【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究-工商管理企業(yè)管理

學(xué)校編碼： 10173 分類號(hào) 密級(jí) 學(xué) 號(hào)： 220080916 碩 士 學(xué) 位 論 文 資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 of &A 指導(dǎo)教師姓名： 馬金城 教授 一級(jí)學(xué)科名稱： 工商管理 二級(jí)學(xué)科名稱： 企業(yè)管理 論文答辯時(shí)間： 2010年 12月 I 摘 要 近年來世界并購(gòu)交易市 場(chǎng)再度活躍 ， 業(yè)界稱之為第 6 次全球并購(gòu)浪潮 ， 新一輪并購(gòu)浪潮保持 29%的年增長(zhǎng)率。 以此為背景，本文對(duì)新時(shí)期上市公司的資源相關(guān)性并購(gòu)行為進(jìn)行系統(tǒng)和深入的考察。 本文采用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的研究方法，有針對(duì)性的選取了 2005年實(shí)施了并購(gòu)的 61 家上市公司為研究樣本，并根據(jù)樣本公司 2003業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司基于資源相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效的持續(xù)性進(jìn)行研究。 在規(guī)范分析部分，本文首先對(duì)資源相關(guān)性并購(gòu)的動(dòng)因、研究方法和績(jī)效變化 3 個(gè)方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)綜述，在此基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn)和動(dòng)因進(jìn)行分析，并 把 2005 年我國(guó)企業(yè)實(shí)施的資源相關(guān)性并購(gòu)分為以下 4類：縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈中的上游并購(gòu)及下游并購(gòu)。 在實(shí)證研究部分，本文分別從并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)績(jī)效和橫向分類分析三個(gè)方面對(duì)樣本公司的績(jī)效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究分析。 在市場(chǎng)績(jī)效的研究中，本文以并購(gòu)公告日前后各 10 個(gè)交易日為事件窗，運(yùn)用累積超額收益法計(jì)算出總體樣本在事件期內(nèi)的超額收益，并進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示：資源相關(guān)性并購(gòu)與非資源相關(guān)性并購(gòu)對(duì)股價(jià)的推動(dòng)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：資源相關(guān)性并購(gòu)的累積超額收益明顯優(yōu)于非資源相關(guān)性并購(gòu)的累積超額收益。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究中， 本文以樣本企業(yè)并購(gòu)后 2 年和并購(gòu)前 2 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的持續(xù)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)階段的資源相關(guān)性 并購(gòu) 績(jī)效明顯具有一定的持續(xù)性。 對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分類研究中發(fā)現(xiàn)：資源相關(guān)性并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯優(yōu)于非資源相關(guān)性并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；對(duì)資源相關(guān)性并購(gòu)的樣本企業(yè)按照縱向并購(gòu)與橫向并購(gòu)進(jìn)行分類，縱向資源相關(guān)性并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效顯著優(yōu)于橫向資源相關(guān)性并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；在縱向資源相關(guān)并購(gòu)中，前向的資源相關(guān)性并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于后向的資源相關(guān)性并購(gòu)。 