公司理財導論1(PPT 106頁).ppt

1、公司理財,Corporate Finance,授課教師：汪麗,工作單位：南京大學工商管理系 辦公室： 管理科學館1310室 電話：3592870 Email:,教學目的與要求,公司理財是全國MBA教育指導委員會規(guī)定的MBA核心課程之一 通過本課程的學習 系統(tǒng)了解財務金融學基本理論 熟練掌握公司理財?shù)幕痉椒ㄅc理念,考核方法,采取期末筆試和平時成績相結(jié)合的形式 期末筆試占總成績的60%。 平時成績由兩部分組成 作業(yè)及案例分析報告成績，占總成績的30% 課堂表現(xiàn)（如出勤率、參與討論情況）成績，占總成績的10%,考勤,本課程的考勤參照南京大學工商管理碩士研究生基本要求執(zhí)行 第一次曠課扣2分，第二次扣

2、4分，第三次扣8分，以此類推 第一次請假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分 累積缺課1/3學時者取消考試資格或單獨考試,主要參考書籍,G. Hawawini，經(jīng)理人員財務管理創(chuàng)造價值的過程，機械工業(yè)出版社，2000年 Ross等，公司理財，第5版，機械工業(yè)出版社，2000年 R. C. Higgins, 財務管理分析，北京大學出版社,主要參考書籍（續(xù)1）,D. R. 愛默瑞，公司財務管理（上、下），中國人民大學出版社，1999 A. Domodaran，應用公司理財，機械工業(yè)出版社，2000年 A. Domodaran， 投資估價，清華大學出版社，1999年,主要網(wǎng)站,證券之星 財經(jīng)

3、（電子版）,主要網(wǎng)站（續(xù)）,證券時報 君安證券研究 中國證券報,一個企業(yè)主的故事,目錄,第一章 導輪 第二章 公司理財?shù)幕驹瓌t 第三章 財務分析與規(guī)劃 第四章 融資工具和資本成本 第五章 資本結(jié)構(gòu)理論 第六章 項目現(xiàn)金流的估算 第七章 投資決策評價的方法 第八章 營運資本管理 第九章 創(chuàng)造價值的管理,基本概念,基本原則,基本理論,長期 投資 決策,長期 融資 決策,營運 資本 管理,財務 專題,財務分析與規(guī)劃,第一章 導論,第一節(jié) 公司理財?shù)幕靖拍?第二節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?第一節(jié) 公司理財?shù)幕靖拍?一、公司理財?shù)膬?nèi)涵 二、公司理財?shù)哪繕思捌鋵崿F(xiàn) 三、公司理財?shù)沫h(huán)境,Finance的定

4、義,研究個人和機構(gòu)（Agents）如何在不確定條件下，對資金進行跨時空最優(yōu)配置 要素 時間 風險,傳說,在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人 一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚 一年后，當主人回到家，三位仆人如下匯報 A：我把金幣埋在安全的地方，現(xiàn)在完好無損 B：我把金幣借給別人，現(xiàn)在連本帶利共有11枚 C：我用金幣去做生意，現(xiàn)在共有14枚 問題：哪位仆人值得贊揚？ 實質(zhì)：風險與收益的權(quán)衡,財務金融學的三大分支,公司理財(Corporate finance) 金融市場與中介(Financial markets & institution)

5、 投資學(Investment),一、公司理財?shù)膬?nèi)涵,“一個企業(yè)所做的每一個決定都有其財務上的含義，而任何一個對企業(yè)財務狀況產(chǎn)生影響的決定就是該企業(yè)的財務決策。因此，從廣義上講，一個企業(yè)所做的任何事情都屬于公司理財?shù)姆懂?。?達摩達蘭,什么是理財,財務組織財務活動、處理財務關(guān)系的各項管理工作 財富運用財富進行經(jīng)營、追求財富增值的技巧 核心：開源節(jié)流（Moneymaker or Moneybags）創(chuàng)造價值,1、財務管理,企業(yè)主要財務活動 資金籌措長期融資決策 資金投放長期投資決策 利潤分配股利政策 資金控制營運資本管理 財務分析與規(guī)劃決策基礎(chǔ),投資決策規(guī)則,投資是一個廣義的概念 投資回報率必須

