公司債對融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的影響——基于長江電力的案例研究

1、 北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文公司債對融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的影響?基于長江電力的案例研究姓名:王蘇宏申請學(xué)位級別:碩士專業(yè):工商管理指導(dǎo)教師:馬忠20080601中文摘要摘要:新資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代公司治理理論的融合發(fā)展表明,負債融資對公司治理起著非常重要的作用。本文基于對長江電力公司發(fā)行公司債的案例研究,闡述并且分析了我國公司債券發(fā)行對公司治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的影響。在我國資本市場融資手段比較單一的背景下,分析了公司債券融資對于增加現(xiàn)代中國融資市場融資工具的必要性和重要意義。在分析研究了融資后長江電力上市公司第一季度的財務(wù)指標(biāo)后,得出長江電力發(fā)行公司債改善了資本結(jié)構(gòu),提高了未來的財務(wù)盈利能力,對現(xiàn)有全

2、部股東的利益具有促進作用。在量化財務(wù)杠桿的標(biāo)準(zhǔn)后,可以得出對于符合同樣財務(wù)指標(biāo)的中國上市公司,發(fā)行公司債要優(yōu)于增發(fā)股票融資。發(fā)行公司債對于股本結(jié)構(gòu)的改變來看,較好的避免了大股東通過增發(fā)股票來稀釋自己股份,增加自己可以控制的現(xiàn)金流,避免了大股東通過控股增發(fā)權(quán)侵占中小股東的利益?；谝陨戏治?本文認為長江電力股份公司發(fā)行公司債融資能夠改善公司的長期融資結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu),改善公司的未來盈利狀況。對于其他上市公司也是一個較好的榜樣。同時也說明了公司債券是改善我國資本融資市場的一個好工具。關(guān)鍵詞:公司治理;融資結(jié)構(gòu);公司債券;債券融資分類號:.:. . , 、析.、, ,. , ., , . . .

3、 :, ,:.學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解北京交通大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定。特授權(quán)北京交通大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索,并采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編以供查閱和借閱。同意學(xué)校向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤。保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)說明新躲與恕學(xué)位論文儲躲礎(chǔ)幺簽字日期:坼多月占日簽字日期:五矽莎年加日獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作和取得的研究成果,除了文中特別加以標(biāo)注和致謝之處外,論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果,也不包含為獲得北京交通大學(xué)或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書

4、而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。/學(xué)位論文作者簽名: 簽字日期.瞄年月致謝在我的導(dǎo)師馬忠副教授的悉心指導(dǎo)下,我完成論文的開題直到寫作完畢的全部過程。馬忠教授嚴(yán)謹?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和科學(xué)的工作方法給了我極大的幫助和影響。在此衷心感謝兩年來馬忠副教授對我的關(guān)心和指導(dǎo)。另外也感謝學(xué)校幫助過我教育過我的其他老師。最后感謝家人對我的理解和支持,使我能夠?qū)Ｐ耐瓿蓪W(xué)業(yè)。引言.研究背景年,我國債券市場共發(fā)行債券.萬億元,同比增長.%。截至年年末,我國債券市場托管量已達.萬億元,同比增長.%。但這一數(shù)字與發(fā)達國家相比仍相去遙遠。公司債券對于在發(fā)達國家,成熟

5、的公司債券市場占據(jù)了多層次資本市場的中心地位;亞洲發(fā)展中國家在東南亞金融危機以后,其公司債市場也得到了迅猛發(fā)展。而中國的公司債只占到了資本市場極小的一部分,發(fā)展嚴(yán)重滯后?？疾靽夤緜袌龅陌l(fā)展歷程和成功經(jīng)驗,對于我國公司債市場的建設(shè)具有重要的借鑒意義。公司債券的研究也相對的重要起來。透徹的研究公司債券對中國資本市場,和中國股份公司的有益作用是必要的。長江電力集中了三峽總公司最重要的優(yōu)質(zhì)盈利資產(chǎn),競爭優(yōu)勢突出,盈利能力強,經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定充沛,資信狀況優(yōu)良,償債能力強,具有很好的投資價值。可以說,長江電力自身條件非常適合作為公司債券的首家試點公司。相比近期發(fā)行的票面年利率.%的特別國債,公司債的

6、收益更高。年月日,長江電力發(fā)布公告稱,公司的發(fā)債計劃獲證監(jiān)會發(fā)審委今年第次工作會議審核通過,成為首家獲準(zhǔn)發(fā)行公司債的上市公司。截至目前,已有金地、華能國際、萬科、華電等多家公司公布了公司債發(fā)行方案,發(fā)債總額接近億元;其中,長江電力股份公司最早公布方案,而華能國際發(fā)債金額最高為億元。 這標(biāo)志著今年月日中國證監(jiān)會正式發(fā)布公司債券發(fā)行試點辦法之后,公司債券試點工作正式拉開帷幕,為我國公司債券市場的發(fā)展邁出了歷史性的一步。結(jié)合長江電力公司債的發(fā)行,進行國內(nèi)公司債券實證研究是非常有必要的。這對以后上市公司,通過資本市場融資,選擇更好的融資品種,有了更好更完善的參考。同時通過案例研究長江電力公司債券的發(fā)行