關(guān)鍵詞 ：資源相關(guān)性并購(gòu)，并購(gòu)動(dòng)因， 并購(gòu)績(jī)效 I he &A is &A 9% to on &A in in of of 1 &A 005. to 003of we on of of In of &A、 On &A &A . It &A by &A in &A in In of In 0 is &A We of to s in of by M&A by M&A, &A &A. In is on in on of we at n of we &A &A. If we of &A to &A &A ; In &A, &A &A. &A, M&A M&A I 目 錄 1 緒論 1 究背景及意義 1 究背景 1 究的理念意義 2 究的現(xiàn)實(shí)意義 3 究方法 4 究的創(chuàng)新點(diǎn) 4 文的研究框架 5 2 文獻(xiàn)綜述 7 于并購(gòu)動(dòng)因的研究 7 于并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法的研究 8 于并購(gòu)后績(jī)效變化的研究 9 研究結(jié)論的總結(jié) 11 3 并購(gòu)相關(guān)理論分析 13 方企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因理論 13 國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展與動(dòng)因 的理論分析 16 外企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因比較分析 17 外企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因比較 17 4 基本假設(shè)與研究方法設(shè)計(jì) 19 本假設(shè) 19 究方法設(shè)計(jì) 21 究樣本的選取 21 究指標(biāo)的選取 23 究方法的確定 25 5 實(shí)證研究過程與結(jié)果分析 27 源相關(guān)性并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效分析 27 究步驟 27 究結(jié)果的描述分析 31 源相關(guān)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析 32 007 年績(jī)效評(píng)分 32 007 年、 2006 年、 2005 年及 2003 年的績(jī)效評(píng)分 37 效比較分析 38 論分析 39 源相關(guān)并購(gòu)與非資源相關(guān)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析 40 源相關(guān)并購(gòu)與非資源相關(guān)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究 45 源相關(guān)并購(gòu)中縱向、橫向影響研究 46 源相關(guān)并購(gòu)上游、下游對(duì)績(jī)效的影響分析 48 6 研究結(jié)論與建議 50 究結(jié)論 50 究建議 50 究的局限及展望 52 附 錄 53 參考文獻(xiàn) 71 后 記 75 1 緒論 1 1 緒論 究背景及意義 究背景 隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，第六次并購(gòu)浪潮席卷而來，而資源相關(guān)性 并購(gòu)特征逐漸閃現(xiàn) （趙靜， 2007） 。 并購(gòu) 始終 是各國(guó)證券市場(chǎng)上理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)。目前我國(guó)必須加強(qiáng)研究并購(gòu)問題 ,這是因?yàn)椴①?gòu)已經(jīng)超越新股發(fā)行 ( 市場(chǎng)而成為證券市場(chǎng)資源配置的最主要環(huán)節(jié) 之一 。從 2000 年開始 ,通過上市公司并購(gòu)重組而產(chǎn)生的新的上市公司數(shù)量已經(jīng)超過當(dāng)年 市的數(shù)量 。 “ 并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值”是 并購(gòu)研究中的首當(dāng)其沖的課題 ,因?yàn)檎_認(rèn)識(shí)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng) ,有利于企業(yè)科學(xué)決策 ,并且是確立立法與監(jiān)管的基本價(jià)值取向的基礎(chǔ)。 國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)證研究通常表明并購(gòu)很難為 并購(gòu)方 創(chuàng)造價(jià)值 ( 983;001;002;張新 , 2003;李善民、曾昭灶等 , 2004)。 由此引出一個(gè)有趣 更值得 思考的問題 : 既然并購(gòu)很難為 收購(gòu)方 創(chuàng)造價(jià)值 , 可世界各國(guó)并購(gòu)交易的數(shù)量、金額和交易價(jià)格卻都呈上升趨勢(shì) , 那么 ,究竟 何種因素在影響并購(gòu)過程中的價(jià)值創(chuàng)造 ?或者說并購(gòu)方 的管理層通過控制和考慮哪些因素來提高并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的概率 ? 006) 研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)之所以 沒有給 收購(gòu) 方 創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)?學(xué)者只是 籠統(tǒng)的研究并購(gòu)的績(jī)效，大多數(shù)公司因盲目的并購(gòu)而整合的失敗 ，尤其是文化的整合 ，以致并購(gòu)整體績(jī)效 不顯著 。 趙靜 D:碩士論文 ：浙江大學(xué)， 2007. 新的上市公司指控制人或者主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的公司。 如美國(guó)在 1989 年 ,總共發(fā)生了 3407 起并購(gòu)事件 ,總交易金額為 2300 億美元 ,而到了 2000年 ,交易數(shù)量達(dá)到了 8505 起 ,交易總金額超過了 17000 億美元 ;而發(fā)展中的中國(guó) ,盡管 1993 年的 “ 寶延事件 ” 是中國(guó)上市公司并購(gòu)的序曲 , 但 1999 年至 2001 年間 ,上市公司的并購(gòu)金額就有 900 多億元 , 涉及上市公 400 余家 ,僅 2005 年一季度上市公司發(fā)生并購(gòu)事件就有 112 起 , 金額達(dá)到 280 億元。 