6、高于基準收益率（Hurdle Rate） 基準收益率為投資者期望得到的收益率，即預期收益率，或資本成本，它取決于 投資的風險 公司的資本結(jié)構(gòu) 收益由投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量：增量,融資決策規(guī)則,在資本市場上，公司有不同的融資來源 債務 股權(quán) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 使公司價值最大化融資組合的選擇 與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配融資類型的選擇,股利決策規(guī)則,必須把回報股東作為公司重要目標之一 應當支付多少的股利 如何選擇支付股利的形式 現(xiàn)金 股票,財務與會計的區(qū)別,會計(Account) 基于歷史簿記與核算活動，為企業(yè)決策者提供信息，靜態(tài)，“管帳”的 財務(Finance) 基于未來確定價值和進行決策分析，動態(tài)，“管錢

7、”的,例1：,米德蘭公司從事黃金提煉和貿(mào)易。到年底，公司銷售收入100萬美元，但沒有付現(xiàn)，年初公司支付了90萬美元購礦石。 公司損益表 公司損益表 （會計角度） （理財角度） 銷售收入 1,000,000 現(xiàn)金流入 0 成本 -900,000 現(xiàn)金流出 -900,000 利潤 100,000 現(xiàn)金收支差 -900,000,2、財富創(chuàng)造,公司財富（價值）直接來源于經(jīng)營活動（產(chǎn)品或服務市場），并最終通過財務活動（資本市場）來實現(xiàn) 理財?shù)娜蝿眨哼\用資本市場的機制來管理經(jīng)營活動，使所有者的價值最大化,OPM理論,To finance：“to raise or provide funds or capi

8、tal for” Corporate finance的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資 關(guān)鍵：Other Peoples Money(OPM),無論是權(quán)益資本還是債務資本 別人的錢不是easy money 由此帶來理財?shù)钠渌顒樱ㄍ顿Y決策、股利決策），目標為出資人創(chuàng)造財富,全球資本市場的事實,20世紀各大股市持續(xù)增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風險國債收益率6個百分點 意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）,啟示,對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的 任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均

9、回報率，最終將被投資者拋棄,創(chuàng)造價值的意義,面對日趨激烈的競爭，公司不僅要想方設法在市場中立足，而且要爭奪公司成長和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財務資源對于公司長期發(fā)展至關(guān)重要 公司在資本市場中的表現(xiàn)常常以為財務資源提供者創(chuàng)造的價值（不是利潤）來衡量，因此管理行動必須以價值創(chuàng)造需求為導向,企業(yè)契約模型,企業(yè),供應商,管理者,員工,客戶,債權(quán)人,股東,債務人,社會,政府,公司,債權(quán)人,員工,要素市場,產(chǎn)品市場,股東,董事會,投票權(quán),監(jiān)督權(quán),紅利,股本,勞動,工資,投入,現(xiàn)金,產(chǎn)品,現(xiàn)金,債務,利息,資本市場,利益關(guān)系人理論,任何可能影響企業(yè)目標或被企業(yè)目標影響的個人或集團稱為利益關(guān)系人 企

10、業(yè)是各種利益相關(guān)者構(gòu)成的網(wǎng)絡，價值是維系這一網(wǎng)絡的基礎(chǔ) 企業(yè)應當實現(xiàn)自己目標與各類利益關(guān)系人目標的權(quán)衡,采購與 供應過程,核心生產(chǎn) 過程,營銷 過程,理財,信息技術(shù),人力資源 管理,政府關(guān)系,創(chuàng)新,價值形成過程,產(chǎn)品 市場,資 本 市 場,源于經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素,營銷 定價策略 全面質(zhì)量管理 消費者滿意度與忠誠度 研發(fā) 運營效率 供應與采購 智力資本 產(chǎn)品組合,源于財務活動的價值驅(qū)動因素,資本配置 戰(zhàn)略性投資 資本結(jié)構(gòu) 資本成本 投資者關(guān)系,經(jīng)營型戰(zhàn)略和交易型戰(zhàn)略,經(jīng)營戰(zhàn)略(Operational Strategies) 如何有效管理企業(yè)和保持營運的高效率，影響經(jīng)營活動的價值驅(qū)動因素 交易

