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天馬行空官方博客 航空機(jī)場行業(yè)研究方法 2 馬曉立中信證券交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師 浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士 2006年2月加盟中信證券研究部 2001年3月 2006年2月 聯(lián)合證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師 新財富 2005 2007年最佳分析師 航空機(jī)場 行業(yè)第一名 新財富 2008 2009年最佳分析師 交通運(yùn)輸 行業(yè)第一名 中信證券分析師簡介 航空機(jī)場行業(yè)研究員 曾旭中信證券研究部航空機(jī)場行業(yè)高級分析師 美國城市大學(xué)工商管理碩士MBA 中國民航大學(xué)管理學(xué)院客座教授 東方航空公司服務(wù)質(zhì)量督察 7年民航業(yè)和上市航空公司從業(yè)背景 2009年加盟中信證券研究部 2008年3月 2009年6月國金證券研究所交通運(yùn)輸行業(yè)分析師 新財富 2009年最佳分析師 交通運(yùn)輸 行業(yè)第一名 新財富 2009年最佳分析師 交通運(yùn)輸 行業(yè)第五名 私募和資管投票 3 行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價研究方法與投資邏輯估值方法 目錄 4 同質(zhì)性 產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別 都是人或貨物的位移 產(chǎn)品特點(diǎn) 瞬時性 服務(wù)的提供和消費(fèi)同時完成 不可儲存 邊際成本幾乎可忽略 容易造成價格戰(zhàn) 體驗(yàn) 在實(shí)現(xiàn)最基本的 位移 的基礎(chǔ)上 航空運(yùn)輸是客戶旅途的一種體驗(yàn) 對航空公司而言 包括安全性 準(zhǔn)時性 便捷性 舒適性等 對機(jī)場而言 包括登機(jī)便捷性 航班的可選擇性 購物消費(fèi)的多樣性和性價比等 行業(yè)本質(zhì) 行業(yè)概況 5 行業(yè)概況 第一層次 三大航 隸屬國家國資委國航 深圳航 山東航等 南航 廈門航 重慶航 東航 上海航 武漢航 云南航等 資料來源 CAAC 中信證券研究部 1 1 企業(yè)分類 航空公司 第二層次 地方航空 隸屬地方政府海南 四川 河南 河北 天津 成都 首都 第三層次 民營航空 支線航空 貨運(yùn)航空春秋 吉祥 祥鵬 昆明 奧凱 西部 華夏 幸福 翡翠 長城 東海 東北 09年三類航空公司RTK 總周轉(zhuǎn)量 占比 國內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類 6 1 1 企業(yè)分類 機(jī)場 第一層次 門戶樞紐機(jī)場 3家 首都機(jī)場 浦東機(jī)場 白云機(jī)場 資料來源 CAAC 中信證券研究部 第二層次 區(qū)域樞紐機(jī)場 17家 虹橋 深圳 成都 昆明 西安 武漢 第三層次 其他 146家 09年各類機(jī)場旅客吞吐量占比 國內(nèi)機(jī)場分類 09年166家機(jī)場 行業(yè)概況 7 1 2 上市公司 航空 機(jī)場 上市航空公司 5家 其中三家為A H 一家港股 中國國航 601111 SH 0753 HK 南方航空 600029 SH 1055 HK 東方航空 600115 SH 0670 HK 海南航空 600211 SH 國泰航空 0293 HK 上市機(jī)場 6家 4家A股 2家H股 上海機(jī)場 600009 SH 白云機(jī)場 600004 SH 深圳機(jī)場 000089 SZ 廈門空港 600897 SH 首都機(jī)場 0694 HK 美蘭機(jī)場 0357 HK 行業(yè)概況 8 2 1 行業(yè)重要指標(biāo) 航空公司 生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能 ATK 可用噸公里 ASK 可用座公里 AFTK 貨郵可用噸公里 產(chǎn)量 RTK 收入噸公里 RPK 收入座公里 RFTK 貨郵收入噸公里 效率指標(biāo) LordFactor 載運(yùn)率 PLF 客座率 FLF 貨載率 單位指標(biāo)客公里收入 平均票價水平 客運(yùn)收入 RPK 座公里收入 綜合客座率和客公里收入 客運(yùn)收入 ASK 噸公里成本 成本 ATK 噸公里非航油成本座公里成本 成本 ASK 座公里非航油成本 行業(yè)重要分析指標(biāo) 9 2 2 行業(yè)重要指標(biāo) 機(jī)場 生產(chǎn)指標(biāo)飛機(jī)起降架次 旅客吞吐量 貨郵吞吐量單位指標(biāo)單位航班旅客數(shù) 日均起降架次 高峰小時起降架次單位旅客價值量 單位旅客消費(fèi) 行業(yè)重要分析指標(biāo) 10 2 3 行業(yè)需求增長的預(yù)測 經(jīng)驗(yàn)判斷 