股票價(jià)值的估計(jì)課件

1、股票價(jià)值的估計(jì),1,第十章 股票價(jià)值的估計(jì),股票價(jià)值的估計(jì),2,一、資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)法,1.1 賬面價(jià)值（book value）是一種被普遍使用的估價(jià)方法，指資產(chǎn)負(fù)債表上列示的公司凈值。 1.2 賬面價(jià)值能否代表股票價(jià)格的“底線”？ 賬面價(jià)值是應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將購(gòu)置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，而股票的市值則將公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體來(lái)考慮。,股票價(jià)值的估計(jì),3,1.3 清算價(jià)值（liquidation value） 是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來(lái)分配給股東。 如果股價(jià)低于清算價(jià)值，公司就面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)。 用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減去負(fù)債得到的值稱(chēng)為重置成本(replacem

2、ent cost)。理論上說(shuō)，公司的價(jià)值應(yīng)為重置成本。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓公司的市值在重置成本上下波動(dòng)。 公司的市值與重置成本的比率稱(chēng)為托賓q(Tobins q)，市值對(duì)重置成本的這一比率會(huì)趨于1。實(shí)證研究表明多數(shù)時(shí)期這個(gè)比率顯然不等于1，也許是因?yàn)橹刂贸杀镜挠^點(diǎn)沒(méi)有考慮投資者對(duì)股票未來(lái)前景的預(yù)期。,股票價(jià)值的估計(jì),4,二、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格,2.1 比較投資者預(yù)期收益率與均衡條件下的預(yù)期收益率 股票投資者期望有包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失在內(nèi)的收益。 ABC股票預(yù)期每股的紅利E(D1)為4美元，現(xiàn)價(jià)P0為48美元，年底的預(yù)期價(jià)格E(P1)為52美元。 預(yù)期的持有期收益E(r)E(D1)E(P1)-P

3、0 /P0 4( 52-48 ) /480.167或16.7% 假定rf6%，E(rM)-rf5%， 1.2。則k值為： krf E(rM)-rf=6%1.25%12%,股票價(jià)值的估計(jì),5,2.3 比較股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 根據(jù)一年的投資期和一年后P152美元的價(jià)格的預(yù)測(cè)，內(nèi)在價(jià)值為：,股票價(jià)值的估計(jì),6,你預(yù)計(jì)一年后IBX股票的價(jià)值為59.77美元，現(xiàn)價(jià)為50美元，一年后公司會(huì)分派每股2.15美元的紅利。 a. 該股票的預(yù)期紅利率、預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)率和持有期收益率各是多少？ b. 如果股票的值為1.15，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的預(yù)期年收益率是14%，則IBX股票的應(yīng)得收益率是多少？ c

4、. IBX股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？把它和現(xiàn)價(jià)作比較。,股票價(jià)值的估計(jì),7,三、紅利折現(xiàn)模型,3.1 紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)： 持有一期： V0=股價(jià) D1=紅利 P1=期末的股價(jià) K為市場(chǎng)對(duì)該股票收益率的估計(jì)，稱(chēng)為市場(chǎng)資本率 V0=(D1+P1)/(1+k) 持有兩期： V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+(DN+PN)/(1+k）N 無(wú)限持有： V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 + 這就是紅利折現(xiàn)模型(dividend discount model, DDM),股票價(jià)值的估計(jì),8,3.2 根據(jù)這

5、個(gè)模型，如果股票從來(lái)不提供任何紅利，這個(gè)股票就沒(méi)有價(jià)值。 股票售出時(shí)對(duì)未來(lái)紅利的預(yù)測(cè)將決定資本利得。 中國(guó)股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢(qián)，在這樣的市場(chǎng)中，投資者很容易都成為投機(jī)者。 長(zhǎng)期持有對(duì)他們來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。,股票價(jià)值的估計(jì),9,四、紅利固定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo),4.1紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型(constant-growth DDM)：g=固定增長(zhǎng)比率 DN = DN-1(1+g) V0=D0(1+g)/(1+k)+D0(1+g)2/(1+k)2+D0(1+g)3/(1+k)3 + V0=D0(1+g)/(k-g)

6、=D1/(k-g) 如果ABC公司的第一年末的紅利為4美元，市場(chǎng)資本率為12%，g=0.05,SSE公司股票的每股內(nèi)在價(jià)值為： V0=4美元/ ( 0.12-0.05)57.14美元,股票價(jià)值的估計(jì),10,4.2紅利固定增長(zhǎng)的折現(xiàn)模型分析 固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時(shí)是正確的。 固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型暗示這一股票的價(jià)值在以下情況下將增大： 1) 每股預(yù)期紅利更多； 2) 市場(chǎng)資本率k更低； 3) 預(yù)期紅利增長(zhǎng)率更高。,股票價(jià)值的估計(jì),11,當(dāng)紅利增長(zhǎng)比率不變，股價(jià)增長(zhǎng)率等于紅利增長(zhǎng)率： P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)(1+g)=P0(1+g) 假定