006) of in 44 10, 2006 資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 2 本文認(rèn)為 希 望 通過并購(gòu)提高公司價(jià)值， 對(duì)方的資源 應(yīng)該 是 收購(gòu)方是否采取并購(gòu)行為所要考慮的 首要因素 ，即資源相關(guān)性并購(gòu)，而本文資源相關(guān)性并購(gòu)即一個(gè)企業(yè)之所以并購(gòu)另外一個(gè)企業(yè)，不僅是因?yàn)樗鼈儗儆谕粋€(gè)行業(yè)（產(chǎn)業(yè)相關(guān)性并購(gòu)），而 是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)具有收購(gòu)方需求的資源。本文主要研究實(shí)體、有形的資源 （無(wú)形資源不是本人研究重點(diǎn)所在） ，例如房地產(chǎn)開發(fā)商欲收購(gòu)一家公司，不管目標(biāo)公司是不是屬于房地產(chǎn)行業(yè)，只要目標(biāo)公司具有收購(gòu)方需要土 地 等相關(guān)資源即可 ， 因此， 本文排除了多元化并購(gòu)、財(cái)務(wù)效應(yīng)的并購(gòu)等等?；谫Y源相關(guān)性 并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)方績(jī)效有怎樣的影響，這種并購(gòu)給企業(yè)帶 來的績(jī)效影響是否與籠統(tǒng)的并購(gòu)績(jī)效或多元化并購(gòu)績(jī)效具有不同的結(jié)論？ 而這正是本文研究 目的所在。 究的理 論 意義 美國(guó)學(xué)者米爾韋斯和馬克斯 （ 1992） 的績(jī)效研究結(jié)果表明 ， 在所有的公司并 購(gòu)中 ， 大多數(shù)的并購(gòu)是失敗的 。同時(shí) 麥肯錫公司的統(tǒng)計(jì)表明 :只有 33%的并購(gòu)是成功的，而對(duì)于資源相關(guān)性的并購(gòu)績(jī)效是否能得到不同或者類似的結(jié)論，這將是本文研究的核心所在。關(guān)于并購(gòu)績(jī)效研究方面， 目前劉志強(qiáng)（ 2007） 等學(xué)者從總體上對(duì)并購(gòu)績(jī)效縱向的跨年度研究；從并購(gòu)的類型（橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)及混合并購(gòu)）、是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)后持股比例不同等角度，對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行橫向研究，其視角較為傳統(tǒng)，而本文試圖從并購(gòu)的某一種類型（資源 相關(guān)性 并購(gòu)）進(jìn)行深入剖析。同時(shí)很多學(xué)者從理論上對(duì)并購(gòu)動(dòng)因與績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，而本文研究一個(gè)具體并 購(gòu)動(dòng)因，即資源相關(guān)性并購(gòu)動(dòng)因?qū)κ召?gòu)方績(jī)效的影響。 基于此，本文對(duì)并購(gòu)與企業(yè)績(jī)效實(shí)證研究的理論意義主要有以下幾點(diǎn)： （ 1） 目前學(xué)者大都從總體上對(duì)并購(gòu)樣本不加區(qū)分研究并購(gòu)績(jī)效，如并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值（張新， 2003） 等。而本文以 2005年發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本，按照基于資源 相關(guān)性并購(gòu)與非基于資源相關(guān)性 并購(gòu)對(duì)樣本進(jìn)行劃分，期望發(fā)現(xiàn)它們之間是否存在顯著的差別，即資源型 相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效是否優(yōu)于非資源相關(guān) 張新 中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究 J003(6)： 201 緒論 3 性 并購(gòu)績(jī)效?？傊?，本文嘗試對(duì)并購(gòu)績(jī)效理論進(jìn)行深化、細(xì)化，希望對(duì)其有一定的補(bǔ)充與擴(kuò)展。 （ 2） 目前學(xué)者注重對(duì)并購(gòu)后績(jī)效的研 究，而忽略了對(duì)并購(gòu)前績(jī)效分析。通過對(duì)并購(gòu)前的績(jī)效分析能夠發(fā)現(xiàn)：處于何種財(cái)務(wù)狀況的公司更傾向于并購(gòu)及并購(gòu)的類型。本文研究并購(gòu)前 2 年的績(jī)效，以探討并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況與并購(gòu)類型是否存在相關(guān)性。 （ 3） 本文從多角度（對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中上下游資源型并購(gòu)、縱向與橫向并購(gòu)等）對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行橫向分類研究，試圖找出哪類資源影響并購(gòu)績(jī)效，為進(jìn)一步豐富了有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的理論進(jìn)行了有益的嘗試，該研究有助于補(bǔ)充和完善國(guó)內(nèi)同類理論成果。 