目 43 項(xiàng)、老產(chǎn)品改進(jìn)項(xiàng)目 20 項(xiàng)，試驗(yàn)研究項(xiàng)目 24 項(xiàng)；獲得各類專利受理 133 項(xiàng)（其中發(fā)明專利 27 項(xiàng)）、授權(quán)專利 110 項(xiàng)，有 22個(gè)新產(chǎn)品被評(píng)為江蘇省和徐州市高新技術(shù)產(chǎn)品，大噸位全地面起重機(jī)被國(guó)家科技部評(píng)為國(guó)家自主創(chuàng)新產(chǎn)品。 29 公司分析 產(chǎn)品 升級(jí)方向 產(chǎn)能 進(jìn)入 壁壘 產(chǎn)品 毛利 代表企業(yè)以及綜合毛利率 裝載機(jī) 否 過(guò)剩 低 較低 柳工 （ 16%-20%） 、 廈工 （ 15%） 、 龍工 （ 22%） 叉車(chē) 否 過(guò)剩 低 較低 安徽合力（ 15%-23%） 混凝土攪拌車(chē) 否 過(guò)剩 低 較低 星馬汽車(chē)（ 10%） 推土機(jī) 否 無(wú)過(guò)剩 低 較低 山推股份 （ 15%-20%） 、 河北宣工 （ 15%-18%） 汽車(chē)起重機(jī) 否 無(wú)過(guò)剩 較高 較高 徐工機(jī)械（ 20%） 、中聯(lián)重科（ 28%） 泵車(chē)和托泵 否 無(wú)過(guò)剩 較高 較高 三一重工（ 35%-40%） 、中聯(lián)重科（ 28%）、徐工（ 27%） 挖掘機(jī) 是 稀缺 高 高 三一重工（ 30%-35%） 、柳工（ 16%-20%） 旋挖鉆機(jī) 是 稀缺 高 高 山河智能（ 26%）、三一重工（ 30%-35%） 小型工程機(jī)械 是 稀缺 較高 較高 山河智能（ 26%）、徐工 履帶起重機(jī) 是 稀缺 高 高 三一重工（ 30%-35%） 、中聯(lián)重科（ 28%）、徐工（ 23%） 液壓元件及發(fā)動(dòng)機(jī) 是 稀缺 高 高 山河智能（ 26%） 、徐工（ 20%） 行業(yè)產(chǎn)品匯總： 30 募投項(xiàng)目分析 公司分析 募投項(xiàng)目投產(chǎn)后 ， 徐工機(jī)械泵車(chē)和零部件的收入占比將大幅提升 。 類別 項(xiàng)目 新增收入（萬(wàn)元） 新增利潤(rùn)（萬(wàn)元） 項(xiàng)目?jī)衾?新增產(chǎn)能 研發(fā)類 徐工機(jī)械研發(fā)平臺(tái)提升擴(kuò)建項(xiàng)目 信息化整體提升工程建設(shè)項(xiàng)目 合計(jì) 主機(jī)類 大噸位起重機(jī)及特種起重機(jī)產(chǎn)業(yè)化技改項(xiàng)目 409,320 65,056 15.9% 新增大噸位、全地面起重機(jī)生產(chǎn)能力 2,400 臺(tái) 發(fā)展大型履帶式起重機(jī)技改項(xiàng)目 138,400 22,509 16.3% 新增大型履帶起重機(jī)生產(chǎn)能力 480臺(tái)。 擴(kuò)大起重機(jī)出口能力技改項(xiàng)目 272,547 45,528 16.7% 新增汽車(chē)起重機(jī) 3,000臺(tái)能力。 混凝土建筑機(jī)械產(chǎn)業(yè)化技改項(xiàng)目 355,832 48,210 13.5% 新增泵車(chē) 1,200 臺(tái)、拖泵 600 臺(tái)、車(chē)載泵 600臺(tái)生產(chǎn)能力。 合計(jì) 1,176,099 零部件類 工程機(jī)械關(guān)鍵液壓元件核心技術(shù)提升及產(chǎn)業(yè)化投資項(xiàng)目 153,049 19,896 13.0% 新增液壓缸 25 萬(wàn)米、液壓泵（含馬達(dá)） 6 萬(wàn)件、液壓閥 20 萬(wàn)件。 工程機(jī)械新型傳動(dòng)箱技改項(xiàng)目 105,000 15,095 14.4% 新增 5 萬(wàn)臺(tái)各類變速箱傳動(dòng)箱等。 工程機(jī)械新工藝駕駛室及薄板件技改項(xiàng)目 71,000 9,395 13.2% 新增駕駛室等薄板件 3.5 萬(wàn)臺(tái)套。 合計(jì) 329,049 總計(jì) 1,505,148 225,689 15.0% 31 募投項(xiàng)目分析 泵車(chē)、機(jī)械配件 公司分析 徐工機(jī)械泵車(chē)增長(zhǎng)分析： 機(jī)械配件增長(zhǎng)分析： 近年來(lái)，公司在研發(fā)、總結(jié)其他臂架類工程機(jī)械產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，已實(shí)現(xiàn)了比較完整的混凝土泵車(chē)產(chǎn)品型譜； 混凝土泵車(chē)單價(jià)高，信用銷(xiāo)售力度對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)量影響非常大，公司為了提高市場(chǎng)地位，將使用相對(duì)靈活的銷(xiāo)售方式； 隨著徐工品牌影響力的不斷提升和公司在混凝土機(jī)械方面的投入加大，會(huì)產(chǎn)生比較明顯的市場(chǎng)效應(yīng)； 徐工 2010年預(yù)計(jì)完成泵車(chē)銷(xiāo)售額8.65億元，上半年已完成 5.85億元，占全年預(yù)測(cè)的 70%，同比增長(zhǎng) 170%。