《利率衍生工具》PPT課件.ppt

利率衍生金融工具簡介 第一節(jié)遠期利率合約和利率期貨 遠期合約 forwardcontract 是一個特別簡單的衍生證券 遠期合約是一個在確定的將來時間按確定的價格購買或出售某項資產的協(xié)議 遠期合約通常都是金融機構或由金融機構代理其公司客戶簽署 遠期合約通常都在交易所外進行交易 即場外交易 期貨與遠期合約非常相似 不同之處在于期貨在交易所內交易 為了降低交易成本 交易所詳細規(guī)定了期貨的標準化條款 并且期貨交易所還設計了一些制度確保不會發(fā)生違約 遠期利率合約與利率期貨是基礎資產 也稱標的物 價格僅依賴于利率水平的衍生證券 遠期利率合約或利率期貨的一方同意在將來某個確定的日期以確定的價格購買基礎資產時 我們稱這一方為多頭 另一方同意在同樣的日期以同樣的價格出售基礎資產 這一方被稱為空頭 遠期合約和利率期貨的基本經濟功能是為市場參與者提供一種規(guī)避不利價格變動引起的風險的工具 由于兩者在本質上完全一樣 但期貨比遠期合約的交易機制更復雜 所以我們重點介紹利率期貨 利率期貨的產生 1848年 世界第一家期貨交易所 芝加哥期貨交易所 CBOT 成立 最初交易的是 遠期合約 第一份遠期合約 棉花 在1851年3月13日簽約 1865年 標準化的 期貨合約 引入 20世紀70年代末 由于兩次石油危機的沖擊 美國和西方主要資本主義國家的利率波動劇烈 金融市場參與者面臨前所未有的匯率和利率風險 這催生了利率期貨合約的大發(fā)展 利率期貨合約革命開始于一個觀念 農業(yè)等其他實業(yè)管理者成功使用了100多年的風險分擔機制 商品期貨合約 應該同樣為商業(yè)和金融管理者所用 1972年 芝加哥商品交易所的分支機構 國際貨幣市場 IMM 成立 它最初的功能在于提供標準化的外幣期貨合約 1972年10月20日交易的第一筆利率期貨合約 旨在于1975年交割由國民抵押協(xié)會發(fā)行的抵押證券期貨 第一筆利率期貨合約的出現(xiàn) 具有革命性意義 它適應了投資者規(guī)避利率風險的要求 使得利率期貨合約成為必不可少的金融風險管理工具 澳大利亞 1979 英國倫敦 1982 日本 加拿大 法國 德國 中國香港等國家和地區(qū)相繼推出了各自的利率期貨市場 這 尤其是1981年引入的90天歐洲美元合約 對利率互換市場的發(fā)展起到很大影響 利率期貨合約是以債券類資產為標的物的期貨合約 例如 國債 國庫券和歐洲美元存款 市場上最活躍的兩種利率期貨合約的標的資產分別是 3個月國庫券和3個月的歐洲美元活期存款 國庫券期貨合約于1976年由芝加哥商品交易所引進 歐洲美元期貨合約于1981年開始交易 國內證券存款期貨合約曾經活躍過一段時間 但在1986年隱匿 貨幣當局的政策是利率期貨合約價格的最大影響因素 因為貨幣政策會影響利率 今天 利率期貨市場的發(fā)展已經超出了它的農業(yè)起源 利率期貨合約成為最活躍的期貨交易合約 交易規(guī)模已經遠遠超過傳統(tǒng)商品市場的期貨合約 在全球金融系統(tǒng)中發(fā)揮著主要作用 一 利率期貨交易的機制利率期貨合約是在買方 賣方 和期貨交易所之間簽訂的協(xié)議 該協(xié)議規(guī)定在將來某個確定的日子買方 賣方 按照事先確定的價格向交易所購買 出售 某種固定收益證券 期貨協(xié)議中規(guī)定的價格為期貨價格 futuresprice 規(guī)定的交易日期為交割日 settlementdate或deliverydate 例如 某期貨的基礎資產為債券A 6個月后交割 期貨價格為100元 該期貨的買方 多頭 同意在6個月后的交割日按照期貨價格100元從交易所購買事先確定數(shù)量的債券A 該期貨的賣方 空頭 則同意在交割日按照100元的價格向交易所出售事先確定數(shù)量的債券A 期貨交易的全過程可概括為建倉 持倉 平倉或實物交割 建倉是指交易者新買入或新賣出一定數(shù)量的期貨合約 交易者建倉后可以采取兩種方式了結期貨合約 要么擇機平倉 要么保留至交割日進行實物交割 期貨交易者可以在最后的交割日結束之前對期貨合約的頭寸提前進行清算 也就是說 交易者通過一筆數(shù)量相等 方向相反的期貨交易來對沖原來的期貨合約 對期貨合約的買方而言 這意味著賣出相同數(shù)量的同種期貨合約 對賣方而言 這意味著買人相同數(shù)量的同種期貨合約 這種買回已賣出合約 或賣出已買回合約叫做平倉 建倉后尚沒有平倉的合約 稱未平倉合約或未平倉頭寸 也被稱作持倉 交易者也可以選擇一直等到交割日進行交割 買方按照期貨價格購買基礎資產 賣方則按照期貨價格出售基礎資產 期貨交易所的結算所在期貨交易中扮演著重要角色 投資者在期貨市場建倉并持有頭寸 而結算所作為所有交易者的對手 持有與交易者相反的頭寸 并同意接受合約中的條款 由于交易者的交易對手是結算所 因此 交易者可以隨時 自由地清算頭寸 而不必擔心合約另一方的違約 這就是我們定義期貨合約是交易者和結算所達成的合約的原因 除了擔保職能外 結算所使得合約方在交割日之前平倉變得更容易 一 期貨的倉位和損益如前所述 期貨交易者可以持有兩種頭寸 多頭 購買期貨 和空頭 賣出期貨 期貨合約的多頭方同意以約定的期貨價格購買合約規(guī)定的基礎資產 空頭方承諾以期貨價格出售基礎資產 交割和支付則在約定的交割日進行 案例 假設現(xiàn)在是7月1日 投資者A相信中央銀行在隨后的6個月里將通過公開市場操作購買 這將導致利率下降 國庫券的價格上升 為了從中獲利 假設投資者A指示其經紀人購買9月份國庫券期貨合約 為履行這一要約 假設A的經紀人找到投資者B的經紀人 而B相信目前經濟過熱將帶來緊縮性的貨幣政策 從而將促使短期利率上升 