7、ABC公司股票以?xún)?nèi)在價(jià)值57.14美元出售，即V0P0，當(dāng)支付給ABC公司股東的紅利的預(yù)期值提高5%時(shí)，股價(jià)也應(yīng)當(dāng)增加5%。 D24美元1.054.20美元 P1D2/ (k-g)4.20美元/ (0.12-0.05)60.00美元 這比目前的股價(jià)57.14美元高5%。,股票價(jià)值的估計(jì),12,當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，預(yù)期持有期收益率為： E(r)=紅利收益率+資本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g 這個(gè)公式提供了一種推斷市場(chǎng)資本化率的方法： 股票以?xún)?nèi)在價(jià)值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g 因此可以通過(guò)觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k 西方國(guó)家的政

8、府在確定公用事業(yè)價(jià)格時(shí)常常運(yùn)用這個(gè)公式,股票價(jià)值的估計(jì),13,a. 今年底，IBX股票的預(yù)期紅利為2.15美元，而且，預(yù)期紅利會(huì)以每年11.2%的速度增長(zhǎng)。如果IBX股票的應(yīng)得收益率為每年15.2%，那么它的內(nèi)在價(jià)值是多少？ b. 如果IBX股票的現(xiàn)價(jià)等于內(nèi)在價(jià)值，那么下一年的預(yù)期價(jià)格是多少？ c. 如果一個(gè)投資者現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)該股票，一年后收到紅利2.15美元之后售出。則他的預(yù)期資本收益率（或稱(chēng)價(jià)格增長(zhǎng)率）是多少？紅利收益率和持有期收益率分別是多少？,股票價(jià)值的估計(jì),14,五、價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值,內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差異是否會(huì)消除及何時(shí)會(huì)消除？ 5.1 這個(gè)差異永遠(yuǎn)不會(huì)消除 例：假設(shè)股票的每股

9、現(xiàn)值僅有48美元，也就是說(shuō)，股票每股被低估了2美元。 E(r)D1/P0g4美元/ 48美元0.040.08330.040.1233,股票價(jià)值的估計(jì),15,5.2 年底市值與內(nèi)在價(jià)值之間的差距將會(huì)消失 則P1V152美元，有 E(r)D1/P0(P1-P0) /P04/48(52-48)/480.08330.08330.1667 5.3 許多股票分析家假定股價(jià)將在一定時(shí)期內(nèi)逐漸接近內(nèi)在價(jià)值,股票價(jià)值的估計(jì),16,六、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）,6.1 公司增長(zhǎng)前景與分紅比率 例兩公司：現(xiàn)金牛公司與增長(zhǎng)前景公司，它們未來(lái)一年的預(yù)期每股盈利都是5美元。兩家公司若將所有盈利當(dāng)作紅利分派，可以保持5美元

10、的永續(xù)紅利流，市場(chǎng)資本率k12.5%。 增長(zhǎng)前景公司（投資于收益為15%的項(xiàng)目） 將收益的60%用于再投資,股票價(jià)值的估計(jì),17,股票盈利或紅利增加的百分比等于股權(quán)收益率（ROE）乘以再投資率（再投資資金占盈利的百分比。 如果投資或股權(quán)收益率（ROE）為15%，收益的60%用于再投資， g=股權(quán)收益率(ROE)b0.150.60=0.09， 股價(jià)為 P0=D1/(k-g)=2元/(0.125-0.09)=57.14元 現(xiàn)金牛公司 將全部收益作為紅利，股價(jià)為 P0=D1/k=5元/0.125=40元 如果將60%的收益用于再投資，則g=0.1250.60=0.075，而股價(jià)仍然等于 P0=D1/

11、(k-g)=2元/(0.125-0.075)=40元,股票價(jià)值的估計(jì),18,一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股價(jià)描述為零增長(zhǎng)政策下的價(jià)值（每股E1的永續(xù)年金的價(jià)值）加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值，我們用PVGO表示。 股價(jià)無(wú)增長(zhǎng)每股值+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值 P0E1/kPVGO 增長(zhǎng)前景公司 57.1440+17.14 現(xiàn)金牛公司 PVGO=0 公司的股本增長(zhǎng)并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時(shí)公司的價(jià)值才會(huì)提高。 “現(xiàn)金?！保哼@些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會(huì)。,股票價(jià)值的估計(jì),19,計(jì)算一家公司的價(jià)格，它的再投資率是0.60，股權(quán)收益率為20%。當(dāng)前收益(E1)為每股

