證券投資學(xué)第10章 投資管理和業(yè)績評價

證券投資學(xué)第 10章 1 第 10章 投資管理和業(yè)績評價 第一節(jié) 投資管理 第二節(jié) 業(yè)績評價 現(xiàn)代證券組合理論篇 證券投資學(xué)第 10章 2 第一節(jié) 投資管理 理性的投資者或投資管理機構(gòu)（基金公司）的投資決策應(yīng)該包括以下五個步驟： 1. 了解自身或客戶的風(fēng)險偏好 ， 確定投資目標(biāo)； 2. 進(jìn)行證券分析 ， 找出定價不當(dāng)?shù)那樾危?3. 構(gòu)建證券組合； 4. 對證券組合進(jìn)行動態(tài)管理； 5. 評價證券組合的業(yè)績。 證券投資學(xué)第 10章 3 投資者的偏好表現(xiàn)為投資者的無差異曲線。 投資管理公司可以設(shè)定不同的風(fēng)險和收益的投資組合讓投資者進(jìn)行選擇，從而可以判斷出投資者的風(fēng)險偏好情況，進(jìn)而制定合適的投資策略，是激進(jìn)的（風(fēng)險偏好）、保守的（風(fēng)險厭惡）還是平衡性的投資策略。 風(fēng)險偏好分析 證券投資學(xué)第 10章 4 證券投資學(xué)第 10章 5 證券投資學(xué)第 10章 6 證券投資學(xué)第 10章 7 證券投資學(xué)第 10章 8 證券投資學(xué)第 10章 9 證券投資學(xué)第 10章 10 證券投資學(xué)第 10章 11 證券投資學(xué)第 10章 12 證券分析的目的是尋找定價錯誤的證券，即高估或低估的證券。 進(jìn)行證券分析的前提是認(rèn)為證券市場是無效的，不能時時保證資產(chǎn)的價格都處于均衡狀態(tài)，存在錯誤定價的情況；并根據(jù)錯誤定價的情況，賣出高估的資產(chǎn)，買入低估的資產(chǎn)，這種投資方式稱為 積極型管理 。 如果認(rèn)為證券市場是相對有效的，證券的定價是合理的，那么通過證券分析進(jìn)行買賣證券是徒勞的，投資者所要做的事情就是持有市場組合的替代物 指數(shù)基金，因為積極型的管理不能獲得比指數(shù)基金更高的超額收益率，這種投資方式稱為 消極型管理 。 證券分析 證券投資學(xué)第 10章 13 認(rèn)為證券市場是無效的情況下，證券分析就非常必要。 分析的方法可以是基本面分析或是技術(shù)分析。 基本面分析主要是為了對證券進(jìn)行估值（確定價格），估值的方法包括絕對定價法（如，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）和相對定價法（如，市盈率和市凈率法）。第三篇的前幾章中所講述的資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論主要是求得給定風(fēng)險下的資產(chǎn)的期望收益率，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中所要使用的貼現(xiàn)率。 如果通過估值計算，寶鋼股票的理論價格是 5元一股，市場價格是 4元一股，投資者應(yīng)該買入寶鋼股票。但是這不是意味著將所有的資金都買入寶鋼，因為這種投資策略雖然增加了投資者的期望收益率，但是卻增加了投資者的非系統(tǒng)風(fēng)險。證券組合的構(gòu)建是在綜合考慮組合的風(fēng)險和收益的情況下構(gòu)建的。 證券投資學(xué)第 10章 14 如果是消極的投資管理策略，那么投資者的最優(yōu)投資組合就是根據(jù)其風(fēng)險承受能力在無風(fēng)險資產(chǎn)和指數(shù)基金之間配置權(quán)重。 如果是積極地投資管理策略，那么投資者所要做的事情是重新構(gòu)造新的組合，使得新組合符合投資者的目的。 投資組合的構(gòu)建 原則上投資經(jīng)理應(yīng)該對可投資的證券的期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差進(jìn)行預(yù)測。 然后得出有效集，再根據(jù)投資者的無差異曲線找到最優(yōu)的投資組合。這種方法稱為一步式的投資組合構(gòu)建方法。 但是這種一步式的方法，需要作大量的計算，過于煩雜，所以可以采用兩步或更多步來完成。 證券投資學(xué)第 10章 15 所謂兩步式是指最優(yōu)投資組合的構(gòu)建需要兩步完成。 第一步不是在整體中構(gòu)建最優(yōu)組合，而是整體的子類中構(gòu)建子類中的最優(yōu)組合。如在股票一類和債券一類中分別找出它們各自的最優(yōu)組合。 第二步是考慮各子類之間的權(quán)重如何分配。 其中第一步，尋找各子類中的最優(yōu)組合的過程和一步法完全一致，但是由于每個類別中的資產(chǎn)數(shù)量大大減少，所需要計算的量也大大減少（特別是協(xié)方差的計算）。 其中第二步，確定各子類之間的權(quán)重，則要考慮投資者的偏好和投資策略，根據(jù)這兩步就可以確定最優(yōu)組合中各證券的最終權(quán)重。 證券投資學(xué)第 10章 16 所謂更多步，則是對股票類和債券類進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化成更多子類，如股票類分 10個行業(yè)，債券類分不同的期限。 第一步單獨確定每個子類中的資產(chǎn)權(quán)重； 第二步確定股票類中各子類的權(quán)重和債券類中各子類的權(quán)重； 第三步確定股票類和債券類之間的權(quán)重。 