企業(yè)并購(gòu)策略與成本分析.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632摘 要并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)入更廣闊業(yè)務(wù)范圍與市場(chǎng)領(lǐng)域，進(jìn)行快速擴(kuò)張的一種重要發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1 2”的效果。它是我國(guó)轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)國(guó)有企業(yè)走出困境的必然選擇。但是，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功的案例不超過(guò)20%。究其原因主要在于兩方面：一是交易缺口（Transaction Gap）；二是轉(zhuǎn)化缺口（Transition Gap）。如何有效解決這兩個(gè)缺口，是每一個(gè)并購(gòu)管理者都不得不考慮的問(wèn)題。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)其具體情況和條件選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)模式、方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇、定價(jià)和整合，并不斷完善和創(chuàng)新，才能使并購(gòu)雙方協(xié)同運(yùn)作，不斷增強(qiáng)企業(yè)的核心能力，從而達(dá)到并購(gòu)的目的。 本文在較系統(tǒng)地闡述公司并購(gòu)有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合運(yùn)用定量計(jì)算和定性分析兩種方法，試圖以交易成本的分析和定價(jià)策略解決交易缺口問(wèn)題，以整合成本的分析和整合策略解決轉(zhuǎn)化缺口問(wèn)題，為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供思路，為企業(yè)并購(gòu)決策者提供決策依據(jù)。 全文共分四個(gè)部分： 第一部分：通過(guò)引入唐龍流血兼并湘民案例，揭示出我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的主要原因: 交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口，進(jìn)而提出對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本進(jìn)行分析和對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效整合的必要性，以及本文試圖解決的主要議題。第二部分：對(duì)并購(gòu)交易成本內(nèi)涵、影響因素、計(jì)算公式以及就如何對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提出相應(yīng)的方法和措施。第三部分：對(duì)并購(gòu)整合成本內(nèi)涵、影響因素、以及就如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出相應(yīng)的方法和措施.第四部分：以杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠為案例進(jìn)行分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。論文按并購(gòu)過(guò)程的兩個(gè)階段并購(gòu)?fù)瓿呻A段和并購(gòu)整合階段，將并購(gòu)成本分為并購(gòu)交易成本和并購(gòu)整合成本，按整合內(nèi)容將并購(gòu)整合策略細(xì)分為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合策略、資產(chǎn)資源整合策略、債務(wù)重整策略、人力資源整合策略和企業(yè)文化整合策略，并理論聯(lián)系實(shí)際對(duì)每一種成本進(jìn)行了分析并提出了有效的控制策略。這對(duì)企業(yè)并購(gòu)者在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)和整合過(guò)程中均具有一定的指導(dǎo)和應(yīng)用價(jià)值。 本文的創(chuàng)新之處： 首先，在本文選題上，選擇了一個(gè)頗具現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題進(jìn)行研究并理論聯(lián)系實(shí)際，體現(xiàn)了MBA學(xué)員應(yīng)具備的務(wù)實(shí)作風(fēng)； 其次，對(duì)并購(gòu)成本的內(nèi)涵進(jìn)行了深入的探索和有效的定位：將并購(gòu)成本分為交易成本和整合成本； 再次，綜合采用三種定價(jià)模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，并對(duì)其在實(shí)際操作過(guò)程中應(yīng)請(qǐng)注意的問(wèn)題進(jìn)行了較深入的探討； 最后，按整合內(nèi)容將并購(gòu)整合策略細(xì)分為五大類，并提出了自己見(jiàn)解。關(guān)鍵詞：并購(gòu) 交易成本 整合成本 交易成本分析 定價(jià)策略 整合成本分析 整合策略 Abstract M&A (Merger and Acquisition) are developing strategies of great importance for an enterprise to enter broader business and market scopes and to expand with high speed. The major motivation is to achieve the coordination effect, i.e., to acquire the effect of “1+12”. However, a great many M&A practices ended up in failure. The major reasons for the failure lie in two facts: one is Transaction Gap; another is Transition Gap. How to solve the two Gaps is an urgent issue that every M&A enterprise has to consider about. Enterprises engaged in M&A should choose appropriate patterns and methods to integrate the two parties according to specific situation and condition. And with constant improvement and innovation, the two parties to the M&A can coordinate and the kernel power of the enterprise can be enhanced and thus M&A can be achieved. The thesis is an attempt to summarize systematically the fundamental theories of enterprise M&A and integration, to discuss what the meaning of the transaction cost and the integration cost and how to control them based on the analysis of some typical case of M&A home and abroad. The purpose of the thesis is to provide a helpful reflection on the practice in China and urge the acquirer to attach more