鋼鐵建材行業(yè)投資策略

1,鋼鐵、建材行業(yè)投資策略中國國際金融有限公司羅煒2005年9月,2,增長方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)建材行業(yè)重點公司點評,投資要點,增長方式的轉(zhuǎn)變階段性供大于求的鋼鐵行業(yè),4,世界鋼鐵需求放緩,2005年上半年世界鋼鐵需求增長率由去年的9.2%下降至4%增長主要來自于中國，而美國、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6%美國短期需求下降主要受服務中心庫存過高影響,世界各地區(qū)鋼材表觀消費量增長率,5,中國過去四年的高速增長,中國歷年鋼產(chǎn)量,6,下游行業(yè)鋼材消費增速放緩,鋼鐵與下游行業(yè)增長速度比較2005.1-6月下游行業(yè)產(chǎn)量增長,7,產(chǎn)量增長超過需求增長,鋼材消費、產(chǎn)量、凈進口,2004年下半年開始，中國鋼材產(chǎn)量增長開始超過消費量增長，未來新增產(chǎn)能除滿足需求增長外，出路1）替代進口，2）淘汰落后能力,8,0506年階段性供大于求,2001-2006年國內(nèi)鋼材供需平衡表,2005年1-7月，國內(nèi)粗鋼、鋼材產(chǎn)量分別增長28%和26%，今年鋼材產(chǎn)量將達到3.6億噸在建并將于2005-2006年投產(chǎn)的粗鋼生產(chǎn)能力約1億噸今明兩年中國鋼材供應將出現(xiàn)過剩,9,長期需求仍有較大增長空間,6個完成工業(yè)化國家人均峰值鋼產(chǎn)量612kg。2004年中國人均粗鋼產(chǎn)量172kg，世界平均水平153kg。中國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費600kg。地區(qū)發(fā)展不平衡可能使鋼鐵需求增長階段較長，但峰值較低。預計2010年前，中國各地區(qū)鋼材消費量將繼續(xù)穩(wěn)定增長，2008-2010年的奧運會和世博會可能使北京、上海的鋼材消費達到頂峰，之后全國鋼鐵消費增長速度放緩。,10,熱軋、冷軋板卷產(chǎn)量、消費量商品熱軋板卷冷軋板卷,板材產(chǎn)量高速增長,今年1-7月，商品熱軋板卷產(chǎn)量同比增長43%（表觀消費量增長22%），冷軋板卷產(chǎn)量同比增長40%（表觀消費量增長14%）商品熱軋板卷已基本能夠自給自足冷軋板卷尚需依賴進口，自給率僅為68%，新增產(chǎn)能在產(chǎn)量和質(zhì)量上仍不能滿足國內(nèi)需求，未來冷軋板卷價格走勢將強于熱軋板卷,11,05-06年投產(chǎn)的板材生產(chǎn)線,冷軋,熱軋,12,06年熱軋平衡，冷軋仍有缺口,熱軋、冷軋供需分析,05-06年共有3370萬噸熱軋能力投產(chǎn)，產(chǎn)量將保持30%的增長率，06年供需基本平衡冷軋共有1100萬噸新增生產(chǎn)能力，06年仍需進口,13,高端產(chǎn)品存在缺口,板材產(chǎn)品國內(nèi)市場自給率,14,國際市場價格近期反彈,連續(xù)10個月下跌后，國際鋼材價格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，9月份以后將出現(xiàn)反彈國際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產(chǎn)量以適應疲弱的市場需求，近期美國服務中心庫存得以加速削減，美國鋼材進口量下降,美國服務中心庫存國際熱軋薄板價格,15,國內(nèi)市場未來幾個月趨于平穩(wěn),隨著國際市場企穩(wěn)回升，國內(nèi)板材出口形勢有望改觀9-10月國內(nèi)鋼廠集中檢修，產(chǎn)量快速增長有所緩解價格將在未來幾個月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國際市場小幅回升國內(nèi)價格走勢可能會弱于國際市場,國內(nèi)市場鋼材價格,16,增長方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策,目標：增長方式的轉(zhuǎn)變：提高產(chǎn)業(yè)集中度，增加高附加值產(chǎn)品，降低能耗和污染要點：新增生產(chǎn)能力要和淘汰落后相結(jié)合，不再大幅度擴大鋼鐵生產(chǎn)能力，鋼鐵項目需報國家發(fā)展和改革委員會審批或核準技術(shù)、裝備準入條件：規(guī)模、效率、環(huán)保支持、鼓勵大型企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組，形成兩個3000萬噸級提高產(chǎn)業(yè)集中度：2010年top10占50%以上，2020年70%以上產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整結(jié)論：抑制2006年以后的產(chǎn)能擴張，鋼材價格有望于2007年恢復上漲行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠，中小企業(yè)的發(fā)展空間受到限制,17,產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整,大型鋼鐵企業(yè)應主要分布在沿海地區(qū)，內(nèi)陸地區(qū)以礦定產(chǎn)，不謀求生產(chǎn)規(guī)模擴大。