預(yù)計(jì) 2011、 2012年銷(xiāo)量保持 45%增長(zhǎng) 公司生產(chǎn)的工程機(jī)械零部件有起重機(jī)底盤(pán)、液壓缸等，此外公司擬非公開(kāi)發(fā)行股票融資中近 14 億元將用于液壓缸、泵、閥、馬達(dá)、變速箱、傳動(dòng)箱、駕駛室等關(guān)鍵零部件的建設(shè)，為公司未來(lái)的發(fā)展壯大提供基礎(chǔ)性保障。 相比國(guó)內(nèi)其他工程機(jī)械企業(yè)，公司已經(jīng)形成品種最齊全、規(guī)模最大、國(guó)內(nèi)最完善的零部件制造體系： 32 32 公司分析 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 1）市場(chǎng)占有率穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一，出口額連續(xù) 21年位居第一 徐工機(jī)械生產(chǎn)的汽車(chē)起重機(jī)、隨車(chē)起重機(jī)、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，履帶式起重機(jī)產(chǎn)品一直位列國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前四名，消防車(chē)產(chǎn)品則位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前兩名，混凝土泵車(chē)和裝載機(jī)產(chǎn)品排名第四、第五。 徐工機(jī)械的起重機(jī)產(chǎn)品在海外多個(gè)國(guó)家或地區(qū)擁有較高的市場(chǎng)占有率，已躋身世界前三強(qiáng)，其中汽車(chē)起重機(jī)排名世界第一。 在海外市場(chǎng)開(kāi)拓方面，徐工機(jī)械是我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品最早出口的企業(yè)之一。 目前，徐工產(chǎn)品已覆蓋到 137個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在 8個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了徐工海外辦事處，覆蓋率在行業(yè)內(nèi)位居前列，并且在多個(gè)國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)了同類產(chǎn)品的獨(dú)家市場(chǎng)占有。 2）研發(fā)實(shí)力居同行之首，接近國(guó)際領(lǐng)先水平 徐州工程機(jī)械研究院是國(guó)內(nèi)同行業(yè)中第一批被評(píng)為國(guó)家級(jí)的企業(yè)技術(shù)中心，擁有較先進(jìn)的生產(chǎn)裝備和設(shè)計(jì)手段目前其主要資產(chǎn)及人員均已注入徐工機(jī)械。 徐州工程機(jī)械研究院在國(guó)家認(rèn)定的企業(yè)技術(shù)中心評(píng)比中，名列全國(guó)第 15位、中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)第一位。 通過(guò)近十年的持續(xù)創(chuàng)新和技術(shù)改造，徐工重型產(chǎn)品制造能力和質(zhì)量水平已大大領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行，其中徐工 50 噸汽車(chē)起重機(jī)是國(guó)內(nèi)唯一獲得出口免驗(yàn)的起重機(jī)產(chǎn)品。 2009 年公司有 22 個(gè)新產(chǎn)品被評(píng)為江蘇省和徐州市高新技術(shù)產(chǎn)品，大噸位全地面起重機(jī)被國(guó)家科技部評(píng)為國(guó)家自主創(chuàng)新產(chǎn)品。 2009 年公司完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目 43 項(xiàng)、老產(chǎn)品改進(jìn)項(xiàng)目 20 項(xiàng)，試驗(yàn)研究項(xiàng)目 24 項(xiàng)；獲得各類專利受理 133 項(xiàng)（其中發(fā)明專利 27 項(xiàng)）、授權(quán)專利 110 項(xiàng)。 