航空業(yè)和GDP具有強(qiáng)相關(guān)性 在行業(yè)成長期中 旅客周轉(zhuǎn)量增速 GDP增速 1 3 1 8 機(jī)場起降架次增速 旅客周轉(zhuǎn)量增速 1 2 行業(yè)重要分析指標(biāo) 11 3 1 航空公司收入構(gòu)成 三大航不同航線客運(yùn)收入構(gòu)成 2009 三大航的客貨收入構(gòu)成 2009 結(jié)論 關(guān)注客運(yùn) 關(guān)注國內(nèi)和國際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 12 3 2 航空公司成本費(fèi)用構(gòu)成 三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例 2009E 三大航主營成本構(gòu)成 2009E 結(jié)論 航油是最大成本開支且不可控 但燃油套保和燃油附加可以緩沖 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 13 3 3 機(jī)場收入構(gòu)成 機(jī)場收入可分為航空性收入和非航空性收入 航空性收入 旅客服務(wù)費(fèi) 起降費(fèi) 安檢費(fèi) 停場費(fèi) 廊橋費(fèi)共5項(xiàng) 非航收入 租賃 廣告 貨站 地面運(yùn)輸 客貨代理 其他 特例 首都機(jī)場 白云機(jī)場 美蘭機(jī)場享受機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還并計入營業(yè)收入 上海機(jī)場 深圳機(jī)場 廈門空港均返還到集團(tuán)并計入資本公積 非航收入占比是衡量機(jī)場管理技能的指標(biāo)之一 該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營模式有關(guān) 國際先進(jìn)機(jī)場的非航收入一般占到總收入的50 以上 國內(nèi)一般低于50 廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長前景 但需仰仗公司管理及經(jīng)營模式 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 14 自主經(jīng)營 機(jī)場的一個職能部門自行經(jīng)營合資公司 機(jī)場和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營特許經(jīng)營 完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營發(fā)展趨勢 特許經(jīng)營 機(jī)場經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變方向 3 4 機(jī)場非航收入 經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 15 3 5 機(jī)場成本構(gòu)成 三分法 不同機(jī)場的成本構(gòu)成比例差異較大 與新資產(chǎn)的投產(chǎn) 經(jīng)營模式 員工數(shù) 資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系 機(jī)場成本可分為三類 人工 折舊攤銷 其他變動成本 新航站樓投產(chǎn)將帶來成本猛增 折舊攤銷 人工費(fèi)用 水電消耗 財務(wù)費(fèi)用 有些機(jī)場有關(guān)聯(lián)交易 比如上海機(jī)場向集團(tuán)租賃房產(chǎn) 土地等資產(chǎn) 年租金達(dá)1億元 行業(yè)收入與成本構(gòu)成 16 4 1 定價 航空公司 基準(zhǔn)價國家統(tǒng)一定價 國內(nèi)0 75元 客公里 國際 地區(qū)0 92元 客公里 最高不得超過25 最低不得低于0 45折 名存實(shí)亡 春秋航空曾驚現(xiàn)1元機(jī)票 特殊航線除外 機(jī)場 新收費(fèi)方案于08年3月1日實(shí)施航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價 可下不可上 重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價 可下不可上 非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場調(diào)節(jié)價為主 行業(yè)定價 17 4 2 航油定價體制 航油三種價格 來源 境內(nèi)加油的國內(nèi)航班 六大機(jī)場除外 發(fā)改委根據(jù)國際油價調(diào)出廠價 22天國際原油均價波幅超過4 發(fā)改委可以調(diào)整 也可以不調(diào) 出廠價 發(fā)改委 綜合采購成本差價 機(jī)場進(jìn)銷差價 均價400元 境內(nèi)加油的國際航班 根據(jù)新加坡航油22天平均離岸價 新加坡航油均價 3 9 7 9 匯率 進(jìn)銷差價 均價400元 境外加油的國際航班 