國庫券價格下降 因此 B決定賣出9月份國庫券期貨合約 經過協(xié)商后 雙方經紀人就9月份國庫券期貨合約的基礎資產和期貨價格達成了協(xié)議 期貨價格定為975000美元 基礎資產為期限為91天的國庫券 用期貨交易的術語描述為 投資者A同意向投資者B購買期限為91天的國庫券 在9月進行交割 A是合約的多頭方 投資者B同意向投資者A出售期限為91天的國庫券 在9月進行交割 B是合約的空頭方 如下圖所示 如果合約雙方持有合約到交割日 他們的損益情況將取決于交割日國庫券現(xiàn)貨價格 例如 假設中央銀行確實實施了擴張性的貨幣政策 使得國庫券的即期貼現(xiàn)率降為9 國庫券的現(xiàn)貨價格 S 為977500美元 據(jù)此 投資者A將以975000美元的價格從投資者B那里購買期限為91天的國庫券 并以977500美元的價格在現(xiàn)貨市場上出售 獲利2500美元 另一方面 為了交割9月份的國庫券期貨合約 投資者B必須以977500美元的現(xiàn)貨價格購買國庫券 并按照期貨合約規(guī)定的975000美元的價格賣給投資者A 損失2500美元 大多數(shù)期貨合約不會持續(xù)到交割日 因為合約的交易者可以在交割日之前進行平倉 例如 投資者M在7月1日買入一個9月份的期貨合約 在到期前 如7月15日 就通過賣出一個相同的期貨合約進行平倉 注意 在7月15日 同樣的9月份期貨合約的期貨價格已經發(fā)生了變化 投資者N在7月1日賣出一個9月份的期貨合約 在7月15日就通過買入一個相同的期貨合約進行了平倉 在這兩個例子里 投資者的總損益由7月1日和7月15日之間期貨價格的變化決定 二 結算所的職能為提高期貨合約的流動性 期貨結算所作為中介 負責期貨合約的結算 包括到期期貨合約的交割和未到期期貨合約的結算 平倉 并承擔清算和履約等責任 在上面的例子里 結算所在交易者A和交易者B達成9月份的期貨合約后介入 成為多頭方A的賣方和空頭方B的買方 如下表所示 一旦結算所介入交易 A B就是和結算所簽訂了合約 結算所會在它的電腦里記錄如下的交易 結算所的存在使得期貨交易者在到期日之前進行平倉更加容易 假設在7月15日 9月份國庫券期貨合約的期貨價格上升至976250美元 交易者C在7月15日購買9月份國庫券期貨合約 9月份期貨合約的需求增加 交易者A認為將來的短期利率將會上升 9月份國庫券期貨價格將會降低了 他決定以976250美元的價格向C出售9月份的國庫券期貨合約 這樣 交易者A持有這一9月份新合約的空頭 C持有多頭 該期貨合約的標的資產是期限為91天的國庫券 交割日在9月份 沒有結算所的中介參與 三個交易者會簽署兩份合約 兩份合約如下所示 在C和A間的協(xié)議達成后 結算所立即介入 對交易者A而言 結算所現(xiàn)在的記錄如下 結算所在7月15日 交割日之前 通過向A支付1250美元為其平倉 A持有的空頭有效地進行了平倉 被稱為平倉頭寸 因此 結算所使得期貨合約在到期日之前平倉更容易 經紀費用和交割成本的存在使得大多數(shù)期貨交易者選擇在到期日前進行平倉 隨著到期交割日的臨近 未平倉利率期貨合約的數(shù)量減少 只有少量的期貨合約等到到期日交割 期貨合約在到期日的期貨價格應該等于 或近似等于 標的資產的現(xiàn)貨價格 如果不等于 套利就會發(fā)生 例如 如果9月份的國庫券期貨合約在9月份交割日的期貨價格為977000美元 現(xiàn)貨價格為977500美元 套利者可以持有9月份合約的多頭 以977000美元的期貨價格交割期貨合約 然后在現(xiàn)貨市場上以977500美元的價格出售 獲得無風險利潤500美元 然而 套利者的這一努力將推動期貨合約的價格上升至977500美元 另一方面 如果期貨價格 977500美元 套利者將使用相反的操作策略 期貨價格將降至977500美元 因此 套利者的行為將確保期貨合約到期日的期貨價格等于現(xiàn)貨價格 期貨交易者在到期日可以通過持有與期貨合約相反頭寸的方式進行平倉 也可以在到期日從事與期貨頭寸方向相反的買賣標的資產現(xiàn)貨的操作 同時完成期貨交割 兩種做法的損益是相同的 回到我們的例子 假設臨近到期日時 9月份期貨合約的期貨價格和國庫券現(xiàn)貨價格都是977500美元 交易者B為了平倉按照期貨價格977500美元購買9月份合約 交易者C為了平倉按照期貨價格977500美元賣出9月份期貨合約 考慮到期貨交易者都是與期貨交易所的結算所簽訂的期貨合約 交易者B向結算所支付2500美元 交易者C將從結算所收到1250美元 具體見下表 在這個例子中 9月份國庫券期貨合約的價格由A B間簽訂合約時的975000美元 上漲為A C間簽訂合約時976250美元 在臨近到期日B C間簽訂合約時上漲至977500美元 交易者A C分別從結算所獲得1250美元 交易者B向結算所支付2500美元 結算所對各個合約完全對沖 沒有收益 除了結算費收入 同時 沒有發(fā)生國庫券的實物交割 三 期貨交易所的制度設計許多期貨交易所由一些交易室構成 每個交易室都有幾個交易池供會員交易期貨合約 雖然計算機交易系統(tǒng)有改變期貨交易方式的潛力 但目前大多數(shù)交易仍通過經紀人在交易池里喊價的方式進行 場內經紀人在交易所代理客戶執(zhí)行大部分交易 除了場內經紀人外 大多數(shù)期貨交易所還有獨立交易商 獨立交易商分為兩種 一種是僅僅使用自己的賬戶進行交易 還有一種從事雙重交易的交易商 即不但自身參與交易 而且代理客戶交易 獨立交易商的參與使得市場更有效率 而場內經紀人在聯(lián)系期貨交易者方面發(fā)揮了重要作用 期貨交易所的其他制度安排包括 標準化合約 提供持續(xù)交易 