貨幣政策的危機(jī)管理.docx

貨幣政策的危機(jī)管理(上)2009-8-18摘要：在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下，本次由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)的起因和傳導(dǎo)等方面呈現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策在危機(jī)管理中起了主導(dǎo)作用，并在利率水平、最后貸款人職能、中央銀行直接購(gòu)買政府債券和國(guó)際協(xié)作等操作有所突破。但是，如何優(yōu)化危機(jī)管理措施，避免未來(lái)的通貨膨脹將更具挑戰(zhàn)性。 關(guān)鍵詞：金融危機(jī)，貨幣政策，最后貸款人制度由美國(guó)次級(jí)按揭貸款危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)不僅是20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)，也是經(jīng)濟(jì)金融全球化之后第一次大規(guī)模的金融危機(jī)。各國(guó)中央銀行在危機(jī)應(yīng)對(duì)中，采取了一系列貨幣政策的危機(jī)管理措施，以補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定投資人信心，使金融體系正常發(fā)揮作用，舒緩經(jīng)濟(jì)衰退。與以往相比，貨幣政策的危機(jī)管理不論在政策利率的設(shè)定、最后貸款人職能的范圍，還是在數(shù)量型貨幣政策工具的使用和國(guó)際合作方面，都有不同程度的突破。隨著金融危機(jī)的深化，對(duì)貨幣政策危機(jī)管理的探討也越來(lái)越多。其中美聯(lián)儲(chǔ)副主席Mishkin的觀點(diǎn)(2009)較為典型，他認(rèn)為金融危機(jī)時(shí)積極的貨幣政策可以減少信息不對(duì)稱，降低金融市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品估值的不確定性和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，其作用較平時(shí)更為顯著。這些與早期凱恩斯主義的相關(guān)主張相悖。本文分析了在全球化背景下，本次國(guó)際金融危機(jī)在發(fā)源地、起因和傳導(dǎo)等方面的特點(diǎn)，在回顧貨幣政策危機(jī)管理歷史的基礎(chǔ)上，探討了各國(guó)中央銀行應(yīng)對(duì)本次金融危機(jī)的貨幣政策措施、初步效果、退出機(jī)制，以及未來(lái)必須關(guān)注的問(wèn)題。一、本次全球金融危機(jī)的主要特征回顧2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)到2008年的全球金融海嘯，以及2009年主要發(fā)達(dá)國(guó)家全部陷入經(jīng)濟(jì)衰退的過(guò)程，我們清楚地看到，在經(jīng)濟(jì)金融全球化的大背景下，這次金融危機(jī)呈現(xiàn)出不同以往的三個(gè)方面的特征。首先，本次國(guó)際金融危機(jī)發(fā)源于國(guó)際金融體系的中心國(guó)家，和世界上最著名的華爾街，而此前的國(guó)際金融危機(jī)大多起源于發(fā)展中國(guó)家。包括拉丁美洲的多次金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)在內(nèi)的多數(shù)國(guó)際金融危機(jī)，影響范圍多限于鄰近的發(fā)展中國(guó)家。雖然2000年的長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)由于俄國(guó)政府債券違約而影響了歐美及部分新興市場(chǎng)國(guó)家，但其影響在較短的時(shí)間內(nèi)得到了控制。但這次金融危機(jī)對(duì)美國(guó)、歐洲等金融發(fā)達(dá)國(guó)家的影響相對(duì)大，而對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融體系的影響相對(duì)小，其對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響更多地在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面。由此，這次起源于美國(guó)的全球金融危機(jī)無(wú)論對(duì)經(jīng)濟(jì)理論界，還是經(jīng)濟(jì)金融實(shí)務(wù)界都有一個(gè)心理上的沖擊，因?yàn)橐郧鞍l(fā)展中國(guó)家的金融危機(jī)理論界和實(shí)務(wù)界都把金融危機(jī)的發(fā)生歸結(jié)為這些國(guó)家宏觀的政策和能力等問(wèn)題，而起源于美國(guó)的這次金融危機(jī)將修正這些對(duì)金融危機(jī)起因的相關(guān)看法。其次，以往的金融危機(jī)多起因于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，或者政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤，殃及金融機(jī)構(gòu)，而這次金融危機(jī)則起源于金融體系本身出現(xiàn)問(wèn)題。