11、戰(zhàn)略(Transactional Strategies) 如何對企業(yè)進行有效定位，設計最優(yōu)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、MBO），影響財務活動的價值驅(qū)動因素,麥肯錫關(guān)于化工行業(yè)的調(diào)查,很多大型化工企業(yè)為加強重點業(yè)務或提高股東回報將部分資產(chǎn)出售給LBO公司。 近20年，公眾擁有的總股東回報（ 15.2% ）一直低于S&P500指數(shù)的平均值（ 17.8% ），而LBO公司投資的企業(yè)的回報高出很多（24.5%） 最大的價值創(chuàng)造來源于運營的改善（LBO收益的2/3來源于持有期的價值創(chuàng)造）,典型的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖,CFO (Chief financial office

12、r)的職責,財務分析、預測與規(guī)劃 投資與融資決策 財務協(xié)調(diào)與控制 與資本市場打交道 與金融機構(gòu)的關(guān)系 了解市場運作規(guī)律,企業(yè)運營 （實物資產(chǎn)）,財務經(jīng)理,投資者,（1）發(fā)行證券得到現(xiàn)金 （2）將現(xiàn)金投資于企業(yè)運營 （3）運營產(chǎn)生現(xiàn)金 （4）再投資及支付投資回報,資本市場與中介 （金融資產(chǎn)）,1,2,3,4,二、公司理財?shù)哪繕思捌鋵崿F(xiàn),導言,市場經(jīng)濟基本目標：有效地配置資源， 創(chuàng)造更多的財富。 基本觀念：所有財富，不論是公有或是私有， 都是社會資源。 基本原則：將資源放到最有能力的人的手中。,光有錢（貝），不能富； 光有才，也不能富。 只有把錢與才合在一起，才能富。 這二者合一，產(chǎn)生了企業(yè)。,財

13、富是什么？,企業(yè)如何運作？,1、銷售收入最大化,兩個經(jīng)濟學家的經(jīng)歷。,2、利潤最大化目標,合理性 生存與發(fā)展的必要條件 考核企業(yè)效益的基本指標 問題 定義的多重性 定義的缺陷 創(chuàng)造性會計,問題1: 定義的多重性,相對與絕對: 絕對利潤投資過度 相對利潤投資不足 稅前與稅后 會計利潤與經(jīng)濟利潤 短期利潤與長期利潤,問題2:定義的缺陷,忽略時間價值：今天的￥1不等與一年后￥1。 忽視了風險因素：高利潤高風險與低利潤低風險可能效用相同。,例2：,米德蘭公司考慮生產(chǎn)新產(chǎn)品而從兩個方案中選擇一種：各需投資1萬元，現(xiàn)金流量如下： 年份 方案A（元） 方案B（元） 1 0 4000 2 0 4000 3 0

14、 4000 4 20,000 4000 總計 20,000 16,000,例3,該公司考慮海外經(jīng)營，選擇歐洲和日本兩個地點之一，日本經(jīng)營存在較大風險。 不同情況現(xiàn)金流量如下： 悲觀 最可能 樂觀 歐洲 75,000 100,000 125,000 日本 0 150,000 200,000,問題3:創(chuàng)造性會計(財務點金術(shù)),因為穩(wěn)定的增長是公司追求的目標，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職 財務點金術(shù)：迅速實現(xiàn)帳面利潤，但不增加價值,例,100萬元在一天內(nèi)實現(xiàn)40萬利潤？ 購入 10塊真金磚*9=90 10塊鍍金磚*1=10 報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元,賣出真金