東北鞍山本溪地區(qū)：聯(lián)合重組，建設國際競爭力的大型集團華東地區(qū)：大型骨干企業(yè)提高生產(chǎn)集中度和國際競爭力東南沿海地區(qū)：利用深水港條件，建設大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)華北、西北、西南地區(qū)：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產(chǎn)能過剩，現(xiàn)有骨干企業(yè)應控制產(chǎn)能擴張，發(fā)展高附加值產(chǎn)品。受益者：寶鋼廣東湛江項目，鞍鋼本鋼合并及營口項目，武鋼廣西房城港項目,18,國內(nèi)外鋼鐵業(yè)發(fā)展比較,國際鋼鐵業(yè)：合并、重組穩(wěn)定原材料供應研發(fā)、創(chuàng)新提高附加值國內(nèi)鋼鐵業(yè)：依靠產(chǎn)能擴張,國際、國內(nèi)鋼鐵業(yè)集中度,北美,歐洲,19,增長方式轉(zhuǎn)變,隨著經(jīng)濟發(fā)展，板材消費比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材價格高于長材，利潤差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業(yè)“調(diào)整結(jié)構(gòu)”由長材轉(zhuǎn)向板材，2004年以來產(chǎn)能增長強勁。板材生產(chǎn)線投資大，對技術(shù)水平、煉鐵、煉鋼等配套能力要求高，未來盈利將取決于產(chǎn)品附加值、競爭力，新進入者風險較大。增長方式的轉(zhuǎn)變：依靠規(guī)模擴張?zhí)岣弋a(chǎn)品附加值，降低成本提高產(chǎn)品附加值：抵御價格競爭，替代進口降低成本：抵御成本上升，淘汰落后,20,防御性投資策略,鋼鐵行業(yè)今明兩年處于下降周期如果經(jīng)濟軟著陸，20082010年前鋼鐵需求仍有較大增長空間。鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策將抑制2006年以后的產(chǎn)能擴張，可能使鋼鐵行業(yè)在2007年重新進入上升期隨著市場集中度的提高，行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展前景更加明朗，而中小企業(yè)面臨激烈的市場競爭，產(chǎn)品附加值和成本決定了企業(yè)在下降周期中的抗風險能力選擇高端產(chǎn)品龍頭企業(yè)作為防御性投資品種，其投資機會在于穩(wěn)定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來行業(yè)復蘇的機會。市場對龍頭企業(yè)未來盈利的預期可能過于悲觀。股權(quán)分置改革和收購重組帶來短期投資機會,21,產(chǎn)品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)),寶鋼,鞍鋼,武鋼,22,寶鋼,高端產(chǎn)品市場份額（2004年）,鞍鋼,武鋼,23,財務指標比較,寶鋼的產(chǎn)品附加值（平均銷售價格）高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國浦項盡管寶鋼噸鋼凈利潤低于浦項和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要因為折舊較高武鋼、鞍鋼的固定成本（噸鋼凈資產(chǎn)）低于寶鋼及國際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤率較低的主要原因產(chǎn)業(yè)鏈廣度較低（如不包含焦爐、能源供應等），凈資產(chǎn)收益率略高于寶鋼、鞍鋼,24,國際主要鋼鐵公司估值比較,基于2006年盈利預測，寶鋼的市盈率和市凈率相對國際可比公司分別有16%和23%的折價武鋼、鞍鋼市盈率略高于國際平均，但考慮到股改25%左右的對價，目前的估值水平較低。