壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估研究

1、壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估研究壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估研究 陳輝 （中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)精算研究院，北京 100081） 摘要在過(guò)去的十年中，內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法在保險(xiǎn)行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用，隨著內(nèi)含價(jià)值評(píng)估技術(shù)的發(fā)展，特別是在全球股票市場(chǎng)持續(xù)低迷和利息率逐漸下降的形勢(shì)下，其一些缺點(diǎn)也逐漸暴露出來(lái)，如：沒(méi)有考慮保險(xiǎn)產(chǎn)品中內(nèi)含期權(quán)或保證的成本；沒(méi)有考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成本；資本成本量化的不準(zhǔn)確性。市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，其優(yōu)點(diǎn)在于：負(fù)債價(jià)值以市場(chǎng)為基礎(chǔ)；風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債價(jià)值自動(dòng)與交易資產(chǎn)價(jià)格一致；與實(shí)際償付能力測(cè)試成為一體；與其財(cái)務(wù)上的公允價(jià)值相符。近年來(lái)，壽險(xiǎn)價(jià)值的市場(chǎng)一致性評(píng)估

2、逐漸成為一種新的趨勢(shì)。我們應(yīng)該認(rèn)真研究，積極推進(jìn)，努力建立符合我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)際的市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估體系。 關(guān)鍵詞內(nèi)含價(jià)值；經(jīng)濟(jì)價(jià)值；市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值 中圖分類號(hào) F840.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A 文章編號(hào)1004-3306（2006）04-0029-04 Abstract： The embedded value method was widely applied in the insurance industry in the last decade. The development of this valuation method, coupled with prolonged slump

3、 of the global stock market and consistent downturn of interest rate, has exposed some shortcomings of this method. For example, it does not allow for the cost of implied options or guarantees, nor does it allow for the cost of market risks. Moreover, its measurement for the cost of capital is not a

4、ccurate, either. The marketconsistent valuation method is an extension of the traditional embedded value method. Its merits lie with its marketbased liability valuation, liability value being automatically equal to the price of trading asset, integration with the testing of actual solvency margin an

5、d compliance with its financial fair value. Marketconsistent valuation of life insurance companies has become a new trend in recent years. We should carefully study this method and actively promote the construction of a marketconsistent embedded value appraisal system suitable to the actual situatio

6、n of the insurance industry in our country. Key words：embedded value; economic value; marketconsistent embedded value 壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)主旨在于為股東和保戶創(chuàng)造持久的價(jià)值。目前在國(guó)際上，以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)的價(jià)值管理模式，已逐步成為許多著名壽險(xiǎn)公司提高管理水平、促進(jìn)公司發(fā)展的一種重要管理方式。我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的逐步發(fā)展壯大，使單純依靠保費(fèi)收入等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)已無(wú)法反映保險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，已有不少壽險(xiǎn)公司已經(jīng)或正準(zhǔn)備上市，為了保護(hù)廣大股東的權(quán)益，需要更為科學(xué)合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)有效反映各公司

7、的業(yè)務(wù)狀況及其各險(xiǎn)種業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在此背景下，保監(jiān)會(huì)已啟動(dòng)了內(nèi)含價(jià)值報(bào)告制度，并于2005年5月編制了人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值報(bào)告編制指引（征求意見(jiàn)稿）。 內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)公司引用“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”的概念,利用精算方法進(jìn)行改進(jìn),形成的能夠反映保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)特征的一種評(píng)估價(jià)值。在過(guò)去的十年中，內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法在保險(xiǎn)行業(yè)得到了廣泛的應(yīng)用，因?yàn)樗鼮楸ｋU(xiǎn)公司的所有利益團(tuán)體提供了一種價(jià)值傾向的財(cái)務(wù)報(bào)告體系。精算師通過(guò)評(píng)估公司的內(nèi)含價(jià)值為公司的管理層、股東、股票分析師和監(jiān)管者提供了一種比較客觀的依據(jù)。 隨著內(nèi)含價(jià)值評(píng)估技術(shù)的發(fā)展，特別是在全球股票市場(chǎng)持續(xù)低迷和利息率逐漸下降的形勢(shì)下，其一些缺點(diǎn)也逐漸暴露出來(lái)。近年來(lái)，壽險(xiǎn)價(jià)值