究的現(xiàn)實(shí)意義 并購(gòu)是資本市場(chǎng)一個(gè)主旋律。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，近幾年我國(guó)上市公司并購(gòu)行為越演越 烈，同時(shí)近年來世界并購(gòu)交易市場(chǎng)再度活躍，業(yè)界稱之為第 6 次全球并購(gòu)浪潮 ， 新一輪并購(gòu)浪潮保持了 29%的年增長(zhǎng)率。而資源相關(guān)性并購(gòu)是此次并購(gòu)浪潮的主要方式，其之所以被國(guó)內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用，是因?yàn)橐豁?xiàng)成功的資源相關(guān)性并購(gòu) , 能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)間資源合理、有效的配置 , 使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大 , 產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) ,達(dá)到盈利最大化的目的（趙靜， 2007）。如前所述發(fā)現(xiàn)，只有目標(biāo)公司具有收購(gòu)方需要整合的資源，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的資源合理的配置，以致于發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，因此，資源相關(guān)性并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方績(jī)效的影響是本文研究所在。并購(gòu) 對(duì)于收購(gòu)方業(yè)績(jī)的影 響現(xiàn)階段更有實(shí)質(zhì)意義的問題是 :不是并購(gòu)是否 真正提高了公司的價(jià)值，而是更深入的資源相關(guān)性并購(gòu)相對(duì)于非資源相關(guān)性并購(gòu)是否更顯著提高公司價(jià)值、其價(jià)值是否具有持續(xù)性及基于哪類型的資源績(jī)效更顯著更為持久？還是并購(gòu)方僅僅是為了得到一個(gè)融資的殼資源或分散風(fēng)險(xiǎn)走向多元化的工具之一 ?這些都需要對(duì)基于資源相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行深入系統(tǒng)的實(shí)證研究后才能作出回答。 本文的實(shí)用價(jià)值主要包括： （ 1） 從公司的角度，本文運(yùn)用兩種方法對(duì)基于資源相關(guān)的并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)我國(guó)企業(yè)完善并購(gòu)方面的行為、正確的運(yùn)用并購(gòu)這種戰(zhàn)略重組方式，來提升 企業(yè)的價(jià)值、提高企業(yè)的運(yùn)作效率、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重要的資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 4 指導(dǎo)意義與應(yīng)用價(jià)值。 （ 2） 從政府的角度，深入研究以資源相關(guān)性并購(gòu)，在新的制度和環(huán)境下研究其績(jī)效是否具有持續(xù)性，從而判斷我國(guó)是否應(yīng)該提倡以資源相關(guān)為基礎(chǔ)的并購(gòu)還是非資源相關(guān)的并購(gòu)；在產(chǎn)業(yè)鏈中，在哪個(gè)階段并購(gòu)績(jī)效更為顯著，從而有利于監(jiān)管部門有針對(duì)性的加強(qiáng)相關(guān)的制度建設(shè)，對(duì)完善國(guó)家在上市公司并購(gòu)方面的相關(guān)政策具有重要意義。同時(shí)，通過資源相關(guān)性并購(gòu)研究結(jié)果，由于統(tǒng)計(jì)外部效度，有助于我國(guó)通過并購(gòu)引進(jìn)外資時(shí)，是否應(yīng)該提倡以資源為基礎(chǔ)的并購(gòu)。在并購(gòu)的過程中，隨著外資 在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率的不斷提高，是否會(huì)引起行業(yè)壟斷等等，在引進(jìn)外資時(shí)，要注重側(cè)重點(diǎn)。 （ 3） 從投資者的角度，深入細(xì)致的研究資源相關(guān)性并購(gòu)，可以使投資者對(duì)并購(gòu)加深認(rèn)識(shí)和了解，幫助投資者認(rèn)清企業(yè)做出并購(gòu)行為背后的各種原因以及企業(yè)的真實(shí)狀況，以便做出正確的投資決策。 究方法 本文核心研究方法：規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合 。 首先 運(yùn)用 規(guī)范分析來研究 現(xiàn)有 核心的 研究成果 、 然后 對(duì)并購(gòu)的理論基礎(chǔ)、特征及動(dòng)因進(jìn)行理論分析。