建立交割程序和制定交易規(guī)則 1 標準化期貨合約在規(guī)范的期貨市場上 期貨合約都是標準化的 交易所對用于交割的資產的等級 每筆期貨合約的標的資產的面值以及交割的日期都做出了明確的規(guī)定 在芝加哥期貨交易所交易的美國長期國債期貨合約典型美國長期國債期貨合約的主要規(guī)定如下 交易單位 到期日面值為100000美元的一份或者多份美國長期國債 交割等級 如果是可以贖回的 美國長期國債從交割月份的第一天開始至少15年不可以贖回 如果是不能贖回的 那么其到期期限從交割月份的第一天開始至少為15年 期貨價格等于期貨結算價格乘以轉換因子 加上應計利息 轉換因子是收益率為8 的交割的債券 面值1美元 的價格 價格表示 點數(shù) 一點代表的價值為1000美元 和一點的32 例如 80 16等于8016 32 票面價值以100點為基準 每日價格最大波動限制 高于或者低于前一日的結算價格3點 3000美元 合約 合約的月份 3月 6月 9月 12月 交割途徑 聯(lián)邦儲備交易條目電信交換系統(tǒng) 最后交易日 交割月份的最后營業(yè)日往回數(shù)的第7個營業(yè)日 最后交割日 交割月份的最后營業(yè)日 2 持續(xù)交易大多數(shù)證券交易所使用做市商制度來保證持續(xù)交易 大多數(shù)的期貨交易所 沒有指定做市商來參與具體的合約 而是通過場內獨立交易商來提供持續(xù)交易 這些交易人樂意在一個或多個期貨合約中持有暫時頭寸 一般而言 場內獨立交易商分為三種類型 小投機商 在價格稍有變動時立即買人或賣出以獲得薄利 當日交易商 在買進或賣出期貨合約后 當天就通過平倉結束交易 頭寸交易商 在平倉前持有頭寸的時間長達一周 3 交割程序盡管98 的期貨合約在到期日之前即平倉結清 但詳盡的交割程序仍然很重要 因為它們保證了合約期貨價格由標的資產的現(xiàn)貨價格決定 交易所制定交割的規(guī)則和程序 一些國債期貨合約 允許到期日交割不同的資產 在國債期貨合約中 交割的國債可以從一系列有不同到期日和不同票面利率的國債中選擇 由于許多資產都可以交割 交易所使用價格調整程序 將交割用資產的價格調整為合約規(guī)定資產的價格 一些利率期貨則不允許實物交割 如歐洲美元定期存款期貨合約 交割時必須進行現(xiàn)金清算 重要的原因是該期貨合約的標的資產歐洲美元定期存款存在著潛在的信用風險 實物交割時空頭方會以價值最低的歐洲美元存款進行交割 損害多頭方的利益 期貨合約的交割日期各不相同 許多合約要求在交割日當天或不久就進行交割 然而 一些國債期貨合約在交割月的任一營業(yè)日都可以交割 可延展交割期的合約 要遵循交易所規(guī)定的交割通告程序 4 頭寸限額和價格限制期貨交易所為大多數(shù)合約設定頭寸限額 這是保證充分流動性和將交易者操縱特定資產的風險降到最小的一項安全措施 除了頭寸限額 商品期貨交易委員會要求每個交易所為每天的合約價格變動設定價格限制 因此 如果交易所不改動限額的話 合約價格必須在它的每日價格變動范圍內 當合約價格為最大或最小值時 稱為達到上限或下限 設定價格限制是為了避免價格的巨大波動 同時 使得期貨合約的保證金要求可以比較低 但其缺陷在于 當價格朝著交易者希望的方向移動時 價格限制鎖定了價格的波幅 從而降低了盈利的幅度 四 保證金要求當交易者與期貨交易所簽訂了期貨合約后 由于期貨價格的不斷變化可能給交易者造成損失而使期貨交易所面臨違約風險 為了防止交易者違約而給交易所造成損失 期貨交易所建立了保證金制度 期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金 初始保證金在投資者建倉時就必須以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的形式存人 其數(shù)額根據(jù)交易金額和初始保證金率來確定 即初始保證金 交易金額 初始保證金率 期貨交易者通過在經紀人處開立保證金賬戶 存入現(xiàn)金或等價物以繳納初始保證金 初始保證金的數(shù)額即合約價值的一個比例 通常在3 到5 之間 在我們的上述例子里 如果初始保證金率優(yōu)是5 交易者A和B需要為他們的9月份期貨合約 各自在保證金賬戶里存入48750美元 即 m 合約價值 0 05 975000 48750 美元 維持保證金是由交易所具體規(guī)定的投資者保證金賬戶中的下限 等于初始保證金的一定比率 如80 追加保證金是指期貨交易者保證金賬戶余額低于維持保證金水平時 而需要追加的保證金數(shù)額 與初始保證金不同的是 追加保證金必須以現(xiàn)金支付 而不能是現(xiàn)金等價物 期貨交易者保證金賬戶中高于初始保證金的部分 投資者可以提走 如果投資者在收到追加保證金通知后的24小時內沒有追加保證金 投資者的頭寸將被期貨交易所強制平倉 平倉后交易所將保證金賬戶中的剩余資金返還給交易者 交易者的保證金賬戶余額 權益 等于初始存人的保證金加上期貨頭寸價值的日變動額 還要減去從保證金賬戶提走的現(xiàn)金 其中 期貨頭寸價值的變動由每天期貨合約的清算價格決定 在每個交易日結束時 交易所確定期貨合約的清算價格 通常是每天最末幾筆交易的平均價格 這個價格被用作衡量交易者期貨頭寸的變動 根據(jù)交易者期貨頭寸當天的盈虧對保證金賬戶余額進行調整 稱為 逐日盯市 在我們的例子里 假設在7月2日 即交易者A和B與期貨交易所簽訂期貨合約的第二天 9月份國庫券的期貨清算價格為976250美元 A和B在7月2日的權益為 A的權益 48750 976250 975000 50000 美元 B的權益 48750 975000 976500 47500 美元 