從海外上市到回歸A股的戰(zhàn)略調(diào)整

分論三 中國上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源配置的戰(zhàn)略調(diào)整：從海外上市到回歸A股摘 要本分論針對當前中國出現(xiàn)的內(nèi)地企業(yè)（尤其是國有大型企業(yè)）海外上市熱潮，以內(nèi)地上市資源配置模式變遷（從審批制到核準制）為界對1992-2000年與2001至今兩個時期的中國內(nèi)地企業(yè)海外上市現(xiàn)象的歷史變動軌跡及其所有制、產(chǎn)業(yè)、上市模式等特征做了較為系統(tǒng)的介紹，并通過資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)分布、收益狀況以及市場特征指標等視角對當前滬深兩地和中國香港市場中內(nèi)地上市公司狀況的對比分析，較為全面、系統(tǒng)地展示了內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置現(xiàn)狀。隨后對中國內(nèi)地公司海外上市的積極與消極經(jīng)濟效應(yīng)從理論上做了反思。從中國內(nèi)地目前的情況看，盡管內(nèi)地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內(nèi)還無法避免，但從中國內(nèi)地金融體系功能完善視角來看，當前中國內(nèi)地上市企業(yè)已經(jīng)初現(xiàn)藍籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質(zhì)大型特大型內(nèi)地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎(chǔ)打造內(nèi)地市場的藍籌航母群就構(gòu)成了未來中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。這一戰(zhàn)略的實施不僅是中國內(nèi)地資本市場發(fā)展與功能轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，而且對于推動中國內(nèi)地金融體系現(xiàn)代化進程以及中國內(nèi)地資本市場的國際化都至關(guān)重要。AbstractThis topic is mainly concerned with a systematic introduction of listing mode in two periods and their characteristics such as the ownership, industry, listing modes and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a comparative analysis on the situation of mainland companies listed in Shanghai and Shenzhen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas listing conforms to companys individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of Chinas mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of becoming blue-chips , therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super large-sized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the blue-chip aircraft carrier group” in the mainland market. The implementation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of Chinas mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引 言滿足上市標準的股份公司是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中最重要的金融資源之一，也是一國（或地區(qū)）資本市場存在與發(fā)展的基石。但問題是，一方面由于中國內(nèi)地資本市場現(xiàn)存的嚴格且?guī)в幸欢ㄐ姓芾砩实淖C券發(fā)行核準制度、相對較小的市場容量以及選擇上對國有企業(yè)的所有制偏好等因素的影響，“排隊上市”現(xiàn)象在中國內(nèi)地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民營中小企業(yè)）無法獲得在內(nèi)地市場公開發(fā)行權(quán)益融資的機會，另一方面考慮到和中國內(nèi)地現(xiàn)有的資本市場相比，國際資本市場具有發(fā)展成熟、市場容量大、資金供給充足、相關(guān)法制成熟、監(jiān)管完善、手續(xù)相對便捷等明顯的優(yōu)點，加之近年來各國證券交易所勇于創(chuàng)新，適應(yīng)不同區(qū)域市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)不同要求的上市相關(guān)產(chǎn)品，所以相當數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)質(zhì)中國內(nèi)地企業(yè)或是自發(fā)或是在內(nèi)地有關(guān)政府部門的政策授意下紛紛踏上了海外上市之路要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通過存托憑證（DR）、海外分拆以及海外買殼等方式間接上市，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、溫哥華等全球主要金融市場。（參見圖3-1）目前，大盤績優(yōu)國有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當前中國內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個極為顯著的特征。 