精品證券投資培訓(xùn)之國(guó)信證券專題培訓(xùn)系列-估值方法和模型的深度討論

估值方法和模型的深度討論 金融工程首席分析師：葛新元 2009年 8月 2 目 錄 公司運(yùn)營(yíng)的資金流向分析 收入成本分析 在建工程 、 固定資產(chǎn)和折舊分析 其他深入的公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問(wèn)題探討 公司估值的基本邏輯過(guò)程和核心參數(shù)確定 模型使用中的一些調(diào)試技巧 3 資金流向分析 無(wú)形資產(chǎn)、攤銷 營(yíng)運(yùn)資金變化 營(yíng)運(yùn)資金 利潤(rùn)分配表 現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負(fù)債表 銷售收入 銷售成本 營(yíng)運(yùn)資金固定資產(chǎn)、折舊 資本支出、折舊 固定資產(chǎn) 折舊 商譽(yù) 攤銷 其它長(zhǎng)期項(xiàng)目 其它長(zhǎng)期項(xiàng)目的變化 其它長(zhǎng)期項(xiàng)目 攤銷所有者權(quán)益 凈收入 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、股利、股權(quán)融資等 權(quán)益余額 債務(wù)和利息 利息支出 債務(wù)余額 資金流向描述 4 收入成本分析 對(duì)于非金融類公司，收入成本分析是預(yù)測(cè)的起點(diǎn) 收入成本分析是通過(guò) 對(duì)歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)分析、預(yù)測(cè)未來(lái)公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入與成本，匯總得到總的收入與成本預(yù)測(cè)。 一般收入與成本預(yù)測(cè)的邏輯流程是： 產(chǎn)能 市場(chǎng)分析 銷量 銷售價(jià)格 收入 產(chǎn)量 原材料市場(chǎng) 原材料量 銷售價(jià)格 成本 5 固定資產(chǎn)分析 固定資產(chǎn)分析 固定資產(chǎn)的生命歷程模型化 期初固定資產(chǎn) 固定資產(chǎn)改造 折舊 期末固定資產(chǎn) 固定資產(chǎn)當(dāng)期增加 新增資產(chǎn)投資 在建工程 在建轉(zhuǎn)固 % 期初在建工程 6 固定資產(chǎn)分析 利息資本化的處理 在建工程貸款 期末固定資產(chǎn) 固定資產(chǎn)當(dāng)期增加 新增資產(chǎn)投資 當(dāng)期在建工程 在建轉(zhuǎn)固 % 期初在建工程 可資本化利息 7 其他財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問(wèn)題探討 競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)估與財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的聯(lián)動(dòng) 供應(yīng)商集中采購(gòu)對(duì)主要原材料的依賴供應(yīng)商的選擇儲(chǔ)存成本自我生產(chǎn)能力定價(jià)能力產(chǎn)品價(jià)格彈性與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比選擇替代方的成本屬于價(jià)格的制定者轉(zhuǎn)移成本能力新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手規(guī)模產(chǎn)品特殊性資金需求量成本轉(zhuǎn)移容易進(jìn)入銷售渠道成本優(yōu)勢(shì)根據(jù)公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力評(píng)價(jià)調(diào)整公司未來(lái)成本變化趨勢(shì)；根據(jù)公司對(duì)產(chǎn)品定價(jià)能力調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格變化趨勢(shì)；根據(jù)新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)的可能性評(píng)估調(diào)整公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)預(yù)測(cè) 8 其他財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問(wèn)題探討 庫(kù)存管理分析和公司運(yùn)營(yíng)與銷售效率評(píng)價(jià) 公司的存貨狀況實(shí)際是公司預(yù)期銷售計(jì)劃與生產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行狀況的綜合體現(xiàn)。 