7、,對中國資本市場融資的融資品種的橫向比較,也有非常重要的意義。.研究的問題針對長江電力公司債券發(fā)行的案例研究,主要針對以下四個問題進行了研究:通過比較長江電力股份公司的股票增發(fā)和債券融資兩種不同融資手段,分析兩種融資方案對融資后第一個季度的財會報表的影響。針對會計科目中的凈資產(chǎn)收益率,總資產(chǎn)收益率,每股利潤等,進行一個橫向的比較?？梢钥吹綄τ陂L江電力股份公司來看,債券融資要優(yōu)于股份融資在基于第一項的研究基礎(chǔ)上,通過公司理財中對公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的縱向比較。得出在一定條件下,上市公司通過債券市場融資比通過股權(quán)融資更能提高公司未來的業(yè)績,和公司的融資結(jié)構(gòu)。并且利用債券杠桿來量化融資結(jié)構(gòu)中的債券融資和

8、股權(quán)融資的合理性。最后通過帶入長江電力公司發(fā)行公司債后首季度的會計數(shù)據(jù),進行實證考量。長江電力公司通過公司債券平衡公司的融資結(jié)構(gòu)。也可以減少股本結(jié)構(gòu)的變化對于中小股東的利益侵害。通過公司債券融資同時減少大股東可以控制的現(xiàn)金流量,減少了大股東利用控股權(quán)的優(yōu)勢,來轉(zhuǎn)移資金利用,侵害中小股東的合法利益。.研究現(xiàn)狀?國外研究現(xiàn)狀使用公司為研究樣本,以.年為研究區(qū)間,其實證研究發(fā)現(xiàn):所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響負債融資成本,通過對家族終極控制型公司與非家族終極控制型上市公司如機構(gòu)控制進行比較得出,家族終極控制型的這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)會降低負債融資成本。家族終極控制型公司負債融資成本比非家族終極控制型公司的負債融資成本要低

9、個基本點。以家族持有公司股份%為分界線,當(dāng)家族持股量少于它,負債融資成本會不斷下降;大于它,則負債融資成本會不斷上升。但負債融資成本始終會低于除家族終極控制型公司之外的其它公司。運用等的研究方法,通過對.年度間的家其中家來自,家來自黜進行實證分析也得出同樣的結(jié)果,即所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響負債融資成本,家族終極控制型的這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)比其它類型所有權(quán)結(jié)構(gòu)會更降低負債融資成本。同時他們特別考察了公司所處的外部環(huán)境,當(dāng)外部環(huán)境是對投資者保護良好的情況下,會減少負債融資成本,反之則增加。從和等的研究結(jié)論中我們可以得出:所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響負債融資成本,并且由不同的最終控股股東控制的上市公司,其負債融資成本是不樣的,造

10、成這樣的原因是不同的終極控制股東類型與債權(quán)人的代理問題表現(xiàn)的輕重不同所致。這也從另一角度反映了針對不同控制股東控制上市公司,其負債融資發(fā)揮的公司治理效應(yīng)是不一樣的。國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好,重股權(quán)融資,輕債券融資,這樣帶來的后果是經(jīng)營者不必承擔(dān)債券違約和公司破產(chǎn)的風(fēng)險。加之中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下股東監(jiān)督和要求偏弱,使得股權(quán)融資偏好可能對公司治理產(chǎn)生不良的影響。發(fā)達國家的公司治理經(jīng)驗表明,股權(quán)融資與債權(quán)融資的治理效應(yīng)具有互補性。將債權(quán)融資的硬約束和股票融資的投票權(quán)有機結(jié)合起來形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對提高公司治理效率是不可缺少的。陳耿、周軍以規(guī)范的方式,分析了債券期限結(jié)

11、構(gòu)、類型結(jié)構(gòu)對融資成本的高低產(chǎn)生的影響。肖作平采用混合回歸、橫截面回歸和固定效應(yīng)回歸等技術(shù),研究了上市公司債券期限結(jié)構(gòu)的影響因素,發(fā)現(xiàn)擁有大量自由現(xiàn)金流量的公司使用更多的債券融資以降低伴隨自由現(xiàn)金流量的融資成本。公司的融資結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)。債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的成本、市場價值及公司治理具有重要的影響。結(jié)合我國實際研究債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響及效率。股權(quán)融資對公司發(fā)展和經(jīng)濟增長的重要意義。人們通常更多地關(guān)注股權(quán)融資在快速聚集資本方面的作用,公司經(jīng)營者通常也被認為是股東利益的忠實代表,為了股東利益的最大化而行事。公司經(jīng)營者通常并不是在追求股東利益的最大化,而是在追求自身的利益最大化沈偉基和蔡如海。因

12、此認為人們需要更加關(guān)注股權(quán)融資和債券融資互相結(jié)合的融資方式對公司的治理效應(yīng)的改盞口。一部分學(xué)者經(jīng)過經(jīng)驗分析表明我國上市公司資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績顯著負相關(guān)王玉榮和錢毅,:朱明秀和封美霞,。此外,除商業(yè)信用比率、定額負債比率與公司業(yè)績正相關(guān)外,長期負債資產(chǎn)比率、流動負債比率、長期借款與長期負債比率都與公司業(yè)績負相關(guān)。研究結(jié)論表明:我國上市公司債權(quán)治理失效,負債沒有在公司治理中發(fā)揮積極作用。對該實證結(jié)論的解釋有以下幾點原因:第一,銀行債券的軟約束。銀行是我國上市公司的主要債權(quán)人, 我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行的公司化改造還沒有完全到位,各級政府的行政性干預(yù)依然存在, 銀行對上市公司的監(jiān)督和約束缺少