之前金融危機(jī)的典型過(guò)程是，一國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張引發(fā)初期通貨膨脹，信用高漲，貨幣需求上升，接著是利率上升、銀行壞賬增加。當(dāng)前的金融危機(jī)卻是起源于次貸及以次貸為基礎(chǔ)的衍生和結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，進(jìn)而引起金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，造成金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和信用收縮，企業(yè)資金鏈幾近斷裂，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。最后，以往的金融危機(jī)是通過(guò)貿(mào)易和匯率傳導(dǎo)的，而這次金融危機(jī)是通過(guò)金融產(chǎn)品、金融市場(chǎng)傳導(dǎo)的，不僅速度快，而且損失大?？唆敻衤J(rèn)為，貿(mào)易傳導(dǎo)主要通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易影響一國(guó)的國(guó)際收支，彌補(bǔ)貿(mào)易赤字往往會(huì)導(dǎo)致信貸擴(kuò)張、資本外流，進(jìn)而引起國(guó)家貨幣發(fā)行和匯率波動(dòng)(在浮動(dòng)匯率體制下，匯率也是傳導(dǎo)渠道之一)，其過(guò)程可能是以周或月來(lái)計(jì)算。而金融傳導(dǎo)可以在非常短的時(shí)間內(nèi)完成。當(dāng)2009年9月15日雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，投資人信心受挫，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，主要國(guó)家金融市場(chǎng)立刻陷入停頓，由此影響了貿(mào)易融資，使國(guó)際貿(mào)易大幅下挫。同時(shí)，企業(yè)融資和有效需求也嚴(yán)重收縮，許多發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。本次金融危機(jī)表現(xiàn)的上述諸特征既促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融理論界的反思，也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是金融監(jiān)管和貨幣政策的實(shí)施和操作產(chǎn)生了影響，也對(duì)國(guó)際貨幣體系的演化形成沖擊。歷次國(guó)際金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)國(guó)家都可以利用其在國(guó)際貨幣體系的中心地位以及較為成熟的金融體系，重新配置全球金融資源。迄今為止，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家依然希望維持目前的國(guó)際貨幣格局，獲取更多的利益。二、貨幣政策危機(jī)管理的歷史回顧中央銀行的危機(jī)管理主要有兩方面，一是實(shí)施寬松的貨幣政策，二是履行最后貸款人職能。關(guān)于貨幣政策危機(jī)管理的理論，早期主要包括費(fèi)雪、凱恩斯、弗里德曼等對(duì)19291933：年大蕭條的研究。費(fèi)雪提出了負(fù)債一通縮理論(debt-deflation theory)，認(rèn)為僅過(guò)度負(fù)債一項(xiàng)就可以引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，而防止衰退可以通過(guò)保持一定的價(jià)格水平(reflation)來(lái)實(shí)現(xiàn)。凱恩斯認(rèn)為，流動(dòng)性陷阱阻礙了貨幣政策在應(yīng)對(duì)危機(jī)方面的作用，積極的財(cái)政政策在危機(jī)應(yīng)對(duì)中至關(guān)重要。弗里德曼則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的作用，否定了凱恩斯的論點(diǎn)。他系統(tǒng)研究了貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出、價(jià)格的關(guān)系，認(rèn)為在大蕭條時(shí)期，美國(guó)由于企望保住美元與黃金的聯(lián)系，實(shí)施了緊縮性的貨幣政策，允許貨幣供給減少30%以上，結(jié)果是產(chǎn)出下降，阻礙了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。在此后的金融危機(jī)中，貨幣政策危機(jī)管理的理論一直在不斷發(fā)展。