對(duì)于大部分有一定生產(chǎn)周期的商品，比較合理的營(yíng)銷規(guī)劃是： 當(dāng)期生產(chǎn)量 +期初庫(kù)存 =預(yù)計(jì)本期銷售量（ 1+風(fēng)險(xiǎn)防范參數(shù)，不同性質(zhì)的產(chǎn)品不同 市場(chǎng)需求比較穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)防范參數(shù)可以小一點(diǎn)，例如農(nóng)作物種子的風(fēng)險(xiǎn)防范參數(shù)一般為 理想商品供銷比 =1+實(shí)際公司實(shí)現(xiàn)的供銷比與理想供銷比的偏離就可以衡量公司運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)規(guī)劃的合理程度。 9 其他財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)問(wèn)題探討 績(jī)效預(yù)測(cè)的常見(jiàn)驅(qū)動(dòng)因子 關(guān)鍵的績(jī)效度量 常見(jiàn)的驅(qū)動(dòng)因子 銷售收入 增長(zhǎng)百分比 價(jià)格 * 數(shù)量 市場(chǎng)份額 * 市場(chǎng)規(guī)模 具體到行業(yè)的度量 : 每個(gè)店面的銷售收入或零售收入增長(zhǎng) 經(jīng)營(yíng)支出 (銷貨成本、管理費(fèi)用等 ) 基于銷售收入的比率 基于詳細(xì)數(shù)字的累加 營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目 天數(shù) (基于銷售收入或銷貨成本 , 如果恰當(dāng)?shù)脑?) 銷售收入或銷貨百分比 資本支出 銷售收入百分比 基于歷史或期望水平的固定金額 基于詳細(xì)數(shù)字的累加 折舊 資本支出百分比（與維持資本支出水平）、固定資產(chǎn)凈值百分比或銷售收入百分比 基于所估計(jì)的固定資產(chǎn)和資本支出的使用年限 股利 基于凈利潤(rùn)的股利支付率 每股股利 基于歷史或期望水平的固定金額 債務(wù)償還 已知的長(zhǎng)期債務(wù)工具的到期日 可用的自由現(xiàn)金流量的“結(jié)轉(zhuǎn)” 股票購(gòu)回計(jì)劃 回購(gòu)金額 : 股票數(shù)量 *估計(jì)的每股價(jià)格（基于市盈率） 回購(gòu)數(shù)量 : 預(yù)算的回購(gòu)金額 / 估計(jì)的每股價(jià)格（基于市盈率） 其它關(guān)鍵項(xiàng)目 稅 : 按應(yīng)稅收入調(diào)整的有效稅率或邊際稅率 利率 : 來(lái)自對(duì)負(fù)債腳注的分析或當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境 10 公司估值基本邏輯過(guò)程 一、完成績(jī)效預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 1、根據(jù)公司歷史績(jī)效分析、行業(yè)特點(diǎn)分析和競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)，形成公司未來(lái)績(jī)效的戰(zhàn)略性構(gòu)想。包括經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)測(cè)、運(yùn)營(yíng)狀況預(yù)測(cè)、資本收支預(yù)測(cè)等等。（各部分的預(yù)測(cè)應(yīng)該按公司主要業(yè)務(wù)細(xì)分預(yù)測(cè)后匯總得到，這樣方便做情景分析和敏感性分析，確定影響公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與價(jià)值的最主要的因素） 2、把戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為三大報(bào)表預(yù)測(cè)（由財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型實(shí)現(xiàn)）。 3、檢查財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果，并考察預(yù)測(cè)績(jī)效相對(duì)歷史績(jī)效的變化及其是否能從你所設(shè)置的假設(shè)中獲得解釋，進(jìn)一步提煉和調(diào)整合理的假設(shè)，重復(fù) 1 4、考慮公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的各種可能性，建立其他可能的績(jī)效前景和對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果。