8、的市場(chǎng)一致性評(píng)估逐漸成為一種新的趨勢(shì)，這種新的評(píng)估方法對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估值，更接近于公司真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，我們稱之為市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值（Market Consistent Embedded Value, MCEV）。 一、市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的發(fā)展 （一）傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的局限 傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值是一個(gè)確定的模型，運(yùn)用了最佳估計(jì)和單一的貼現(xiàn)率。近年來(lái)，傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法逐漸暴露出了一些問(wèn)題，主要有：如何確定貼現(xiàn)率；如何預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流；如何對(duì)保單中的內(nèi)嵌期權(quán)或保證進(jìn)行評(píng)估。我們知道，未來(lái)產(chǎn)品創(chuàng)新的方向是借助資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，所以更要求我們對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估。在傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法下，

9、間接地對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了考慮，即通過(guò)調(diào)整用于貼現(xiàn)未來(lái)可分配現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，考慮了要求資本對(duì)公司價(jià)值的影響。但是這種方法還是具有一定的局限性。 1沒(méi)有考慮保險(xiǎn)產(chǎn)品中內(nèi)含期權(quán)或保證的成本 現(xiàn)在越來(lái)越多的保險(xiǎn)產(chǎn)品為保單持有人提供了各種選擇權(quán)和保證，例如一些投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品獨(dú)立賬戶的投資收益率最低保證和分紅產(chǎn)品中分紅額度的保證。在傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中，這些內(nèi)含期權(quán)和保證的成本沒(méi)有進(jìn)行特別的考慮，而是簡(jiǎn)單地通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率進(jìn)行了考慮，或者進(jìn)行了一些簡(jiǎn)單的規(guī)定，比如規(guī)定為投資基金的一定比例，這種方法是在某一確定的時(shí)點(diǎn)計(jì)算的，沒(méi)有考慮未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的走勢(shì)對(duì)內(nèi)含期權(quán)和保證的成本具有很大的

10、影響?？偟膩?lái)說(shuō)，傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法沒(méi)有根據(jù)資本市場(chǎng)上交易的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行保險(xiǎn)內(nèi)含期權(quán)的定價(jià)，即沒(méi)有計(jì)算內(nèi)含期權(quán)或保證的市場(chǎng)一致性價(jià)值。 2沒(méi)有考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的成本 保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流具有特殊性，它的收入和支出具有不匹配性，具有時(shí)間上的不匹配也具有金額上的不匹配。例如：投資連結(jié)保險(xiǎn)中管理費(fèi)用為投資基金的一定比例，但是費(fèi)用對(duì)于每一保單是固定的；一些保證負(fù)債的支持資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如股票，未來(lái)的現(xiàn)金流具有很大的不確定性。在很多這種情況下，保險(xiǎn)公司希望獲得這種風(fēng)險(xiǎn)不匹配的補(bǔ)償，在傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中，在評(píng)估日直接把這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資本化，而不是留到未來(lái)作為一種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行確認(rèn)，并考慮這一部分風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)

11、。這種方法違背了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的無(wú)套利理論，所以在運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)我們需要再進(jìn)行資產(chǎn)的重估。 3資本成本量化的不準(zhǔn)確性 在傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估體系中，資本成本等于用于現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率與持有資本可獲得的收益率（一般假設(shè)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）之差。這種方法把公司的風(fēng)險(xiǎn)作為一個(gè)整體進(jìn)行考慮，不受公司結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品線的影響，僅僅與公司的資產(chǎn)組合有關(guān)。這種方法不能真實(shí)地反映公司各產(chǎn)品線的價(jià)值，并且投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本成本要低于投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法也沒(méi)有反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，相反在市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中，我們分開(kāi)考慮公司資產(chǎn)和負(fù)債所要求資本的成本，資產(chǎn)和負(fù)債所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也分別進(jìn)

12、行考慮，這樣就可以知道資本成本的構(gòu)成，并進(jìn)行準(zhǔn)確的量化。 （二）市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的發(fā)展 1.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的提出 隨著金融工具的不斷創(chuàng)新和普遍使用，歷史成本會(huì)計(jì)已經(jīng)不能滿足保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)處理的需要。保險(xiǎn)公司逐漸開(kāi)始對(duì)持有待交易證券和衍生工具實(shí)行公允價(jià)值（市價(jià)）計(jì)價(jià)，而對(duì)保單負(fù)債仍然采用歷史成本計(jì)價(jià)，這種會(huì)計(jì)處理模式被稱為混合會(huì)計(jì)模式?；旌蠒?huì)計(jì)模式存在諸多難以克服的缺陷，例如，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)都認(rèn)為，由歷史成本和市值組成的混合模式只是一個(gè)過(guò)渡性的模式，難以持續(xù)。在這種情況下，市場(chǎng)一致性評(píng)估方法逐漸發(fā)展起來(lái)。 T.J. Sheldon 和 A.D. Smith 的Ma