33 33 公司分析 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 3）國(guó)內(nèi)最豐富的產(chǎn)品線及新產(chǎn)品儲(chǔ)備 徐工是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最為齊全的企業(yè)，包括：工程起重機(jī)械、筑路機(jī)械、路面及養(yǎng)護(hù)機(jī)械、壓實(shí)機(jī)械、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、挖掘機(jī)械、混凝土泵送機(jī)械、鐵路施工機(jī)械、高空消防設(shè)備、特種專用車(chē)輛、專用底盤(pán)、載重汽車(chē)等 另外其在新品研發(fā)方面也具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。例如： 鐵路架橋成套設(shè)備 徐工針對(duì)國(guó)家加大高速鐵路投資機(jī)遇，積極研制鐵路施工裝備并命名為“一號(hào)工程”， 2009年完成了運(yùn)梁車(chē)、移動(dòng)式水泥砂漿攬拌車(chē)、提梁機(jī)、架橋機(jī)等四種鐵路施工裝備樣車(chē)試制，其中運(yùn)梁車(chē)在北京工程機(jī)械展會(huì)上首次亮相就引起轟動(dòng)。 全地面起重機(jī)系列 徐工全路面起重機(jī)產(chǎn)品系列化將改變?nèi)蜉喪狡鹬貦C(jī)的市場(chǎng)格局，打破歐美對(duì)我國(guó)起重機(jī)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)和市場(chǎng)壟斷。 2001 年 3 月，徐工重型 QAY25 全地面起重機(jī)項(xiàng)目啟動(dòng)，與國(guó)家 863 項(xiàng)目“智能化工程機(jī)械”的子課題“ 125 噸全地面起重機(jī)”一起進(jìn)入研發(fā)階段。 2007 年，繼 QAY25 成功開(kāi)發(fā)，徐工重型連續(xù)推出 6 個(gè)全地面新產(chǎn)品 QAY50、 QAY130、 QAY160、 QAY200、 QAY240、QAY300 全地面起重機(jī)。 2009 年 9 月作為我國(guó)自主研發(fā)的最大噸位的輪式起重機(jī)， QAY500 噸全地面起重機(jī)集多項(xiàng)國(guó)際先進(jìn)技術(shù)于一身，采用了徐工29 項(xiàng)專利技術(shù)，如吊臂筒體多段對(duì)接、閉式系統(tǒng)、固定加長(zhǎng)副臂、塔臂、超起、平衡重及卷?yè)P(yáng)掛接、閉式液壓系統(tǒng)及節(jié)能控制等，突破了眾多核心關(guān)鍵技術(shù)。 34 34 公司分析 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 5）零部件配套優(yōu)勢(shì) 作為工程機(jī)械的基礎(chǔ)部件，國(guó)內(nèi)高檔泵、閥、馬達(dá)、液壓缸等液壓元件基本由國(guó)外公司壟斷，國(guó)內(nèi)汽車(chē)起重機(jī)、挖掘機(jī)、裝載機(jī)、攤鋪機(jī)等主機(jī)配套件幾乎全部依靠國(guó)外進(jìn)口，不僅價(jià)格昂貴，采購(gòu)成本高，而且受到國(guó)外企業(yè)的控制，供貨期沒(méi)有保證，極大限制了我國(guó)工程機(jī)械企業(yè)產(chǎn)能的提升。 徐工集團(tuán)擁有國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)最完善的關(guān)鍵零部件配套體系，建立了液壓件、驅(qū)動(dòng)橋、回轉(zhuǎn)支承、齒輪箱、液壓閥鎖、專用底盤(pán)等基礎(chǔ)零部件企業(yè)，其中的液壓油缸、專用車(chē)底盤(pán)零部件企業(yè)已注入上市公司，正是基于集團(tuán)完善的零部件配套能力，徐工重型的汽車(chē)起重機(jī)國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到 90%以上。徐工集團(tuán) 2009 年各類工程機(jī)械主機(jī)配套的泵（含馬達(dá)）為 8.5 萬(wàn)件、閥 26 萬(wàn)件、液壓缸 45 萬(wàn)米。 此次增發(fā)募集資金 15 億元將用于關(guān)鍵零部件擴(kuò)產(chǎn)，其中：關(guān)鍵液壓元件的規(guī)劃生產(chǎn)能力到 2015 年液壓泵（含馬達(dá)）達(dá)到 16 萬(wàn)件、閥為 50 萬(wàn)件、液壓缸為 90 萬(wàn)米；新增 5 萬(wàn)臺(tái)各類變速箱、傳動(dòng)箱；新增駕駛室等薄板件 3.5 萬(wàn)臺(tái)套。 4）品牌優(yōu)勢(shì) “徐工”為國(guó)內(nèi)行業(yè)首個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)和中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)最具價(jià)值的品牌之一。 徐工品牌經(jīng)過(guò)三十多年的沉淀已經(jīng)成為行業(yè)的代名詞，深入人心，并具有極高的品牌號(hào)召力。 