圖3-1 全球范圍內(nèi)中國內(nèi)地企業(yè)的上市地分布客觀地說，從1992年華晨汽車登陸美國、1993年7月青島啤酒在香港成功上市至今，盡管中國內(nèi)地公司海外上市現(xiàn)象已有10多年的歷史，海外上市公司數(shù)超過400家，籌資規(guī)模超過1300億美元，但如何看待這一現(xiàn)象究竟海外上市是國內(nèi)市場、監(jiān)管環(huán)境限制下不得已的“借窩下蛋”，成為內(nèi)地經(jīng)濟轉(zhuǎn)型得以深入的推動劑還是導(dǎo)致“資源流失”，進而可能危及中國金融體系的現(xiàn)代化進而內(nèi)地經(jīng)濟健康發(fā)展的重要方式在國內(nèi)經(jīng)濟金融理論界一直存在較大的爭議。而近年來以中移動、中石化、中國電信、建設(shè)銀行等為代表的一批在國內(nèi)帶有壟斷性質(zhì)的大型和特大型企業(yè)的海外上市步伐的加速更使得這場爭論逐步升級，甚至有學者把其上升到了國家經(jīng)濟金融效率安全的高度來加以思考。本文試圖在簡要回顧中國內(nèi)地上市資源配置模式變遷及其歷史軌跡基礎(chǔ)上，通過細致地對比全球不同市場中中國上市資源的實際配置情況及其經(jīng)濟效應(yīng)，立足中國資本市場的長遠發(fā)展，對中國現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。2. 中國內(nèi)地上市資源的境內(nèi)外配置：模式變遷中的歷史軌跡盡管改革開放后中國股票市場的發(fā)展最早可追溯到1983年（深寶安的公開招股），但如果以1990年12月上海證券交易所的設(shè)立作為集中性市場起點的話，那么我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的16年間，隨著內(nèi)地經(jīng)濟對內(nèi)改革與對外開放導(dǎo)致的中國金融市場化、國際化、自由化進程的穩(wěn)步推進，中國內(nèi)地的上市資源配置模式的變遷大致經(jīng)歷了兩個階段，即審批制（1991-2000年）與核準制（2001年至今）。由于不同時期中國內(nèi)地經(jīng)濟市場化以及開放程度的差異，這兩種配置模式中內(nèi)地公司海外上市的現(xiàn)象表現(xiàn)的不盡相同（參見表3-1、表3-2、表3-3與圖3-2）表3-1 中國內(nèi)地公司在滬深兩個交易所的上市數(shù)量與融資規(guī)模：1991-2005年上市公司數(shù)（家）籌資額（億人民幣）A、B股合計A股B股年度IPO數(shù)累計年度19911413113551992535393899.0994.09199318317719113413.63314.54199429128724106551.68138.0519953233113423670.54118.861996530514431851012.06341.521997745720512001945.88933.821998851825541012749.45803.571999949922108973646.84897.392000108810601141365187.861541.02200111601140112796369.991182.13200212241213111717331.74961.75200312871277111677991.48659.742004137713631101008602.95610.57200513811367109158938.26336.21資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006），色諾芬數(shù)據(jù)庫：表3-2 中國內(nèi)地公司赴香港的上市數(shù)量與融資規(guī)模:1993-2005（單位：家/億港元）H股紅籌股總數(shù)H新增數(shù)1A+H當年新增數(shù)1融資規(guī)?？倲?shù)2新增數(shù)融資規(guī)模199366081.4357150.81994159698.8405132.31995182529.942266.71996255378.7495190.1199742163330.86011809.81998432135.5611173.71999463142.6（0）654555.84（4.04）2000526（4）0523.94（6.44）672（0）2936.6（0）2001608（3）468.34（7.64）694（1）190.8（n.a.）20027516（11）5180.43（11.73）731（0）27.2（0）20039318（8）2482.62（14.22）752（0）49.58（0.68）200411117（9）1604.03（11.53）827（2）264.62（0.92）200512312（3）01587.08（4.48）853（0）184（0.4）注：1.這里的上市家數(shù)統(tǒng)計以2005年12月31日存續(xù)公司為統(tǒng)計樣本，嚴格以香港交易所的數(shù)據(jù)為準，一些歷史上曾經(jīng)存在但或由于債務(wù)重組、破產(chǎn)等已被責令退市或兼并的公司（如粵海、歐亞農(nóng)業(yè)等）未統(tǒng)計在內(nèi)?？紤]到原先已在香港上市的公司可以回到內(nèi)地上海與深圳兩個交易所上市，所以這里兩種方式的上市列相加數(shù)并不與H股總數(shù)變化相等； 2.這里的統(tǒng)計忽略了一些資本規(guī)模很小的公司，存在一定統(tǒng)計誤差；3.括號內(nèi)為香港創(chuàng)業(yè)板上市與融資數(shù)據(jù)。表3-3 中國內(nèi)地企業(yè)赴美IPO公司數(shù)量與融資規(guī)模：2003-2005年IPO公司數(shù)（家）IPO融資額（億人民幣）NasdaqNYSENasdaqNYSE2003114.02223.9920048264.4128.2420057158.332.09注：由于沒有籌資的可能，通過一級或二級ADR方式上市的公司融資規(guī)模為0。不包括在美國OTC市場中上市的中國內(nèi)地公司。資料來源：紐約證券交易所，Nasdaq圖3-2 中國內(nèi)地公司赴新加坡上市數(shù)量與融資規(guī)模：1993-2005（單位：家/億人民幣）資料來源：新加坡證券交易所網(wǎng)站。2.1 1992-2000年“規(guī)?？刂?實質(zhì)審批”模式下的配置狀況中國股票市場出現(xiàn)伊始，由于當時強烈的意識形態(tài)因素以及由此導(dǎo)致的政府當局對于股票市場“實驗”性質(zhì)伴隨的種種疑慮，中國政府對于上市資源的配置采取了一種帶有濃重計劃經(jīng)濟色彩的“規(guī)?？刂?實質(zhì)審批”特殊模式，即為了確保上市進程的平穩(wěn)和有序進行以及弱化供給沖擊，中央政府事先確定一個年度總規(guī)模（通常稱為“額度”），然后按照行政分配原則對規(guī)模在不同部門、省市進行分配。