13、rket consistent valuation of life assurance business以及Market consistent embedded value中提到傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值近年來(lái)受到股票分析師的質(zhì)疑，他們認(rèn)為，用該法衡量壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債無(wú)法與其市場(chǎng)價(jià)格一致，因此提出市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的概念。壽險(xiǎn)公司的許多產(chǎn)品的條款里都包含了保證或期權(quán)的性質(zhì)，比如保單選擇權(quán)、保單貸款等，這些權(quán)力的價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)的走向而變化，如果計(jì)算保單負(fù)債時(shí)僅僅是將這些權(quán)力的金融風(fēng)險(xiǎn)隱含在一個(gè)簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率里，顯然對(duì)于專業(yè)的股票分析師來(lái)講是無(wú)法接受的，因此出現(xiàn)了“市場(chǎng)一致”的評(píng)估方法。這種方法將具有保證

14、和期權(quán)性質(zhì)負(fù)債的未來(lái)可能的現(xiàn)金流與其概率密度曲線相結(jié)合，計(jì)算出相當(dāng)準(zhǔn)確的負(fù)債價(jià)值。 2.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是在經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，利用精算科學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和公司財(cái)務(wù)學(xué)等技術(shù)評(píng)估保險(xiǎn)公司公允價(jià)值，建立一個(gè)全新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)管理和財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)價(jià)體系。 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的發(fā)展，可以合理解決傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法存在的許多問(wèn)題。相對(duì)于傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法，市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn)在于：負(fù)債價(jià)值以市場(chǎng)為基礎(chǔ)；風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債價(jià)值自動(dòng)與交易資產(chǎn)價(jià)格一致；與實(shí)際償付能力測(cè)試成為一體；與其財(cái)務(wù)上的公允價(jià)值相符。 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值包括對(duì)公司的資

15、產(chǎn)價(jià)值評(píng)估、負(fù)債價(jià)值評(píng)估以及公司的組織結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響的評(píng)估，對(duì)于負(fù)債價(jià)值的評(píng)估又可以按負(fù)債是否具有內(nèi)含期權(quán)來(lái)分別評(píng)估，對(duì)于不具有內(nèi)含期權(quán)的險(xiǎn)種使用確定性等價(jià)方法進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于具有內(nèi)含期權(quán)的產(chǎn)品則使用期權(quán)定價(jià)方法或者對(duì)于更復(fù)雜的產(chǎn)品使用隨機(jī)模擬模型。市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值可以合理定義和度量風(fēng)險(xiǎn)成本和資本成本，解決了傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值面臨的主要缺陷，使內(nèi)含價(jià)值更能準(zhǔn)確地反映保險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值。這種評(píng)估壽險(xiǎn)公司價(jià)值的方法屬于新生事物，還沒(méi)有被壽險(xiǎn)公司完全接受，而且計(jì)算過(guò)程也很復(fù)雜，因此市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值還需要接受市場(chǎng)的考驗(yàn)和進(jìn)一步改進(jìn)。 二、市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法研究 （一）市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法

16、 1.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的構(gòu)成 從建立財(cái)務(wù)報(bào)告體系來(lái)看，市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)子集，我們一般認(rèn)為，通過(guò)經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的以下項(xiàng)目可以得出市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值。主要項(xiàng)目包括：（1）有形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值；（2）稅收優(yōu)惠；（3）保單負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值（假設(shè)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)）；（4）養(yǎng)老金賬戶赤字；（5）貸款和流動(dòng)性負(fù)債；（6）雙重征稅成本和雙重投資費(fèi)用成本；（7）稅收的不對(duì)稱和法定資本成本。 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值（MCEV）是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的差，用公式可以表示為：MCEV=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）-（6）-（7）。 商譽(yù)不是市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的一部分，它反映