1987年美國(guó)出現(xiàn)黑色星期一，當(dāng)時(shí)格林斯潘履新美聯(lián)儲(chǔ)主席，立即宣布美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)限量地供應(yīng)所有金融機(jī)構(gòu)所需的流動(dòng)性，穩(wěn)住了市場(chǎng)，之后又逐步收回放出的流動(dòng)性，這些舉措被稱為中央銀行危機(jī)管理的成功之作。20世紀(jì)90年代中后期，美國(guó)一直保持較低的政策利率，催生了英特網(wǎng)革命，也助長(zhǎng)了納斯達(dá)克泡沫。2001年泡沫破裂后，人們加深了對(duì)貨幣政策的短期危機(jī)管理與中長(zhǎng)期目標(biāo)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，即，如果為應(yīng)對(duì)短期的危機(jī)而維持低利率時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，將導(dǎo)致下一個(gè)泡沫和危機(jī)的產(chǎn)生。20世紀(jì)70年代之后，經(jīng)濟(jì)衰退的根源多為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融體系問(wèn)題的起因也在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，許多中央銀行的貨幣政策因此采用了盯住通貨膨脹(inflation targeting)，旨在抑制通貨膨脹，平復(fù)經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。中央銀行的最后貸款人職能主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作及貼現(xiàn)，向金融中介提供合格擔(dān)保品的有償還能力的機(jī)構(gòu)提供貸款，滿足經(jīng)濟(jì)實(shí)體的貨幣需求，制止大量拋售證券、房地產(chǎn)、土地等資產(chǎn)。中央銀行行使最后貸款人職能、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的實(shí)踐始于18世紀(jì)和19世紀(jì)初的英格蘭銀行。19世紀(jì)早期，Henry Thornton對(duì)最后貸款人職能的起因進(jìn)行了系統(tǒng)性的論述，并指出中央銀行創(chuàng)造高能貨幣的能力使其具備作為最后貸款人的能力。19世紀(jì)末期，Bagehot對(duì)最后貸款人職能需要遵循的三大原則作了清晰的論述：一是應(yīng)宣布在未來(lái)市場(chǎng)恐慌期間將迅速提供貸款，并在市場(chǎng)恐慌期間向市場(chǎng)提供流動(dòng)性；二是必須向接受貸款的機(jī)構(gòu)征收懲罰性利率；三是最后貸款人制度必須包括接受貸款機(jī)構(gòu)的類型、抵押品的種類和決定抵押品種類的標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，為防止道德風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行在最后貸款人的實(shí)踐中基本遵循Bagehot的三大原則，但在金融穩(wěn)定的重要性遠(yuǎn)高于道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也有例外。近期最典型的例子就是日本銀行。1990年代初，日本股市、房地產(chǎn)急速下滑，商業(yè)銀行處境艱難，日本銀行于1998年開(kāi)始將抵押品范圍擴(kuò)展到商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債和貸款，后來(lái)更包括了銀行本票。為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，日本銀行2002年開(kāi)始直接購(gòu)買股票和資產(chǎn)支持證券。直到本次危機(jī)發(fā)生前，發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行都將日本銀行的做法視為違規(guī)操作。由此，這次金融危機(jī)及應(yīng)對(duì)措施必然對(duì)相應(yīng)的理論和政策產(chǎn)生影響，二者的權(quán)衡更將是經(jīng)濟(jì)理論未來(lái)關(guān)注的對(duì)象。三、當(dāng)前貨幣政策的危機(jī)管理為應(yīng)對(duì)來(lái)勢(shì)兇猛的金融危機(jī)，大部分國(guó)家的中央銀行在危機(jī)管理中，迅速出手，突破陳規(guī)，在貨幣政策危機(jī)管理的理論和實(shí)踐方面都有所突破。(一)貨幣政策在危機(jī)管理中起主導(dǎo)作用金融危機(jī)中政策傳導(dǎo)機(jī)制的改變降低了財(cái)政政策的效果。如果金融危機(jī)發(fā)生在金融體系健全并且能基本發(fā)揮作用的情況下，通常情況是，金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的悲觀預(yù)期幣不愿放貸，必須通過(guò)財(cái)政政策改變預(yù)期，使金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮資金融通和配置的作用。此時(shí)，貨幣政策通過(guò)低利率維持寬松的環(huán)境，起的是輔助性的作用。