盡管在1987年頒布的國務(wù)院關(guān)于加強股票、債券管理的通知中規(guī)定由中國人民銀行統(tǒng)一負責管理相關(guān)事宜，但1992年10月之后，負責對全國的證券業(yè)和證券市場進行監(jiān)管的國務(wù)院證券委員會及其執(zhí)行機構(gòu)中國證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）成立之后，則轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券委配合國家計委下達證券市場的年度規(guī)模，由證監(jiān)會負責復(fù)審公開發(fā)行股票和基金的申請。自此，在中國內(nèi)地實行長達10年之久的上市資源 “規(guī)?？刂?實質(zhì)審批”的配置模式基本確立。 但從實踐來看，由于發(fā)行計劃的完成必須考慮證券流通市場狀況，所以這種規(guī)?？刂茖嶋H流于形式，往往在遇到熊市時額度就難以完成而結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市時，計劃額度又供不應(yīng)求從而追加額度或提前下達下一年度的計劃額度（1996年、1997年），并沒有真正實現(xiàn)控制的目的。在確定了這一配置模式之后的1992-1996年間，由于按照當時的規(guī)定地方政府在國家下達的發(fā)行規(guī)模內(nèi)對地方企業(yè)的發(fā)行申請進行審批，中央企業(yè)主管部門在與申請人所在地方政府協(xié)商后對中央企業(yè)的發(fā)行申請進行審批；地方政府、中央企業(yè)主管部門在作出審批決定后抄報證券委，因此，在執(zhí)行過程中，地方政府和中央企業(yè)主管部門出于將有限的發(fā)行規(guī)模盡可能多地分配給多家企業(yè)的目的，出現(xiàn)了“撒胡椒面式”的分配現(xiàn)象，一定程度上造成了IPO數(shù)量快速增加但公司規(guī)模偏小的狀況在1993年確定的50億額度（實際執(zhí)行45.25億）分配中，取得上市資格的公司達到127家，每家平均規(guī)模僅0.356億。（參見表1）為了改變這一局面，1996年10月國務(wù)院做出決定，對股票發(fā)行改為“總量控制、集中掌握、限報家數(shù)”的做法，由證監(jiān)會在總量控制下對企業(yè)進行審核，授予公司發(fā)行股票的資格在這種模式下，1996年的150億額度（原定100億，后追加50億）分配的公司數(shù)為207家，而1997年確認的300億額度（使用時期順延到2000年）分配的公司數(shù)量為279家，IPO公司的平均規(guī)模較之前有了非常明顯的倍數(shù)擴大。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國內(nèi)地這一時期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國有企業(yè)，且在上市之后，通過國有股與法人股占絕對優(yōu)勢的方式保持了國家對上市公司的控制權(quán)。（參見圖3-3）圖3-3 中國內(nèi)地上市公司股份結(jié)構(gòu)變化狀況：1992-2000年資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2001）。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量兩方面來看，中國內(nèi)地上市公司中來自石油、化工、機械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對優(yōu)勢，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（2000年為3.53%）、傳播文化（2000年為0.43%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。（參見表3-4）表3-4 中國上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：1994-2000年制造業(yè)金融保險批發(fā)零售綜合類交通運輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%199413253.356.6316.9349.951.2117.1199.8199514953.756.4407.3429.461.3136.7239.7199625754.855.9658.0628.4131.5206.1297.6199738455.654.3848.0727.1204.6276.1305.6199845857.454.0867.2786.6254.9305.6294.4199952554.1610.2875.9825.7315.3324.9303.6200060751.5713.2935.4865.2385.6375.0343.1注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，再次，資金利用效率較為低下不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢（參見表3-5），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績下滑趨勢（信息、社會服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)例外）。（參見圖3-4）表3-5 中國上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動狀況：1993-2000年 00,6% 6%,10%10%均值總數(shù)199319194213.737019942215421014.2228719951790561489.17311199630109433318.37513199739104505277.017201998811251095121.188261999741642684183.14924200085234411333-9.261061資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，圖3-4 中國上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，在內(nèi)地資本市場上市面臨極為嚴格規(guī)?？刂婆c行政管制的背景下，從1980年代中期開始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路。到了1993年中國證券監(jiān)管當局與香港聯(lián)交所合作備忘錄的簽署，內(nèi)地公司海外直接上市的法律障礙被克服，包括中國香港在內(nèi)的海外市場和內(nèi)地對中國內(nèi)地上市資源的競爭就此真正拉開了序幕。