假設7月3日的期貨清算價格為973250美元 則交易者A和B的權益分別變?yōu)?A的權益 48750 976250 975000 973750 975000 48750 1250 1250 48750 美元 B的權益 48750 975000 976500 975000 973750 48750 1250 1250 48750 美元 如果維持保證金率為初始保證金率的90 那么需要將他們賬戶里的權益價值保持在43875美元以上 在上面的例子里 期貨交易所不會要求交易者A和B追加保證金 如果賬戶里的權益價值降到43875美元以下 就要發(fā)出追加保證金通知書 例如 如果在7月4日9月份國庫券期貨清算價格為980000美元 A和B的權益價值為 A的權益 48750 980000 975000 53750 美元 B的權益 48750 975000 980000 43750 美元 在這個例子里 B的權益值低于維持保證金的要求 必須追加5000美元的現(xiàn)金以使得權益價值等于初始保證金 交易者B的經紀人會給交易者B發(fā)出追加保證金的通知書 如果交易者B沒有追加保證金 經紀人將對其平倉 B的48750美元初始資金中的5000美元將支付結算所 其余43750美元扣除經紀費用后返還B 二 利率期貨合約與利率遠期合約的區(qū)別利率期貨合約和利率遠期合約在本質上是一樣的 都是在未來某個日期進行交割的合約 但是兩者在制度設計上存在著明顯的差別 第一 期貨合約是在交易所內交易的金融衍生工具 而大多數(shù)利率遠期合約都是在場外交易的 第二 期貨合約都是標準化的 而利率遠期合約是非標準化的衍生工具 這決定了遠期合約只能是在場外交易的衍生金融工具 利率遠期合約可按照使用者的要求量身定做 交易者對其期限 結構 基礎工具的選擇和組合上更具靈活性 因而有更廣泛的市場范圍和潛力 由于期貨合約是在交易所內交易的標準化合約 因而具有更高的流動性 第三 利率遠期合約是在交易者雙方之間達成的雙邊協(xié)議 沒有第三方的參與 交易者互相依賴完成契約 因此 如果交易的一方違約 就會令交易的另一方遭受損失 在簽訂利率遠期合約時雙方都面臨著違約風險 而利率期貨合約則由于期貨交易所結算所的介入和保證金制度的設立 極大地降低了違約風險 第四 由于期貨合約設立了保證金制度和逐日盯市制度 期貨合約的交易者在建倉時要繳納初始保證金 當保證金率低于維持保證金率的時候交易者要追加保證金 當保證金率超過初始保證金率的時候交易者可以提取現(xiàn)金 因此 期貨合約從建倉至到期日交割為止 可能有現(xiàn)金流的流出入 而利率遠期合約只是在到期日才能進行交割 中間沒有任何現(xiàn)金流的發(fā)生 上海327國債期貨事件 1993年10月25日 上海證券交易所率先推出國債期貨交易 最初 國債期貨交易未被投資者認識 市場規(guī)模小 行情波動也不大 1994年10月以后 中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復存款保值貼補 國庫券利率也同樣保值貼補 保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間 大量機構投資者由股市轉入債市 國債期貨的交易規(guī)模迅速擴大 多空雙方對峙的焦點 始終圍繞對327國債期貨品種到期價格的預測 327國債是指1992年發(fā)行 1995年6月30目到期 年利率為9 50 的3年期國債品種 總發(fā)行額為240億元 該品種到期之前不付利息 到期一次兌付128 5元 為了保證新國債的順利發(fā)行 國家決定對已經發(fā)行的國債實行保值貼補 保值貼補率由財政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)每月公布 因此 國債期貨品種到期價格受到保值貼補率和是否加息的影響 這就意味著327國債到期將可能以更高的價格兌付 1994年10月公布的保值貼補率為8 而且不斷上升 到12月突破兩位數(shù) 327國債期貨在1994年10月的市價不到116元 到1995年初 327國債期貨的價格已經達到了140多元 從1995年2月初開始 市場上開始傳聞財政部將再次提高保值貼補率 327國債將會以148元兌付 空頭主力萬國證券公司認為 保值貼補率不可能再提高 而且財政部也沒有必要為此多支付10多億元的利息 而多頭方則認為保值貼補率將會提高 因此 對于327國債期貨的到期價格市場的參與者預測并不一致 2月22日 多空雙方在147元附近增持大量頭寸 形成對峙局面 2月23日 財政部公告貼息方案 327國債的利率由9 50 提高到12 24 百元面值的327國債將按148 50元兌付 上午開盤后 多方用300萬份買單將前一天148 21元的收盤價一舉推至150元以上 空方損失慘重 327國債期貨合約的價格在1分鐘內上漲近2元 接近152元 下午4點22分 在收盤前的最后八分鐘 空頭主力萬國證券拋出50萬份空單 價格回落到150元 隨后連續(xù)幾個數(shù)十萬份空單又將價格打回到148元 收市前最后時段萬國拋出一筆730萬份 約合人民幣1460億元 的巨大賣單 把價位封死在147 50元 僅僅在幾分鐘內 多頭交易商就把當天前些時候的盈利全部虧光 事后統(tǒng)計表明 萬國證券在最后八分鐘共拋出1056萬份賣單 1056萬份空單意味著2100億總面值的國債 而當時327國債總共才發(fā)行240億 2月23日交易結束后 上海證券交易所宣布收市前八分多鐘的交易無效 當天收盤價為151 30元 上海證券交易所從2月27日開始休市 并組織協(xié)議平倉 調查組進入后 最終將 327事件 定性為 違規(guī)操作 