但如果是金融體系的自身問(wèn)題導(dǎo)致了金融危機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題并不嚴(yán)重，財(cái)政政策的效果就不會(huì)明顯。在這次危機(jī)中，貨幣政策通過(guò)擴(kuò)大最后貸款人職能、直接向經(jīng)濟(jì)實(shí)體融資、直接購(gòu)買政府債券，實(shí)質(zhì)上承擔(dān)的是財(cái)政職能。這是因?yàn)橹饕l(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的財(cái)政政策受到政治和輿論的影響較為明顯，具體措施也受到政治利益集團(tuán)的干擾，與貨幣政策相比，推出和實(shí)施財(cái)政政策的時(shí)滯更長(zhǎng)；加上許多國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)本來(lái)就很重，難以及時(shí)出臺(tái)大規(guī)模的刺激計(jì)劃。這種情況下，貨幣政策在危機(jī)管理中起了主導(dǎo)作用。由于多數(shù)中央銀行可以避開(kāi)政治壓力，在短時(shí)期內(nèi)將大量流動(dòng)性投向市場(chǎng)，使得貨幣政策措施可以更加及時(shí)出臺(tái)，其作用更為明顯。美聯(lián)儲(chǔ)(Mishkin，2009)就提出，面對(duì)新金融危機(jī)，貨幣政策的不作為將使經(jīng)濟(jì)陷入緊縮，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)采取更加激進(jìn)的貨幣政策。這種看法已為各國(guó)中央銀行所認(rèn)同，并付諸實(shí)踐，使各國(guó)貨幣政策在此次危機(jī)管理中受到了檢驗(yàn)，得到了發(fā)展。(二)貨幣政策的危機(jī)管理操作與以往貨幣政策的危機(jī)管理相比，本次危機(jī)管理的貨幣政策操作有四方面的突破：(1)降低利率至接近零的水平；(2)拓寬最后貸款人職能的傳統(tǒng)范圍；(3)中央銀行直接購(gòu)買政府債券；(4)規(guī)?？涨暗呢泿耪邍?guó)際合作。1.大幅降低利率。世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行全部大幅降低政策利率，直至接近零。在2007年9月至2008年12月間，美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%降低至歷史最低水平的00.25%。英格蘭銀行將基準(zhǔn)利率從2008年10月的5%降至2009年3月的0.5%，是英格蘭銀行成立幾百年來(lái)的最低點(diǎn)。歐洲中央銀行也采取了調(diào)整利率的措施，2009年5月初將指標(biāo)政策利率降為1%，較一年前降低了3.25個(gè)百分點(diǎn)。受金融危機(jī)的影響，日本陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，2008年第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)折年率為-13%。作為應(yīng)對(duì)，日本銀行將銀行間無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率從2008年10月的0.5%降至0.1%(圖1)。在這次危機(jī)管理的實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策面臨的并非傳統(tǒng)意義上的“流動(dòng)性陷阱”，而是“風(fēng)險(xiǎn)陷阱”(本杰明弗里德曼，2009)。流動(dòng)性陷阱指的是這樣一種狀態(tài)，在一定利息率水平，貨幣需求的利率彈性無(wú)窮大，貨幣供給增加不能使利率水平降低。也就是說(shuō)，當(dāng)利率降到一定水平后，不可能再往下降，無(wú)論有多少貨幣供給，人們均會(huì)以貨幣形式持有，此時(shí)貨幣需求表現(xiàn)為完全彈性，貨幣政策無(wú)效。在這次危機(jī)中，美國(guó)的聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率已經(jīng)降至接近零的水平，美聯(lián)儲(chǔ)為鼓勵(lì)信貸加大了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣從2008年初的440億美元增加到2009年3月的7781億美元(增加16.7倍)，同期，狹義貨幣(M1)和廣義貨幣(M2)的增幅僅為15.5%和12.5%(圖2)。這是因?yàn)?，由于市?chǎng)的不確定性，聯(lián)邦基金和其他證券之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企，金融機(jī)構(gòu)將中央銀行注入的流動(dòng)性大多放在美聯(lián)儲(chǔ)作為儲(chǔ)備金，而不是向企業(yè)和個(gè)人放貸。流動(dòng)性陷阱與風(fēng)險(xiǎn)陷阱的不同在于前者表現(xiàn)為公眾持幣增加，中央銀行的負(fù)債沒(méi)有明顯變化；而后者表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期使貨幣供給轉(zhuǎn)為中央銀行的儲(chǔ)備金，中央銀行負(fù)債增加。