我國(guó)資產(chǎn)證券化以往案例分析.doc

我國(guó)資產(chǎn)證券化以往案例分析七十年代始于美國(guó)的資產(chǎn)證券化極大的改變了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)及人們?nèi)谫Y的觀念。從某種意義上說(shuō)，證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的潮流之一。相對(duì)而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步比較晚。到目前為止，僅進(jìn)行過(guò)一些資產(chǎn)證券化方面的個(gè)案實(shí)踐 ，盡管這些案例還不完全具備資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，但我們從中大致可以看出近十多年中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展軌跡。一、三亞地產(chǎn)投資券的案例（一）案例簡(jiǎn)介：90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。土地的每畝折價(jià)為25萬(wàn)元，其中17萬(wàn)為征地成本，5萬(wàn)為開發(fā)費(fèi)用，3萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為2億元。市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣。本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。三亞地產(chǎn)投資券于1992年10月20日至10月31日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值1000元）。在1993年3月13日的上市公告書中公布的個(gè)人股為1912.4萬(wàn)股，占總發(fā)行額的9.56，其余皆為法人股。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)1992年12月動(dòng)工開發(fā)丹州小區(qū)，1995年8月5日前完成開發(fā)，清盤日期為1995年11月10日，清盤時(shí)一次兌付。開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的5計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的13計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。（二）案例分析：從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化一個(gè)核心，三個(gè)基本原理的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的一個(gè)核心。其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤前不得動(dòng)用的3000萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人-三亞開建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足資產(chǎn)重組的原理。從產(chǎn)品對(duì)象上講，三亞地產(chǎn)投資券可以看做是實(shí)物資產(chǎn)房地產(chǎn)證券化。這類似于美國(guó)的房地產(chǎn)信托憑證（REMIC）。從交易結(jié)構(gòu)看，如圖所示：圖1由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV。三亞開建既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化 。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。首先，籌資過(guò)程中沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。二、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化基礎(chǔ)設(shè)施是一國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的主要基礎(chǔ)條件。它大致包括公路、鐵路、航空等交通設(shè)施；通訊設(shè)施；市政設(shè)施（如供水、供電、和供氣等設(shè)施）以及為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和人民生活提供基本服務(wù)的設(shè)施。基礎(chǔ)設(shè)施通?？梢苑譃閮深悾旱谝活悓儆谧匀粔艛嘈袠I(yè)，如電力、通訊、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。由于平均成本遞減規(guī)律的作用，一定程度的壟斷有利于提高效率、降低成本，因而政府通常采取嚴(yán)格地進(jìn)入限制政策，除非獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，一般私人部門很難進(jìn)入；而第二類基礎(chǔ)設(shè)施，如市政公路、排污設(shè)施、環(huán)保設(shè)施等，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性兩個(gè)特性，是典型的純公物品。對(duì)于純公共品，人們無(wú)法制定恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格也不存在收費(fèi)的可能（或收費(fèi)成本太高，使之成為不可能）。并且這些國(guó)國(guó)文憑具有顯著的外部正效應(yīng)，任何私人部門都不愿進(jìn)入該領(lǐng)域，因而只有采取政府公共生產(chǎn)的方式免費(fèi)提供。因此基礎(chǔ)設(shè)施證券化針對(duì)的是前面一類。（一）收費(fèi)公路證券化案例 公路收費(fèi)證券化是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)為支撐的證券化融資方式。我國(guó)自20世紀(jì)80年代初期開始收費(fèi)公路建設(shè)，據(jù)中國(guó)收費(fèi)公路網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2000年年底，中國(guó)大陸證券化的收費(fèi)公路總里程為11559公里，獨(dú)立橋隧188828米。收費(fèi)公路證券化在我國(guó)大陸地區(qū)的21個(gè)省市自治區(qū)均有不同程度的分布，其中廣東、江蘇、安徽等省市是證券化程度最高的省份 。1、 珠海高速公路證券化 1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國(guó)證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量是為8500萬(wàn)美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬(wàn)美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。2、 廣州-深圳-珠海高速公路證券化。廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州-深圳-珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地主移交給廣東省政府。