并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估： 包括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、 并購(gòu)企業(yè)自身價(jià)值評(píng)估、 并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值評(píng)估。 而通常評(píng)估中說(shuō)做的只有第一個(gè)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估， 后兩個(gè)并沒有做， 但是這兩方面是評(píng)估師的職責(zé)范圍，而且是最適合評(píng)估做的。（一）目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值評(píng)估：評(píng)估方法? 收益法? 資產(chǎn)基礎(chǔ)法? 市場(chǎng)法評(píng)估思路：企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見。主要是要看目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資產(chǎn)狀況以及并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)識(shí)，從而來(lái)考慮使用什么方法評(píng)估。1 、市場(chǎng)法： 在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上類似的交易案例比較少，應(yīng)用條件存在限制。 雖然由 1300 多家上市公司，但是市場(chǎng)沒有解決股權(quán)分置問題，上市公司一般有 70 的股份不流通， 市場(chǎng)價(jià)格只是30 流通

2、股的價(jià)值，所以簡(jiǎn)單運(yùn)用市盈率倍數(shù)來(lái)修正被評(píng)估企業(yè)價(jià)值， 其結(jié)論不可靠， 而評(píng)估追求的就是可靠性，而不是精確性，所以更多的運(yùn)用是成本法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。2 、 “企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見”中提出不要單獨(dú)運(yùn)用某種方法，所以在未來(lái)并購(gòu)中更多的是要同時(shí)使用兩種方法，如果這兩種方法的結(jié)論存在差異的話，就要檢查兩種方法路徑是否可靠，才能判斷其結(jié)論是否可靠。如果兩種方法的資料和路徑是可靠的，那么一般來(lái)說(shuō)兩種方法的結(jié)論應(yīng)該不會(huì)有太大的差異。但在過去我們的認(rèn)識(shí)是有誤區(qū)的，特別是在企業(yè)改制過程中，原來(lái)提出以成本法為基礎(chǔ)，收益法為驗(yàn)證。使用成本法的時(shí)候，面對(duì)的客體 的特征是：多的是資產(chǎn)，少的是效益，特別是國(guó)有企業(yè)，在前期不

3、是為了改制，而是主要為獲得現(xiàn)金，這就是為什么很多上市公司上市后會(huì)發(fā)生變化，原因就是改制時(shí)就存在著眾多的問題。要解決資產(chǎn)和效益問題的方法無(wú)非兩條，一是剝離，把上市企業(yè)縮小，但部分剝離后就可能存在關(guān)聯(lián)交易，而且即使這樣的剝離也會(huì)存在著資產(chǎn)和效益的不匹配，就要求評(píng)估值不要太高，甚至有一點(diǎn)時(shí)間證監(jiān)會(huì)要求凈資產(chǎn)增值率不能超過20 ，從而在使用成本法評(píng)估時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)就低不就高。二是一個(gè)企業(yè)要改制上市，起初要求是凈資產(chǎn)利潤(rùn)率不低于 10 ，后來(lái)是不低于銀行的存款利率，而評(píng)估值與利潤(rùn)之比還要追求一個(gè)高值，因?yàn)楣善卑l(fā)行價(jià)格是每股凈利潤(rùn)乘以市盈率，而在市盈率被證監(jiān)會(huì)確定的情況下，只能提高每股凈利潤(rùn)來(lái)擴(kuò)大融資量。按

4、這樣兩種路徑來(lái)評(píng)估，肯定是收益法的評(píng)估結(jié)果將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本法的評(píng)估結(jié)果，但現(xiàn)象卻是收益法評(píng)估結(jié)果與成本法評(píng)估結(jié)果是一致的，因?yàn)橐檬找娣?yàn)證成本法的結(jié)果，所以即使驗(yàn)證了，收益法的結(jié)果也是不用再看的。因而目標(biāo)和路徑是存在問題的，在這樣的前提和條件下，兩種方法的應(yīng)用是有限的。然而“企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見”的推出，使得在未來(lái)的并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估中，通常會(huì)是兩種方法，如果兩種方法存在差異，就要分析路徑、判斷、價(jià)值取得是否可靠。3、收益法評(píng)估中的問題：（ 1 ）預(yù)測(cè)期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是3 5 年，之后采用永續(xù)，但是卻都沒考慮內(nèi)在約束條件：對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，評(píng)估的是某時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不變的價(jià)值，

5、而在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況下，企業(yè) 未來(lái)收益的決定取決于成本減少和收入增加，即影響未來(lái)收益的是產(chǎn)量、價(jià)格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長(zhǎng)階段，在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況現(xiàn)，價(jià)格產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)的規(guī)模都有一定的度，不可能無(wú)限增長(zhǎng)，而預(yù)測(cè) 3 5 年就是預(yù)測(cè)資產(chǎn)規(guī)模不變的度。（ 2 ）簡(jiǎn)單應(yīng)用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，特別是作為被并購(gòu)企業(yè)，為了賣得高價(jià)，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來(lái)增長(zhǎng)是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設(shè)未來(lái)市場(chǎng)充分實(shí)現(xiàn)等等，這就需要分析收入增長(zhǎng)是否是由于投資擴(kuò)大引起。（ 3）折現(xiàn)率：這是非常重要的，敏感度也是最高的。資本市場(chǎng)定價(jià)模型： 主要是 ? 系數(shù)的判斷： 通常出現(xiàn)的問題是