17、了公司的未來(lái)新業(yè)務(wù)的價(jià)值，在計(jì)算公司的評(píng)估價(jià)值時(shí)，要考慮商譽(yù)，公司的評(píng)估價(jià)值等于公司市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值與商譽(yù)之和，其公式為：市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值商譽(yù)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表中的其它項(xiàng)是否應(yīng)該考慮進(jìn)市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值中，現(xiàn)在還有爭(zhēng)論。 2.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的列示和計(jì)算方法 計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的方法主要有三種，如果所考慮的摩擦成本的項(xiàng)目相同，這三種方法計(jì)算出的市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是相等的。 （1）參照經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的列示方法，資產(chǎn)在左邊，負(fù)債在右邊，這種方法和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)關(guān)于公允價(jià)值的列示方法一致。 （2）參照傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的列示方法，這種方法類似于傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算，在計(jì)算

18、調(diào)整凈資產(chǎn)價(jià)值和有效業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)，我們要使用市場(chǎng)一致性的方法和假設(shè)進(jìn)行評(píng)估。其公式為： MCEV調(diào)整凈資產(chǎn)價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值摩擦成本 其中：調(diào)整凈資產(chǎn)價(jià)值=自由盈余+要求資本 有效業(yè)務(wù)價(jià)值=有效保單未來(lái)產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本 摩擦成本=雙重征稅成本+雙重投資費(fèi)用成本+稅收的不對(duì)稱+財(cái)務(wù)危機(jī)成本+代理成本+籌資成本-稅收優(yōu)惠 （3）市場(chǎng)一致性隨機(jī)模型法。這種方法首先需要建立一個(gè)未來(lái)凈現(xiàn)金流的隨機(jī)模型，模擬公司未來(lái)的可分配現(xiàn)金流，并不去區(qū)分該現(xiàn)金流是由調(diào)整凈資產(chǎn)還是由有效業(yè)務(wù)產(chǎn)生的；然后在每一種情景模式下計(jì)算保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值；最后用各情景模式下市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的平均值作

19、為公司的市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值。這種方法主要適用于投資連結(jié)產(chǎn)品、萬(wàn)能產(chǎn)品和變額產(chǎn)品價(jià)值的評(píng)估，因?yàn)檫@些產(chǎn)品一般與資本市場(chǎng)的表現(xiàn)有關(guān)，并且一般含有保證性條款。 在這篇論文中，筆者是在經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的，所以主要運(yùn)用第一種方法進(jìn)行列示和計(jì)算，對(duì)于一些新型的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，公司可以嘗試用第三種方法對(duì)這些產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)計(jì)算和披露。由于篇幅的原因，對(duì)于第二種方法不再進(jìn)行詳細(xì)的論述，我們可以參考傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值的評(píng)估方法和資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)一致性評(píng)估方法進(jìn)行計(jì)算。 3.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算技術(shù) 有很多方法和模型工具可以用來(lái)計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值，可以歸結(jié)為兩類：一是適用于非期權(quán)式現(xiàn)金流的

20、確定性方法，二是適用金融期權(quán)式現(xiàn)金流的隨機(jī)方法。非期權(quán)式現(xiàn)金流是指未來(lái)的現(xiàn)金流與市場(chǎng)變動(dòng)是線性相關(guān)的，期權(quán)式現(xiàn)金流是指未來(lái)的現(xiàn)金流與市場(chǎng)變動(dòng)是非線性相關(guān)的。 （1）確定性模型主要是用一定的貼現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)最佳估計(jì)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，或用一定的貼現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)確定性等價(jià)現(xiàn)金流的現(xiàn)值； （2）隨機(jī)模型主要有蒙特卡羅模擬、二叉樹(shù)模型和數(shù)值綜合法等。 4.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值貼現(xiàn)率的選擇 貼現(xiàn)率的選擇對(duì)于市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算十分重要，是市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值中比較敏感的一個(gè)假設(shè)，所以我們一定要根據(jù)現(xiàn)金流的特點(diǎn)和性質(zhì)選擇適用的貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率的選擇不受所選擇的計(jì)算方法影響，在計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值時(shí)，我們使用的貼現(xiàn)率