importance to integration so as to decrease the M&A cost and achieve M&A. The thesis consists of five chapters:Chapter one describes a typical failure case _the Tanglong M&A Xingmin enterprise to draw a conclusion that the major reasons for M&A failure are the transaction Gap and the transition Gap, which will let us see it is very necessary to analysis and control the M&A cost.Chapter two discuss the effective measures and practical operating techniques to control the transaction cost based on the analyses and studies the fundamental ideas and methods of enterprise M&A pricing. Chapter three discuss the effective measures and practical operating techniques to control the transition cost based on the analyses and studies the fundamental ideas and methods of enterprise M&A integration.Chapter four describes a typical case the M&A activity taken after JingLong group has merged HangZhou hand towel factory and based on the observation and analysis upon the aforesaid case, which explains the specific steps to be taken during the course of M&A based on a practical stand point. Due to the M&A process can be divided into two phases: M&A acquisition phase and M&A integration phase, the M&A cost has been divided into transaction cost and transition cost, and also, the transition cost has been divided into M&A management resource integration cost, assert resource integration cost, human resource integration cost, debt reforming cost and enterprise culture integration cost so that our reader can be have a clear idea about this thesis. The conclusion to the western enterprise M&A pricing theories and models, the application and analysis of real case in this thesis will be helpful to improve the theory study and practice of enterprise M&A in china.The innovation of this thesis:First: chose a practical issue to study based on the analysis of theory and typical case, which should be qualified for a MBA student.Second: discussed deeply the intension of M&A cost and divided it into transaction cost and transition cost.Third: further discussed the effective and practical measures to the pricing of M&A based on the three pricing model.Final: according to the M&A contents, divided the M&A conformity into five class and bring forward my personal view.key words Enterprise M&A Pricing model Transaction GapTransition Gap M&A cost Transaction costTransition cost Transaction cost analysis and controlTransition cost analysis and control 目 錄第一部分 緒論 6一、引言 7二、流血兼并唐龍兼并湘民始末 8三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的原因分析 12四、擬解決的問(wèn)題和本文的內(nèi)容結(jié)構(gòu) 15第二部分 企業(yè)并購(gòu)交易成本分析及定價(jià)策略 16 一、企業(yè)并購(gòu)交易成本分析 16二、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略 17（一）市盈率估值模型 17（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 20（三）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 24三、實(shí)際操作中應(yīng)注意幾個(gè)問(wèn)題 25第三部分 企業(yè)并購(gòu)整合成本分析及整合策略 28 一、 成功的關(guān)鍵在整合 28一、 并購(gòu)整合成本分析 30三、 并購(gòu)整合策略 34（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)資源整合策略 34（二）企業(yè)資產(chǎn)資源整合策略 36（三）人力資源整合成本策略 41（四）債務(wù)重整策略 44（五）企業(yè)文化整合策略 47第四部分并購(gòu)案例分析 53結(jié)束語(yǔ) 58第一部分 緒論沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一個(gè)大公司主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。 斯蒂格勒（Stigaler, G.J.）本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)引言：研究背景 案例引入并購(gòu)失敗原因分析擬解決的問(wèn)題和本論文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)一、引言 隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化步伐的明顯加快，企業(yè)面臨著越來(lái)越激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，問(wèn)鼎國(guó)際市場(chǎng)，在未來(lái)的全球競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，不但微觀企業(yè)正在尋求快速擴(kuò)張的對(duì)策，而且各國(guó)政府為增強(qiáng)綜合國(guó)力也先后出臺(tái)了一系列扶持大企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的優(yōu)惠政策和措施，以推動(dòng)企業(yè)提高國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。