實(shí)證分析中，本文 將事件研究法 與 財(cái)務(wù)指標(biāo)法結(jié)合起來，運(yùn)用超額收益率和財(cái)務(wù)指標(biāo)體系， 對(duì) 同一樣本的并購(gòu)前后的市 場(chǎng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)績(jī)效分別加以分析和檢驗(yàn)，以研究樣本企業(yè)并購(gòu) 后績(jī)效的 可 持續(xù)性情況，同時(shí) 從基于資源 相關(guān)性 的并購(gòu)與非基于資源 相關(guān)性 的并購(gòu)、 基于資源相關(guān)性 的縱向并購(gòu)與橫向并購(gòu)、對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中上、中及下游并購(gòu)績(jī)效 進(jìn)行橫向分類，結(jié)合樣本企業(yè) 并購(gòu) 2 年后的平均財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的績(jī)效評(píng)分，從多角度對(duì) 資源相關(guān)性 并購(gòu) 的影響因素進(jìn)行分析。 究的創(chuàng)新點(diǎn) （ 1）本文是對(duì)基于資源 相關(guān)性 并購(gòu)的績(jī)效的研究， 而不是像以前學(xué)者籠統(tǒng)的研究并購(gòu)的績(jī)效問題，同時(shí)還對(duì)基于資源 相關(guān)性 并購(gòu)的績(jī)效與非基于資源 相關(guān)性 并購(gòu)的的績(jī)效進(jìn)行比較 。研究發(fā)現(xiàn)：基于資源 相關(guān)性 并購(gòu) 的績(jī)效顯著的優(yōu)于非基于資源型并購(gòu)的績(jī)效 。 （ 2） 以前學(xué)者對(duì)并購(gòu)后的績(jī)效的研究，只注重并購(gòu)后績(jī)效的持續(xù)性，而沒1 緒論 5 有對(duì)并購(gòu)前并購(gòu)方公司的績(jī)效進(jìn)行研究。通過這種研究可以發(fā)現(xiàn)，哪種類型的公司更 傾向于并購(gòu)，并購(gòu)整合后成功率又會(huì)有多大。 （ 3）本文從 基于資源 相關(guān)性 并購(gòu)的縱向與橫向及不同的產(chǎn)業(yè)上下游二 個(gè)角度對(duì) 并購(gòu) 績(jī)效進(jìn)行橫向分類分析，從多角度來尋找影響 并購(gòu) 績(jī)效的因素，是對(duì)并購(gòu) 行為較完整的剖析，這種更具立體和全面的實(shí)證研究是本課題在研究深度上的進(jìn)一步拓展。 文的研究框架 本文共分為六章，各章的內(nèi)容安排如下： 第一章 ：緒論。介紹本文研究背景、選題的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 同時(shí) 介紹本文的研究方法、研究的創(chuàng)新點(diǎn)以及研究框架和主要概念界定。 第二章：文獻(xiàn)綜述。本章將國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì) 并購(gòu) 的動(dòng)因、績(jī)效的評(píng)價(jià)方法以及 并購(gòu) 后績(jī)效變化的重要研究成果進(jìn)行了梳理和總結(jié)。 第三章： 并購(gòu) 的相關(guān)理論分析。本章首先對(duì) 并購(gòu) 的理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析，接著對(duì) 并購(gòu) 的特征和動(dòng)因進(jìn)行分析，并對(duì) 2005 年上市公司進(jìn)行 資源相關(guān)性 并購(gòu) 的動(dòng)因進(jìn)行了歸類和統(tǒng)計(jì)。 第四章：基本假設(shè)與研究方法設(shè)計(jì)。本章主要介紹了實(shí)證研究部分的基本假設(shè)的提出、所涉及的樣本公司的篩選過程，市場(chǎng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的 指標(biāo)的選取方法及原因，實(shí)證研究方法及分析步驟的確定。 第五章：實(shí)證研究過程與結(jié)果分析。本章從市場(chǎng)績(jī)效、經(jīng)營(yíng)績(jī)效和橫向分類 3 個(gè)部分對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行全面而深入的分析。在市場(chǎng)績(jī)效分析中，以 資源相關(guān)性 并購(gòu)公告日前后 10 個(gè)交易日為事件窗，運(yùn)用超額收益法對(duì)樣本 公司 的短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行分析。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析中，本文以樣本并購(gòu)后 2 年和 并購(gòu) 前 2 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的持續(xù)性進(jìn)行研究。在橫向分類分析中，本文首先將企業(yè)實(shí)施并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為一個(gè)整體進(jìn)行績(jī)效分析，并以此為基礎(chǔ)，從 基于資 源相關(guān)性并購(gòu)與非 資源 相關(guān)性型并購(gòu) 、資源相關(guān)性 并購(gòu)的縱向與橫向、對(duì)于縱向資源 相關(guān)性 并購(gòu)上下游的 3 個(gè)方面對(duì) 并購(gòu) 績(jī)效的影響因素進(jìn)行分析比較。 第六章：研究結(jié)論與建議。對(duì)本文的研究結(jié)論、研究建議以及本文研究的資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 6 局限及展望進(jìn)行了總結(jié)。 文章的研究流程如圖 示 。 