應(yīng)該說，盡管在1993年之后中國對內(nèi)地公司的海外上市采取了較嚴格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場與內(nèi)地市場在爭奪上市資源上的競爭一直存在，尤其是其中的中國香港市場憑借其亞洲第二的市場規(guī)模、完善的金融服務(wù)設(shè)施、先進的技術(shù)通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內(nèi)地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟關(guān)系，與內(nèi)地展開了非常激烈的內(nèi)地上市資源爭奪且成效顯著從表3-2列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在1993-2000年間中國香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國上市與投資熱”：第一次是1993-1994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是1996-1997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點的“關(guān)系”投機熱潮以及伴隨1999-2000年以中移動、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進而大量內(nèi)地公司或通過H股直接發(fā)行或通過紅籌方式間接實現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國內(nèi)地公司數(shù)量接近130家，累計融資額超過6300億港幣。（參見表3-2）除中國香港外，新加坡、美國（紐約證券交易所）等市場也進入一些企業(yè)選擇上市地的視野。（參見表3-3、圖3-2）但從現(xiàn)實來看，考慮到：（1）相對全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標準也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內(nèi)地企業(yè)相對中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖3-4）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達的市場，但其嚴格的上市標準和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級ADR方式籌集了部分資金，因此在1993-2000年整個期間除少數(shù)網(wǎng)絡(luò)股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對內(nèi)地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實質(zhì)挑戰(zhàn)。從這一時期實現(xiàn)海外上市的中國內(nèi)地企業(yè)看，有幾個較為明顯的特征：1、就所有制而言，在1993-1999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國有企業(yè)。但在1996年底開始的以“紅籌”為主題的中國內(nèi)地上市熱中，內(nèi)地一些民營的中小企業(yè)開始有意識地利用海外市場擺脫內(nèi)地資本市場的限制。到了1999-2000年間，一方面是新經(jīng)濟帶來的市場對高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當數(shù)量的內(nèi)地民營企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。2、就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：1992-1994年的第一批內(nèi)地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到了1999-2000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司異軍突起。3、從模式選擇來看，除中國香港的H股直接上市模式外，相當多的內(nèi)地公司是通過紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊地多為英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實現(xiàn)的境外市場間接上市。（參見圖3-5）實際控制人 1決定境外上市 2海外（含香港）注冊殼公司 或購買殼公司公眾股東戰(zhàn)略股東離岸公司國內(nèi)公司 3跨境資產(chǎn)注入或資產(chǎn)權(quán)益收購 4境外上市5募集資金調(diào)回境內(nèi)境外上市公司或自主決定投向和運作模式圖3-5 中國內(nèi)地公司香港（紅籌股）上市基本流程而對于選擇美國上市的中國內(nèi)地公司而言，由于其上市標準很高，這一時期主要通過一級、二級ADR的方式實現(xiàn)上市，且主要目的在于擴大投資者范圍，一般不強調(diào)融資功能。4、從上市地點的區(qū)域來看，這一時期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國香港作為首選上市地（在美國上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過ADR、GDR方式實現(xiàn)間接途徑實現(xiàn)）。2.2 2001年4月至今“核準制”模式下的配置狀況隨著1999年7月證券法的頒布實施，中國內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。2000年3月，中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序正式頒布。2001年4月1日，中國證監(jiān)會正式取消了實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發(fā)行模式所謂的核準制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國證監(jiān)會發(fā)布的股票上市發(fā)行核準程序等規(guī)定進行申報，發(fā)行審核委員會按照規(guī)定進行審查，符合條件的由證監(jiān)會核準發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒有計劃和額度的限制；而通道制作為核準制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報1家的程序來推薦公司的制度。