正是在這樣的背景下，自20世紀(jì)90年代中葉以來(lái)，第五次并購(gòu)浪潮席卷全球，大型和超大型企業(yè)并購(gòu)案例不斷涌現(xiàn)，而且與前幾次并購(gòu)浪潮相比表現(xiàn)出規(guī)模更大、金額更多、范圍更廣、跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)桨l(fā)展的特點(diǎn)。特別是跨國(guó)并購(gòu)的迅猛發(fā)展，成為了本輪并購(gòu)浪潮的一個(gè)顯著特點(diǎn)，引起了理論界的廣泛關(guān)注。企業(yè)并購(gòu)，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段進(jìn)行快速擴(kuò)張的有效途徑，克服了通過(guò)自身積累實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式發(fā)展的局限，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跳躍式甚至是幾何級(jí)數(shù)級(jí)的發(fā)展提供了可能?？v觀西方工業(yè)的發(fā)展歷程，不難看出企業(yè)并購(gòu)貫穿始終，可以說(shuō)，西方工業(yè)的發(fā)展史實(shí)際上就是企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展史。美國(guó)著名學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家獲得者斯蒂格勒（1989）在對(duì)美國(guó)前500家大公司的深入研究后，得出這樣的結(jié)論：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的?！泵繨.Fred Weston 著：兼并、重組與公司控制，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年第171頁(yè)隨著中國(guó)日益融入全球經(jīng)濟(jì)圈，為跟上世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，同時(shí)也為了加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變，使國(guó)有企業(yè)走出傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的束縛，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)也高頻率發(fā)生盡管其規(guī)模比不上國(guó)際大企業(yè)，但在數(shù)量上絕對(duì)不比其他國(guó)家遜色。尤其是黨的十五大和九屆全國(guó)人民代表大會(huì)提出：“以產(chǎn)權(quán)革命為核心，以資本為紐帶，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行戰(zhàn)略性改組，推進(jìn)了資本要素的合理流動(dòng)和有效配置”，要求通過(guò)各種手段實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，全方位深化企業(yè)改革。在這樣的大背景下并購(gòu)自然成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的熱點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于1984年。到了20世紀(jì)90年代，企業(yè)并購(gòu)邁上了一個(gè)新的臺(tái)階，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的建立與快速發(fā)展為企業(yè)并購(gòu)提供了良好的外部環(huán)境。現(xiàn)階段，我國(guó)已擁有近30個(gè)省一級(jí)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，進(jìn)行企業(yè)間以實(shí)物形態(tài)為基本特征的財(cái)產(chǎn)權(quán)益的全部或部分交易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1994年，累計(jì)并購(gòu)企業(yè)1879個(gè), 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)42億元。但是，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于20世紀(jì)80年代中期，發(fā)展時(shí)間短，內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易等不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，且當(dāng)前企業(yè)正處于舊體制未完全解體、新體制剛開(kāi)始發(fā)揮作用的特殊時(shí)期，企業(yè)作為名義上的并購(gòu)主體，在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，并沒(méi)有完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，出現(xiàn)了大量的非理性行為，并由此而帶來(lái)了嚴(yán)重的副作用大量并購(gòu)失敗。二、流血兼并唐龍兼并湘民始末 本案例來(lái)源于中國(guó)在線并購(gòu)網(wǎng)（http:www.ma_）, 并參考了 羅珉：資本運(yùn)作模式、案例與分析（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年）第206頁(yè)，本文作者作了部分修改案例資料誰(shuí)來(lái)兼并湘民湖南省省民政廳所屬福利總公司旗下的湖南省湘民制藥廠(以下簡(jiǎn)稱湘民)是一中型國(guó)有二級(jí)福利企業(yè)。企業(yè)本身稱不上知名，但在“保健品概念”熱火朝天的90年代初，其拳頭產(chǎn)品“東方魔液”卻著實(shí)風(fēng)光過(guò)一陣。這種“壯陽(yáng)補(bǔ)腎”的保健藥品當(dāng)時(shí)不僅行銷全國(guó)還打進(jìn)過(guò)東亞市場(chǎng)。 但湘民好日子甚至不待保健品市場(chǎng)降溫提前結(jié)束了。1993年，“東方魔液”產(chǎn)品的合作方湖南省邵陽(yáng)東方制藥廠狀告湘民侵權(quán)，這起合作糾紛以湘民敗訴而告終，湘民失去了東方魔液。湘民領(lǐng)導(dǎo)層并未因此而勵(lì)精圖治。此后他們?cè)僖矝](méi)有推出有市場(chǎng)號(hào)召力的新產(chǎn)品，倒是負(fù)債搬遷、擴(kuò)大基建規(guī)模。昔日被“東方魔液”掩蓋的“國(guó)企病”很快顯露出癥狀：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)管理水平低下，任人唯親，腐敗現(xiàn)象嚴(yán)重。從工作出發(fā)1993年開(kāi)始，湘民每年虧損千萬(wàn)元以上，到1995年底，累計(jì)虧損5000多萬(wàn)元。全廠500多職工大多失去了著落。1995年末，湖南省人民政府將湘民列為首批國(guó)有企業(yè)改革試點(diǎn)單位之一，兼并湘民成為改革的首選方案。大東走了唐龍來(lái)了1995年底深圳大東國(guó)際投資（集團(tuán)）股份有限公司率先開(kāi)始與福利總公司洽談兼并湘民事宜。湘民資產(chǎn)由福利總公司出面委托湖南省新星會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。雙方就該項(xiàng)評(píng)估報(bào)告達(dá)成兼并意向，隨后深圳大東公司進(jìn)駐湘民，開(kāi)始兼并操作。大東公司進(jìn)駐湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民總經(jīng)理一職由福利公司派人兼任；加之湘民內(nèi)部出現(xiàn)抵制暗流，深圳大東公司發(fā)現(xiàn)苗頭不對(duì)，知難而退。