緒論 結(jié)論與不足之處 實(shí)證研究結(jié)果分析 實(shí)證研究的基本假設(shè)、研究方法，指標(biāo)選取 并購(gòu)的特點(diǎn)及動(dòng)因研究 并購(gòu)相關(guān)理論 文獻(xiàn)綜述 圖 論文研究流程 市場(chǎng)績(jī)效 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 橫 向分類 2 文獻(xiàn)綜述 7 2 文獻(xiàn)綜述 于 并購(gòu) 動(dòng)因的研究 在國(guó)外，并購(gòu)?fù)ǔ１环Q為“ M&A，即英文“ 縮寫。從廣義上看，并購(gòu)包括并購(gòu) (收購(gòu) (合并 (接管 (。 20世紀(jì) 80年代早期 ,以 1983) 為代表的學(xué)者們 認(rèn)為 ,效率的提高 是推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的主要 推手 。 976) 提出 ,當(dāng)管理者只擁有很少一部分企業(yè)所有權(quán)時(shí) ,股東與管理者之間便會(huì)發(fā)生利益沖突 ，即代理理論。 1986) 從管理者行為的 視角 對(duì)并購(gòu) 行為進(jìn)行研究 。 常過高的估計(jì)了自己的經(jīng)營(yíng)能力 ,在評(píng)估目標(biāo)公司是過于樂觀，即使在收益為負(fù)的情況下仍然進(jìn)行并購(gòu) 。市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為 ,并購(gòu) 能夠增加兼并企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中的市場(chǎng) 占有率，從而增加市場(chǎng)勢(shì)力 ,從而 降低行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)。 同時(shí) ( 1995) 在后來的研究中則證實(shí)了市場(chǎng)勢(shì)力的存在。 003) 認(rèn)為金融市場(chǎng)是非有效的和非理性的 ,因此 有些公司的價(jià)值會(huì)被高估而有些公司會(huì)被低估 ,而較 理性的管理者會(huì) 充分 利用資本市場(chǎng)的非理性 , 并購(gòu) 被低估的企業(yè)。 目前大多學(xué)者用 資源稀缺理論解釋并購(gòu)行為 ， 該理論認(rèn)為 ： 是一連串的 不可復(fù)制 資源而不是產(chǎn)品組合 決定了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力 ， 而且資源具有稀缺性和有價(jià)性 ， 能夠構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力 ； 當(dāng)這些資源不能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制時(shí) ， 就 會(huì) 夠產(chǎn)生持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。 在 21世紀(jì)初 ,隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，第六次并購(gòu)浪潮席卷而來。 本 .983:“ ,1,5 - 50 . 1976:“ of ,3,305360. R., 1986: “ of , 59 (2), 197 G. L., J. L. . P. 1995: “ of . S. , 26 (2) , 314 - 330. A,2003:“ , 0,295資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 8 次 并購(gòu)浪潮中，曾普遍集中于電信、金融行業(yè)的并購(gòu)大量向資源 相關(guān)性 轉(zhuǎn)移。使得石油、天然氣、煤炭等資源型企業(yè)的并購(gòu)成為第六次并購(gòu)浪潮的主流。最近中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)主要基于資源 相關(guān)性 并購(gòu)，充分表現(xiàn)了第六次并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)。趙靜（ 2007）分析了第六次并購(gòu)浪潮興起的動(dòng)因、特征及發(fā)展方向。其研究發(fā)現(xiàn)：資源 相關(guān)性 并購(gòu)的最主要的動(dòng)因是通過擴(kuò)大市場(chǎng)份額，最終取得定價(jià)權(quán)。 綜上所述，國(guó)外學(xué)者主要從協(xié)同效應(yīng)、代理理論、 管理層自大理論、等角度對(duì)并購(gòu)進(jìn)行解釋。目前 主要集中在產(chǎn)業(yè)相關(guān)性并購(gòu)的研究上，而 對(duì)于 資源相關(guān)性 型并購(gòu) 的 研究較少。 于并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法的研究 從實(shí)證研究的角度，如何衡量企業(yè)的績(jī)效，國(guó)外主要從企業(yè)微觀層次進(jìn)行分析評(píng)價(jià)， 主要基于以下兩類： 一種是事件分析法，如采用托賓 Q 來評(píng)價(jià)股票價(jià)格的變化（ ， 1989）或運(yùn)用超額收益法（ 1980； 1983）來衡量短期或中期收益率的變動(dòng)；另一種是財(cái)務(wù)分析法，即利用公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一凈資產(chǎn)收益率、每股收益等和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分 析，來衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ 1978）。 