13、動力和壓力。第二,破產(chǎn)制度不健全。負債作用的有效發(fā)揮取決于完善和健全的破產(chǎn)制度, 健全有效的破產(chǎn)制度能讓全社會樹立信用觀念, 真正做到優(yōu)勝劣汰。其中農(nóng)樂公司案例研究指出有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內(nèi)部治理機制,而且依賴于良好的外部治理機制,其中包括債券融資治理機制李常青和黃建洪,。從我國學(xué)者進行研究來看,他們要么把所有種類的上市公司放在一起做一個樣本研究,要么只針對某一類型公司進行研究,很少有實際案例進行比較研究的。本文將力圖克服上述研究不足,從新的視角來進行進一步的探索,以便深化對這一問題的認識。.本文的創(chuàng)新之處參考以上國內(nèi)研究現(xiàn)狀,本文較以往國內(nèi)相關(guān)研究在內(nèi)容和對象上有以下幾點創(chuàng)新。

14、長江電力股份公司是首次發(fā)行公司債的上市公司,也是債券市場中第一支公司債產(chǎn)品。之前公司債券對于債券市場來說是空白的,債券市場大部分由國債和企業(yè)債券兩部分組成。國庫券、企業(yè)債券發(fā)行方都是由國家來進行擔(dān)保,與公司債在發(fā)行主體,擔(dān)保方式等方面上都有較大差別。所以本文基于公司債券對公司治理結(jié)構(gòu)和公司融資結(jié)構(gòu)的案例研究是第一次的。另外以前大部分債券融資影響公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的實證研究,都是針對我國上市公司進行的長期銀行借款來研究的。而本文的公司債券發(fā)行對象是二級市場的機構(gòu)投資方或者私人投資方。對公司治理的改善是區(qū)別于銀行的長期貸款的。在研究方法方面。本文應(yīng)用基于實際上市公司的案例研究方法,對比了公司債

15、券在稅盾和利息約束現(xiàn)金流上對單一上市公司未來財務(wù)報表的影響。這區(qū)別于以前大部分基于銀行長期貸款的上市公司的實證研究。另外闡述股份融資對公司融資后的融資結(jié)購,公司價值以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響。長江電力公司發(fā)行公司債對于財務(wù)杠桿效用上起到的作用,以及改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)后,對今后公司盈利和公司價值的影響?；趯救谫Y結(jié)構(gòu)和盈利情況的改變,分析對子改善公司的治理結(jié)構(gòu)的實際效果。這之前的公司因為局限于沒有實際的公司債券發(fā)行,而不能采用單一公司的案例研究,對比單一公司發(fā)行債券后財務(wù)的變化,所以在研究手法上大部分采用的是對普遍的上市公司進行的長期銀行貸款的實證研究。對于首次發(fā)行的長江電力上市公司的案例研究,可以從

16、每年的年報和定期的財務(wù)報表中得到較好的公司財務(wù)數(shù)據(jù)。基于這些真實數(shù)據(jù)的案例研究也是本文在研究方法上的主要創(chuàng)新之處。結(jié)構(gòu)安排本文分為四個部分。第一部分,為引言和文獻回顧,說明研究的背景、問題和現(xiàn)狀、本文的創(chuàng)新之處以及研究方案:第二部分,介紹了長江電力股份公司發(fā)行第一期公司債券億的具體資料和發(fā)行具體的方案和步驟,并且進行了一定的發(fā)行必要性和定價的分析;第三部分,通過假設(shè)通過股票增發(fā)來替代公司債券增發(fā)融資億,研究股票增發(fā)方案對未來財務(wù),融資結(jié)構(gòu)等方面的影響,可以得到在一定的財務(wù)杠桿標(biāo)準(zhǔn)下,上市公司通過債券融資優(yōu)于股票融資。長江電力股份公司融資后首季度財報也體現(xiàn)出了這點;第四部分,基于三部分的研究和假

17、設(shè),分析長江電力公司在債券融資的情況下,更能提高公司的治理。改善公司的內(nèi)部和外部治理結(jié)構(gòu),同時這一結(jié)論也適合其他擁有同樣財務(wù)杠桿標(biāo)準(zhǔn)的上市公司。第五部分,總結(jié)全文,說明債券融資對于中國上市公司是很必要的融資手段,也是豐富中國融資市場的一個有效率有意義的融資工具。結(jié)論:長江電力公司債券融資改善融資結(jié)構(gòu),提高治理結(jié)構(gòu)圖:文章結(jié)構(gòu)圖文獻回顧及評述.公司債券對公司治理的影晌.公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)企業(yè)是由構(gòu)成其各利益相關(guān)主體間締結(jié)的一組契約的藕合。在契約不完備性和利益取向的代表異質(zhì)性下,委托代理問題由此產(chǎn)生,、 等學(xué)者圍繞由此產(chǎn)生的所有權(quán)與經(jīng)有權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題,尋求良策以降低代理成本,減少由于代理問題產(chǎn)生

18、的交易費用。在這些理論基礎(chǔ)的發(fā)展下,公司治理便應(yīng)運而生,其主要目的是如何設(shè)計一套對企業(yè)的經(jīng)營者進行監(jiān)督和控制的制度安排柬解決代理問題。關(guān)于公司治理的內(nèi)涵, 認為公司治理是一個指導(dǎo)和控制公司的制度或過程。公司治理結(jié)構(gòu)包括董事和董事會的思維方式、理論和做法。它涉及的是董事會和股東、高層管理部門、規(guī)劃者與審計員,以及其他利益相關(guān)者的關(guān)系。因此,公司治理結(jié)構(gòu)是對現(xiàn)代公司行使權(quán)利的過程。把公司治理定義為公司服務(wù)于其投資者利益的一種制度安排。包括從公司董事會到執(zhí)行人員激勵計劃的任何東西。 則認為公司治理要處理的是公司投資者確保自己得到投資回報的問題,即重視投資者的利益。國內(nèi)學(xué)者如費方域的觀點認為公司治理是