12、5美元，k12.5%。求出公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值。為什么增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值這么高？,股票價(jià)值的估計(jì),20,6.2 不同階段的模型選擇 在不同的周期階段，公司的紅利增長(zhǎng)率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。,股票價(jià)值的估計(jì),21,創(chuàng)業(yè)階段和成長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率較高，紅利的分派率應(yīng)較低；成熟階段，增長(zhǎng)率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。 在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，運(yùn)用紅利固定增長(zhǎng)模型來(lái)預(yù)測(cè)股票的價(jià)格。 摩托羅拉公司有接近16.3%的短期快速紅利增長(zhǎng)，紅利預(yù)測(cè)值1998年0.54美元；1999年0.64美元；2000年0.74美元

13、；2001年0.85美元。假定紅利增長(zhǎng)率的提高在2001年停止了，預(yù)測(cè)紅利分派率為0.15，股權(quán)收益率為15.0%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率將是： gROEb15%(1-0.15 )12.75%,股票價(jià)值的估計(jì),22,假定2001年出售股票，則 根據(jù)固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型， 摩托羅拉公司的值為1.30，1997年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大約為5.3%。假定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)測(cè)值是7.0% krf E(rM)-rf5.3%1.37.0%14.4%,股票價(jià)值的估計(jì),23,對(duì)2001年的股價(jià)預(yù)測(cè)為 P2001(0.85美元1.1275) / (0.144-0.1275 )58.08美元 對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)為 V19970.54/1

14、.1440.64/(1.144)20.74/(1.144)3(0.8558.08)/(1.144)435.86美元 摩托羅拉公司的實(shí)際價(jià)格為71美元 證明當(dāng)ROE16%時(shí)，摩托羅拉公司的內(nèi)在價(jià)值等于72.42美元（提示：首先計(jì)算2001年股價(jià)，然后計(jì)算所有中期紅利的貼現(xiàn)值加上2001年股價(jià)的貼現(xiàn)值）。,股票價(jià)值的估計(jì),24,七、股價(jià)估計(jì)的市盈率方法,7.1 市盈率(price-earnings ratio, P/E) 每股價(jià)格占每股盈利的百分比，也就是每股價(jià)格除以每股盈利所得的商，如果P為股價(jià)，E為每股盈利，市盈率則等于P/E。 7.2 市盈率與增長(zhǎng)前景 P0=E1/k+PVGO P0/E1=

15、1/k1+PVGO/(E1/k) 如果股票收益的增長(zhǎng)率為零，市盈率是該股票市場(chǎng)資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長(zhǎng)率較高或很高時(shí)，市盈率就會(huì)陡然上升。 高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長(zhǎng)前景。,股票價(jià)值的估計(jì),25,將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有： P0=E1(1-b)/(k-ROEb) 即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb) 表明市盈率隨股權(quán)收益率的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高就意味著有利于市場(chǎng)資本率的再投資，從而會(huì)帶來(lái)更高的紅利，因此，會(huì)有更高的市盈率。,股票價(jià)值的估計(jì),26,再投資率對(duì)增長(zhǎng)率和市盈率的效應(yīng)（假定市場(chǎng)資本

16、率為9%）,股票價(jià)值的估計(jì),27,再投資率越高，公司收益的增長(zhǎng)率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當(dāng)公司收益率比市場(chǎng)資本率更高時(shí)，高再投資率才會(huì)增加市盈率。這時(shí)提高投資率才會(huì)增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場(chǎng)資本率時(shí)，再投資率越高越損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨嗟馁Y金被投入到收益率較低的項(xiàng)目上。,股票價(jià)值的估計(jì),28,ABC股票年預(yù)期股本收益率為12%，預(yù)期每股收益為2美元，預(yù)期每股紅利為1.50美元。它的年市場(chǎng)資本率為10%。 a. 它的預(yù)期增長(zhǎng)率、價(jià)格、市盈率(P/E )比率各是多少？ b. 如果再投資率為0.4，預(yù)期每股紅利、增長(zhǎng)率、價(jià)格與市盈率(P/E )比率分別是