跟隨國際市場波動 給外航加油 進(jìn)銷差價為118美元 噸 浦東航油公司暴利的秘密 行業(yè)定價 18 假設(shè)國內(nèi)國際航油價格同時上漲100元 噸對上市航空公司業(yè)績影響 2010E 行業(yè)定價 航油敏感性分析 19 5 1 研究方法 同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用 自上而下 的研究方法 行業(yè)趨勢好的時候 公司選擇范圍大 把握好行業(yè)的拐點(diǎn) 研究方法和投資邏輯 20 5 2 航空公司 供求關(guān)系 運(yùn)營效率 外部因素運(yùn)力投放 業(yè)務(wù)量的增長飛機(jī)引進(jìn) 淘汰 日利用率 關(guān)注ATK ASK增長率 營運(yùn)效率 客座率和票價之綜合航空市場運(yùn)力供求決定客座率客公里收入衡量平均票價水平避免航線結(jié)構(gòu)差異帶來的認(rèn)識誤區(qū) 進(jìn)一步細(xì)分不同航線的客公里收入燃油附加費(fèi) 是客戶支付的成本 也是航空公司的收入 應(yīng)當(dāng)計入 票價 外部因素 油價 匯率油價波動對航空公司盈利有重大影響 是盈利預(yù)測的重要假設(shè)之一人民幣升值的好處 匯兌收益 成本支出下降 推動出境游 研究方法和投資邏輯 21 航空股是價值的毀滅者嗎 1980年前 美國航空業(yè)一直處于成長 盈利期 1980年后 行業(yè)步入成熟 盈虧交替期 1978年取消航空管制 911事件 海灣戰(zhàn)爭 1947 1980美國航空業(yè)盈利良好 凈利潤 1980年后盈利進(jìn)入波動階段 研究方法和投資邏輯 22 5 4 機(jī)場 航空收入 非航收入 折舊成本作為國有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè) 公司治理結(jié)構(gòu) 管理技能 盈利模式對盈利有重大影響 飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入 非航收入差異大 是未來重要的利潤增長點(diǎn) 重點(diǎn)關(guān)注商業(yè) 物業(yè)租賃 廣告和貨站收入的盈利模式和增長潛力 成本 重點(diǎn)關(guān)注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時間 研究方法和投資邏輯 23 5 4 數(shù)據(jù)的獲得 行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù) 中國民用航空 月刊 其他途徑 行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù) 從統(tǒng)計看民航 其他途徑 公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù) 各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送 一般月中披露上月數(shù)據(jù) 上市公司賣方研究 研究方法和投資邏輯 24 5 4 投資邏輯 航空公司屬于高BETA行業(yè) 波動性大 更適合趨勢性投資 當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時 股價呈爆發(fā)性上漲 牛市時 提高配置比例 選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票 如國航 南航 東航 弱市時 降低配置比例 選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭 如國航 研究方法和投資邏輯 25 機(jī)場增長穩(wěn)定 現(xiàn)金流充沛 風(fēng)險較低 是典型的防御性投資品種 回避資本開支巨大的公司 關(guān)注以下三類公司產(chǎn)能有空間 業(yè)務(wù)量增長迅速 經(jīng)營模式發(fā)生大的改變 如廣告業(yè)務(wù)外包 有資產(chǎn)重組預(yù)期 研究方法和投資邏輯 26 牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn) 弱市下機(jī)場板塊走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤 弱市下 2004 1 2 2005 6 20 上證指數(shù)下跌26 航空運(yùn)輸板塊下跌37 而機(jī)場板塊大幅上漲33 牛市下 2007 1 4 2007 12 6 上證指數(shù)上漲85 機(jī)場板塊上漲83 而航空運(yùn)輸板塊大幅上漲320 航空公司與機(jī)場走勢具備鮮明的反向特征 27 6 1 估值方法 綜合使用多種方法 相互驗(yàn)證 8 1DCF估值經(jīng)典的機(jī)場行業(yè)估值方法 主要弊端在于受終值影響較大航空公司周期性較強(qiáng) 波動大 不太適合用DCF估值8 2P E估值主要依據(jù)短期定價 簡單易行 弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期