19、一種關(guān)系合同,是一套制度安排,它給出公司各相關(guān)利益者之間的關(guān)系框架,對公司目標(biāo)、總的原則、遇到情況時的決策辦法、誰擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)等規(guī)則,用于代表和服務(wù)于出資者的利益,其主要目的是設(shè)計控制內(nèi)部人控制的機制。張維迎認為公司治理結(jié)構(gòu)是這樣一種解決股份公司內(nèi)部各種代理問題的機制。它規(guī)定著企業(yè)內(nèi)部不同要素所有者的關(guān)系,特別是通過顯性和隱性的合同對剩余索取權(quán)和控制權(quán)進行分配,從而影響企業(yè)家和資本家的關(guān)系。整體而言,學(xué)者們都是基于利益相關(guān)者利益出發(fā),如何制定出一套制度安排來維護其權(quán)益。公司治理服務(wù)于全體利益相關(guān)者本身沒錯,然而對象一定要明確且孰重孰輕更要明確,不可一刀切,筆者認為重要股東、重要債

20、權(quán)人應(yīng)該處于核心地位。學(xué)者們已經(jīng)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資、董事會結(jié)構(gòu)等多方面對公司治理機制的展開研究,本文試圖從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā),集中研究債務(wù)結(jié)構(gòu)的公司治理價值效應(yīng)。. 融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響債券融資對公司價值治理效應(yīng)具有影響的事實經(jīng)過以定理為標(biāo)志的現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論,再到后來的代理成本理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等眾多理論的演繹下,產(chǎn)生了相應(yīng)的理論基礎(chǔ)。債權(quán)融資的治理效應(yīng)表現(xiàn)在以下方面:在管理者絕對投資額不變的假設(shè)下,增加投資中的債券融資將間接增大管理者的持股比例,利益趨向使管理者更有效工作。清償?shù)狡趥瘜?jīng)營者支出自由現(xiàn)金流具有硬約束,降低經(jīng)營者資產(chǎn)替代、投資過度、投資不足等

21、道德風(fēng)險和逆向選擇行為。債券可被視為一種擔(dān)保機制,激勵經(jīng)營者努力工作。經(jīng)理層的效用依賴于他的經(jīng)理職位,從而依賴于公司的生存,一旦公司破產(chǎn),經(jīng)理層將喪失他們所享受的一切任職好處即必須承擔(dān)破產(chǎn)成本。因此,對經(jīng)理層來說,存在著較高的私人現(xiàn)金流量同較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。過建立一個代理成本模型來分析債券是如何緩解經(jīng)理層與股東之間沖突的。而較股權(quán)而言,債券是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機制,經(jīng)理層必須考慮債券到期時,公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)償債,否則就會面臨訴訟或破產(chǎn),因而失去控制權(quán)收益,破產(chǎn)的可能性與公司債券所占比例成正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理層在這種潛在壓力下,要想保住自己在

22、職消費的好處,就必須努力工作、減少個人享受,并做出更好的投資決策,從而降低融資的代理成本。所以,債券可以作為一種能夠激勵經(jīng)理層努力工作、節(jié)制個人消費的擔(dān)保機制。 建立了一個緩和股東和經(jīng)理層之間的沖突的模型,模型中,經(jīng)理層和股東的沖突起源于對經(jīng)營決策的分歧,即使停業(yè)清算對股東更為有利的情況下,經(jīng)理層仍會希望繼續(xù)當(dāng)前的經(jīng)營,這種沖突無法通過建立在現(xiàn)金流量和投資費用基礎(chǔ)上的契約來消除,而債券卻使債權(quán)人在現(xiàn)金流量不佳時有權(quán)強迫停產(chǎn)清算,從而緩和這一問題。公司債券對于公司自有現(xiàn)金流的影響從而間接改善公司治理結(jié)構(gòu)的理論有研究公司自由現(xiàn)金流量的代理成本,指出經(jīng)理層往往傾向于過度投資。通過引入負債,由于債券的

23、利息采用固定支付方式,同時債券要求公司用現(xiàn)金償還。這樣,債券的出現(xiàn)減少了公司的自由現(xiàn)金流量,也就減少了經(jīng)理層所控制用于享受其個人私利的“自由資金,進而限制了經(jīng)理層的在職消費,約束了經(jīng)理層的尋租行為,從這個角度來說,債券支出屏蔽了低效投資的選擇空間,從而抑制了經(jīng)理層追求擴張的過度投資行為。債券的這種治理效應(yīng)在產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量,但缺乏發(fā)展前景或必須縮小規(guī)模的公司中尤其突出。提出另外一個緩和模型,在該模型中,經(jīng)理被假定為總是想把所有可以獲得的資金都用于投資,即使在將現(xiàn)金作為股息支付給股東是一種更好的選擇時,也是如此,而債券可以用來減少經(jīng)理層用于投資的現(xiàn)金流量,從而緩和這一矛盾。此外還意識到短期債權(quán)具