徐工集團(tuán)自成立以來(lái)始終位于中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)前列， 2008 年位列世界工程機(jī)械 50 強(qiáng)第 15 位，為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)之首；2008 年位列中國(guó)機(jī)械工業(yè) 500強(qiáng)第 19 位； 2008 年位列中國(guó)企業(yè) 500 強(qiáng)第 168 位，是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模最大、影響力最大的國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)。 35 公司分析 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比 徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科對(duì)比（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及市值） 單位：億元 項(xiàng)目 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 主營(yíng)業(yè)務(wù)及比重 2009年年報(bào) 起重機(jī) 68%，裝載機(jī) 12%，壓路機(jī) 7%，工程配件 5%，其他 8% 泵車(chē) 63%，起重機(jī) 18%，挖掘機(jī) 7%，工程配件 4%，其他 8% 泵車(chē) 35%，起重機(jī) 40%，環(huán)衛(wèi)機(jī)械 6%，路面機(jī)械 4%，車(chē)橋產(chǎn)品 5%，其他10% 股價(jià)及市值 2010-8-24市價(jià) 34.91 26.05 24.58 總股本 867,444,651 2,410,700,361 1,971,054,705 市值（億元） 302.8 628.0 484.5 2009年 銷(xiāo)售收入（億元） 207.0 165.0 207.6 凈利潤(rùn)（億元） 17.4 19.6 24.5 2010年上半年 銷(xiāo)售收入（億元） 132.0 169.5 160.9 凈利潤(rùn)（億元） 13.8 28.8 22.0 凈資產(chǎn)（億元） 55.8 89.9 144.5 總資產(chǎn)（億元） 188.3 287.4 490.5 PE 21.91 21.84 22.00 PB 5.43 6.98 3.35 徐工機(jī)械在三家企業(yè)中市值最小、最具有擴(kuò)張性。 36 公司分析 項(xiàng)目 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 資本運(yùn)作 募集資金 1996年首次發(fā)行新股，募集資金 1.1億元，1999年配股，募集資金 1.16億元， 2001年配股，募集資金 3.54億元。合計(jì) 5.8億元。 2003年首次發(fā)行新股，募資9.0億元， 2003年配股，募資 10.3億元，合計(jì) 19.3億元 2000年首次發(fā)行新股，募集資金 6.14億元；2010年定向增發(fā)，募集資金 54.8億元。合計(jì)60.94億元 資產(chǎn)注入 2009年定向增發(fā)注入大股東起重機(jī)等資產(chǎn)53.1億元 2010年定向增發(fā)注入大股東汽車(chē)起重機(jī)等資產(chǎn) 19.8億元 無(wú) 收購(gòu) 2008年 1.7億元收購(gòu)春蘭汽車(chē)，進(jìn)入重卡 無(wú) 2001年收購(gòu)英國(guó)保路捷公司，獲得非開(kāi)挖技術(shù)， 2002年出資 1.27億元兼并湖南機(jī)床廠，獲得帶鋸條業(yè)務(wù)， 2003年與湖南浦沅集團(tuán)重組，獲得起重機(jī)業(yè)務(wù)， 2008年出資 1.2億元收購(gòu)湖南華泰重工，獲得輸送機(jī)械和裝卸機(jī)械業(yè)務(wù)， 2008年出資 2.5億元收購(gòu)意大利 CIFA公司，強(qiáng)化泵車(chē)業(yè)務(wù)。 徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科對(duì)比（資本運(yùn)作） 三家企業(yè)中徐工機(jī)械在資本市場(chǎng)募資最少； 徐工和三一是走內(nèi)生性成長(zhǎng)的道路，而中聯(lián)重科是走并購(gòu)發(fā)展的外生性道路 37 37 歷史財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn)負(fù)債表的口徑統(tǒng)一為資產(chǎn)注入后資產(chǎn)及業(yè)務(wù)口徑； 總資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)比例均在 70%以上； 2009年底徐工機(jī)械的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中1/3是貨幣資金，主要原因是在收款方面徐工機(jī)械采用現(xiàn)款支付，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度很快；另外在付款方面徐工機(jī)械在 