陳浩武（ 1998） 認(rèn)為： 我國(guó)證券市場(chǎng)通過了弱有效檢驗(yàn)， 同時(shí) 我國(guó)學(xué)者也采用股價(jià)變動(dòng)法對(duì)企業(yè) 并購(gòu) 績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。但成建梅（ 2002） 認(rèn)為 ： 正由于我國(guó)證券市場(chǎng)只通過了弱有效檢驗(yàn)， 企業(yè)的股價(jià)變化與企業(yè)的績(jī)效相關(guān)性不大。因此，我國(guó)學(xué)者更多的采用財(cái)務(wù)分析法衡量企業(yè)的績(jī)效， 有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇和財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)建， 基于以下思路 ： 使用 多種財(cái)務(wù)指標(biāo)。 使用 凈資產(chǎn)收益率。高見 (2000) 認(rèn)為，選取凈資產(chǎn)收益率作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，一方面 能夠回避由于股權(quán)的稀釋對(duì)每股收益的影響 ，同時(shí)凈資產(chǎn)收益率與每股收益都是必須披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)。構(gòu)建財(cái)務(wù)模型。如檀向球，提云濤，強(qiáng)立等 (1999) 構(gòu)建出并 陳浩武 J 1998，（ 8）： 17 成建梅 J. 江西廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào) ， 2002,(1):11 高見 ,陳歆瑋 . 中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組 效應(yīng)分析 J2001，（ 3）： 67 檀向球 , 提云濤 , 強(qiáng)立 . 上市公司報(bào)表性和實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組鑒別與分析 J. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) . 1999，（ 6）： 50. 2 文獻(xiàn)綜述 9 購(gòu)鑒別指標(biāo)體系 ， 該體系 包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，總資產(chǎn)利潤(rùn)率，每股收益，凈資產(chǎn)收益率。吳育平 (2002) 使用 主營(yíng)企業(yè)業(yè)務(wù)收入 /總資產(chǎn)、凈利潤(rùn) /總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)運(yùn)用主成分法構(gòu)建財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型。李善民，李珩等（ 2003） 認(rèn)為 不同類型的并購(gòu)應(yīng)該使用不同的指標(biāo)體系 ，其中戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類的指標(biāo)體系 包括 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流總資產(chǎn)、各項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入 比、人均利潤(rùn)、激勵(lì)計(jì)劃改善。 綜上所述，在目前上市公司并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系中以超額收益法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法為主。 于并購(gòu)后績(jī)效變化的研究 1998）把西方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)分為四大類：擴(kuò)張型、收縮型、公司控制型、所有者結(jié)構(gòu)變更型，且在對(duì) 并購(gòu) 績(jī)效變化的研究文獻(xiàn)中，主要以研究并購(gòu)的績(jī)效為主。 （ 1）對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的研究 在國(guó)外， 1977) 對(duì) 1973 1976年間 的并購(gòu)事件進(jìn)行研究 ,結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 收購(gòu)公司股東獲得 8%顯著為正的超常收益 ,而目標(biāo)公司股東的 超常收益高達(dá) 19% 1980) 對(duì) 1971發(fā)現(xiàn) ： 目標(biāo)公司股東獲得 13%的超常收益 ,但 收購(gòu) 方 股東則得到負(fù)的超常收益。1983) 在總結(jié)以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上概括出 ,成功的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來 20%超常收益 ,相比較而言 ,收購(gòu)方獲得的超額收益非常有限 。 1989) 對(duì) 1962發(fā)現(xiàn) ： 目標(biāo)公司股東的超常收益在 20世紀(jì) 60年代為 19% ,在 20世紀(jì) 70年代為 35% ,在 1980 1985年間為 30%;收購(gòu) 方 股東的超常收益在這期間呈下跌趨勢(shì) , 20世紀(jì) 吳育平 J 2002，（ 7）： 64 李善民，李珩 J2003,(11):126 P. . 1977, an 3): 351 - 374. P, 1980, : 105 - 138. . . 