6、虎頭蛇尾， 前面收益法評(píng)估前景很好，而到后面的按歷史數(shù)據(jù)分析的結(jié)果卻與前面無(wú)法對(duì)應(yīng)，反映在? 系數(shù)上就是會(huì)被人為調(diào)控。? 效益低于平均值則?1? 效益高于平均值則?1簡(jiǎn)單應(yīng)用行業(yè)平均收益水平： 行業(yè)平均水平這個(gè)指標(biāo)是反映這個(gè)行業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候， 就需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和地位加以修正。 但是在實(shí)踐中往往簡(jiǎn)單運(yùn)用行業(yè)平均收益水平， 而沒有對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵進(jìn)行分析， 也沒有對(duì)目標(biāo)企業(yè)在這個(gè)行業(yè)中的地位、競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展水平等具體情況進(jìn)行分析。4、成本法：核心問題是怎樣考慮貶值問題，這個(gè)方法本身是合理的，但在運(yùn)用中存在一定的局限性，使得判斷的可靠程度無(wú)法保證。在并購(gòu)

7、中，被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前往往并未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 因?yàn)閺钠湮磥?lái)的預(yù)測(cè)可以看出其發(fā)展是上升的， 這就證明現(xiàn)在這個(gè)階段和以前的經(jīng)營(yíng)階段有很多資產(chǎn)是閑置的， 而靠目標(biāo)企業(yè)自身的發(fā)展實(shí)力是不可能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最有效利用的，只能由并購(gòu)企業(yè)來(lái)做到這一點(diǎn)，所以這就需要考慮經(jīng)濟(jì)性貶值。另外的情況是一個(gè)企業(yè)并購(gòu)另一個(gè)企業(yè)，其目的可能不是其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，而是其擁有的土地，這時(shí)對(duì)于土地的評(píng)估就要考慮最佳使用原則，同時(shí)還要考慮實(shí)現(xiàn)費(fèi)用。 特別是在混合并購(gòu)時(shí)， 如果并購(gòu)方看中的就是其房地，但往往是不告知其并購(gòu)的目標(biāo)的，此時(shí)評(píng)估師應(yīng)給出相關(guān)分析意見。（二）并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值評(píng)估：往往很少做的，評(píng)估機(jī)構(gòu)參與程度不高。這種評(píng)估通常是用收益法評(píng)

8、估，就涉及到對(duì)現(xiàn)金流的分析。1 、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流入量分析a 、 對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組整合和追加投資，進(jìn)行資金、技術(shù)等的投入，造成對(duì)現(xiàn)金流的影響。 a 企業(yè)收購(gòu) b 企業(yè)后一定會(huì)對(duì)b 企業(yè)進(jìn)行重組整合，投入資金、技術(shù)或者是管理，但是這樣的投入對(duì)并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生巨大影響。b 、橫向并購(gòu)中并購(gòu)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的影響：好處是提高產(chǎn)量，降低生產(chǎn)成本，提高管理效益，所以分析時(shí)要考慮產(chǎn)量、價(jià)格、成本。（例） 比如一家生產(chǎn)宣紙的公司改制上市時(shí)， 把宣紙的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入到股份公司中發(fā)起設(shè)立股份公司上市，評(píng)估中的商標(biāo)評(píng)估和企業(yè)價(jià)值評(píng)估都用到收益法：商標(biāo)的價(jià)值體現(xiàn)在超額收益上：? 由于品牌使得其價(jià)格高于同等產(chǎn)

9、品形成超額收益。? 其價(jià)格比同等產(chǎn)品價(jià)格也許還要低， 但存在追加收益即由于品牌使得其產(chǎn)生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致單位成本遠(yuǎn)低于同等企業(yè)成本而形成追加利潤(rùn)。企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)率與商標(biāo)價(jià)值折線率：? 如企業(yè)是產(chǎn)品單一的，則二者是可以等同的。? 如有附屬產(chǎn)品且量還占據(jù)一定份額， 則商標(biāo)價(jià)值的折線率應(yīng)低于企業(yè)價(jià)值折現(xiàn)率。c、縱向并購(gòu)中并購(gòu)要考慮對(duì)交易成本的影響，在前向并購(gòu)目的是為了獲得穩(wěn)定的質(zhì)量、穩(wěn)定的貨源和穩(wěn)定的價(jià)格，因?yàn)槠淅鎸?shí)現(xiàn)是在并購(gòu)企業(yè)的終極產(chǎn)品的利益實(shí)現(xiàn)上，所以其價(jià)格策略并不是僅僅依靠目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格，它可以通過目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)終極企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的提升或競(jìng)爭(zhēng)力上。（例） 一家電力企業(yè)并購(gòu)煤礦企業(yè)和