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有1個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報材料，由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準+通道”的證券發(fā)行模式在中國內(nèi)地成為了現(xiàn)實?！昂藴?通道”這種發(fā)行模式在中國內(nèi)地實施了近3年。到了2004年2月，由中國證監(jiān)會在2003年10月發(fā)布的證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法的正式實施實際上就標志著中國內(nèi)地證券發(fā)行制度的改革進入了一個新的階段“核準+上市保薦”模式取代了原先的“核準+通道”的模式。在2001年4月至今整個核準制實施期間，中國內(nèi)地滬深兩個交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。（參見表3-1）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。隨著核準制的實施，中國內(nèi)地公司所有制取向上偏好國有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格。2004年深圳中小企業(yè)板的設(shè)立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。借助圖6，我們可以清晰地看出在實行核準制后的幾年，我國IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（約占所有IPO的65.5%），信息技術(shù)行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運輸倉儲業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。在制造業(yè)中，則以機械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。圖3-6 滬深兩市IPO公司產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)：2002-2005年資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2003-2006）（3）財務(wù)狀況。從表3-6列示的一些主要財務(wù)指標及其變化來看，2001年以來中國滬深兩地的上市公司整體財務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤、凈利潤持續(xù)增加的同時，凈資產(chǎn)收益率指標也有了一定的提高。表3-6 2001-2005年滬深兩地上市公司主要財務(wù)指標變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)200129257.0312975.6615475.801016.48694.225.35%2.4903014636.9819001.971298.89826.555.65%2.4903017044.8025047.161890.111256.837.37%2.390.19200463472.4019261.5934064.442671.981757.069.12%2.710.25200572712.9920461.5941042.292627.311674.828.19%2.740.22 資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006）。由于在核準制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場在2002年后的長期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個交易所的上市之路依舊非常漫長且充滿不確定性，所以對于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑借助于表3-2、表3-3以及圖3-4，我們可以發(fā)現(xiàn)無論從上市公司數(shù)量還是融資額來看，2001年之后中國內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢2003年中國企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，籌資金額111.51美元（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長了59%）；2005年間境外上市的中國內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長了近83%。就這一時期境外上市的中國內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個時期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時期內(nèi)地民營企業(yè)的境外上市活動明顯加速不僅民營境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，2003年民營企業(yè)境外IPO為101.72億人民幣，2004年就達到了286.40億，增長幅度為181.55%，占到了國有企業(yè)的57.95%；另一方面，由于大量內(nèi)地國有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國人壽、2004年的中國網(wǎng)通、中芯國際、中國國航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風汽車，2006年工商銀行等等，導(dǎo)致盡管數(shù)量上國有企業(yè)并不多，但每年度國有企業(yè)海外籌資額都居高不下2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達到中國內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國內(nèi)地目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相一致如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量最多（占所有公司數(shù)量的27%），互聯(lián)網(wǎng)/IT服務(wù)/軟件業(yè)次之（16%），通訊電子業(yè)第三（15%），第四為食品/藥品/保健類公司（12%），但從不同產(chǎn)業(yè)的融資額著眼的話，考慮到2001年以來每年均有一些內(nèi)地的大型、特大型國有企業(yè)選擇境外上市，客觀上不同行業(yè)的年度融資額分布存在較大的變化，如2003年、2005年、2006年中國人壽、建設(shè)銀行、交通銀行與工商銀行的IPO就導(dǎo)致金融業(yè)成為近年來最主要的境外上市公司所屬產(chǎn)業(yè)，而中國移動、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等IPO使得通訊/電子類企業(yè)融資額也較大，相反由于制造加工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)大型國有企業(yè)卻很少選擇境外上市，其所占比重較小。