1983, 1: 5 - 50. G. , A. 1989, to in 8 (3) : 12 - 19. 資源相關(guān)性并購(gòu)的績(jī)效研究 10 70年代跌至 2%左右 , 20世紀(jì) 80年代為 ,這與西方各國(guó)政府對(duì)并購(gòu)管制的加強(qiáng)和目標(biāo)公司的防御策略有關(guān)。 2002) 對(duì) 1971 2001年的 100多篇文獻(xiàn)進(jìn)行 研究 ,得出的結(jié)論是 :在成熟市場(chǎng)中的并購(gòu)活動(dòng) ,目標(biāo)公司股東收益遠(yuǎn)高于收購(gòu)公司股東收益 ,超額收益達(dá)到 10 30%;收購(gòu) 方 的收益不明確 ,且有下降為負(fù)的趨勢(shì)。 在國(guó)內(nèi)， 陳信元和張?zhí)镉啵?1999） 分析了 1997年上市公司資產(chǎn)重組的市 場(chǎng)反應(yīng)。采用非正常收益模型得到股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和 并購(gòu) 類公司的股價(jià)在公告前呈上升趨勢(shì)，隨后逐漸下降，但市場(chǎng)對(duì)公司的兼并收購(gòu)并沒有反應(yīng)。張文璋，顧慧慧（ 2002） 采用事件分析法對(duì)公司并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究。得出結(jié)論：就并購(gòu)公告日（ 60）短期市場(chǎng)反應(yīng)來看，在各種并購(gòu)方式中，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)時(shí)間的反映最為顯著，對(duì)其有最高的認(rèn)同度。 （ 2）對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究 在國(guó)外， 以 1983) 為代表 的學(xué)者 在 80年代就開始 對(duì)并購(gòu)股東的財(cái)富效應(yīng) 研究 。他們發(fā)現(xiàn) ,在公告期間 ,對(duì)于成功的并購(gòu)事件 ,采用兼并方式時(shí)目標(biāo)公司股東享有 20%的超額報(bào)酬 ,而收購(gòu) 方 股東 不能擁有 顯著的超額報(bào)酬 ;采用接管方式時(shí)目標(biāo)公司股東享有 30%的超額報(bào)酬 ,而收購(gòu)公司股東僅享有4%的超額報(bào)酬。他們的研究結(jié)果引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)財(cái)富效應(yīng)的關(guān)注與爭(zhēng)論。1992) 對(duì) 1979 1984年美國(guó)規(guī)模最大的 50項(xiàng)并購(gòu)交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn) ：收購(gòu)公司在并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)能力獲得顯著提高。 1999) 的研究也發(fā)現(xiàn) ,收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后逐漸提升。 2001) , 2002. 陳信元、張?zhí)镉?. 資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng) 1997 年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析 J. 經(jīng)濟(jì)研究 ，1999， （ 9）： 47 張文璋，顧慧慧 N 2002,(9):21 . C. . , 1983 ,“ , 11 , 5 50. P. J. , K. G. R. S. 1992: “ , 31, 135 - 175. J. D. . S. 1999, 980s, 1: 88 - 97. A., 2001: “ ,7, 151 - 178. 2 文獻(xiàn)綜述 11 2004) 等人的研究發(fā)現(xiàn) ,收購(gòu)后收購(gòu)方與目標(biāo)公司的績(jī)效都沒有太大的變化。 以上的結(jié)論大多是以美國(guó)或英國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出的成果 ，而國(guó)內(nèi)李善民和陳玉罡（ 2002） 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)僅僅給收購(gòu)方帶來顯著的財(cái)富增加 , 而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響并不顯著。馮根福和吳林江（ 2001） 分析結(jié)果表明 :上市公司并購(gòu)績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過程 。 而張新 (2003)采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法兩種方法，對(duì) 1993216個(gè)并購(gòu)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了分析。事件研究法的結(jié)果表明， 并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，目標(biāo)公司股票溢價(jià)達(dá)到 超過 20%的國(guó)際平均水平 ;對(duì)收購(gòu)公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，收購(gòu)公司股票溢價(jià)為 總體樣本的價(jià)值效應(yīng)雖然為正，但