廣東惠州唐龍（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱唐龍公司）是一家房地產(chǎn)為主體的大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。其董事長(zhǎng)唐逢時(shí)在這個(gè)時(shí)候正準(zhǔn)備由沿海向內(nèi)地尋找新的發(fā)展空間，家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個(gè)理想的切入點(diǎn)。他談到兼并湘民的初衷時(shí)說(shuō)：“我們選擇從發(fā)展空間大、利潤(rùn)高的制藥和旅游業(yè)入手。唐龍公司具有資金、人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)，所以我們當(dāng)時(shí)把兼并湘民視為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)契機(jī)。”唐逢時(shí)很快就確定了初步意向，向福利總公司支付了50萬(wàn)元定金后，雙方開(kāi)始談判。1996年平均月，雙方草簽了兼并原則協(xié)議。福利總公司要求唐龍公司盡快進(jìn)駐湘民，“邊組建、邊恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”。實(shí)施兼并唐龍公司進(jìn)駐湘民后，旋即躊躇滿志、大刀闊斧地調(diào)整原管理層。隨著調(diào)整力度越來(lái)越大，抵制兼并的風(fēng)浪也越來(lái)越高。福利總公司再度提出指派總經(jīng)理，唐龍公司自然不答應(yīng)。福利總公司也毫不相讓，1996年7月，在反兼并的聲浪中，不諳“行市”的唐龍公司被迫退出湘民，重演了深圳大東公司的一幕。從內(nèi)心說(shuō)，雙方都不情愿就此撒手。福利總公司自不待言，唐龍公司則一要惦念企業(yè)發(fā)展計(jì)劃，二要惦念前期投入。此后不久，雙方均做出了繼續(xù)接觸的姿態(tài)。結(jié)果唐龍公司被迫做出了讓步：同意被兼并方派員出任企業(yè)總經(jīng)理一職。這樣被耽擱近一年的兼并又重新啟動(dòng)。1997年2月3日，雙方在原則協(xié)議的基礎(chǔ)上正式簽訂了兼并協(xié)議。隨后，唐龍公司進(jìn)廠與福利總公司成員一道，就原資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告確定的湘民資產(chǎn)進(jìn)行清資盤貨和資產(chǎn)移交。1997年3月21日，湖南省國(guó)有資產(chǎn)管理局下達(dá)了“關(guān)于對(duì)湖南湘民制藥廠被兼并問(wèn)題的批復(fù)”一文，同意唐龍兼并湘民。批復(fù)還確認(rèn)了湖南省新星會(huì)計(jì)事務(wù)所的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果：湘民至1995年11月30日止，資產(chǎn)總額1.2億元，負(fù)債總額1.13億元，凈資產(chǎn)為964萬(wàn)元。批復(fù)同意，唐龍公司以出資800萬(wàn)元購(gòu)買并承擔(dān)全部債務(wù)的方式持股90%。福利總公司收繳產(chǎn)權(quán)凈收入800萬(wàn)元，其中100萬(wàn)元為現(xiàn)金，另外700萬(wàn)元作為國(guó)有股投入兼并后的湘民制藥廠，持有10%股份。同年4月8日，在福利總公司的提議下，福利總公司和唐龍簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)原協(xié)議進(jìn)行了修改：唐龍公司付給福利總公司200萬(wàn)元現(xiàn)金。其余600萬(wàn)元由福利總公司作為國(guó)有股投入兼并后的湘民，福利總公司享有7%的分紅權(quán)。唐龍公司則擁有全部產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、債權(quán)并承擔(dān)一切債務(wù)。需要指出的是，此補(bǔ)充協(xié)議未經(jīng)省國(guó)資局的批復(fù)。8月，湖南省工商行政管理局正式核準(zhǔn)注冊(cè)“湖南大唐湘民制藥有限公司”（以下簡(jiǎn)稱大唐湘民）。注冊(cè)資金800萬(wàn)元，法人代表唐逢時(shí)（唐龍公司董事長(zhǎng)），總經(jīng)理唐渝平（福利總公司總經(jīng)理）。至此大唐湘民正式誕生，湘民成為歷史。兼并初期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并未改善，被外界批評(píng)“舊瓶裝新酒”。在公司董事會(huì)的強(qiáng)烈要求下，一個(gè)月后福利總公司總經(jīng)理不得不退出兼任的大唐湘民總經(jīng)理一職，由董事會(huì)重新任命總經(jīng)理。 引入民營(yíng)機(jī)制的大唐湘民出現(xiàn)生機(jī)。導(dǎo)火索：4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)哪里去了早在1997年3月14日，唐龍公司與福利總公司、湘民一道對(duì)湘民實(shí)際資產(chǎn)進(jìn)行了清資盤貨和資產(chǎn)移交。事實(shí)上，三方在“清資盤貨移交書”上都蓋上了鮮紅印章，簽字確認(rèn)了湘民實(shí)際資產(chǎn)為7650萬(wàn)元。需要指出的是省國(guó)資局批復(fù)文中確認(rèn)的湘民資產(chǎn)總額為1.2億元，與唐龍公司接受的實(shí)際資產(chǎn)相比存在4460萬(wàn)元的差額。這就是說(shuō)唐龍公司既要接受差額資產(chǎn)的事實(shí)，又要按兼并協(xié)議承擔(dān)1.12億元的湘民債務(wù)。顯而易見(jiàn)，唐龍沒(méi)有理由去承擔(dān)這樣的巨大差額。1998年5月，唐龍公司開(kāi)始致函福利總公司，要求將差額資產(chǎn)如數(shù)移交過(guò)來(lái)只承擔(dān)接受資產(chǎn)總額相對(duì)應(yīng)的負(fù)債總額。而福利總公司對(duì)該項(xiàng)差額總是含糊其詞，并多次強(qiáng)調(diào)，要求唐龍公司執(zhí)行雙方在1997年4月8日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，向福利總公司支付100萬(wàn)元現(xiàn)金。由于該協(xié)議未經(jīng)省國(guó)資局的批準(zhǔn)，唐龍公司認(rèn)為沒(méi)有履行補(bǔ)充協(xié)議的基本條件。福利公司同樣也拒不履行兼并協(xié)議中由雙方配合完成的產(chǎn)權(quán)過(guò)戶、銀行停息掛賬手續(xù)。兼并這一市場(chǎng)行為，自然地開(kāi)始瓦解湘民的層層利益關(guān)系，引起與之相關(guān)人員的恐慌?？磥?lái)一場(chǎng)桌面上的“短兵相接”在所難免。流血沖突，唐龍退出正當(dāng)法院進(jìn)行庭外調(diào)查期間，大唐湘民發(fā)生了一起震驚中外的湖南省人民政府惡性強(qiáng)占企業(yè)的事件。1998年7月13日，由原班子成員帶領(lǐng)20多人，將豎立在公路旁高達(dá)12米的“湖南大唐湘民制藥有限公司”招牌割倒。公司內(nèi)到處出現(xiàn)“唐龍公司滾出去等字樣的標(biāo)語(yǔ)，這伙人守進(jìn)出公司的路口，阻止兼并方職工上班，雙方發(fā)生劇烈沖突，據(jù)悉，在這場(chǎng)沖突中雙方共約30人受傷，20人住院。事態(tài)的發(fā)展，令湖南省人民政府處于兩難。民營(yíng)企業(yè)唐龍兼并行為合理合法理應(yīng)支持，而湘民主管部門自身又是政府部門，這板子不知打在何處好?？梢哉f(shuō)“和是上策”。而痛苦的唐家璇龍，如果堅(jiān)持進(jìn)公司，問(wèn)題將會(huì)更復(fù)雜，還可能得罪政府，對(duì)唐龍?jiān)诤习l(fā)展不利。放棄的話將損失慘重。不得已，退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作組的主持下，唐龍公司與福利總公司達(dá)成退出兼并協(xié)議。福利總公司退還唐龍公司投入，并以適當(dāng)補(bǔ)償形式，退還唐龍公司500多萬(wàn)元。 兼并宣告失敗。三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗的原因分析企業(yè)并購(gòu)過(guò)程大致可分為兼并與收購(gòu)戰(zhàn)略制訂、兼并與收購(gòu)時(shí)的操作和兼并與收購(gòu)后的整合與經(jīng)營(yíng)三個(gè)階段。 