17、多少？,股票價(jià)值的估計(jì),29,八、市盈率方法的應(yīng)用,8.1市盈率比率與股票風(fēng)險(xiǎn) P0/E1=(1-b)/(k-ROEb) P/E=(1-b)/(k-g) 如果公司的風(fēng)險(xiǎn)很高，其應(yīng)得收益率也會(huì)高，因此k值會(huì)較大，市盈率就會(huì)較小。 但是，市盈率過(guò)高，往往也是風(fēng)險(xiǎn)較大的標(biāo)志。因?yàn)椋赡芡顿Y者過(guò)高地估計(jì)了股票未來(lái)的收益增長(zhǎng)率，實(shí)際上公司達(dá)不到這樣的增長(zhǎng)率。,股票價(jià)值的估計(jì),30,九、市盈率的準(zhǔn)確應(yīng)用,9.1 由于市盈率的分母是會(huì)計(jì)收益，因此，它在某種程度上會(huì)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。 9.2 通貨膨脹對(duì)市盈率的影響 通貨膨脹對(duì)股價(jià)的影響 例：Inflatotrend 公司在無(wú)通貨膨脹的情況下將全部收益派發(fā)紅利

18、。每股的收益與紅利為1，增長(zhǎng)率是零。我們用*表示無(wú)通貨膨脹的變量。每年均衡的資本化率k*10%，假定每年的通貨膨脹率是6%。 P01美元/ 0.1010美元 K=(1k*) (1i)-11.101.06-10.166或16.6% 預(yù)期名義紅利增長(zhǎng)率為6% P0D1/k-g1.06美元/ (0.166-0.060)10美元 只要真實(shí)價(jià)值不受影響，股票現(xiàn)在的價(jià)格也不受通貨膨脹影響。,股票價(jià)值的估計(jì),31,通貨膨脹對(duì)收益和再投資率的影響 例：Inflatotrend公司生產(chǎn)的產(chǎn)品要求在每年年初購(gòu)進(jìn)零部件，在年底賣(mài)出成品，上一年沒(méi)有通貨膨脹，零部件成本為1000萬(wàn)美元。發(fā)行股份100萬(wàn)。,股票價(jià)值的估

19、計(jì),32,得到如下的關(guān)系： gbROE0.3614516.6%6%(每年),股票價(jià)值的估計(jì),33,從更普遍的意義上講，名義變量和真實(shí)變量之間的關(guān)系：,股票價(jià)值的估計(jì),34,當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，市盈率下降,股票價(jià)值的估計(jì),35,9.3 市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。市盈率概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，一定要認(rèn)真考慮公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。,股票價(jià)值的估計(jì),36,股票價(jià)值的估計(jì),37,9.4 不同行業(yè)的市盈率會(huì)有很大的差別。,股票價(jià)值的估計(jì),38,9.5 一些國(guó)家市盈率水平,股票價(jià)值的估計(jì),39,十、其他的比較估值比率,10.1 賬面價(jià)值估價(jià)法 帳面價(jià)值沒(méi)有考慮公司的歷史、商譽(yù)、增長(zhǎng)的前景，又因

20、為公司有時(shí)會(huì)維持著早已發(fā)生無(wú)形損耗的設(shè)備和毫無(wú)價(jià)值的存貨，一般不等于其股價(jià)。 10.2 CAPM估價(jià)法 由CAPM模型，當(dāng)股價(jià)處于均衡時(shí)，預(yù)期收益率為rf+ErM-rf?？梢赃\(yùn)用這個(gè)模型計(jì)算出股票的理論收益率。 用k表示應(yīng)得的收益率，如果股票定價(jià)準(zhǔn)確，其預(yù)期收益率將等于應(yīng)得收益率k。,股票價(jià)值的估計(jì),40,10.3 公司財(cái)務(wù)與自由現(xiàn)金流方法 MM理論 MM理論認(rèn)為，如果我們認(rèn)定一個(gè)公司的將來(lái)投資，該公司股票的價(jià)值不受這些項(xiàng)目融資方式的影響。 MM理論的根據(jù)是，一個(gè)公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是公司現(xiàn)有資產(chǎn)加上未來(lái)投資的現(xiàn)值所創(chuàng)造的股東凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 根據(jù)MM理論，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。 自由現(xiàn)金流的概念 指公司股東擁有的不算新投資的稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項(xiàng)扣除后擁有自由支配權(quán)的現(xiàn)金額。,股票價(jià)值的估計(jì),41,以MiMo公司為例，在過(guò)去的一年，該公司的利稅前現(xiàn)金流為100萬(wàn)美元，并期望以每年6%的速度增長(zhǎng)。要做到這一點(diǎn)，公司必須投入相當(dāng)于每年稅前現(xiàn)金流15%的資金。稅率為30%，去年