24、有控制經(jīng)理的非道德行為的功能,而長期債券或股權(quán)卻有支持公司擴張的作用,因此公司最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該在這兩者之間權(quán)衡。.公司債券改善公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究在我國的資本市場上,存在著過度權(quán)益融資所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)非優(yōu)化,以及由此造成的行業(yè)績效低下,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論所揭示的資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的辨正關(guān)系在我國具有一定的適用性。桑自國通過對中國彩電業(yè)的實證檢驗指出通過擴大公司債券發(fā)行,增加公司債務(wù)融資比率改善公司治理結(jié)構(gòu),是目前較為切實可行的改善公司治理結(jié)構(gòu)的有效辦法。我國學(xué)者進行相關(guān)文獻的理論研究有兩個特點,一是闡述國外公司債券融資的公司治理效應(yīng)理論來對比我國的情況;二是從分析國外的公司債券融資發(fā)揮公司

25、治理正效應(yīng)所應(yīng)具備的條件,來健全或完善我國公司融資的外部環(huán)境。楊興全探討了公司債券融資所具有的公司治理效應(yīng),分析了負債融資對公司治理效應(yīng)具備的條件,并討論了建立我國公司債券融資實現(xiàn)公司治理效應(yīng)的條件。大部分學(xué)者研究中的不同終極控制股東包括家族和機構(gòu)還是在私有制框架下進行的劃分,而中國大部分企業(yè)由原來公有制兼并重組后股改而成,具有自身的控股權(quán)特征,就是大部分公司國有股一股獨大。在這種情況下韓博印分析出公司的融資結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ),同時債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的成本、市場價值及公司治理具有重要的影響。在中國特殊的控股權(quán)特色下,因為前期中國對公司破產(chǎn)與管理的法律不完善,導(dǎo)致債券融資在一段時間內(nèi)在中國企業(yè)公司

26、的公司治理效果上有弱化現(xiàn)象。王滿四以年底前上市的個公司的至年年的數(shù)據(jù)樣本,根據(jù)負債融資的環(huán)境依賴?yán)碚?在考慮環(huán)境因素對負債和公司治理績效發(fā)生影響的情形下,通過實證分析證明以上的弱化效應(yīng)。我國上市公司負債融資的公司治理效應(yīng)是弱化或惡化的,并且無論環(huán)境如何都是如此,負債融資對公司績效的負面作用與環(huán)境因素?zé)o關(guān)。張兆國、楊興全等人從國有股持有者身份不明、基本存在控制權(quán)市場、缺乏有效的償債保障機制等方面,來說明我國上市公司舉債融資揮治理效應(yīng)的條件不具備,并由此得出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是弱的結(jié)論。但是隨著中國國有股的股改深化,對國有股控股權(quán)的明確,以及對公司破產(chǎn),治理等方面的法律完善,公司債

27、券融資卻越來越顯示出它對公司治理的改善作用。同時因為公司經(jīng)營者通常并不是在追求股東利益的最大化,而是在追求自身的利益最大化。因此我們需要更加關(guān)注股權(quán)融資和債券融資互相結(jié)合的融資方式對公司的治理效應(yīng)的改善。孫海芬和楊冰指出我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好,重股權(quán)融資,輕公司債券融資,這樣帶來的后果是經(jīng)營者不必承擔(dān)債券違約和公司破產(chǎn)的風(fēng)險。加之中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下股東監(jiān)督和要求偏弱,使得股權(quán)融資偏好可能對公司治理產(chǎn)生不良的影響。發(fā)達國家的公司治理經(jīng)驗表明,股權(quán)融資與債權(quán)融資的治理效應(yīng)具有互補性。將債權(quán)融資的硬約束和股票融資的投票權(quán)有機結(jié)合起來形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對提高公司治理效率是不可

28、缺少的。袁增霆、毛振華研究指出我國企業(yè)境內(nèi)整體融資結(jié)構(gòu)的基本特點是間接融資比重偏高,直接融資比重偏低.在國內(nèi)的銀行信貸、股票和債券三大融資渠道中,間接融資途徑銀行貸款幾乎一直占據(jù)了%以上的份額。改善資本市場融資方式,促進公司債務(wù)的發(fā)展,不但能改變現(xiàn)在國內(nèi)市場融資方式單一,銀行風(fēng)險過大的問題。同時也是有序促進公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段之一。.公司債券對改善融資結(jié)構(gòu)的研究融資結(jié)構(gòu)的研究從以為代表的早期融資理論研究開始的。其中學(xué)者圍繞的投資收益率公式中的關(guān)鍵問題資本化率出現(xiàn)了三種觀點,是經(jīng)營凈利潤法,是凈收益法,是法的修正模式。進而受的啟發(fā),把一般均衡理論運用于資本結(jié)構(gòu)中,提出著名的無稅定理,在一系列嚴(yán)

29、格假設(shè)條件下,證明出企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),杠桿企業(yè)的權(quán)益成本等于同一風(fēng)險等級中無杠桿企業(yè)的權(quán)益成本加上與其財務(wù)風(fēng)險相關(guān)聯(lián)的溢價,為現(xiàn)代融資理論奠定了基礎(chǔ),在此基礎(chǔ)上發(fā)展為稅差學(xué)派、破產(chǎn)成本學(xué)派、權(quán)衡理論學(xué)派。因為初期國家不能明確國有持股的控制權(quán),證券立法不明確,破產(chǎn)責(zé)任法律不明確的因素,導(dǎo)致一段時期控股股東惡意的進行債券融資,但是并不能提高公司利益,降低資金成本的,最終不能通過發(fā)行公司債券改善融資結(jié)構(gòu),這樣的研究有。杜瑩、劉立國選取年股上市家公司為研究樣本,以至年度為研究區(qū)間,其線性回歸表明:資產(chǎn)負債率與主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率均負相關(guān),債權(quán)的公司治理效應(yīng)對公司績效產(chǎn)生負面影響。于