因此，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，任何一個(gè)階段與環(huán)節(jié)的失誤都有可能致使整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的反復(fù)，甚至失敗。唐龍兼并湘民這典型案例真實(shí)地反映了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的諸多風(fēng)險(xiǎn)和矛盾。 本案例的失敗同其它兼并與收購(gòu)失敗具有相同之處。主要原因如下：（一） 缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)向的并購(gòu)思維企業(yè)核心能力是指企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)所特有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),它包括管理、技術(shù)、資金和市場(chǎng)等方面的優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張的有效戰(zhàn)略，最終目的應(yīng)該是為企業(yè)在市場(chǎng)中贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為超越和領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造條件。故企業(yè)應(yīng)從構(gòu)筑、培育和強(qiáng)化核心能力的角度考慮并購(gòu)的必要性。然而現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐，就是缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)能力導(dǎo)向的戰(zhàn)略思維，在并購(gòu)過(guò)程中沒(méi)有考慮核心能力的構(gòu)筑和培育。主要表現(xiàn)在：1、并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是情緒型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣；有的是出于一有機(jī)會(huì)就要抓住的機(jī)會(huì)主義心理；還有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)只是因?yàn)榻诩娌⑴c收購(gòu)風(fēng)行，看到周圍企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人好大喜功，盲目跟風(fēng)，在毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下卷入并購(gòu)浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投資動(dòng)因雖然多種多樣，但沒(méi)有明確的兼并與收購(gòu)戰(zhàn)略，這是其失敗的主要原因之一。2、急功近利。唐龍公司準(zhǔn)備由沿海往內(nèi)地尋找新的發(fā)展空間，其領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為家鄉(xiāng)湖南應(yīng)該是一個(gè)理想的切入點(diǎn)。一急之下，采用了這種并購(gòu)方式。唐龍兼并湘民的初衷是選擇從發(fā)展空間大、利潤(rùn)率高的制藥和旅游行業(yè)入手。唐龍公司總裁過(guò)分看重自己具有的資金、人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)，所以當(dāng)時(shí)對(duì)兼并湘民可能面臨的問(wèn)題與困難認(rèn)識(shí)不足，比較自信，把兼并更多地視為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)契機(jī)而沒(méi)有考慮到伴隨而來(lái)的兼并風(fēng)險(xiǎn)。3、發(fā)展貪多圖快、政府部門“拉郎配”、過(guò)多追求無(wú)關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、過(guò)分強(qiáng)調(diào)低成本擴(kuò)張、盲目地大量并購(gòu)中小企業(yè)，規(guī)模迅速膨脹，而管理體制沒(méi)有相應(yīng)改進(jìn)，導(dǎo)致管理成本大量增加等等問(wèn)題。其結(jié)果是導(dǎo)致現(xiàn)有資金優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)被稀釋，最終是并購(gòu)方和被并購(gòu)方同時(shí)陷入困境。（二）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)不合理導(dǎo)致這一結(jié)果的因素主要有：1、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完全性和不對(duì)稱性。這是當(dāng)今市場(chǎng)的特性之一，由于兼并方唐龍公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)湘民而言是一個(gè)“局外人”，因而其對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解就不一定很充分，從而看似極為符合并購(gòu)戰(zhàn)略要求的湘民，但實(shí)際上卻并不是合適的目標(biāo)對(duì)象（主要是國(guó)有企業(yè)及其他的主管部門存在的制度缺陷并沒(méi)有改變，唐龍幻想太多，輕信政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門的許諾，結(jié)果兩頭不落實(shí)）。2、各種估價(jià)體系本身存在偏差。我國(guó)企業(yè)的兼并歷史雖然只有十多年，但發(fā)生的兼并案例已有上萬(wàn)起。無(wú)論是成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，還是失敗企業(yè)的教訓(xùn)反省，都有必要建立一套事前事后評(píng)價(jià)體系，對(duì)并購(gòu)效果有一個(gè)客觀評(píng)價(jià)。目前，理論界還沒(méi)有形成對(duì)一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的系統(tǒng)評(píng)價(jià)，現(xiàn)有的各種評(píng)價(jià)更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是從少數(shù)幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，還沒(méi)有形成一套完整體系。由于評(píng)價(jià)體系的不完善，企業(yè)界也就缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的評(píng)價(jià)依據(jù)，尤其是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看每一次并購(gòu)行為均缺乏系統(tǒng)分析。本案例中正是因?yàn)樘讫埞绢I(lǐng)導(dǎo)人急于回家鄉(xiāng)發(fā)展，因而對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)偏差（完全沒(méi)有認(rèn)識(shí)到要兼并一個(gè)國(guó)有企業(yè)有多么的艱難），自然導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司選擇的偏差。3、目標(biāo)企業(yè)的惡意行為。其中最典型的是造假帳，欺騙投資者或并購(gòu)方，操縱市場(chǎng)或提高要價(jià)。本案例中的4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)，很顯然沒(méi)有進(jìn)入湘民的賬。