第三，從上市模式上看，除中國香港市場中選擇H股模式的公司數(shù)多于紅籌模式以外（參見圖3-7），紅籌間接上市模式依然是這一期間中國內(nèi)地公司境外上市主要的選擇方式。但從監(jiān)管取向上看，這一模式的發(fā)展在近期有過反復(fù)：2005年1月24日，外管局發(fā)布關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知，即紅籌指引，要求內(nèi)地企業(yè)必須先取得外管局批準，才能把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外注冊的空殼公司并在境外上市后，以紅籌方式赴港上市的內(nèi)地企業(yè)幾乎絕跡；但2005年10月，外管局發(fā)布關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知，明確允許境內(nèi)居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。這一通知的發(fā)布，被內(nèi)地和香港市場人士解讀為內(nèi)地監(jiān)管機構(gòu)將放開內(nèi)地企業(yè)以紅籌股形式赴港融資的限制。圖3-7 內(nèi)地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：1993-2005年第四，從上市地點的選擇看，這一時期：（1）就地域選擇而言，中國香港仍然是內(nèi)地公司境外上市的首選（在香港上市的內(nèi)地公司多為大型國有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內(nèi)地民營企業(yè)（以食品、農(nóng)業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國Nasdaq最多（目前在國內(nèi)18家境外上市的網(wǎng)絡(luò)公司中的16家在該地上市）；（2）從市場類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國Nasdaq、中國香港、新加坡）成為很多內(nèi)地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見圖3-8），在美國則是在Nasdaq通過IPO取得上市資格的內(nèi)地公司遠遠超過NYSE的中國公司，而新加坡市場由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。圖3-8 內(nèi)地公司赴港的上市地分布狀況：2000-2005年2.3 小 結(jié)通過上文對內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置模式及其軌跡變化的簡要回顧，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)近十幾年來，就中國內(nèi)地企業(yè)的上市資源配置（尤其是國有大型、特大型企業(yè)上市地選擇）的政策取向而言，海外上市已客觀上成為一個優(yōu)先考慮的政策導(dǎo)向，進而不僅導(dǎo)致近兩年海外市場的內(nèi)地公司IPO籌資額超過內(nèi)地市場，而且這些海外上市內(nèi)地公司的總市值目前也已遠遠超過了內(nèi)地市場據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2005年底，中國海外上市公司的總市值達到3700億美元，占內(nèi)地滬深全部A、B股上市公司可流通市值的2.39倍，內(nèi)地股票市價總值的78%。當前來自中國內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場中（尤其是中國香港）最主要的一個公司群體在2006年10月的中國香港市場前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，市值總和更是達到了2.85萬億港元，進而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績變化直接關(guān)系著很多境外市場的整體運行。（參見圖3-9） 圖3-9 來自內(nèi)地上市公司在香港市場總市值及總交易量中所占比例的變化資料來源：.hk，.hk3. 滬深兩地與中國香港市場中的內(nèi)地上市公司：一個比較分析為了更為全面、系統(tǒng)地了解內(nèi)地上市資源當前在境內(nèi)外的配置現(xiàn)狀，這里我們對2005年底內(nèi)地滬深兩個交易所與中國香港上市內(nèi)地公司（208家）的一些重要財務(wù)市場指標做一個對比。之所以僅以中國香港上市的內(nèi)地公司為分析對象，是因為從上一節(jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領(lǐng)先于其它海外證券市場根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國內(nèi)地公司在香港資本市場（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經(jīng)達到了335家，總計籌資超過萬億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內(nèi)地公司也多同時（多采用ADR方式）在香港上市。2006年，內(nèi)地企業(yè)赴港上市更是有了加速態(tài)勢前9個月，內(nèi)地企業(yè)在港籌資近1274億港元（占整個市場的92%）。3.1 資產(chǎn)分布狀況3.1.1 滬深市場由于內(nèi)地市場的持續(xù)低迷，到2005年底，盡管中國內(nèi)地滬深兩個交易所上市公司數(shù)量不斷增加（共有上市公司1381家，當年新增16家，退市12家），但其總市值和流通市值不升反降，分別為32430.28億元和10630.51億元（較2004年年底分別下降12.49%和9.05%）。