萬國證券公司進行了改組 有關責任人受到法律嚴懲 327事件 之后 各交易所采取了提高保證金比例 設置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛 但因國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢 其交易中仍風波不斷 5月18日 國務院鑒于中國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件 做出了暫停國債期貨交易試點的決定 至此 中國第一個金融期貨品種宣告夭折 第二節(jié)利率期權 一 期權的有關術語期權是一種合約 合約立權方賦予買方在某一特定的時間內 或在某一特定日期 以約定的價格向賣方購買或者出售特定資產的權利 而非義務 立權方 也稱為賣方 在賦予買方這一權利的同時 獲得一定數(shù)額的貨幣 稱為期權價格或者期權費用 特定資產 也稱標的資產 規(guī)定的買賣價格稱為執(zhí)行價格 期權終止的日期稱為到期日 我們主要研究標的資產是一種固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具的期權 合約賣方賦予買方購買特定物品的權利 這類期權稱為看漲期權 合約買方有權向賣方出售特定物品的權利 這類期權稱為看跌期權 也可以根據(jù)合約買方何時實施權利來對期權進行劃分 在期權到期日 包括到期日 之前都可以實施的期權稱為美式期權 只能在到期日實施的期權稱為歐式期權 只能在到期日之前的特定日期實施的期權稱為修正美式期權 期權買方的最大損失額為期權的價格 期權承購方能夠實現(xiàn)的最大利潤也是期權價格 期權買方有很大的收益空間 而期權賣方承受很大的風險 理論上而言 期權買方的損失是確定的 而收益是無限的 而期權賣方的收益是有限的 即獲得的期權價格 而損失則是無限的 期權還可以分為實值期權和虛值期權 實值期權是指如果立即執(zhí)行期權 期權價值大于零的期權 這意味著此時看漲期權標的資產的價格超過了執(zhí)行價格 或看跌期權標的資產的價格低于執(zhí)行價格 虛值期權指如果立即執(zhí)行期權 期權價值等于零的期權 對于看漲期權來說 這意味著執(zhí)行價格比標的資產即期的市場價格高 對看跌期權來說 這意味著執(zhí)行價格比標的資產即期的市場價格低 二 利率期權的要素和類型 一 利率期權的定義利率期權是一種特殊的期權 利率期權是給予持有人在特定日期或之前 以特定的價格 買人或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具 如利率期貨 的一項權利 例如 如果在2月1日 B小姐向A先生支付1000美元購買一份期權合約 規(guī)定B小姐在7月1日那天或之前 能以20000美元的價格向A先生購買ABC債券 這就是一個看漲期權 類似的 如果A先生向B小姐出售一份期權合約 給予B小姐在特定日期或以前 以特定的價格向A先生出售ABC債券的權利 就是一個看跌期權 二 利率期權類型 利率期權可以按照多種標準進行分類 按照標的資產的不同可以將利率期權劃分為債券期權和期貨期權 前者的標的資產是某種可交易的債券 后者的標的資產則是某種債券期貨 下面具體介紹按照其他標準劃分的利率期權的各種類型 1 按利率保護對象的類型劃分 1 利率看漲期權 當投資者需要以不高于市場利率的成本籌得資金 可以購買利率看漲期權 舉個例子 假設一家大型的家具制造商N C 公司 計劃60天以后購買木材 擬在60天后向太陽銀行借款1000萬美元 假設貸款利率等于LIBOR 100基點 另外 假設N C 公司預期利率將在以后的60天里上升 因此 公司向太陽銀行支付2萬美元購買利率看漲期權 執(zhí)行利率為7 當前的LIBOR 期限為60天 N C 公司通過簽訂利率看漲期權規(guī)避了利率上漲的風險 如果LIBOR利率在期權到期日為7 或更高時 N C 公司能夠將最大利率成本鎖定在7 如果LIBOR利率在期權到期日低于7 N C 公司就放棄期權 按照比較低的市場利率借款 2 利率看跌期權 企業(yè) 金融機構或其他經濟實體 如果計劃在未來某一日期進行投資 可以通過購買利率看跌期權來對沖利率下降的風險 舉個例子 假設N C 公司不是要借入1000萬美元 而是預期在以后的60天里 公司經營將產生1000萬美元的凈現(xiàn)金流 并計劃于60天后投資于太陽銀行發(fā)行的90天期 支付LIBOR利率的大額存單 為了對沖利率下降的風險 假設N C 公司以1 5萬美元購買利率看跌期權 執(zhí)行利率7 期限為60天 并且在證券存款到期時執(zhí)行支付 簽訂看跌期權后 當60天后LIBOR高于7 時 N C 公司可以按照市場利率獲得更高的利率 當LIBOR利率為7 或更低時 將獲得的最小利率鎖定在7 2 按期權交易場所劃分 1 交易所期權 交易所期權給予持有者在特定日期或以前 以特定的價格買入或賣出固定收益證券的權利 在美國的利率期權市場上 最普遍的債券期權為短期國庫券期權 美國證券交易所 歐洲美元存款期權 芝加哥商品交易所 中期國債期權 美國證券交易所 和長期國債期權 芝加哥期權交易所 2 場外期權 在美國的利率期權市場上 除了國債期權外 以其他固定收益證券為標的資產的期權由零售商在場外市場上交易 這些場外交易的期權通常被稱為零售商期權 主要是為滿足機構投資者的特定對沖需求而設計的 和交易所交易的利率期權類似 零售商期權最初的使用目的也是對沖利率風險 然而 零售商期權不是給予持有者以特定價格購買 或賣出 特定債券的權利 而是給予持有者在特定的利率水平高于 看漲 或低于 看跌 期權的執(zhí)行利率時 執(zhí)行清算的權利 