下面是我國(guó)高速公路證券化融資的概況表25.1.1我國(guó)其它高速公路項(xiàng)目融資的債券概況DT代碼 SPV 債券品種 息率 到期日 籌資額度 發(fā)行時(shí)間 付息方式CATHAY Cathay International 債券 13.50% 2008-4-15 $350,000,000 1998-4-2 半年一次GTBEIJ1 Great Beijing First Expressway 債券 9.25% 2004-6-15 $100,000,000 1997-6-12 半年一次GTBEIJ2 Great Beijing First Expressway 債券 9.50% 2007-6-15 $188,000,000 1997-6-12 半年一次GSSUP1 GS Superhighway 債券 9.88% 2004-8-15 $198,000,000 1997-8-4 半年一次GSSUP2 GS Superhighway 債券 10.25% 2007-8-15 $389,900,000 1997-8-4 半年一次TRAFF Traffic Stream Infrastructure 債券 14.25% 2006-5-1 $119,000,000 1998-4-24 半年一次ZHAI1 Zhuhai Highway Co. 債券 9.13% 2006-7-1 $85,000,000 1996-7-31 半年一次ZHAI2 Zhuhai Highway Co. 債券 11.50% 2008-7-1 $155,000,000 1996-6-30 半年一次摘自收費(fèi)公路證券化融資 資本市場(chǎng)雜志2001.5 資料來(lái)源 2001（二）案例分析：我國(guó)公路收費(fèi)權(quán)證券化的思路很清晰，即跨國(guó)資產(chǎn)證券化 。其交易結(jié)構(gòu)圖如下。 圖2從證券化產(chǎn)品角度看：首先，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的要求，項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計(jì)算，滿足以未來(lái)可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及資產(chǎn)重組原理。其次，在這個(gè)交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的SPV，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步-破產(chǎn)隔離。再次，以債券分檔的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，通過(guò)擔(dān)保的方法實(shí)現(xiàn)外部信用增級(jí)。信用增級(jí)技術(shù)降低了國(guó)際資本市場(chǎng)的籌資成本。從多種融資方式的比較看：收費(fèi)公路的ABS融資與其他形式的項(xiàng)目融資相比具有很大的優(yōu)勢(shì)，首先它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。其次，由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)模籌集增加時(shí)，成本可以降低。再次，收費(fèi)公路ABS融資對(duì)已建成的和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限，在收費(fèi)公路ABS融資的這個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看：首先，跨國(guó)資產(chǎn)證券化可以滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的法律要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化的順利完成。其次，在境外發(fā)行證券時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)容量大，機(jī)構(gòu)投資者也較多。從融資角度講，首先，收費(fèi)公路的ABS融資與其他形式的項(xiàng)目融資想比具有很大的優(yōu)勢(shì)，他可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。其次，由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)?；I集增加時(shí)，成本可以降低。最后、收費(fèi)公路ABS融資對(duì)已建成地和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限；在收費(fèi)公路ABS融資的整個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。三、貿(mào)易服務(wù)應(yīng)收款證券化進(jìn)出口企業(yè)的應(yīng)收款是跨國(guó)資產(chǎn)證券化的典型形式。應(yīng)收款證券化是指以提供產(chǎn)品或服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收款為支撐的證券化過(guò)程與技術(shù)。它是非實(shí)物資產(chǎn)證券化的一種。下面介紹兩個(gè)應(yīng)收款證券化的案例。1、 1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（COSCO）通過(guò)私募形式在美國(guó)發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動(dòng)利率票據(jù)。在這個(gè)案例中，原始權(quán)益人（中遠(yuǎn)分公司）、SPV、投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。2、2000年3月28日，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬(wàn)美元的應(yīng)收賬款證券化的項(xiàng)目協(xié)議。在3年內(nèi)，凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)收購(gòu)公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)?？偘l(fā)行金額不超過(guò)8000萬(wàn)美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)的所得支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。此次中集集團(tuán)應(yīng)收帳款資產(chǎn)評(píng)級(jí)獲得穆迪，標(biāo)準(zhǔn)普爾在國(guó)際短期資金市場(chǎng)上的最高評(píng)級(jí)。分析以上兩個(gè)案例的交易結(jié)構(gòu)如下：圖3對(duì)把進(jìn)出口企業(yè)的應(yīng)收款進(jìn)行跨國(guó)證券化，其優(yōu)點(diǎn)如下：首先，可以避免貨幣兌換風(fēng)險(xiǎn)。其次，證券化縮短了進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動(dòng)資金，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展對(duì)外貿(mào)易。最后、將外匯應(yīng)收款證券化符合我國(guó)外匯管理的基本原則。