2008年開(kāi)始主要通過(guò)應(yīng)付票據(jù)來(lái)支付應(yīng)付款，導(dǎo)致年底時(shí)應(yīng)付票據(jù)余額和貨幣資金中的應(yīng)付票據(jù)保證金余額巨大； 應(yīng)收賬款、存貨隨著銷(xiāo)售的增長(zhǎng)同時(shí)增長(zhǎng)，但周轉(zhuǎn)速度明顯提高 資產(chǎn) 2010中報(bào) 2009年報(bào) 2008年報(bào) 2007年報(bào) 貨幣資金 6,284.91 5,032.91 3,022.30 3,114.08 應(yīng)收票據(jù) 255.93 136.42 191.69 152.89 應(yīng)收賬款 3,398.95 1,827.51 966.92 669.28 預(yù)付款項(xiàng) 567.55 460.99 461.32 429.38 其他應(yīng)收款 234.29 238.92 532.75 713.56 存貨 4,171.93 3,499.20 3,663.06 2,935.74 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 14,914.66 11,196.97 8,844.96 8,014.92 長(zhǎng)期股權(quán)投資 5.44 7.64 9.38 26.92 固定資產(chǎn) 2,242.60 2,333.15 1,944.02 1,501.23 在建工程 436.21 302.49 518.60 328.18 無(wú)形資產(chǎn) 1,063.08 1,037.51 962.91 902.37 遞延所得稅資產(chǎn) 172.97 126.16 72.87 100.01 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 3,920.30 3,875.22 3,578.05 2,861.05 資產(chǎn)總計(jì) 18,834.96 15,072.19 12,423.01 10,875.97 單位： 百萬(wàn)元 38 38 歷史財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)負(fù)債表 負(fù)債和所有者權(quán)益 2010中報(bào) 2009年報(bào) 2008年報(bào) 2007年報(bào) 短期借款 1,232.05 1,334.27 845.35 745.05 應(yīng)付票據(jù) 4,927.76 3,647.67 2,670.15 2,311.36 應(yīng)付賬款 3,539.53 2,255.08 1,923.40 1,630.35 預(yù)收款項(xiàng) 453.33 440.54 660.53 1,127.83 應(yīng)付股利 1,099.19 1,377.56 541.25 2.24 其他應(yīng)付款 1,352.88 1,036.90 1,183.99 526.20 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 13,177.63 10,567.76 8,031.18 6,506.18 長(zhǎng)期借款 205.00 205.00 327.00 445.00 負(fù)債合計(jì) 13,249.24 10,663.89 8,313.14 6,965.50 歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì) 5,575.86 4,375.51 4,048.09 3,899.67 少數(shù)股東權(quán)益 9.86 32.78 61.78 10.81 所有者權(quán)益合計(jì) 5,585.72 4,408.30 4,109.87 3,910.48 負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì) 18,834.96 15,072.19 12,423.01 10,875.97 徐工機(jī)械在貸款在 2009年有所增加，但是占總負(fù)債的比例并不高，只有 15%，負(fù)債主要由應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款組成； 2009年底徐工機(jī)械的應(yīng)付票據(jù)余額較大主要因?yàn)樵诟犊罘矫嫘旃C(jī)械主要通過(guò)開(kāi)局銀行承兌匯票來(lái)支付應(yīng)付款，導(dǎo)致年底時(shí)應(yīng)付票據(jù)余額和貨幣資金中的應(yīng)付票據(jù)保證金余額較大； 應(yīng)付票據(jù)的余額和應(yīng)付票據(jù)保證金大幅余額導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加推高了徐工的整體負(fù)債負(fù)債率。 