30、東智通過對年月日以前在深、滬交易所上市并于年月日前公布年度報告的家公司為總樣本,以至年度為研究區(qū)間進行研究,其線性回歸表明:負債比例與公司績效指標(biāo)之間表現(xiàn)出了顯著的負相關(guān)關(guān)系。從以上研究可以看出,公司債務(wù)在改變現(xiàn)在上市公司單一通過權(quán)益類工具融資手段后,提升了公司的治理結(jié)構(gòu),同時放映出公司良好的經(jīng)營信號。在隨后的經(jīng)營中公司能夠確實的產(chǎn)生改善融資結(jié)構(gòu)的效應(yīng),提升公司的價值,促進公司的生產(chǎn)效率。公司債券對公司融資結(jié)構(gòu)的改善正相關(guān)的研究有,李雙飛、陳收、李小曉對我國股上市公司.的財務(wù)數(shù)據(jù)研究出上市公司債券融資凈額占總資產(chǎn)的,%;資產(chǎn)負債率在%一%之間的上市公司的公司債券融資有利于增加公司的市場價值,資

31、產(chǎn)負債率小或者大的公司這種作用不顯著;楊小舟、黃慶在對馬鋼股份發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券進行分析,發(fā)現(xiàn)發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)公司債券和不可分離交易可轉(zhuǎn)公司債券都會增加企業(yè)的長期負債,其中分離式可轉(zhuǎn)公司債券在確認權(quán)證價值的同時增加了企業(yè)的所有者權(quán)益,相應(yīng)也增加了所得稅遞延負債。發(fā)行債券融資對傳遞公司的業(yè)績具有很強的信號作用。發(fā)行可轉(zhuǎn)公司債券所籌資金可用于償還利率較高的銀行貸款,有利于企業(yè)節(jié)省財務(wù)費用,對企業(yè)的盈利有正面影響。并且分離式可轉(zhuǎn)公司債券要在發(fā)行后相當(dāng)長的一段時間后投資者才可行權(quán),此時發(fā)行企業(yè)的工程已基本完工并開始產(chǎn)生效益,可避免工程未完工就配股或增發(fā)對每股收益的稀釋作用。案例概述:長江電力公司發(fā)行公

32、司債.長江電力公司基本情況長江電力是中國長江三峽工程開發(fā)總公司作為主發(fā)起人,聯(lián)合華能國際電力股份有限公司、中國核工業(yè)集團公司、中國石油天然氣集團公司、中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司、長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設(shè)計院等五家發(fā)起人,以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司。公司屬于電力行業(yè),經(jīng)營范圍包括:電力生產(chǎn)、經(jīng)營和投資;電力生產(chǎn)技術(shù)咨詢;水電工程檢修維護。公司成立于年月日,年月日在上海證券交易所掛牌上市,年月完成股權(quán)分置改革。公司是目前國內(nèi)最大的水電上市公司.截止年月日,公司總資產(chǎn).億元,凈資產(chǎn).億元。總權(quán)益裝機容量合計達到,.萬千瓦。同時公司受三峽總公司的委托統(tǒng)一管理三峽工程已建成投產(chǎn)的其他發(fā)電機

33、組。年至長江電力的主要經(jīng)濟指標(biāo):表: 至年年度財務(wù)簡報 單位:億元總資產(chǎn) . . . . . . .主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)利潤 . . . .利潤總額 . . . .凈利潤 . . . . . . .凈資產(chǎn). . . .負債來源:至年長江電力公開財務(wù)報表公司主營業(yè)務(wù)為水力發(fā)電,經(jīng)營業(yè)務(wù)單一,業(yè)務(wù)模式和銷售流程相對簡單。目前已投產(chǎn)機組生產(chǎn)的電能主要向國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)銷售。其中,葛洲壩電站的電能主要由國家電網(wǎng)全額收購,三峽電站的電能在華東、華中和廣東等省市之間進行分配,具體包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江蘇、浙江、安徽、廣東和重慶等。截止年月日,長江電力有總股本,.萬股,其中.%的股票可以在市

34、場上流通,其余部分為限售股本。表:中國長江電力一 。大股東股東名稱 性質(zhì)持股數(shù)股 比例%.中國長江三峽工程開發(fā)總公司 , 限售流通股中國核工業(yè)集團公司 . 股流通股,.華能國際電力股份有限公司 , 股流通股中國石油天然氣集團公司 . 股流通股.全國社保基金五零一組合 , 股流通股. 股流通股中國人壽保險股份有限公司 ,南方穩(wěn)健成長證券投資基金 . 股流通股,.三峽財務(wù)有限責(zé)任公司 , 股流通股, . 股流通股易方達積極成長證券投資基金來源:上證所網(wǎng)站長江電力年年報.公司債券發(fā)行利率定值分析長江電力公司年公司債券簡稱長電債是一只債券評級和主體評級均為,且提供全額、不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保的公司債,擔(dān)