零售商期權通常由商業(yè)銀行在向客戶發(fā)放貸款時 向客戶簽發(fā) 與標準化的交易所期權不同之處在于 零售商利率期權通常為期權購買者量身定做 因此 期權的到期日和標的資產的本金額通常由期權買方決定 并且通常和銀行提供的貸款聯(lián)系在一起 期權的執(zhí)行價格 或利率 通常設定在和LIBOR密切相關的即期利率附近 此外 這類期權通常是歐式期權 在到期日 如果期權是實值期權 持有者行使期權 立權方支付金額為貸款本金乘以即期利率和執(zhí)行利率問的差額 然而 期權購買者通常在相應貸款到期時 才能收到這筆支付款 三 利率期權和利率期貨的區(qū)別與期貨合約不同的是 期權合約的買方不承擔義務 即期權的買方只享受權利而沒有義務 期權的賣方只有履行合約的義務而無權利 在期貨合約中 買賣雙方都有履行合約的義務 期貨合約的買方不必向賣方支付費用 而期權合約的買方為了獲得權利必須向賣方支付期權價格 因此 兩種合約的風險收益特征也不同 對期貨合約的買方而言 在期貨合約價格上升時獲利 在期貨合約價格下降時損失 期貨合約賣方的損益與買方相反 期權合約沒有如此對應的損益關系 合約買方的最大損失是期權價格 雖然買方擁有較大的潛在收益 但收益隨著期權價格的上升而減少 合約立權方即賣方實現(xiàn)的最大利潤是期權價格 但利潤被承擔的高風險所抵消 期貨合約雙方都有保證金要求 而期權合約的買方在付足期權價格后 不必支付保證金 因為買方的最大損失額是期權價格 無論標的資產的價格如何波動 沒有必要再繳納保證金 由于期權立權方同意接受標的資產頭寸的全部風險 不包括收益 立權方一般被要求支付保證金 此外 期權也采用逐日盯市制度 當標的資產的價格發(fā)生不利于立權方的變化而導致立權方產生損失時 立權方被要求追加保證金 三 期權清算公司和期權交易類型 一 期權清算公司期權清算公司是期權合約的清算場所 它作為在交易所進行的期權交易雙方的中介 保證當期權購買者執(zhí)行期權時 期權立權方有能力履行期權條款所規(guī)定的義務 作為中介 期權清算公司通過介入每筆期權交易行使職能 在買賣方簽訂期權協(xié)議后 期權清算公司參與進來 成為期權賣方的實際買方和期權買方的實際賣方 從簽訂完協(xié)議那時起 協(xié)議的買賣方不再有任何關系 如果期權買方決定執(zhí)行期權 他可以通知期權清算公司 通過他在交易所的經紀人 執(zhí)行期權 期權清算公司 期權購買者實際的賣方 將任意挑選一個相應的期權賣方 并要求期權賣方履行義務 通過介入每個期權合約 期權清算公司使得期權投資者在到期日之前平倉成為可能 如果期權的賣方 買方 后來成為同一期權的買方 賣方 期權清算公司計算機系統(tǒng)將記錄該交易者上述兩筆相反的交易 并因此取消了兩筆分錄 例如 假設在1月份 一個投資者賣出一份1995年3月到期的國庫券看漲期權 執(zhí)行價 987500美元 期權費 2500美元 當期權清算公司介入合約時 它的計算機記錄了投資者的空頭頭寸 顯示如果一份1995年3月到期的國庫券看漲期權的購買者決定執(zhí)行期權 立權方將履行義務 如果期權購買者執(zhí)行期權 立權方必須在市場上購買國庫券 并且以執(zhí)行價987500美元賣給期權購買者 如果立權方在晚一些的時候想平倉 為了避免履行義務 或者利用一個盈利機會 或者將損失最小化 他可以通過以當前的期權價格買入一份1995年3月到期的國庫券看漲期權達到這一目的 在新的交易發(fā)生后 期權清算公司介入 并且記錄投資者多頭頭寸 期權清算公司的記錄就會顯示投資者的多頭頭寸 給予他在3月到期日或此之前以987500美元的執(zhí)行價格買入國庫券的權利 投資者以前的空頭頭寸 賣出的義務 和目前的多頭頭寸 買入的權利 相互抵消 期權清算公司的計算機系統(tǒng)去掉了兩筆分錄 第二筆交易是為了平倉 因而被稱為平倉購買或抵消指令 或簡單稱為抵消 類似地 平倉同樣適用于期權買方 在這種情況里 期權清算公司的記錄顯示 投資者擁有的買人權利可能被新的紀錄顯示投資者承擔賣出證券的義務所抵消 這個抵消稱為平倉銷售 總之 期權清算公司為期權交易提供了流動性 使得投資者能更容易地平倉 期權清算公司還通過保證金制度保證期權購買者能執(zhí)行自己的期權來增強期權合約的安全性 為提供這一保證 期權清算公司要求期權的立權方在經紀公司開立的賬戶里存入現(xiàn)金及等價物 對看跌期權 或者證券 對看漲期權 作為保證金 保證金的存在可以確保立權方在價格發(fā)生不利變化導致?lián)p失發(fā)生時能履行其義務 投資者可以在期權市場上進行四種類型的交易 開戶 到期 執(zhí)行和平倉 開戶交易發(fā)生在投資者初始買人或賣出期權時 期權到期時 如果期權是虛值期權 則期權的購買者放棄權利 也就是說 到期日時什么也不用做 因為期權已經沒有價值了 如果期權是實值期權 期權的購買者可以執(zhí)行期權 執(zhí)行期權時 期權的購買者通知其經紀人 經紀人將投資者的指令告訴清算公司 期權的持有者或者立權方也可以在到期日前進行平倉 期權購買者可以通過賣出相應的期權平倉 期權立權方可以通過買入期權平倉 例如 如果一個貨幣市場的管理者以600美元的價格購買了一份2004年到期的國庫券看漲期權 執(zhí)行價為987500美元 該投資者在接近到期日時想要平倉 當時的標的國庫券的市場價格為988500美元 他可以通過賣出期權達到這一目的 如果他這樣做了 交易價格至少應該等于標的國庫券的現(xiàn)貨價格和執(zhí)行價格之間的差額 因此 現(xiàn)貨價格為988500美元時 他應該以每份期權不少于1000美元的價格賣出 實現(xiàn)至少400美元的利潤 如果離到期日還有一段時間 