武鋼市凈率相對較高,25,寶鋼：長期穩(wěn)定回報品種,從競爭力來看，寶鋼不應比國際鋼鐵公司有折價臺灣中鋼過去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值水平得益于：1）穩(wěn)定的盈利，2）較高的分紅收益率寶鋼承諾未來三年分紅不低于0.32元，即超過7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力,26,鞍鋼：股改及收購帶來短期投資機會,由于增發(fā)收購資產(chǎn)的迫切性，公司對股改態(tài)度積極，預計10送2.5左右，股改及收購均可能在年內(nèi)完成整體上市將使公司EPS大幅提升支付對價后估值較低如果公司僅通過向大股東定向增發(fā)方式融資收購，則每股收益將比我們目前預測高30%以上,注：2005-2006年盈利預測為資產(chǎn)收購模擬合并,27,投資建議,假設鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對價目標價格是基于寶鋼7.5倍的2006年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2006年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目標價格為股改前價格如果鞍鋼融資收購方式向有利于投資者的方向改變，則短期投資機會更大寶鋼2005年市盈率相對較高是因為05年EPS僅考慮了收購資產(chǎn)7個月的盈利,建材行業(yè)重點公司點評,29,水泥價格下半年維持平穩(wěn),華東地區(qū)水泥價格,資料來源：中國建材局信息中心，中金公司研究部,1-7月水泥行業(yè)利潤下降87%，行業(yè)虧損面超過50%，上市公司基本虧損產(chǎn)能快速增長進入最后階段，下半年將放緩落后生產(chǎn)能力的淘汰速度加快價格短期內(nèi)難以迅速回升，將在低谷維持一段時間,30,中國水泥產(chǎn)量預測,2004年新增新型干法生產(chǎn)能力1.28億噸，總產(chǎn)能增長15.7%，2005-2006年分別新增8000萬噸和5000萬噸，同比分別增長8.2%和4.7%。其它回轉(zhuǎn)窯產(chǎn)量下降浙江省政府計劃2005年底淘汰立窯50%，2007年底前全部淘汰需求增長預計7%-8%，2005年產(chǎn)量仍將過剩，2006年平衡,2006年供需平衡,31,海螺水泥：煤炭價格回落將成為盈利回升動力,海螺水泥生產(chǎn)成本構(gòu)成,煤炭占到公司目前生產(chǎn)成本的39%，二季度煤炭價格和單耗已開始穩(wěn)中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個百分點。預計明年煤炭價格下降。假設2006年煤炭采購價格下跌8%，公司2006年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1%,32,海螺水泥：繼續(xù)擴張步伐,在建及收購的新型干法熟料生產(chǎn)線,在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，公司繼續(xù)擴大產(chǎn)能規(guī)模，進一步增強華東地區(qū)主導市場的控制力，穩(wěn)步擴大華南地區(qū)的產(chǎn)能規(guī)模，并加大出口力度。水泥銷售穩(wěn)步增長，預計三季度1500萬噸，比二季度再上升7%,33,重置成本法(ReplacementCost)估值,行業(yè)低谷時評估大宗原材料企業(yè)價值常用的方法，單位生產(chǎn)能力的價值(EV/ton)目前中國新建一條年產(chǎn)150萬噸的熟料生產(chǎn)線投資額約4.5億元，噸投資成本300元，未包括粉磨及輔助設施，而且未考慮石灰石資源價值海螺水泥今年5月底收購的兩家廣西水泥公司，噸收購成本分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2006年產(chǎn)量5800萬噸，EV/ton取300元/噸，每股價值為7.45元，325元/噸對應每股價值8.60元。投資建議：盈利已處于周期底部，并表現(xiàn)出平穩(wěn)回升跡象，2006年將恢復增長，建議逢低買入,34,福耀玻璃：國內(nèi)銷售穩(wěn)定，出口高速增長,轎車月度銷售公司汽車玻璃出口,上半年國內(nèi)汽車銷量同比增長9.4%，預計全年增長20%福耀玻璃在國內(nèi)中高端汽車玻璃市場50%的份額上半年公司汽車玻璃出口量增長40%，由于：2004年10月公司對美國汽車玻璃出口反傾銷勝訴，公司逐步進入國際汽車玻璃配套市場，開始為德國奧迪、大眾、日本三菱、五十鈴等提供配套,35,浮法玻璃價格繼續(xù)下滑,浮法玻璃價格去年底見頂回落，同時重油、純堿成本大幅上升，產(chǎn)能過剩將使浮法玻璃企業(yè)面臨激烈的競爭2004年建成23條浮法線產(chǎn)能增長24%，2005-2006年還有40條在建公司擁有四條建筑級和兩條汽車級浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車級浮法線處于試生產(chǎn)期，下半年將有盈利貢獻,36,主要假設,汽車玻璃銷量增長：國內(nèi)15%，出口40%優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)量16萬噸汽車玻璃價格每年下降5%，建筑玻璃價格下降10