因?yàn)閼?yīng)收款代表一種對(duì)境外消費(fèi)者或中間商的求償權(quán)，（當(dāng)這種應(yīng)收款超過(guò)一定期限，就被視為對(duì)外債權(quán) ）因此，證券化產(chǎn)品以這種對(duì)外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會(huì)額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)真實(shí)銷售給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國(guó)資產(chǎn)證券化不會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表產(chǎn)生任何影響。所以，無(wú)論是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì) 還是外匯管理的角度考慮，外幣應(yīng)收款是跨國(guó)資產(chǎn)證券化優(yōu)先考慮的對(duì)象。由上面的案例及分析中我們大致可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化正處于孕育和突破的時(shí)期。如果說(shuō)資產(chǎn)證券化獨(dú)有的融資特點(diǎn)是證券化風(fēng)靡的內(nèi)在原因，那么金融市場(chǎng)、制度、技術(shù)完善與否則是證券化發(fā)展的外部原因和必要條件。下面我們把證券化得以推廣和發(fā)展的內(nèi)在原因與外部原因的結(jié)合程度作為依據(jù)，對(duì)我國(guó)證券化發(fā)展進(jìn)行具體的分析。從外部的推動(dòng)因素看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展已具備初步的條件。首先，資產(chǎn)證券化是隨著金融體系的發(fā)展和演化而產(chǎn)生的金融工具。金融體系的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段的融資方式是以間接融資為主的時(shí)期，這時(shí)銀行成為積累儲(chǔ)蓄和進(jìn)行投資的主要渠道；第二階段是廣義證券化時(shí)期，通過(guò)直接融資，資本市場(chǎng)成為融通資金的主要渠道；第三階段是直接融資方式的再深化。金融機(jī)構(gòu)和其他資產(chǎn)所有者通過(guò)其資產(chǎn)的處理和交易，利用資產(chǎn)證券化融通資金。當(dāng)然這三個(gè)階段能夠并存于同一時(shí)期，其主要差異體現(xiàn)在該種融資方式是否能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展的趨勢(shì)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷，我國(guó)剛剛確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)體系，市場(chǎng)機(jī)制的不完善決定了融資方式以間接融資為主，商業(yè)銀行作為資金中介、信用提供者仍居于主導(dǎo)地位。同時(shí)我國(guó)的直接融資迅速發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重大幅上升，證券化已經(jīng)具備一定基礎(chǔ)。其次，我國(guó)金融市場(chǎng)正處于迅速發(fā)展、完善階段，無(wú)論是法律制度還是行業(yè)規(guī)范都存在許多空白或漏洞，制度缺位即對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展構(gòu)成制約，也為其實(shí)驗(yàn)、探索提供了機(jī)遇。以住房抵押貸款證券化為例，商業(yè)銀行能否將貸款真實(shí)銷售？能否以抵押貸款為支撐發(fā)行證券，進(jìn)行表內(nèi)證券化（或準(zhǔn)表外證券化）？現(xiàn)實(shí)的制度法規(guī)沒有做出回答。但隨著住房抵押貸款證券化的實(shí)施，實(shí)踐中的做法也為今后的立法和銀行或銀行新業(yè)務(wù)的開展奠定基礎(chǔ)。銀證業(yè)務(wù)的適當(dāng)交叉也不是不可能的。從資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)部原因看，我國(guó)證券化雖初具雛形，但它更多的是作為其他融資方式的替代品，而不是金融市場(chǎng)的必需品，其自身融資特點(diǎn)沒有凸現(xiàn)。我們可以從發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的出發(fā)，分析證券化的融資特點(diǎn)。證券化最主要目的當(dāng)然是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過(guò)恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架實(shí)現(xiàn)籌資目的地同時(shí)實(shí)現(xiàn)了其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，擴(kuò)大投資者的范圍、匹配資產(chǎn)與負(fù)債等。這些目標(biāo)往往是發(fā)起人無(wú)法通過(guò)別的籌資交易機(jī)構(gòu)廉價(jià)有效的加以實(shí)現(xiàn)。要達(dá)到這些目標(biāo)，應(yīng)該把資產(chǎn)與發(fā)起人分離開。這是因?yàn)椋菏紫?，如果發(fā)起人實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，那么從會(huì)計(jì)方面考慮，就不難把這些資產(chǎn)移出表外，把風(fēng)險(xiǎn)較小的業(yè)務(wù)從風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)中分離出來(lái)，以更低的成本籌資。其次，在資產(chǎn)與發(fā)起人隔離后，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作支撐的債券會(huì)受到更大范圍的投資者青睞。最后、這種隔離可以把長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性性較強(qiáng)的資產(chǎn)，做到資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。在我國(guó)資產(chǎn)真實(shí)銷售尚未認(rèn)可，信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)不完善、利率沒有市場(chǎng)化，存在資本項(xiàng)目外匯管制情況下，證券化融資的特點(diǎn)沒有達(dá)到充分發(fā)揮。因此總體來(lái)看，交易雙方進(jìn)行證券化的動(dòng)力不大。當(dāng)然在一定條件下，這種狀況可能會(huì)改變。比如，銀行體系中的住房抵押貸款不斷增加，引發(fā)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)資產(chǎn)所有者銀行看，將資產(chǎn)證券化是唯一的選擇。綜合以上幾方面，盡管我國(guó)目前證券化水平比較低，整體處于孕育和突破階段，但我國(guó)資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展并非遙不可及。首先，我們可以發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)模仿縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距。以定價(jià)技術(shù)為例，美國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，抵押貸款證券的定價(jià)都是在第12年提前還款的假設(shè)前提下進(jìn)行定價(jià)，之后才借助提前還款模型來(lái)對(duì)抵押貸款進(jìn)行定價(jià)的，出現(xiàn)了對(duì)提前還款期權(quán)的