35、保方式為它的信用增級提供了良好的保障,信用風(fēng)險溢價對發(fā)行利率的影響大為下降。在分析長電債的一級市場發(fā)行利率時,參考同年期的公司債發(fā)行利率。公司債多為信用等級較高的大型央企發(fā)行,且多數(shù)采取銀行全額擔(dān)保,發(fā)行利率的差異化不大。長電債和同年期的企業(yè)債相比,信用風(fēng)險基本無差異,兩者的主要區(qū)別僅體現(xiàn)在流動性溢價和回售期權(quán)價值上。公司債同時在銀行間、交易所上市交易,商業(yè)銀行可以認購公司債,長電債僅在交易所上市交易,商業(yè)銀行無法認購長電債,公司債的需求和流動性略高于長電債,因而需要加上一定的流動性溢價補償。綜合來看,長電債的一級市場發(fā)行利率可以表示為:發(fā)行利率年期公司債發(fā)行利率.回售權(quán)價值流動性溢價補償。月

36、份以來銀行問年期普通公司債的二級市場利率平均水平在.%,而月日央行再次加息,考慮到加息后,銀行的資金成本上升幅度在左右,則收益率曲線上行幅度達到,那么目前的二級市場水平在.%左右,這成為目前公司債定價的一個參照物。另外,從成熟的美國市場看,年以來美國公用事業(yè)行業(yè)的評級為級的公司債與同期限國債利差基本維持在左右。美國市場評級為級別的公司債,違約風(fēng)險很低,信用等級基本等同與中國市場級別的公司債,因而我們估計中國市場資質(zhì)較好的公司債與國債之間的利差估計在左右。而目前年期國債的收益率為.%,則年公司債的利率可能在.%左右。從目前國內(nèi)的公司債定價和國外成熟市場的定價兩個角度看,年公司債的收益率在.%.%

37、。接下來估計回售權(quán)的價值。理論上如果持有人在第年末不執(zhí)行回售權(quán),那么長電債就相當(dāng)于一只年期的公司債;如果持有人選擇執(zhí)行回售權(quán),長電債則相當(dāng)于一只年期的公司債。因此回售權(quán)代表債券持有人在購買年期債的同時也購買了一個看跌期權(quán)的多頭,期權(quán)期限為年。而持有人最終會不會行使回售權(quán)的關(guān)鍵就在于第年末市場上的年期公司債收益率和本期公司債的票面利率之間的大小關(guān)系。如果市場上年期公司債收益率高于本期公司債的票面利率,則當(dāng)時的價值將低于元,債券持有人很有可能選擇行使回售權(quán),那么本期公司債就相當(dāng)于年的債券;而如果市場上年期公司債收益率低于票面利率,則當(dāng)時的本期公司債的價值將高于元,投資者將選擇不行使回售權(quán)而選擇繼續(xù)

38、持有,這樣本期公司債券就相當(dāng)于年債券。盡管目前沒有公司債的收益率曲線,但根據(jù)前面的分析,可以利用目前簡寫。等于.%。為利率基本點,英文等級的公司債的收益率曲線作為資質(zhì)較好的評級同樣為的公司債的收益率曲線。根據(jù)歷史舭級公司債的收益率曲線,計算出波動率的期限結(jié)構(gòu),并構(gòu)造利率二叉樹模型。在考慮到年末回售的情況下債券價值為.元,因而該回售期權(quán)的價值為.元,折合票面利率達到。最后還需要估計流動性溢價:由于本期公司債在上海交易所上市,商業(yè)銀行不能參與,主要的投資群體為配置型機構(gòu)特別是保險公司,這在定程度上將減弱本期公司債的流動性,當(dāng)然,能夠進行回購則使得流動性溢價的補償并不會很高,預(yù)計認為流動性溢價在以內(nèi)

39、。綜合上述因素的分析,由于本期公司債有銀行擔(dān)保,收益率更接近同類的資質(zhì)較好的公司債,再考慮到回售期權(quán)價值和在交易所上市可能造成的流動性溢價補償,我們認為長電債一級市場發(fā)行利率的合理范圍為.%.%。另外,本期公司債年末可以回售的條款設(shè)計,給持有人一定的權(quán)利,如果未來二級市場收益率出現(xiàn)大幅上升,這樣的權(quán)利能避免持有人的大幅虧損,這樣的設(shè)計應(yīng)該說在一定程度上考慮了持有人的利益,有利于減小持有人的再投資風(fēng)險。最后長江電力的公司債年利率定為:.%。.長江電力公司債券發(fā)行情況本期公司債券的全稱為中國長江電力股份有限公司年第期公司債券。公司債券的發(fā)行規(guī)模為億元。票面金額每一張票面金額為元。按面值發(fā)行。本期公

40、司債券的期限為年。債券利率:.%。還本付息的期限和方式為按年付息、到期一次還本。利息每年支付一次,最后一期利息隨本金一起支付。本期公司債券的起息日為公司債券的發(fā)行首日,即年月日。公司債券的利息自起息日起每年支付一次,年至年間每年的月日為上一計息年度的付息日遇節(jié)假日順延,下同。本期公司債券到期日為年月日,到期支付本金及最后一期利息?；厥蹢l款:本期公司債券持有人有權(quán)在債券存續(xù)期間第年付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給公司。在本期公司債券存續(xù)期間第年付息日前至個交易日內(nèi),本公司將在中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露媒體上連續(xù)發(fā)布回售公告至少次。行使回售權(quán)的債券持有人應(yīng)在回售申報日,即本期公司債