即湘民原領(lǐng)導(dǎo)人造了假賬。當(dāng)然，還有一種可能是過(guò)去企業(yè)嚴(yán)重虧損，有相當(dāng)多的資產(chǎn)應(yīng)該核銷而未辦理核銷。4、并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)湘民的審查存在疏忽或失誤。這在缺乏實(shí)地考察的并購(gòu)案例中尤為常見(jiàn)。本案例中唐龍公司如能審慎地審查原湘民資產(chǎn)，則應(yīng)當(dāng)可以避免作為導(dǎo)火索的4460萬(wàn)元國(guó)有資產(chǎn)不見(jiàn)的事件。（三）并購(gòu)后的整合實(shí)施沒(méi)有得到重視企業(yè)并購(gòu)要取得成功，主要取決于兩個(gè)方面：其一是企業(yè)是否有明確可行的并購(gòu)戰(zhàn)略計(jì)劃，其二是并購(gòu)后能否盡快實(shí)現(xiàn)組織管理的調(diào)整。在企業(yè)兼并的實(shí)踐中，因?yàn)檫@兩方面的失誤，常常使企業(yè)兼并陷入困境。比較典型的問(wèn)題包括：1、兼并前缺乏對(duì)被兼并方的充分了解，使得兼并戰(zhàn)略及各項(xiàng)計(jì)劃在正式實(shí)施后與實(shí)際背離。一方面是一些企業(yè)過(guò)于相信“直覺(jué)”；另一方面，由于政府主導(dǎo)，管理層關(guān)心自己仕途和政府的優(yōu)惠勝過(guò)關(guān)心如何盡快地發(fā)揮企業(yè)的并購(gòu)效應(yīng)。 2、原有結(jié)構(gòu)的沉積和慣性沒(méi)有受到并購(gòu)者的重視并得到充分化解，因而影響甚至阻礙了整合進(jìn)程。 3、由于生產(chǎn)線、產(chǎn)品方向、組織結(jié)構(gòu)及人員安排和調(diào)整不到位，致辭使部分原有客戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶走，供應(yīng)商失去信心。4、缺少兼并方與被兼并方各種管理體制體系之間配合性和相容性的透徹研究。5、兼并過(guò)程中，尤其是在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合中，對(duì)于雙方高層領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)力之爭(zhēng)過(guò)于低估，由管理理念和行為產(chǎn)生的沖突不斷。6、忽視外部環(huán)境變化和相應(yīng)的動(dòng)態(tài)反映。7、對(duì)調(diào)動(dòng)被兼并方員工的積極性特別是管理層的激勵(lì)和報(bào)酬體系重視不足。8、由于企業(yè)文化差異帶來(lái)的管理風(fēng)格及員工思維和行為模式?jīng)]有很好整合，引起內(nèi)部矛盾升級(jí)。 要解決上述問(wèn)題，就需要重視兼并的整合實(shí)施和管理。所謂整合實(shí)施和管理是指由兼并方或兼并雙方共同采取的一系列旨在推進(jìn)合并進(jìn)程、提高合并績(jī)效的措施、手段和方法，涉及員工安排、隊(duì)伍建設(shè)、文化重組和業(yè)務(wù)重建等每次兼并活動(dòng)必須面對(duì)和完成的各項(xiàng)工作。四、本文擬解決的問(wèn)題和內(nèi)容結(jié)構(gòu) 基于前面的分析，我們看出，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的最終原因有可歸納為二：一是交易缺口；二是轉(zhuǎn)化缺口。本文將通過(guò)引入和延伸并購(gòu)成本概念，結(jié)合理論與實(shí)例分析，在對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易成本和整合成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出有效解決上述兩個(gè)缺口的方法和措施，為企業(yè)并購(gòu)決策者提供有效決策依據(jù)。本文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)如下圖所示：第一部分 緒論第二部分 并購(gòu)交易成本分析及定價(jià)策略第三部分 并購(gòu)整合成本分析及整合策略第四部分 并購(gòu)案例分析 各章節(jié)的內(nèi)容提要如下：第一部分：通過(guò)引入唐龍流血兼并湘民案例, 揭示出我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大量失敗的主要原因: 交易缺口和轉(zhuǎn)化缺口,進(jìn)而提出對(duì)企業(yè)并購(gòu)成本進(jìn)行分析和控制的必要性,以及本文試圖解決的主要議題.第二部分：對(duì)并購(gòu)交易成本內(nèi)涵, 影響因素, 計(jì)算公式以及就如何對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)提出方法和措施.第三部分：對(duì)并購(gòu)整合成本內(nèi)涵, 影響因素,以及就如何對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效整合提出方法和措施.第四部分：就杭州金龍集團(tuán)成功兼并杭州手巾被單廠案例作一定分析，從而與本文所闡述觀點(diǎn)相照應(yīng)。第二部分 企業(yè)并購(gòu)交易成本分析及定價(jià)策略 一、并購(gòu)交易成本的分析企業(yè)并購(gòu)成本是企業(yè)并購(gòu)中所發(fā)生的一系列代價(jià)的總和，它既包括并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，也包括并?gòu)整合成本；既包括并購(gòu)過(guò)程中直接支付的有形成本，也包括因并購(gòu)發(fā)生的各種無(wú)形成本。所謂交易成本指并購(gòu)行為完成過(guò)程本身所發(fā)生的一切直接成本和間接成本。直接成本是指并購(gòu)直接支付的有關(guān)費(fèi)用，間接成本就是指包括在并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的一切費(fèi)用。具體包括：（1）并購(gòu)價(jià)款。是支付給被并購(gòu)企業(yè)股東的，具體形式有現(xiàn)金、股票或其它資產(chǎn)等。（2）債務(wù)成本。在承擔(dān)債務(wù)方式并購(gòu)杠桿收購(gòu)等的情況下，開(kāi)始可能并不實(shí)際支付收購(gòu)費(fèi)用，但是必須為未來(lái)的債務(wù)逐期支付本息；借用銀行的抵押貸款進(jìn)行收購(gòu)，也要背負(fù)未來(lái)償付本息的包袱；租買也是要支付租金的。（3）交易費(fèi)用。在并購(gòu)過(guò)程中所生的搜尋、策劃、談判、文本的制訂、資產(chǎn)的評(píng)估、法律簽訂、公證等中介費(fèi)用，發(fā)行股票還需要支付申請(qǐng)費(fèi)用、承銷費(fèi)用等。（4）更名成本。并購(gòu)成功后，還會(huì)發(fā)生重新注冊(cè)費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公告費(fèi)等等支出。（5）機(jī)會(huì)成本。在企業(yè)并購(gòu)交易過(guò)程中，因?qū)嶋H并購(gòu)成本費(fèi)用支出從而放棄其他項(xiàng)目投資而丟失的收益。一項(xiàng)購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本上升越大，其并購(gòu)活動(dòng)的相對(duì)收益越小或相對(duì)損失越大。（6）風(fēng)險(xiǎn)成本。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬理論，企業(yè)因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)獲得報(bào)酬稱為風(fēng)險(xiǎn)成本。二、企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略前面講述過(guò)，企業(yè)并購(gòu)交易成本是指企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿蛇^(guò)程中所支出 的所有費(fèi)用。