單位： 百萬(wàn)元 39 39 歷史財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力分析 2007年至 2009年徐工機(jī)械注重應(yīng)收款的回款及存貨的管理，憑借在行業(yè)內(nèi)和供需關(guān)系上的優(yōu)勢(shì)地位，徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)了存貨周轉(zhuǎn)速度和應(yīng)收賬款匯款速度的提升； 存貨和應(yīng)收款周轉(zhuǎn)速度的不斷提升顯示出徐工機(jī)械在工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位、較強(qiáng)的管理能力以及執(zhí)行能力。 營(yíng)運(yùn)能力 2009 2008 2007 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) (天 ) 63.15 75.79 85.78 存貨周轉(zhuǎn)率 (次 ) 5.78 4.82 4.25 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) (天 ) 27.53 22.75 24.02 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 (次 ) 13.26 16.04 15.19 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 (次 ) 1.85 1.80 1.56 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 (次 ) 8.87 8.17 8.32 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 (次 ) 1.37 1.28 1.15 40 歷史財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力 橫向?qū)Ρ?與同行業(yè)比較，憑借在起重機(jī)行業(yè)的龍頭地位以及在存貨管理方面的注重。根據(jù) 2009年年報(bào)數(shù)據(jù)，徐工機(jī)械平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為 63天，低于三一重工及同行業(yè)其他企業(yè)； 在銷(xiāo)售政策上，對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商徐工機(jī)械采取 30%的預(yù)付款和寄售的方式，經(jīng)銷(xiāo)售售出后需全款回款才可以繼續(xù)拿貨，因此應(yīng)收款的結(jié)賬方式主要以現(xiàn)款為主，而三一和中聯(lián)則部分使用分期付款或融資租賃等方式導(dǎo)致徐工在應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度上高于同行業(yè)其他企業(yè)； 在流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，徐工的周轉(zhuǎn)速度與同行業(yè)企業(yè)相似，周轉(zhuǎn)速度略高； 總體來(lái)講，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)反映出徐工機(jī)械在工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位以及卓越的管理和執(zhí)行能力。 證券簡(jiǎn)稱 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 柳工 山推股份 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 63.15 95.99 133.56 104.53 78.65 存貨周轉(zhuǎn)率 5.78 3.75 2.70 3.44 4.58 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 13.26 4.74 4.74 11.31 10.08 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.85 1.59 1.20 1.79 1.95 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 8.87 6.14 7.79 9.07 6.94 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.37 1.11 0.73 1.29 1.22 41 41 2009年徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 207億 元，比去年同期增長(zhǎng) 30.27；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 17.41億 元，比去年同期增長(zhǎng) 35.78。公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)較去年同期增長(zhǎng)的主要原因國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)需求超預(yù)期，公司銷(xiāo)售收入同比增加；公司深入優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率同比增加。 銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加 32.14，主要是公司廣告費(fèi)用、銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)用、銷(xiāo)售薪酬增加所致。 管理費(fèi)用同比增加 45.95，主要系研發(fā)費(fèi)用支出增加所致。 財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加，主要系借款增加導(dǎo)致借款利息增加所致。 歷史財(cái)務(wù)分析：利潤(rùn)表 項(xiàng)目 2010 中報(bào) 2009 年報(bào) 2008年度 2007年度 營(yíng)業(yè)收入 13,199.60 20,699.09 15,889.18 12,491.58 增長(zhǎng)率 38.92% 30.27% 27.2% 營(yíng)業(yè)成本 10,488.38 16,692.33 12,916.51 10,372.61 營(yíng)業(yè)稅金及附加 48.23 81.14 48.92 42.78 毛利率 21% 19.35% 18.70% 16.96% 銷(xiāo)售費(fèi)用 293.20 630.41 477.08 303.19 管理費(fèi)用 737.70 1,184.28 811.45 601.85 財(cái)務(wù)費(fèi)用 7.73 31.20 -4.22 19.26 資產(chǎn)減值損失 101.83 82.80 82.23 45.91 利潤(rùn)總額 1,596.46 2,074.94 1,572.83 1,107.56 所得稅費(fèi)用 221.67 362.67 298.56 315.81 凈利潤(rùn) 1,374.79 1,712.27 1,274.28 791.75 凈利率 11% 8.27% 8% 7% 歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 1,382.44 1,741.27 1,282.42 792.44 單位： 百萬(wàn)元 42 項(xiàng)目 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 毛利率 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比 上年同期增減 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比 上年同期增減 毛利率比上年同期增減 起重機(jī)械 6,959 5,246 24.61% 17.88% 16.22% 1.08% 鏟運(yùn)機(jī)械 1,635 1,396 14.61% 50.63% 45.82% 2.82% 壓實(shí)機(jī)械 1,141 925 18.89% 76.03% 61.50% 7.30% 混凝土機(jī)械 585 431 26.32% 176.56% 152.56% 7.00% 路面機(jī)械 446 341 23.66% 78.12% 58.01% 9.71% 消防機(jī)械 77 50 35.44% -10.10% -1.22% -5.80% 其他工程機(jī)械及配件 1,183 1,120 5.35% 150.33% 152.08% -0.66% 合計(jì) 12,026 9,509 20.93% 38.92% 37.31% 0.93% 2010年上半年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)需求旺盛，徐工機(jī)械抓住快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)機(jī)遇，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓市場(chǎng)，銷(xiāo)售收入同比大幅增長(zhǎng)。 2010年上半年業(yè)績(jī)情況匯總?cè)缦拢?2010年上半年徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 120.26億 元，較去年同期增長(zhǎng) 38.92； 實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)收入 161,993 萬(wàn)元，較去年同期 122,359萬(wàn)元，增長(zhǎng)了 32.39%； 歸屬于母公司的凈利潤(rùn) 13.82億 元，較去年同期增長(zhǎng) 57.36%， 實(shí)現(xiàn)每股收益 1.59； 同時(shí)徐工機(jī)械在中報(bào)中披露，徐工預(yù)計(jì)至 2010年 3季度 徐工可實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司的 凈利潤(rùn)約 20億元， 較去年同期增長(zhǎng)約 50%， 實(shí)現(xiàn)每股收益約為 2.3，。 