持有者賣出期權時還能額外獲得時間價值升水 與此對照 如果有另外一個貨幣市場管理者以每份期權400美元的價格賣出一份執(zhí)行價格為987500美元 2004年到期的看漲期權 臨近到期日時 標的國庫券的市場價格為988500美元 他必須以不低于每份期權1000美元的價格買入期權進行平倉 如果他確實以美元買回的看漲期權達到平倉 他將損失600美元 如果離到期日還有一段時間 由于期權包含時間價值升水 買回看漲期權的成本將更高 討論平倉時 需要強調的是 賣出期權而不是執(zhí)行 對期權持有者更有利 因為賣出價包含時間價值升水 而執(zhí)行時沒有 并且 執(zhí)行時的經紀費用高于平倉 由于這些原因 市場中交易的大多數(shù)期權被平倉而不是被執(zhí)行 二 期權頭寸的保證金如前所述 期權交易所對期權空頭頭寸設定保證金要求 經紀公司可以在交易所規(guī)定的基礎上提高保證金要求 保證金要求詳細規(guī)定了立權方必須在開立的經紀賬戶里存人的初始現(xiàn)金或無風險證券 作為初始保證金 和必須保證的賬戶余額 維持保證金 四 期權策略的損益在期權交易中 主要有四種期權策略可供投資者選擇 買人看漲期權 賣出看漲期權 買入看跌期權 賣出看跌期權 相應地 投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權頭寸 看漲期權買方 看漲期權賣方 看跌期權買方和看跌期權賣方 下面主要介紹四種期權頭寸在到期目的損益狀況 假設期權在到期日才執(zhí)行 為了簡化分析 忽略交易成本 買入看漲期權 買入看漲期權產生的金融頭寸稱為看漲多頭 為了說明看漲多頭到期日的損益情況 假設標的資產為債券XYZ的一份看漲期權在1個月后到期 執(zhí)行價格為100美元 期權價格為3美元 標的資產XYZ的現(xiàn)價為100美元 購買這份看漲期權的投資者在到期日的損益如圖8 1所示 最大損失額為期權價格3美元 同時獲利空間是無限大的 下面我們具體解釋看漲多頭在到期日的損益情況 在到期日 如果債券XYZ的市場價格低于或等于執(zhí)行價格100美元 那么看漲期權的購買者不會行使期權 其最大損失就是期權價格3美元 在到期日 如果債券XYZ的市場價格高于執(zhí)行價格100美元 但是低于103美元 執(zhí)行價格100美元加上期權價格3美元 例如市場價格為102美元 那么看漲期權的購買者就會行使期權 看漲期權的多頭按照執(zhí)行價格100美元購買債券 同時按照市場價格102美元將債券銷售出去 每份期權實現(xiàn)的利潤為2美元 由于期權購買者支付的期權價格為3美元 所以看漲期權多頭實現(xiàn)的凈利潤為一1美元 市場價格一執(zhí)行價格一期權價格 依此類推 當市場價格為103美元時 看漲期權多頭的凈利潤正好為零 當市場價格超過103美元時 看漲期權多頭就實現(xiàn)了正利潤 看漲期權空頭 同上 為了更清楚地理解看漲期權買方在到期日的損益情況 將看漲期權多頭損益情況與標的資產XYZ多頭損益情況進行比較 兩種頭寸的損益都取決于到期日XYZ資產的市場價格 圖8 2比較了買入看漲期權多頭和標的資產多頭的損益情況 由圖中可以清楚地看出 標的資產XYZ的價格每上升1美元時 XYZ資產的多頭持有者就獲利1美元 同樣 當標的資產XYZ的價格每下降1美元時 投資者就損失1美元 價格下跌超過3美元時 標的資產的投資者損失超過3美元 與之形成對比的是 買入看漲期權多頭策略將損失鎖定為期權價格3美元 并且擁有向上的獲利潛力 由于支付期權費 當標的資產價格上升時 持有看漲期權的投資者比持有標的資產的投資者獲利少3美元 哪一種投資比較好呢 是買入看漲期權還是直接投資標的資產 答案在于投資者個人對于未來標的資產價格的預測 從圖8 2可以看出 當標的資產價格在到期日的市場價格遠遠低于執(zhí)行價格時 投資于期權獲得的收益將超過直接投資于標的資產獲得的收益 當標的資產價格在到期日的市場價格遠遠高于執(zhí)行價格時 直接投資于標的資產獲得的收益將超過投資于期權獲得的收益 例如 當投資者預測標的資產的價格大幅度降低的可能性很大時 為了避免損失 投資者應該購買期權 與直接投資于標的資產相比 投資于期權將面臨更大的風險 即期權收益的波動性更大 仍使用上面的看漲期權例子來說明期權的杠桿效應 假設資產XYZ目前的市場價格為100美元 投資者預期資產XYZ的價格在1個月后將很有可能上升 期權價格為3美元 投資者投資100美元 可以購買33 3份看漲期權或者購買1份資產XYZ 假設1個月后資產XYZ的價格上漲至120美元 購買期權合約的利潤為20 33 33 100 566 50 回報率為566 50 購買資產XYZ的利潤為120一100 20 回報率僅為20 假設1個月后資產XYZ的價格仍為100 投資者讓期權作廢 期權合約的回報率為一100 而直接投資于資產XYZ的回報率為0 所以 投資于期權面臨更大的風險 再來研究看漲期權立權方 看漲期權空頭 在到期日的損益 看漲期權空頭的損益正好與看漲期權的多頭金額相同 方向相反 看漲期權空頭的收益是有限的 最大值為期權價格3美元 而潛在損失是無限的 所以 期權交易是零和博弈 即得者所得正好等于失者所失 兩者的總收益凈值正好為零 看漲期權的空頭在到期日的損益情況見圖8 1 請大家畫表作出買入看跌期權的 五 利率期權策略 一 出售有保護看漲期權一種很常用的期權交易策略是 以持有的證券為標的資產 賣出一份看漲期權 這一策略稱為出售有保護看漲期權 例如 某投資者持有利率為6 的國債 市場價值為10萬美元 到期日為15年 投資者預期國債價格在近期不會上漲 比如 長期利率下降 因此 決定出售以該國債為標的資產的看漲期權 假設執(zhí)行價格為10萬美元 期權價格為1000美元 