10、煤礦專用線， 對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 煤礦資源是發(fā)電企業(yè)的很好的原料動(dòng)力煤，但其專用線出口受到鐵路網(wǎng)絡(luò)總體的限制， 存在著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)性貶值， 然而恰好并購(gòu)企業(yè)在專用線附近有發(fā)電廠， 這時(shí)對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)煤炭就能得到保證， 對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)， 煤炭銷路有保證， 同時(shí)專用線的利用率得到提高， 因而在評(píng)估時(shí)就要考慮經(jīng)濟(jì)性貶值的問題， 以及并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)整合后的影響。用公式表示為： fi=ffi+fsifi:企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的現(xiàn)金流入量ffi:目標(biāo)企業(yè)自身的現(xiàn)金流量fsi:規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量2、并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目現(xiàn)金流出量分析支付的交易費(fèi)用：信息的收集和調(diào)查費(fèi)用、談判的簽約費(fèi)用、審計(jì)、評(píng)估、

11、財(cái)務(wù)等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用交易價(jià)格：通常指目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)重組、 整合費(fèi)用及追加投資， 這種分析以前是財(cái)務(wù)顧問的工作， 但其量化卻是評(píng)估擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，所以這是評(píng)估的重要方向。? 戰(zhàn)略一體化成本? 業(yè)務(wù)一體化成本? 組織一體化成本? 人事一體化成本? 管理一體化成本? 文化一體化成本用公式表示為： fo=ffo+fpo+fco-fo：并購(gòu)項(xiàng)目的現(xiàn)金流出量-ffo：收購(gòu)企業(yè)支付的交易費(fèi)用-fpo：收購(gòu)企業(yè)支付的交易價(jià)格-fco：收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的整合成本3、并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量用公式表示為： fcf=fi-fo規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流入的預(yù)測(cè)1 、預(yù)測(cè)原則：? 協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)應(yīng)與企業(yè)的戰(zhàn)略

12、決策和整合計(jì)劃相結(jié)合，這是最重要的。并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)有幾件基本的事情：? 對(duì)并購(gòu)企業(yè)自身的評(píng)價(jià)，通過對(duì)自身的評(píng)價(jià)決定以后發(fā)展的定位。? 決定并購(gòu)策略。 （例）加拿大的水務(wù)公司、 ge 和西門子非?？春弥袊?guó)的水務(wù)市場(chǎng)，要并購(gòu)中國(guó)的一家水務(wù)公司，而該公司雖然有很長(zhǎng)的歷史，但是其自身沒有實(shí)力和技術(shù)能力來(lái)完全實(shí)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模，所以也希望引進(jìn)外資和技術(shù)。而其帳面資產(chǎn)不足1 億人民幣，當(dāng)國(guó)外3 家公司愿意拿 3 、 4 千萬(wàn)美金來(lái)收購(gòu)，原因是：一、如果拿這3 、 4 千萬(wàn)美金來(lái)新設(shè)一家公司,也不一定能占領(lǐng)市場(chǎng)，因?yàn)闆]有這家公司的資源來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。二是其決策與目標(biāo)企業(yè)的要求? 定量預(yù)測(cè)與定性

13、分析相結(jié)合。收益法的路徑就是定性定量化，用量化來(lái)實(shí)現(xiàn)定性。 所以收益法的 3 個(gè)假設(shè)： 收益可預(yù)測(cè)并量化； 風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)測(cè)和量化的；界面是清楚的。? 科學(xué)性與穩(wěn)健性相結(jié)合。評(píng)估時(shí)科學(xué)性是重要的，當(dāng)也要與藝術(shù)性有效結(jié)合，只是藝術(shù)性越少越好，當(dāng)不能沒有。2、銷售收入分析? 通過目標(biāo)企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入新行業(yè)、新市場(chǎng)、擴(kuò)大銷售額，這是在跨國(guó)并購(gòu)或跨區(qū)域并購(gòu)中要考慮的重要問題。 一個(gè)國(guó)際酒店管理公司要收購(gòu)國(guó)內(nèi) 90 多家酒店，這些客戶單一，市場(chǎng)有限，效益不好。但是經(jīng)國(guó)際公司整合后形成網(wǎng)絡(luò)，其價(jià)值就會(huì)大大提高。? 通過橫向并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，通過價(jià)格優(yōu)勢(shì)增加銷售額，不過在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)需要考慮反壟斷法的制約。? 獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售渠道所產(chǎn)生的銷售額增加。3、付現(xiàn)成本總額以及期間費(fèi)用? 橫向并購(gòu)中規(guī)模經(jīng)濟(jì)引起的成本費(fèi)用降低，通常包括：? 規(guī)模經(jīng)濟(jì)影響? 專業(yè)化分工的影響? 倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的節(jié)約? 運(yùn)輸費(fèi)用的節(jié)約? 單位管理費(fèi)用的降低? 管理費(fèi)用的節(jié)約? 縱向并購(gòu)交