15、實現(xiàn)利潤（9-5）*10=40,現(xiàn)金收益不等于會計利潤,營業(yè)性支出與資本支出 營業(yè)性支出（只在當期產(chǎn)生收益的費用）：當期扣除 資本性支出（多期產(chǎn)生收益的費用）：各期攤提R&D支出，廣告費用 非現(xiàn)金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產(chǎn)生現(xiàn)金流出,折舊方法的選擇,通用汽車87年通過延長固定資產(chǎn)預計使用年限減少當年折舊與攤提，增加利潤120億美元,江西贛粵高速公路（600269）,2001年EPS為0.51元 折舊按照國內(nèi)會計準則，按總工作量(即車流量法)計算，2001年折舊僅為2800萬元 公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年 實際工作年限平均只有28年，今后

16、的折舊壓力會很大 國際會計準則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右 主營利潤為3.4億元，凈利潤1.8億元，所得稅率僅8%,3、價值最大化目標,價值的內(nèi)含 內(nèi)在價值：有一定的主觀性 靈活性：動態(tài)、近似、不確定 “青蛙與公主” 內(nèi)在價值的估計 帳面價值面向過去（基于交易） 市場價值面向未來（收益貼現(xiàn)）,“除非一個企業(yè)將要破產(chǎn)，否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流，而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一。沒有任何資產(chǎn)、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè)”-Higgins,帳面價值不等于內(nèi)在價值,資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力，即預期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金

17、流的現(xiàn)值之和（面向未來） 帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本（面向過去） 無形資產(chǎn)（智力資本）成為創(chuàng)造價值的主要來源，但沒有在資產(chǎn)負債表上得到適當?shù)姆从?內(nèi)在價值的決定因素,創(chuàng)造價值的能力，即預期在未來各期所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 V = CFt / (1+k) t 預期現(xiàn)金流大小及時間分布先后 資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期長短 與現(xiàn)金流風險特征相對應的貼現(xiàn)率k，即資本成本(cost of capital) “經(jīng)濟學家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”,價值最大化目標層次,（1）公司價值最大化 （2）股東財富最大化 （3）股票市場價格的最大化,隱含假設,（1）管理者目標與股東目標一致 （2）債權(quán)人受到完全的

18、保護 （3）管理者不誤導或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷 （4）不存在社會成本,管理者： 選擇項目 籌集資金 支付股利,社會,債權(quán)人,股東,金融市場,股東大會 董事會,財富最大化,受到保護,信息,市場價格等于內(nèi)在價值,未帶來成本,管理者： 選擇項目 籌集資金 支付股利,社會,債權(quán)人,股東,金融市場,很少控制,真實情況,以犧牲股東利益為代價保護自己利益,無法追蹤公司成本,較大的社會成本,被股東剝奪,信息被拖延或誤導,市場價格不等于內(nèi)在價值： 短視；波動過大；過度反應；內(nèi)幕操縱,目標與假設,公司價值最大化：假設1和4 股東財富最大化：假設1、2和4 股票價格最

19、大化：全部4條假設,問題,問題1：公司可以為股東創(chuàng)造更多的財富，但未必會形成更多的社會總財富 問題2：市場或股東是“短視”的,股票價格最大化的理由,股票價格在所有績效指標中最具有觀察性 在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響 利用股票價格指標決策易于做出明確的說明,對股票價格最大化的質(zhì)疑,難以說明財務決策如何影響股票價格 更多了解企業(yè)的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價 影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍,價值與增長,增長是企業(yè)永恒的主題 增長應當是健康的，即均衡增長（Balanced Growth），要避免成長性破產(chǎn)（growing broke) 有利可

20、圖的（profitable）創(chuàng)造利潤 可持續(xù)的（sustainable）有資金保障 有資本效率的（capital efficient）利潤大于資本成本,3、其他可能的目標,生存長壽的必要條件： 保守的財務政策 對周圍環(huán)境的敏感性 凝聚力與認同感 管理的寬容性,例：日本經(jīng)濟企劃廳的調(diào)查(1000家日企和1000家美企),（最重要為3分，最低為0分）,4、目標的實現(xiàn)(委托代理問題),目標的分歧 經(jīng)理與股東 股東與債權(quán)人 股東與其他利益人,經(jīng)理與股東沖突,股東：財富最大化 經(jīng)理：發(fā)展速度和較大規(guī)模 更穩(wěn)定的就業(yè)保證 更高的報酬 管理人員干凈的襯衣和不大干凈的心靈,股東與債權(quán)人沖突,資產(chǎn)替換難題 綠峽