它包購(gòu)買價(jià)款、債務(wù)成本、中介費(fèi)用、更名成本等。其中購(gòu)買價(jià)款是最主要組成部分，而且充滿變數(shù)。故本文只對(duì)有關(guān)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)策略問(wèn)題進(jìn)行闡述。企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中常采用的實(shí)用模型主要有三種，一是市盈率估值模型；二是折現(xiàn)現(xiàn)金模型；三是資產(chǎn)估值模型。企業(yè)并購(gòu)者只有在充分掌握上述三種模型的基礎(chǔ)上, 加以靈活運(yùn)用，才能對(duì)一項(xiàng)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行有效決策, 以達(dá)到控制交易成本的目的。（一）市盈率估值模型1、市盈率的概念市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示一個(gè)企業(yè)股票收益和股票市場(chǎng)市值之間的關(guān)系，計(jì)算公式如下：市盈率=股票市值/稅后收益=每股價(jià)格/每股收益 在使用市盈率投資時(shí)一般采用兩種可選擇的定義：歷史的市盈率和未來(lái)的市盈率。歷史的市盈率等于股票現(xiàn)有市值與最近會(huì)計(jì)年度收益之比；未來(lái)的市盈率等于現(xiàn)有市值與現(xiàn)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)預(yù)計(jì)的股票收益之比。2、市盈率指標(biāo)的說(shuō)明（1）市盈率的作用市盈率有四個(gè)作用：企業(yè)股票收益的未來(lái)水平；投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益，這種收益依賴于企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)性高低；企業(yè)投資后的預(yù)期回報(bào)；企業(yè)在投資上獲得的收益超出投資者要求收益的長(zhǎng)短。（2）市盈率與企業(yè)的成長(zhǎng)性成長(zhǎng)性來(lái)源于企業(yè)投資于項(xiàng)目產(chǎn)生的收益比投資者要求的實(shí)際收益要高。這種能力取決于企業(yè)具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果一個(gè)企業(yè)有投資得到的收益同投資者期望的收益相等，那么該企業(yè)的凈資產(chǎn)沒(méi)有增加。例如，假定投資者對(duì)于一宗股票價(jià)值100元，企業(yè)的預(yù)期收益率10%，如果該企業(yè)投資于一個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生的稅后利潤(rùn)是10元。這10元將全部用于對(duì)股東的分紅，則企業(yè)的凈資產(chǎn)在投資前后都是100元，該項(xiàng)投資并沒(méi)有增加企業(yè)的成長(zhǎng)性。另一方面，假如投資產(chǎn)生的利潤(rùn)是20元，企業(yè)支付10元作為股東紅利，那么企業(yè)凈資產(chǎn)將增至110元。也就是說(shuō)該企業(yè)有10%的成長(zhǎng)性。 3、用市盈率模型估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)用市盈率模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值步驟如下：（1）檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。市盈率模型使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能取得的凈利潤(rùn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：1、并購(gòu)企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會(huì)計(jì)政策操縱利潤(rùn)的行為，或者隨意調(diào)整會(huì)計(jì)政策使企業(yè)的凈利潤(rùn)缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤(rùn)，使其與并購(gòu)方企業(yè)的會(huì)計(jì)政策一致。2、剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。3、調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減額。（2）選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前狀況。但是，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯的周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年的稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)更為適當(dāng)。實(shí)際上對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被并購(gòu)后的收益狀況。比如，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)在管理方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)時(shí)，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后在有效管理的前提下也能獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策更有指導(dǎo)意義。（3）選擇一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)有可比性的企業(yè)市盈率或、目標(biāo)企業(yè)部門或同領(lǐng)域的平均市盈率。在選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率時(shí)，我們必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面有可比性。該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時(shí)，實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對(duì)上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性之間的關(guān)系。（4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。利用選定的估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比較方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公式如下： 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)*標(biāo)準(zhǔn)市盈率4、市盈率模型在企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中的應(yīng)用（1）案例資料：A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長(zhǎng)期負(fù)債利率均為50%。