其中深圳中小企業(yè)板公司數(shù)為50家，總市值和流通市值分別為481.55億和185.29億元。從圖3-10列示的公司總資產(chǎn)規(guī)模分布狀況來看，中國滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢，規(guī)模小的公司居多除金融類公司外，總資產(chǎn)規(guī)模超過千億的公司僅有中國石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（占公司總數(shù)的0.2%），占到所有上市資產(chǎn)總額的16.9%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達到835家（占公司總數(shù)的61%），其在總資產(chǎn)的比重也為17.2%。圖3-10 滬深兩市上市的非金融類內(nèi)地公司總資產(chǎn)分布狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，從每股凈資產(chǎn)分布來看，1366家內(nèi)地上市公司中有102家公司（占比重的7.46%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在12元、2-3元、35元之間的公司分別有295、376、460家，而超過5元的公司則有80家（占5.85%）。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達到了53家（占3.87）。圖3-11 滬深兩市上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006）3.2.2 香港市場截止2005年末，中國內(nèi)地已赴港上市的208家公司總市值達到29977.57億港幣（其中主板上市公司市值為29905億，創(chuàng)業(yè)板公司市值為72.57億）。在這208家企業(yè)中，盡管即有市值高達7273億港幣的中國移動，也有一大批市值在5億港幣之下的小型公司，但公司資產(chǎn)的分布狀況在分散中表現(xiàn)出集中態(tài)勢從圖3-12可以看出，在208家在港上市內(nèi)地公司中，盡管從公司數(shù)量上看，高市值公司（超過1000億港幣）比重很低，僅有中國移動、建設(shè)銀行、中海油、中石油、中銀香港5家（2.4%），但其在總市值的比重卻達到了61%，相反，市值小于20億港幣的公司數(shù)則盡管達到了121家，但其在總市值的比重卻僅有2.3%。圖3-12 已赴港上市內(nèi)地公司的資產(chǎn)分布狀況資料來源：.hk，.hk如以每股凈資產(chǎn)的分布來看，208家公司中有82家公司（占比重的39.4%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在12元、2-3元、34元之間的公司分別有50、40、10家，而超過4元的公司則有26家（占12.5%）。圖3-13 已赴港上市內(nèi)地公司的每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：.hk，.hk3.2 產(chǎn)業(yè)分布狀況3.2.1滬深市場從上市公司的產(chǎn)業(yè)分布看，2005年底滬深兩個市場中制造業(yè)公司數(shù)量最多，達到809家，占所有上市公司總量的58.7%，批發(fā)零售類企業(yè)次之，占到6.68%；第三位是信息技術(shù)類占6.1%，第四、第五、第六則是綜合類公司（占5.66%）、電氣水生產(chǎn)公司（占4.43%）與交通運輸類公司（占4.28%）。但從資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)分布看，位列前五位的產(chǎn)業(yè)依次為金融業(yè)（26.07%）、制造業(yè)(23.5%)、采掘業(yè)(6.43%)、農(nóng)林牧漁(6.37%)與電氣水生產(chǎn)業(yè)(4.7%)。圖3-14 滬深兩地上市的內(nèi)地公司產(chǎn)業(yè)分布狀況資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，占所有上市公司數(shù)的16.05%），其次是石化橡膠類公司（151家，占10.97%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產(chǎn)分布來看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機械設(shè)備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。圖3-15 滬深兩地上市的內(nèi)地制造業(yè)公司行業(yè)分布狀況資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006）3.2.2 香港市場就產(chǎn)業(yè)而言，目前已在港上市的內(nèi)地公司分布相對較為集中，主要包括以中移動、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等為代表的網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（市值總計達到9921億港幣，占內(nèi)地所有上市公司市值比重的33.1%）、以建設(shè)銀行、交通銀行、中銀香港、中國人壽、平安保險等為金融業(yè)（市值9745億港幣，比重為32.5%）、以中國石油、中海油等為代表的能源業(yè)（市值4840億港幣，比重為16.2%）以及以招商局國際、中遠太平洋等為代表的交通設(shè)施業(yè)（市值1456億港幣，比重為4.9%）等等。圖3-16 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來源：.hk，.hk3.3 收益狀況3.3.1 滬深市場從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在0-10%之間的公司達到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過30%的公司數(shù)為29家（僅占贏利公司總數(shù)的2.5%），而虧損的公司數(shù)量達到了212家，虧損面為15%。圖3-17 滬深兩地上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)收益率分布狀況資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2006）從每股收益分布來看，1366家公司中虧損公司達到250家，虧損面達到了18.3%，而每股收益在0-0.2之間的公司數(shù)為653家，占所有贏利公司的58.5%，超過0.5元的公司僅134家（占贏