單位：百萬(wàn)元 資料來(lái)源：徐工機(jī)械 2010年上半年年報(bào) 歷史財(cái)務(wù)分析：徐工機(jī)械上半年業(yè)績(jī)情況 43 徐工機(jī)械 2009年的總體銷(xiāo)售毛利率低于三一重工和中聯(lián)重科主要由于收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及混凝土設(shè)備關(guān)鍵部件自產(chǎn)率兩方面原因： 在收入產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看徐工機(jī)械的61.12%的銷(xiāo)售收入來(lái)源于起重機(jī)械，但是起重機(jī)械的毛利率低于混凝土機(jī)械，而三一重工 57.44%的銷(xiāo)售來(lái)自于混凝土機(jī)械，中聯(lián)重科的 34.37%的銷(xiāo)售收入來(lái)自于混凝土機(jī)械，因此徐工機(jī)械的 2009年整體銷(xiāo)售毛利率低于三一和中聯(lián)； 從同產(chǎn)品的毛利率比較來(lái)看，由于三一重工在混凝土機(jī)械方面關(guān)鍵零部件（包括泵車(chē)地盤(pán)等部件）的自產(chǎn)率遠(yuǎn)高于徐工機(jī)械和中聯(lián)重科，因此三一的混凝土機(jī)械的毛利率平均高出另外兩家 10%。 歷史財(cái)務(wù)分析：毛利率分析 同比上市公司 毛利率 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 起重機(jī)械 (%) 22.43 23.66 混凝土機(jī)械 (%) 23.58 38.79 28.53 挖掘機(jī)械 (%) 28.45 壓實(shí)機(jī)械 (%) 12.96 路面機(jī)械 (%) 12.57 消防機(jī)械 (%) 51.71 鏟運(yùn)機(jī)械 (%) 12.15 工程機(jī)配件 (%) 15.45 收入構(gòu)成 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 起重機(jī)械 (%) 61.12 39.97 混凝土機(jī)械 (%) 1.9 57.44 34.47 挖掘機(jī)械 (%) 33.88 壓實(shí)機(jī)械 (%) 6.09 路面機(jī)械 (%) 2.47 鏟運(yùn)機(jī)械 (%) 10.29 工程機(jī)配件 (%) 4.24 44 歷史財(cái)務(wù)分析：凈資產(chǎn)收益率分析 杜邦分析 徐工機(jī)械 三一重工 中聯(lián)重科 權(quán)益凈利率 (ROE)(%) 42.37 29.37 38.04 因素分解 : 銷(xiāo)售凈利率 (%) 8.27 14.37 11.65 凈利潤(rùn)利潤(rùn)總額 (%) 82.52 90.15 85.55 利潤(rùn)總額息稅前利潤(rùn) (%) 98.52 96.81 90.33 息稅前利潤(rùn)營(yíng)業(yè)總收入 (%) 10.18 16.46 15.08 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 (次 ) 1.37 1.11 0.73 權(quán)益乘數(shù) 3.67 2.23 4.58 歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)占比 (%) 101.69 82.81 98.08 徐工機(jī)械 2009年的凈資產(chǎn)收益率為 41.66%，高于三一的 29.37%以及中聯(lián)的 38%。 實(shí)際上徐工機(jī)械的高 ROE主要得益于較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為每年1.37次，高于三一的 1.11次每年和中聯(lián)的每年 0.73次。 45 單位：百萬(wàn)元 2009 年報(bào) 銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 20,654.85 購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金 14,685.48 支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金 931.8 支付的各項(xiàng)稅費(fèi) 1,147.56 支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金 1,425.36 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 3,180.14 處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額 223.62 購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金 470.12 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ -216.96 取得借款收到的現(xiàn)金 2,260.43 償還債務(wù)支付的現(xiàn)金 2,