外高橋投資報告

1、外高橋定增投資報告公司是以保稅區(qū)開發(fā)建設為主營的上市公司。多年來，公司依托保稅區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢 和政策優(yōu)勢，不斷加大招商力度，積極開拓功能市場，切實提升服務水平，形成了地產 開發(fā)、貿易、加工和物流四個主要業(yè)務板塊。其中地產開發(fā)中的土地和物業(yè)轉讓出售以 及租賃收入是公司主要的營收和利潤來源。公司下屬外高橋保稅區(qū)（10平方公里）和外高橋報稅物流園區(qū)構成了自由貿易試驗園區(qū)的核心區(qū)域。外高橋2013年中期營收及毛利結構營收結構毛利結構公司2013年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 39.8億元，毛利16.6億元，其中物業(yè)和土地轉 讓出售收入16.1億元，毛利11.4億元，占整體營收和利潤的 39% 65%租賃收入4.7

2、 億元，貢獻毛利2.5億元，占公司整體營收和利潤的14%和 12%自貿區(qū)掛牌引發(fā)區(qū)內及周圍土地和物業(yè)價格快速攀升自貿區(qū)設立以后，自貿區(qū)及其周邊物業(yè)價格快速上升。目前周邊二手商品住宅價格 已上升40溉右，達到2.5萬/平；廠房價格上升60%左右，達到1萬/平，租金也相應 上漲60%右，達到1元/平/天。自貿區(qū)寫字樓售價已從年初不足萬元的水平上漲到了3.5-4萬元/平，漲幅達300%以上！相應的，寫字樓日租金也從此前的2-3元/平上漲到了 8元/平左右。工業(yè)辦公樓租金也翻了 3倍多，達到3.8元/平。自貿區(qū)設立前后房價、地價快速上漲2013年3月2013年12月漲幅售價商品住宅1800025000

3、39%（元/平方米）寫字樓800038000375%廠房60001000067%租金寫字樓2.58220%（元/平方米/工業(yè)辦公樓1.23.8217%天）廠房0.71.157%由于自貿區(qū)現(xiàn)階段的稀缺性， 上海自貿區(qū)區(qū)域土地和物業(yè)供不應求的局面未來兩三 年內都難以得到根本性的改變，相應的資產價格也將有望維持較高的水平。由政策基本面引發(fā)的價格巨大漲幅也引發(fā)了對外高橋相關資產的價值重估。13年10月23日，上海金煜坤實業(yè)發(fā)展有限公司以2.3億元競得中國航空器材集團公司轉讓的外高橋保稅區(qū)約 1.5萬方物業(yè)，為自貿區(qū)成立以來公開出讓的首宗物業(yè)，單價約為1.6萬元/平，用途為倉儲、展示、辦公等，溢價率達到

4、92%。而目前外高橋區(qū)域的一般工業(yè)廠房價格在 1萬元/平左右，未來仍有較大的上升空間。13年11月27日，公司出讓的保稅區(qū) G13-03地塊成交樓面均價為 4192元，而可 以對比的是，此前在12月10日出讓的保稅物流園區(qū)綜合物流倉庫的樓面價也僅5800元，一般土地出讓的樓面價僅在 1500元左右。目前外高橋有3.14平方公里的森蘭地塊、2.73平方公里的物流園二期的大部分土 地尚未開發(fā)和銷售，此外還擁有220萬方自持廠房和保稅區(qū)內的部分零散的未銷售土地。樓面面積2013年價格RNAV現(xiàn)有租賃物業(yè)220售價8000元/平，租金1.2元/平/天88.47未來新增租賃物業(yè)76售價10000元/平，

5、租金1.5元/平/天43.28森蘭地塊170住宅35000元/平，商業(yè)50000元/平，土地17678元/平90.96物流園二期（不含 已規(guī)劃出租部分）32215000元/平75.31保稅區(qū)內其他未銷 售土地978000元/平7.5812年末凈資產49.53合計885354.34公司RNAV由自貿區(qū)設立前（今年 3月）的184億上升到356億，上升93.5%，對 應每股RNAV從 18.21元上升至35.06元。自貿區(qū)土地和物業(yè)的二次開發(fā)價值巨大外高橋保稅區(qū)成立于 1990年，大部分是工業(yè)用地，而且出讓時間較早，大部分地 區(qū)容積率較低。自貿區(qū)成立后，企業(yè)注冊和入駐需求強烈，預計未來還將有大量辦

6、公企業(yè)進駐，自 貿區(qū)“地荒”凸顯。未來自貿區(qū)要進一步發(fā)展，解決“地荒”問題，以滿足大量企業(yè)， 特別是現(xiàn)代服務型企業(yè)的入駐需求，盤活區(qū)內存量土地、實施土地二次開發(fā)已經(jīng)迫在眉睫。1、提升容積率：目前外高橋持有 220萬方廠房、倉庫等經(jīng)營性出租物業(yè)，但由于建設時間較早，容積率相對較低。目前隨著自貿區(qū)物業(yè)租金的快速上升，公司可以對其持有的標準化廠房和倉庫進行改造，提高容積率。假設公司目前持有物業(yè)中約有50%，即110萬方是標準化、可改造的廠房和倉庫，如將其容積率從目前的1.0左右提高1.5，即意味著自持物業(yè)面積增加了55萬方，每年可增加租金收入 2.43億，對應凈利潤 1.08億，EPS可增厚0.11