21、谷項目 投資不足問題 發(fā)放現(xiàn)金股利稀釋負債求償權(quán) 發(fā)行新債稀釋負債求償權(quán),代理成本,為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施所對應的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量 監(jiān)督成本 合約成本（激勵成本） 機會損失,減少代理成本（管理者）方法,市場 經(jīng)理人才市場 公司控制市場兼并威脅 資本市場 產(chǎn)品市場 治理結(jié)構(gòu)增加股東權(quán)力 激勵 讓管理者像股東那樣思考 年薪 + 獎金 + 股票期權(quán),三、企業(yè)理財?shù)沫h(huán)境,1、金融市場環(huán)境,融資和間接投資的場所 有價值信息的來源 提供各種金融服務,金融市場的作用,一級市場：通過發(fā)行證券提供增長所需的資金 二級市場：進行已發(fā)行證券的

22、交易，通過價格的變化將公司創(chuàng)造（或破壞）價值的決策轉(zhuǎn)換成股東財富的增加（或減少）,2、經(jīng)濟環(huán)境,宏觀經(jīng)濟環(huán)境 經(jīng)濟周期 經(jīng)濟發(fā)展水平 經(jīng)濟體制 經(jīng)濟政策,微觀經(jīng)濟環(huán)境 產(chǎn)品市場環(huán)境 采購環(huán)境 生產(chǎn)環(huán)境 組織環(huán)境 人員環(huán)境,3、法律環(huán)境,約束財務活動的法律、法規(guī)、規(guī)章制度 組織 稅務 財務會計 證券,思科的財務戰(zhàn)略,成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元） 公司非常輕，以適應變化的需求：99年總資產(chǎn)147億美元，固定資產(chǎn)凈值僅為8億美元；中長期債務為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業(yè)提供，自己只擁有3家 多元化的約束條件：在進入的每一個市場，必須占據(jù)第一或第

23、二，否則退出,思科的財務戰(zhàn)略（續(xù)）,全員期權(quán)：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產(chǎn)，40%的期權(quán)發(fā)放給普通員工，每人在股權(quán)上的年平均收益為3萬美元 收購成為發(fā)展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業(yè)，內(nèi)容為收購員工和下一代產(chǎn)品 結(jié)果：過去3年研發(fā)費用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億,思科的財務戰(zhàn)略（續(xù)）,2001年第4季度危機突然來臨，從盈利8.74億美圓狂虧26.93美圓，股票從13個月前的82元跌至13.6元， 堅決調(diào)整公司組織架構(gòu)，6個月逃出低估， 再次驗證思科的確是一頭“輕舞的大象”。,第二節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚?一、投資組合理論 二、資本結(jié)構(gòu)理論 三

24、、資本資產(chǎn)定價模型 四、效率市場理論 五、期權(quán)定價模型,一、投資組合理論,Portfolio Theory Markowitz ，1952,1、問題的提出,如何配置金融資產(chǎn)以分散風險 最優(yōu)組合效率前緣 給定風險下預期收益最大 給定預期收益下風險最小,2、方法,均值方差分析 組合風險與收益的表示 資產(chǎn)相關(guān)性 改進Sharpe單指標模型,二、資本結(jié)構(gòu)理論,MM（Miller & Modigliani） 定理，1958年,1、問題的提出,組合理論的對偶 公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是否相關(guān) 無關(guān)論分餅派（財務守恒） 相關(guān)論增餅派,2、MM定理,定理1：無所得稅時，負債與價值無關(guān) 定理2：有所得稅時，價值與負債水平成正比 VL = V U + t D 其中t D為稅盾（Tax shield）,3、權(quán)衡理論,負債的好處：稅盾tD 負債的壞處：財務拮據(jù)成本與代理成本C VL = V U +