2.突破最后貸款人職能的傳統(tǒng)范圍。主要發(fā)達(dá)國(guó)家都增加了救助機(jī)構(gòu)類型，拓寬了抵押品范圍，而且還通過(guò)融資便利幫助企業(yè)融資，甚至直接購(gòu)買政府債券。以往的中央銀行作為最后貸款人，只對(duì)資能抵債的、有系統(tǒng)性影響的銀行類金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持，并且征收懲罰性利率，意在保持金融穩(wěn)定的同時(shí)降低道德風(fēng)險(xiǎn)。但在這一次國(guó)際金融危機(jī)中，許多中央銀行將救助范圍擴(kuò)大到了證券公司、投資銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣基金等非銀行類金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)具有系統(tǒng)重要性(張健華、張雪春，2008)，中央銀行不能坐視其流動(dòng)性短缺而倒閉。在多個(gè)機(jī)構(gòu)的救助中，中央銀行權(quán)衡機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定的重要性，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以后者為重。此外，以往的中央銀行救助被市場(chǎng)視為機(jī)構(gòu)的“污點(diǎn)”，在這次危機(jī)中，中央銀行創(chuàng)設(shè)了新的融資設(shè)施，主動(dòng)邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)通過(guò)競(jìng)標(biāo)取得資金，既解決了機(jī)構(gòu)流動(dòng)性問(wèn)題，又保住機(jī)構(gòu)的“名譽(yù)”。為便于金融機(jī)構(gòu)獲得中央銀行的融資，抵押品范圍由原來(lái)的國(guó)債，擴(kuò)展到了市政債、企業(yè)債、按揭貸款支持證券和其他資產(chǎn)支持證券等。雖然這樣做大大增加了中央銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但大部分中央銀行都在權(quán)衡了金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性之后，選擇了降低自身資產(chǎn)的安全系數(shù)。雖然歐央行沒(méi)有最后貸款人職能，歐洲也沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策，歐央行還是通過(guò)寬松的貨幣環(huán)境和量化寬松的貨幣政策措施，為金融體系穩(wěn)定、恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了良好的環(huán)境。在這次危機(jī)中，有些國(guó)家由于金融市場(chǎng)幾近癱瘓，無(wú)法發(fā)揮資金配置作用，中央銀行不僅充當(dāng)了最后貸款人，有時(shí)候還以國(guó)家信用取代市場(chǎng)信用，成為“唯一的貸款人(lender of theory resort)”。中央銀行量化寬松的貨幣政策，除了傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作和向具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)注資以外，其具體措施還包括：(1)創(chuàng)設(shè)融資便利，促進(jìn)企業(yè)和貨幣市場(chǎng)基金融資；(2)購(gòu)買公司債和股票；(3)直接購(gòu)買政府債券(表1)。與日本銀行2001-2006年間的量化寬松政策是不同的，多國(guó)中央銀行實(shí)施的是伯南克所謂“信用寬松(credit-easing)”的貨幣政策。其區(qū)別在于，數(shù)量寬松措施提供的多為金融機(jī)構(gòu)需要的短期流動(dòng)性(liquidity)，而信用寬松措施提供的多為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)需要的中長(zhǎng)期信用(Kuttner，2009)。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，在2.198萬(wàn)億美元總資產(chǎn)中，期限在一年以上的資產(chǎn)總額為9287億美元，占比超過(guò)了42%，而期限超過(guò)5年的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比超過(guò)了28.6%。在各類措施中，最有爭(zhēng)議的是中央銀行直接購(gòu)買政府債券。大部分國(guó)家的中央銀行法都禁止中央銀行直接購(gòu)買政府債券，以避免貨幣政策財(cái)政化，而且由于中央銀行發(fā)行的都是高能貨幣，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張容易引發(fā)下一步的通貨膨脹。