按照A公司的現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策對(duì)B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方基本情況如下： 2003年A、B兩公司簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）資產(chǎn)A公司B 公司負(fù)債與股東權(quán)益A 公司B 公司流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)15001000500250流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益 股本留存收益股東權(quán)益合計(jì)5005001000 5001500250100300100400資產(chǎn)合計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)25007502003年A、B兩公司簡(jiǎn)化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其它指標(biāo)（單位：萬(wàn)元）指標(biāo)A 公司B 公司2003年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 息稅前利潤(rùn)減：利潤(rùn) 稅前利潤(rùn)減：所得稅 稅后利潤(rùn)其它指標(biāo) 資本收益率=息稅前利潤(rùn)/（長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益） 利潤(rùn)增長(zhǎng)率 近三年的平均利潤(rùn)：稅前稅后 市盈率350500300150150150 17.5% 20%125631860105025252512%14%442212（2）案例分析由于并購(gòu)雙方處于同一行業(yè),從并購(gòu)企業(yè)角度出發(fā),預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。在其基礎(chǔ)上若選用不同的收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)B公司的價(jià)值，有關(guān)計(jì)算如下：1）選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：例中，B公司最近一年稅后利潤(rùn)為25萬(wàn)元，同類上市公司（A公司）的市盈率為18，因此B公司的價(jià)值為450萬(wàn)元（25*18）2）選用目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)：例中，B公司最近三年稅后利潤(rùn)平均為22萬(wàn)元，同類上市公司（A公司）的市盈率為18，B公司的價(jià)值396萬(wàn)元（22*18）3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)：由于B公司的資本額為500萬(wàn)元（即長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益=100+400=500萬(wàn)元），因此并購(gòu)后B公司資本收益為87.5萬(wàn)元（500*17.5%），扣除利息10萬(wàn)元（100*10%），稅前利潤(rùn)為77.5萬(wàn)元再減所得稅38.75 萬(wàn)元，這樣稅后利潤(rùn)為38.75 萬(wàn)元。因同類上市公司（A公司）的市盈率18，因此B公司的價(jià)值為697.5萬(wàn)元（38.75*18）。采用市盈率模型估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購(gòu)價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國(guó)股市發(fā)展尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國(guó)當(dāng)前情況下，很難完全運(yùn)用市盈率模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。（二） 折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 財(cái)政部注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試委員會(huì)辦公室：財(cái)務(wù)成本管理東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年 第422-424頁(yè)這一模型由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德。拉巴波特創(chuàng)立, 是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格, 這就需要估計(jì)由并購(gòu)引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(資金成本), 即企業(yè)進(jìn)行新的投資, 市場(chǎng)所要求的最低可接受報(bào)酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長(zhǎng)率；銷售利潤(rùn)；新增固定資產(chǎn)投資；新增營(yíng)運(yùn)資本成本；資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的步驟是:1、預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）作為一個(gè)術(shù)語(yǔ)，與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量不同，一般認(rèn)為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)投資等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量可定義為：現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)*（1-所得稅率）+折舊和其它非現(xiàn)金支出-（增加的流動(dòng)資本投資+資本支出額）2、預(yù)測(cè)期一般是逐期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，直到其不確定的程度使管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測(cè)。雖然這種做法隨著行業(yè)背景、管理部門政策和并購(gòu)的具體環(huán)境不同而不同，在很多情況下容易武斷地將預(yù)測(cè)期定為5年或10年。一種公認(rèn)較佳的方法認(rèn)為，現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長(zhǎng)的追加投資的預(yù)期報(bào)酬率等于資金成本為止，也就是說(shuō)，如果公司的投資報(bào)酬率僅等于資金成本或市場(chǎng)要求的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率，則公司的價(jià)值不受企業(yè)成長(zhǎng)的影響，為此，需要計(jì)算并購(gòu)上獲得最低可接受報(bào)酬率所需的最低的稅前銷售利潤(rùn)率，即增量臨界利潤(rùn)率(Incremental Threshold Margin)， 簡(jiǎn)稱ITM。ITM=（F+W）*K/（1-T）*（1+K），式中K為公司最低可接受報(bào)酬率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（扣除折舊）；W為銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；T為所得稅率。另外，為簡(jiǎn)化此問(wèn)題，該模型假定折舊額可用于維持公司生產(chǎn)能力，即公司實(shí)行對(duì)公司價(jià)值無(wú)影響的零增長(zhǎng)，其殘值等于從預(yù)測(cè)期后第一年開(kāi)始的現(xiàn)金流量年本金的價(jià)值。 陳共、周升業(yè)、吳曉公司購(gòu)并原理與案例 中國(guó)人民大學(xué)出版社1996 第271頁(yè)3、估計(jì)資本的加權(quán)平均成本如果未來(lái)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與并購(gòu)公司總的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么目標(biāo)公