21、主要有： （1）對(duì)于確定性現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)可分散的現(xiàn)金流用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； （2）對(duì)于非期權(quán)式現(xiàn)金流用該現(xiàn)金流相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率，就是該現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后是無(wú)套利的貼現(xiàn)率； （3）對(duì)于期權(quán)式現(xiàn)金流用市場(chǎng)一致性的隨機(jī)利率進(jìn)行貼現(xiàn)，主要用Vasicek利率模型或CIR利率模型進(jìn)行模擬。 5.利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)計(jì)算技術(shù)進(jìn)行校準(zhǔn) 計(jì)算市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的關(guān)鍵是利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)所選擇的計(jì)算技術(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，這里的計(jì)算技術(shù)主要包括經(jīng)濟(jì)假設(shè)和模型的選擇。對(duì)于經(jīng)濟(jì)假設(shè)我們要根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票市場(chǎng)波動(dòng)率（即標(biāo)準(zhǔn)差）等，例如在利用布萊克斯科爾公式時(shí)，利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算隱含波動(dòng)率，即公式中的大??；對(duì)于模型我們

22、要根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)選擇不同的模型，比如在利用制度轉(zhuǎn)換對(duì)數(shù)模型對(duì)股票市場(chǎng)模擬時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)的表現(xiàn)變換我們選擇的模型。 6.市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的變動(dòng)分析 進(jìn)行市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析的方法有很多，但是這些方法都是要么進(jìn)行承保利潤(rùn)的變動(dòng)分析，要么是進(jìn)行投資利潤(rùn)的變動(dòng)分析。根據(jù)保險(xiǎn)產(chǎn)品的不同，我們選擇不同的分析方法，在進(jìn)行承保利潤(rùn)分析時(shí)主要考慮死亡率和疾病率，相反在進(jìn)行投資利潤(rùn)分析時(shí)，主要考慮投資收益率和股票市場(chǎng)的波動(dòng)等。關(guān)于市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的變動(dòng)分析我們可以參考傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中關(guān)于這方面的介紹。 （二）市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估方法中其他考慮因素 1.有限責(zé)任看跌期權(quán)（LLPO） 有限責(zé)任看跌期權(quán)

23、是否應(yīng)該包含在MCEV中，現(xiàn)在還沒(méi)有定論，有些人認(rèn)為為了保證MCEV的透明性應(yīng)該考慮在MCEV中；有些人認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)行單獨(dú)披露，所以不應(yīng)該包含在MCEV中；有些人認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)行部分考慮，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司對(duì)保單持有人的承諾并不是完全無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們要對(duì)有限責(zé)任看跌期權(quán)進(jìn)行定量和定性分析，在包含了LLPO的MCEV中，要披露計(jì)算方法及計(jì)算假設(shè)和LLPO在MCEV中的敏感性測(cè)試，以便使用者可以正確決策。還有些人認(rèn)為L(zhǎng)LPO應(yīng)該與商譽(yù)和財(cái)務(wù)危機(jī)成本一起考慮，因?yàn)樗麄兪窍嚓P(guān)的，因?yàn)樵诒ｋU(xiǎn)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，它的價(jià)值變化很大。 2.流動(dòng)性溢價(jià) 保險(xiǎn)的現(xiàn)金流從某種程度上來(lái)看其大小與發(fā)生時(shí)間是確定的，所以可以用一些非

24、流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)支持這種負(fù)債，構(gòu)建負(fù)債的復(fù)制資產(chǎn)組合，這樣負(fù)債的一致性評(píng)估價(jià)值也有很多，在這些組合中，價(jià)值最小的應(yīng)該是由非流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成的組合，但是我們現(xiàn)在假設(shè)負(fù)債是完全可以自由交易的，因此我們應(yīng)該減少保單負(fù)債的市場(chǎng)一致性價(jià)值（假設(shè)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)）?，F(xiàn)實(shí)中我們一般不可能完全通過(guò)非流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)構(gòu)建一個(gè)復(fù)制組合，并且保險(xiǎn)公司的負(fù)債很少是完全確定的，如果我們?cè)贛CEV中考慮了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在出現(xiàn)需要強(qiáng)制或被迫出售資產(chǎn)時(shí)，對(duì)MCEV的影響較大。所以在大多數(shù)情況下，我們不應(yīng)該進(jìn)行流動(dòng)性溢價(jià)的資本化處理，如果需要進(jìn)行部分資本化處理，需要在財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行披露。 3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為金融市場(chǎng)上用于衡量