如果到期時國債價格為10萬美元或者更高 看漲期權的買方執(zhí)行期權 該投資者 期權賣方 按照執(zhí)行價格10萬美元出售國債 最后該投資者的凈收益只有1000美元 正好等于期權價格 當債券價格下降至低于10萬美元時 看漲期權買方放棄期權 看漲期權的賣方由于持有的國債市場價格下降而遭受損失 但作為期權賣方獲得期權價格而獲利 期權價格會部分彌補國債價格降低造成的損失 例如 如果債券價格跌到9 5萬美元 則債券持有人遭受5000美元的損失 如果賣出債券的話 然而 由出售看漲期權得到的1000美元收益 可以將這一損失降到4000美元 同樣的 如果債券價格為9 9萬美元 1000美元債券價格的損失可以由出售看漲期權得到的1000美元收益來彌補 擁有某種證券的投資者出售以該證券為標的資產的看漲期權獲得的期權價格可以部分抵消證券價格下跌造成的損失 圖8 4和表8 2清楚地說明了出售有保護看漲期權的損益狀況 二 出售有保護看跌期權另外一中常見的期權基本交易策略是出售有保護看跌期權 這一策略需要看跌期權的賣方抵補他 她 的頭寸 因為當看跌期權被執(zhí)行時 看跌期權的賣方有義務以執(zhí)行價買入債券 他 她 保護看跌期權空頭頭寸的唯一方法是賣空標的債券 即借人債券立即賣出 同時承諾將來償還同等數(shù)量的債券 再次運用上面的例子 假設某投資者預計國債價格在近期下跌的可能性很大 該投資者賣空國債 借入國債 然后以10萬美元的現(xiàn)價賣出 同時該投資者賣出以該債券為標的資產的看跌期權 期權價格為1000美元 執(zhí)行價格為10萬美元 在期權到期日 如果債券現(xiàn)價小于執(zhí)行價 看跌期權多頭執(zhí)行期權 出售有保護看跌期權的投資者用賣空債券獲得的10萬美元收益購買債券 然后歸還由于賣空而借人的債券 這樣 出售看跌期權的空頭就受到了保護 出售有保護看跌期權的投資者 空頭 損益如圖8 5和表8 3所示 與之相對照 當債券價格上升到10 1萬美元或者更高時 賣空債券并出售有保護看跌期權將受損 到期日國債價格在10萬美元以上時 看跌期權將不被執(zhí)行 但賣空國債將受損 例如 當債券價格為10 5萬美元時 賣空債券將損失5000美元 這一損失減去由出售看跌期權得到的1000美元期權費 凈損失為4000美元 最后 出售有保護看跌期權的盈虧平衡點的價格為10 1萬美元 三 其他期權交易策略將具有不同的執(zhí)行價格的看漲期權和看跌期權進行組合可以得到無限多的具有不同損益的期權策略 投資者可以靈活地選擇各種期權策略以滿足自己的投資需要 下面我們主要介紹兩種主要的利率期權策略 鞍式 straddle 期權策略和差價 spreads 期權策略 1 鞍式期權策略鞍式期權策略包括鞍式買入期權策略和鞍式賣出期權策略 鞍式買入期權策略是指同時買入具有相同執(zhí)行價格 相同到期日 同種標的證券的看漲和看跌期權 與之相反 鞍式賣出期權策略是指同時賣出具有相同執(zhí)行價格 相同到期日 同種標的證券的看漲和看跌期權 鞍式買入期權策略 假設某投資者預期某債券的價格在近期將有較大的波動 假設看漲期權和看跌期權的執(zhí)行價格都是10萬美元 期權費都為1000美元 鞍式買入期權策略的損益 通過看漲期權和看跌期權在對應每一債券價格下的損益相加得到 其損益狀況可以由圖8 6和表8 4表示 在損益?zhèn)F(xiàn)價關系上 鞍式買入期權策略的損益是 V 字形 因此 采用鞍式買入期權策略的動力在于對標的債券價格劇烈波動的預期 例如 債券價格為9 5萬美元時 獲利3000美元 4000美元利潤來自于看跌期權 在看漲期權上損失期權價格1000美元 同樣的 債券價格為10 5美元時 仍能獲利3000美元 4000美元利潤來自看漲期權 減去在看跌期權上1000美元的期權價格損失 當標的債券的價格保持穩(wěn)定時 采用鞍式買入期權策略將受損 當債券價格等于執(zhí)行價格時 發(fā)生最大損失 損失額為鞍式買入期權策略的購入成本 即看漲期權和看跌期權的期權價格之和 2000美元 鞍式買入期權策略的盈虧平衡點價格有兩個 9 8萬美元和10 2萬美元 與鞍式買入期權策略正好相反 鞍式賣出期權策略的損益圖是倒 V 字形 投資者采用鞍式賣出期權策略 空頭 是因為預期債券價格會保持穩(wěn)定 當債券價格等于執(zhí)行價格時 空頭獲得最大收益 等于看漲期權和看跌期權的期權價格之和 當債券價格波動劇烈時 空頭受損 2 差價期權策略差價期權策略是指買人一個期權 同時賣出具有相同標的的證券但其他要素不同的期權 例如 不同執(zhí)行價格 貨幣差價期權策略 不同到期日 時間差價期權策略 或執(zhí)行價格和到期日都不同 對角線差價期權策略 兩種最普遍的差價期權策略是牛市差價期權策略和熊市差價期權策略 牛市差價期權策略由買入一個確定執(zhí)行價格的看漲期權和出售一個具有相同標的證券但執(zhí)行價格較高 到期日相同的看漲期權構造 熊市差價期權策略由買入一個確定執(zhí)行價格的看漲期權和出售一個較低執(zhí)行價格的看漲期權構造而成 同樣 也可以由看跌期權構造上述差價期權策略 買入一份看漲期權 執(zhí)行價格為10萬美元 期權價格為1000美元 同時出售一份執(zhí)行價格為10 1萬美元 期權費總收人為750美元的看漲期權 兩種看漲期權具有同樣的標的債券和到期時間 當?shù)狡谌諅們r格為10萬美元或者更低時 牛市差價期權的最大損失為250美元 當債券價格達到10 1萬美元時 牛市差價期權獲得最大利潤750美元 牛市差價期權的盈虧平衡點價格為10 025萬美元 熊市差價期權策略的損益與牛市差價期權策略正好相反 當債券價格等于或者小于較小執(zhí)行價格時 獲利最大 當債券價格