但是，在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這些中央銀行都對(duì)當(dāng)前金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考量勝過(guò)了對(duì)下一階段通貨膨脹的擔(dān)憂，突破了最后貸款人職能的傳統(tǒng)范圍。3.國(guó)際協(xié)作。共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的目標(biāo)促成了前所未見(jiàn)的大規(guī)模國(guó)際合作。主要國(guó)家中央銀行除了全力應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)資金短缺之外，還聯(lián)手共同降息，互相提供不同幣種的流動(dòng)性。2008年10月8日，六大主要中央銀行聯(lián)手降低利率，這一舉措向市場(chǎng)表明了共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的決心。2007年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)就與歐央行(2400億美元)、日本銀行(1200億美元)、英格蘭銀行(800億美元)和瑞士央行(600億美元)等發(fā)達(dá)國(guó)家簽署了不同規(guī)模的貨幣互換協(xié)議共6200億美元，允許這些中央銀行向其國(guó)內(nèi)銀行提供美元流動(dòng)性。2008年10月，美聯(lián)儲(chǔ)又分別向巴西、韓國(guó)、墨西哥和新加坡中央銀行各提供300億美元貨幣互換。期間，歐央行向匈牙利、俄國(guó)、丹麥和冰島提供了315億歐元的貨幣互換，中國(guó)也與韓國(guó)、印尼、阿根廷等國(guó)簽訂了總計(jì)6500億人民幣的貨幣互換協(xié)議。此外，20國(guó)集團(tuán)多次召開(kāi)金融峰會(huì)，為IMF增資，并通過(guò)多種機(jī)制，改革國(guó)際金融監(jiān)管體系，加強(qiáng)各國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的能力。(三)貨幣政策的危機(jī)管理的初步效果短期看，貨幣政策的目標(biāo)是彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、降低市場(chǎng)利率。但是，在政策利率接近零時(shí)，尤其是在金融系統(tǒng)功能部分喪失的情況下，很難量化貨幣政策的效果。我們可以通過(guò)比較短期利率和貨幣供給(M1、M2)的變化、私營(yíng)部門信用增長(zhǎng)等指標(biāo)來(lái)分析貨幣政策的初步效果。雖然一般情況下降低政策利率的舉措有3-6個(gè)月的時(shí)滯，但本次危機(jī)中各國(guó)利率政策的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。在美國(guó)，聯(lián)邦基金利率的降低不僅降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的利率，還促進(jìn)了信用溢價(jià)(credit spread)的下降，其中，主要金融機(jī)構(gòu)的信用違約掉期(CDS)的價(jià)差都有所降低，而3月期LIBOR與隔夜利差(OIS)的價(jià)差以及TED溢價(jià)(LIBOR和同期美國(guó)政府債券的利差)在2008年10月上旬之后也不斷下降，顯示美國(guó)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的降低，信用市場(chǎng)的放松。歐洲的銀行間市場(chǎng)也有所改善，歐元區(qū)隔夜拆借平均指數(shù)(EONIA)從2008年秋季4%的高位降至1%左右，歐洲和英國(guó)的LIBOROIS息差也從2008年末的200和300基點(diǎn)分別下降至80和110基點(diǎn)的范圍。如果用企業(yè)和居民借貸成本的降低來(lái)衡量量化寬松貨幣政策的有效性，2009年23月各國(guó)直接購(gòu)買國(guó)債效用顯著。美國(guó)2019年到期的國(guó)債收益率從2009年3月初的超過(guò)3.9%降至3月底的3.3%；英國(guó)2019年到期的國(guó)債收益率從2009年之月底超過(guò)3.8%降至3月的3%-3.5%(宣布購(gòu)買國(guó)債后收益率就降低了40-60個(gè)基點(diǎn)，非金融公司債收益率也同時(shí)降低了約30個(gè)基點(diǎn))；日本2019年到期的國(guó)債收益率也從2009年初的1.35%以上降至3月最低值的1.2%。國(guó)債收益率降低使其他類型的資產(chǎn)(如公司債券)更有吸引力，同時(shí)還可以降低企業(yè)和居民的借貸成本。用央行儲(chǔ)備購(gòu)買資產(chǎn)明顯增加了系統(tǒng)的流動(dòng)性，可以此提升借貸水平。另一類的衡量指標(biāo)是廣義貨幣與信用的增加，并因此提升了總需求，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這類指標(biāo)并沒(méi)有改善(圖3、圖4)。此外，更多的指標(biāo)還在繼續(xù)惡化，顯示信用危機(jī)尚未觸底。在美國(guó)，這些指標(biāo)包括，按揭貸款止?fàn)┖瓦`約率，企業(yè)債券與國(guó)債收益率溢價(jià)，商