25、資本收益與風(fēng)險(xiǎn)水平的基準(zhǔn)利率，是開(kāi)展各類金融分析和研究的起點(diǎn)，其意義猶如數(shù)軸上的原點(diǎn)坐標(biāo)，重要性不言而喻。例如現(xiàn)代金融理論中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型就不可避免地要借用到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是完全沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的利率，并不是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，其中還含有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制成熟和金融市場(chǎng)機(jī)制完善的國(guó)家, 實(shí)踐中常采用短期國(guó)庫(kù)券作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn), 在目前中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展不健全的情況下，如何選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以參考中國(guó)金融資產(chǎn)定價(jià)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇研究和如何確定中國(guó)資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率這兩篇文章。 4.摩擦成本 對(duì)于那些摩擦成本是否應(yīng)該包含在市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值中，現(xiàn)在還存在一些分歧。在前面的論述中，

26、僅僅考慮了雙重征稅成本、雙重投資費(fèi)用成本、稅收的不對(duì)稱和法定資本成本，沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本和籌資成本。總的來(lái)說(shuō)現(xiàn)在關(guān)于雙重征稅成本、雙重投資費(fèi)用成本、稅收的不對(duì)稱和法定資本成本這四項(xiàng)包含在市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值中已經(jīng)沒(méi)有很大爭(zhēng)議，但是否應(yīng)該考慮其他的摩擦成本現(xiàn)在還有爭(zhēng)議，在這篇論文中沒(méi)有考慮這三種摩擦成本，如果需要計(jì)入市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值，應(yīng)該進(jìn)行單獨(dú)披露。 5.可分散風(fēng)險(xiǎn) 公司的現(xiàn)金流中包含可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)是指那些可以通過(guò)投資組合分散掉的風(fēng)險(xiǎn)；不可分散風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能通過(guò)投資組合分散掉。在前面的論述中我們知道，用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)可分散風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，但是現(xiàn)在這種

27、方法還存在爭(zhēng)議，我們可以利用調(diào)整貼現(xiàn)率貼現(xiàn)可分散風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，對(duì)于股東正的現(xiàn)金流我們應(yīng)該調(diào)高貼現(xiàn)率，對(duì)于負(fù)的現(xiàn)金流我們應(yīng)該調(diào)低貼現(xiàn)率，即低估資產(chǎn)而高估負(fù)債。在評(píng)估含有可分散風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流時(shí)，未來(lái)預(yù)測(cè)的假設(shè)的設(shè)定比貼現(xiàn)率的選擇更重要，因?yàn)槟壳翱煞稚L(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)方法雖然很多，但是都存在一些缺陷，不利于操作。 （三）新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)一致性價(jià)值（MCVNB） 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值沒(méi)有考慮公司未來(lái)新業(yè)務(wù)的價(jià)值，在進(jìn)行MCEV評(píng)估時(shí)，一般也對(duì)未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即經(jīng)濟(jì)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)項(xiàng)目。在計(jì)算MCVNB時(shí)要假定公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，其計(jì)算方法可以參考傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值中的有關(guān)介紹，但是有一點(diǎn)需要注意的，就是

28、在對(duì)未來(lái)的業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要保持未來(lái)假設(shè)設(shè)定的市場(chǎng)一致性。 三、市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值的應(yīng)用思考 目前，評(píng)價(jià)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的指標(biāo)還不十分健全，評(píng)價(jià)規(guī)模和速度的多，評(píng)價(jià)質(zhì)量和效益的少；評(píng)價(jià)短期經(jīng)營(yíng)效果的多，評(píng)價(jià)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ纳?；評(píng)價(jià)某一方面經(jīng)營(yíng)狀況的多，反映保險(xiǎn)公司整體素質(zhì)的少。實(shí)行市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估有助于推動(dòng)我國(guó)壽險(xiǎn)增長(zhǎng)方式的根本轉(zhuǎn)變、有助于改善保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)、有助于保險(xiǎn)公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平、有助于保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)、有助于完善我國(guó)保險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，所有這些方面是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期的客觀需要，是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)。 市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值是對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)含價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值法的發(fā)展和完善，但也有其自身的局限性和缺點(diǎn)，市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值最大的障礙在于期權(quán)定價(jià)模型和隨機(jī)模擬模型假設(shè)的設(shè)定。目前在中國(guó)保險(xiǎn)公司內(nèi)全面實(shí)施市場(chǎng)一致性內(nèi)含價(jià)值評(píng)估，是非常復(fù)雜的，至少涉及到以下幾方面問(wèn)題： 一是由于市場(chǎng)價(jià)值大多數(shù)情況下不能直接獲取，需要估算和驗(yàn)證，因此，采用市場(chǎng)