7、元。2、土地二次開發(fā)：目前外高橋區(qū)域內，工業(yè)用地面積達到500多萬，基本都是在過去 20多年中陸續(xù)出讓。現(xiàn)在有相當一部分土地利用方式較粗放，廠房、倉庫容積率較低，甚至閑置。目 前區(qū)域內 500 多萬方的工業(yè)倉儲用地中，如果按公司每年能夠盤活其中2%（即 10 萬方）的土地保守估計，每年可使公司增加凈利潤 1.60 億，對應 EPS 增厚 0.11 元。若 30%的工業(yè)倉儲用地可進行二次開發(fā)（150萬方），則公司的RNAV可增厚13.8億元。3、土地性質變更：按照 2009 年發(fā)布的上海市外高橋保稅區(qū)控制性詳細規(guī)劃 ，外高橋保稅區(qū)整個協(xié) 調范圍面積 10.34平方公里， 其中實際用地總面積 82

8、7.63萬方（即8.2763平方公里）， 扣除綠化、 市政設施、道路、文物古跡、水域用地后，剩余可使用的土地面積為 655.82 萬方，目前工業(yè)倉儲用地最多，為 512.7 萬方，占 78.2%，行政辦公和商業(yè)金融用地偏 少，總共 98.7 萬方，占 15%，生產研發(fā)用地也僅有 40.34 萬方，占 7.9%。自貿區(qū)將產業(yè)發(fā)展定位上將提高服務業(yè)比重，自然要求用地規(guī)劃隨之調整。未來自 貿區(qū)的發(fā)展方向是增加服務業(yè)比重，從傳統(tǒng)貨物貿易向向服務貿易、離岸貿易等多種新 型業(yè)態(tài)發(fā)展， 區(qū)域產業(yè)定位的調整，自然要求土地的性質和利用方式也要做出相應的配 套調整。中央將保稅區(qū)開展為自由貿易區(qū)的意圖就是要將第二產

9、業(yè)逐步推向第二產業(yè)和第 三產業(yè)并舉，需要一定過程。工業(yè)用地改成住宅用地基本沒有可能，改成商業(yè)用地和金 融用地是有很大可能的，方案待批，首先需要補地價，經(jīng)濟效益可期待。未來外高橋區(qū)域內土地利用方式是否調整、各類土地性質土地的配比、所需要的調 整和實施時間等，都還存在相當大的不確定性森蘭地塊開發(fā)進度加快，支撐公司業(yè)績增長森蘭地塊是上市公司本來擁有的土地儲備，位于航津路以南、趙家溝路以北、楊高 路以東、張揚路以西，緊鄰自貿區(qū)，主要定位在外高橋保稅區(qū)的商業(yè)和生活配套。森蘭 地塊總占地面積 5.74平方公里，大部分是公園綠地，商品房面積約為 170萬平方米， 是公司現(xiàn)有資源中的價值最高的部分。森蘭地塊分

10、為商業(yè)區(qū)和居住區(qū)兩個組團，商業(yè)區(qū)規(guī)劃建筑面積為 52 萬平方米，包 括商業(yè)、五星級酒店、服務式公寓、總部辦公基地和餐飲娛樂等業(yè)態(tài)；居住區(qū)規(guī)劃建筑 面積約為 120 萬平方米，以低密度公寓和別墅為主，并有國際學校和餐飲、醫(yī)療等配 套資源。2011 年末，森蘭地塊累計開發(fā)面積僅 11.1 萬平方米。但 2012 年以來，森蘭地塊的 開發(fā)進度明顯加快， 12年一年的開發(fā)面積就達到了 32.4 萬方，包括 18.4萬方商業(yè)組團 地塊和 14萬方住宅地塊。 2013年，公司的計劃開發(fā)面積更是達到 48.4萬方，開發(fā)進 度明顯加快。同時， 13年5月，公司還啟動了物流園二期 1#、2#地塊的前期開發(fā)，開

11、發(fā)面積為 25.24 萬方。除了土地的出讓， 公司自主開發(fā)的森蘭名佳和尼德蘭官邸項目已于 13年開始預售， 14 年起將逐漸結算。 13 年開始開發(fā)的 A12-1 和 A5-1 住宅項目也將于 14 年開始預售。定增項目情況：本次非公開發(fā)行所募集資金在扣除發(fā)行費用后預計將不超過 270,000 萬元， 其中 21 億元投入中國（上海）自由貿易試驗區(qū)一期建設項目， 6 億元用于補充流動資金。建設項目由由5大平臺合計30個子項目構成，計劃建設30棟高標準的辦公樓、大型物流倉 庫、定制廠房、展銷中心等物業(yè)及配套基礎設施，總建筑面積819,839.66平方米。項目建成后將主要滿足跨國公司、國際采購及分

12、撥企業(yè)、大型物流企業(yè)、高端服務企業(yè)以及 高端進口產品展銷商的經(jīng)營需要。其主要建設工程指標為：用地面積745.41 LI4 Y方來平均履蓋率4530%録化宙積143J67.92平方米平均綠化率ISJ9%總建報面積別平方來平血容積率I.4L盈利預測:單位：百萬兀2009A2010A2011A2012A2013E2014E2015E營業(yè)收入719488818579730470601195015535營業(yè)成本55956643693855955295860011341營業(yè)稅金及附加317615301362353288388銷售費用159187212181155290373管理費用340349351317282500652財務費用205142213329318450621資產減值損失-1-3209000其他經(jīng)營收益30353389906060公允價值變動凈收益0000000投資凈收益30353389906060營業(yè)利潤60998357759975018822219力口：營業(yè)外收入4122212122202