賦予各情景以合理的概率。 11 公司估值基本邏輯過(guò)程 二、估算資本成本 三、根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果計(jì)算預(yù)測(cè)各期自由現(xiàn)金流 四、計(jì)算預(yù)測(cè)其自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值 五、估算期末價(jià)值（ 六、得到公司估值結(jié)果 七、核心假設(shè)的變動(dòng)對(duì)估值結(jié)果影響的敏感性分析 推薦： 對(duì)于估值敏感依賴的假設(shè)參數(shù)仔細(xì)檢查，并分析其不同可能值的概率，從而確定估值的均值。 八、根據(jù)不同公司績(jī)效前景的概率及對(duì)應(yīng)估值結(jié)果，確定公司最終估值結(jié)果。 12 公司估值核心參數(shù)的確定 以 C C )1(1、確定資本結(jié)構(gòu) ： A、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)市值和權(quán)益市值） 按債務(wù)的實(shí)際利率與期限按同期限債券的到期收益率折現(xiàn) 權(quán)益市值要根據(jù)權(quán)益性質(zhì)分別估算市值（流通股與非流通股市值估算是個(gè)很有意義的課題） B、可比公司資本結(jié)構(gòu)（評(píng)估公司資本結(jié)構(gòu)是否合理） C、預(yù)期未來(lái)資本結(jié)構(gòu)變化（公司融資計(jì)劃） D、確定公司合理資本結(jié)構(gòu)，或者采用 動(dòng)態(tài) 資本結(jié)構(gòu) 13 公司估值核心參數(shù)的確定 2、確定非權(quán)益融資的機(jī)會(huì)成本 嚴(yán)格意義上，應(yīng)該按各種非權(quán)益融資的類型確定其機(jī)會(huì)成本與市值，進(jìn)而確定代入到 一般的采取長(zhǎng)期債券的到期收益率為債務(wù)機(jī)會(huì)成本。 3、確定權(quán)益融資的機(jī)會(huì)成本 1）、用行業(yè)平均無(wú)杠桿貝塔值為為基礎(chǔ)計(jì)算 2）、直接計(jì)算公司的股本貝塔值（不推薦） 3）、用 E 14 模型使用中的一些調(diào)試技巧 1、使用審核工具：工具 -自定義 -工具欄 -審核 2、 處理循環(huán)引用模型 理解循環(huán) 為“混亂的模型”設(shè)計(jì)一個(gè)解決方案 3、平衡你的模型 通過(guò)追蹤模型的邏輯來(lái)查找你的錯(cuò)誤 4、使你的模型準(zhǔn)備就緒 發(fā)現(xiàn)瑕疵 : 假設(shè) 公式 格式 15 模型使用中的一些調(diào)試技巧 循環(huán)引用是模型動(dòng)態(tài)維持報(bào)表鉤稽關(guān)系的保障 利息支出和利息收入 循環(huán)貸款余額和現(xiàn)金余額 自由現(xiàn)金流量 凈收入 理解模型的循環(huán)引用關(guān)系 16 模型使用中的一些調(diào)試技巧 計(jì)算一個(gè)循環(huán)引用模型 當(dāng)一個(gè)模型含有循環(huán)引用時(shí)， 解決方法 : 打開(kāi)迭代 工具 - 選項(xiàng) ( O) - ”計(jì)算“標(biāo)簽 迭代能造成 “內(nèi)嵌式錯(cuò)誤” 潛在的破壞性問(wèn)題 17 模型使用中的一些調(diào)試技巧 常見(jiàn)的破壞性錯(cuò)誤 #單元格引用了字母而非數(shù)字 #引用不存在的單元格 通常是由于刪除一個(gè)單元格引起的 #公式的分母為零或空的單元格 #引用不存在的名稱 18 模型使用中的一些調(diào)試技巧 一些關(guān)于調(diào)平的技巧：核心在于檢查模型的邏輯關(guān)系！ 快速檢查資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表 錯(cuò)誤的符號(hào) : 現(xiàn)金流量表中的資本支出等 資產(chǎn)負(fù)債表中不合理的變化 分母為零 通常為符號(hào)錯(cuò)誤 把你的模型打印出來(lái)，然后用紙、筆和計(jì)算器檢查 手工檢查 ! 只花 2 正確地鏈接到其它表格了嗎 ? 檢查總的公式和其它的計(jì)算 調(diào)平模型的一些技巧 19 模型使用中的一些調(diào)試技巧 檢查并規(guī)范化你的模型 平衡的模型 正確的模型 重點(diǎn)檢查你的贏利預(yù)測(cè)的合理性 從利潤(rùn)表的頂部自上而下檢查 逐行檢查你的模型 . 你的模型是否合理以及能否自圓其說(shuō) ? 所有的東西都恰當(dāng)?shù)馗袷交藛?? 你做了適