通過三步法確定組合中各證券的最終權(quán)重。 當(dāng)然可以用三步以上的方式進(jìn)行構(gòu)建最優(yōu)組合。 證券投資學(xué)第 10章 17 證券投資學(xué)第 10章 18 隨著時間的推移，資產(chǎn)的期望收益率、方差和協(xié)方差都會發(fā)生變化，原先的組合可能不再是最優(yōu)的組合。 這時則重復(fù)上述的步驟，對組合中各資產(chǎn)的權(quán)重進(jìn)行重新的配置。 但是配置過程中會發(fā)生買賣的費用，因此調(diào)整資產(chǎn)權(quán)重的時候還要權(quán)衡調(diào)整費用。 投資組合的修正 證券投資學(xué)第 10章 19 第二節(jié) 業(yè)績評價 在投資管理中，對構(gòu)建的投資組合進(jìn)行業(yè)績評價是五個環(huán)節(jié)中不能省略的一個環(huán)節(jié)。 業(yè)績評價一般回答兩個問題：第一，該組合的歷史業(yè)績是否比基準(zhǔn)組合的歷史業(yè)績要好；第二，業(yè)績是否具有可持續(xù)性。 業(yè)績評價經(jīng)常被用對對基金經(jīng)理業(yè)績進(jìn)行考核。 基準(zhǔn)組合一般都是原先設(shè)定的或是同類型的組合，如評價廣發(fā)小盤這只基金的基金經(jīng)理的管理業(yè)績，則應(yīng)該拿廣發(fā)小盤和小盤股指數(shù)進(jìn)行比較，如果拿廣發(fā)小盤和大盤股進(jìn)行比較就不恰當(dāng)。 證券投資學(xué)第 10章 20 測量或是比較業(yè)績好壞，肯定是比較事后的業(yè)績或稱為歷史業(yè)績。 如何測定業(yè)績。 如果某投資者起初有 10萬資金，并全部投入（滿倉），如果期末資產(chǎn)是 15萬，那么很顯然其投資收益率是 50%。但是，問題是該投資者中途可能加倉了 3萬（買進(jìn)股票，投入資金 3萬）或是減倉了 3萬（賣出股票，撤出資金 3萬）。如果是中途加倉 3萬，這與初始投入 13萬是不一樣的概念，那么投資收益率如何確定呢？ 確定的方法一般包括兩類：資金加權(quán)收益率、時間加權(quán)收益率。 投資者的偏好表現(xiàn)為投資者的無差異曲線。 歷史業(yè)績測定 證券投資學(xué)第 10章 21 對上面的例子進(jìn)一步細(xì)化。某投資者 2008年 1月 1日投入 10萬資金， 2008年 6月 30日資產(chǎn)的市值為 11萬元，同時投資者又加倉 3萬元， 2008年 12月 30日投資者的資產(chǎn)是指是 15萬元。若按照資金加權(quán)收益率，則收益率的計算方法如下： （ 10 可以計算出收益率為 123 1 51011 證券投資學(xué)第 10章 22 2. 時間加權(quán)收益率 若按照時間加權(quán)收益率，則分別計算各個時間段的收益率，然后再計算整段時間的收益率。如上例中，前半年的收益率為 10%（ ），后半年的收益率為 ）。全年的收益率為 ）。 11 101015 1414 1 1 0 % 1 7 . 1 4 % 1 證券投資學(xué)第 10章 23 上述的兩種方法都經(jīng)常使用，在這個例子中兩者比較接近 但是如果對上述例子稍作修改：某投資者 2008年 1月 1日投入 10萬資金， 2008年 6月 30日資產(chǎn)的市值為 5萬元，同時投資者又加倉 5萬元， 2008年 12月 30日投資者的資產(chǎn)是指是 20萬元。利用第一種方法計算的收益率為 利用第二種方法計算的收益率為 0，在這個例子中兩種計算的方法差異很大。 第一種方法主要是用來度量本金的回報率情況，而第二種方法主要是考察投資組合的業(yè)績。因為從 10萬跌至 5萬，虧損了 50%；從 10萬漲至 20萬，盈利 100%。如果投資者沒有加倉，后一階段漲 100%，正好使得資金又回到 10萬，所以沒賺沒虧，收益率為 0。之所以后面能盈利，是因為加倉了，而不是投資者的投資組合的業(yè)績增長。因此評價投資組合的業(yè)績應(yīng)該使用第二種方法。 證券投資學(xué)第 10章 24 風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績測定基本上是建立在資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型的基礎(chǔ)上，這些模型都假定系統(tǒng)風(fēng)險或因素風(fēng)險是和收益率相對應(yīng)的，高的系統(tǒng)風(fēng)險或因素風(fēng)險必須彌補高的收益率。 所以評價兩個組合的業(yè)績，不能只看收益率，還要比較它們的風(fēng)險。 風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績測定 簡單地介紹一下建立在資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)之上的幾類主要的風(fēng)險調(diào)整后的業(yè)績評價指標(biāo)，包括：詹森指標(biāo)、特雷納指標(biāo)、夏普指標(biāo)、信息比率、市場時機選擇指標(biāo)。 證券投資學(xué)第 10章 25 判斷投資組合的業(yè)績是否具有可持續(xù)性其實是一件很難的問題，但是基金投資者在對基金進(jìn)行投資時，往往是要考慮這個問題的。