41、券第年的付息日之前的第五個交易日,通過指定的交易系統(tǒng)進行回售申報,債券持有人的回售申報經(jīng)確認后不能撤銷,相應(yīng)的公司債券面值總額將被凍結(jié)交易;回售申報日不進行申報的,則不再享有回售權(quán)。本期公司債券存續(xù)期間第年付息日即為回售支付日,公司將按照登記機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則完成回售支付工作。第年付息日后的三個交易日內(nèi),公司將公告本次回售結(jié)果。擔(dān)保方式:中國建設(shè)銀行為本期公司債券提供了全額、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。信用級別及資信評級:機構(gòu)經(jīng)中誠信評估綜合評定信評委函字號,公司的主體信用等級為,本期公司債券信用等級為。在本期公司債券的存續(xù)期內(nèi),資信評級機構(gòu)每年將對公司主體信用和本期公司債券進行一次跟蹤評級。債

42、券受托管理人,本期公司債券的受托管理人為華泰證券有限責(zé)任公司。發(fā)行對象:、網(wǎng)上發(fā)行:持有登記機構(gòu)開立的首位為、證券賬戶的社會公眾投資者法律、法規(guī)禁止購買者除外。、網(wǎng)下發(fā)行:在登記機構(gòu)開立合格證券賬戶的機構(gòu)投資者法律、法規(guī)禁止購買者除外。發(fā)行方式:本期公司債券發(fā)行采取網(wǎng)上面向社會公眾投資者公開發(fā)行和網(wǎng)下面向機構(gòu)投資者協(xié)議發(fā)行相結(jié)合的方式。網(wǎng)上認購按“時間優(yōu)先療的原則實時成交;網(wǎng)下認購采取機構(gòu)投資者與主承銷商簽訂認購協(xié)議的形式進行。本期公司債券網(wǎng)上、網(wǎng)下預(yù)設(shè)的發(fā)行數(shù)量占本期公司債券發(fā)行總量的比例分別為%和%。發(fā)行人和保薦人主承銷商將根據(jù)網(wǎng)上發(fā)行情況決定是否啟動回撥機制,如網(wǎng)上額度全額認購,則不進行

43、回撥;如網(wǎng)上認購不足,則將剩余部分全部回撥至網(wǎng)下;采取單向回撥,不進行網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥。承銷方式:本期發(fā)行的公司債券由保薦人主承銷商華泰證券有限責(zé)任公司組織承銷團,采取余額包銷的方式承銷。發(fā)行費用:本期公司債券發(fā)行費用預(yù)計為,萬元。.公司債券的用途及償債能力分析本期公司債發(fā)行規(guī)模為億,其中用于償還借款的金額為億元,剩余募集資金用于補充公司流動資金,這將有利于拓寬公司融資渠道,優(yōu)化債券期限結(jié)構(gòu),降低資金成本,提高資產(chǎn)負債管理水平和資金運營效率,符合公司和全體股東的利益。長江電力上市以來毛利率水平保持在%以上。成本構(gòu)成以固定成本為主,主要為折舊、人員工資、庫區(qū)維護費、材料費和維修費。在裝機數(shù)量恒定的

44、情況下,成本波動不大。從中長期來看,國內(nèi)一次能源的價格仍有持續(xù)上漲的可能,平均上網(wǎng)電價仍有可能上調(diào),水火電的價差有進一步拉大的趨勢,公司的毛利率水平基本能夠保持穩(wěn)定。圖:三峽電站年成本構(gòu)成狀數(shù)據(jù)來源:長江電力股份公司年年報由于折舊在成本中占了相當(dāng)大的比例,從而使得公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金明顯高于每股收益。三峽機組的折舊所占比重要明顯高于葛洲壩電站,隨著三峽機組比例的提高,未來經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤的差距將會拉大。水電行業(yè)高毛利、高折舊的特征決定了公司的現(xiàn)金富裕性特征。根據(jù)公司年中報顯示,年上半年公司實現(xiàn)主營收入億元,增幅為.%:營業(yè)利潤億元,凈利潤.億元,同比增長%,完全攤薄后每股收益為.元。截至年月

45、日,公司下屬葛洲壩電站年上半年完成發(fā)電量.億千瓦時,較上年同期減少.%;三峽電站年上半年完成發(fā)電量.億千瓦時含新投產(chǎn)機組調(diào)試電量,由公司與中國三峽總公司按照三峽發(fā)電資產(chǎn)委托管理協(xié)議確定的分配原則進行分配,公司分配.億千瓦時,較上年同期增長.%。年上半年公司所屬總發(fā)電量.億千瓦時,較上年同期增長.%。公司發(fā)電量同比增長的主要原因是:三峽電站平均水頭比上年同期提高約.米并利用消落庫容多發(fā)電,發(fā)電量比上年同期增加約%:年月底公司收購控股股東中國三峽總公司兩臺單機容量萬千瓦的三峽發(fā)電機組,公司分配三峽電站電量比例上升。工業(yè)公司增加值月度同比增速基本保持在%?！笆晃濉逼陂g,國內(nèi)工業(yè)公司增加值仍將保持穩(wěn)

46、定增長。黼工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)年價格一當(dāng)月億元十工業(yè)企業(yè)增加值增速一當(dāng)月笛扣 可寸甘堂由里由暨口 口口口口口口 口 們高墨罨曼童量童星童要童室置妻塞墨童靜互星量童童耋 崔高們罱罨罨們離置圖:國內(nèi)月度工業(yè)增加值右軸及增速左軸變化狀況資料來源:長江電力股份公司年度公司年報除工業(yè)用電以外,居民用電也對電力需求的影響作用逐步加大。隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化,居民用電的比重也有上升的趨勢。從中長期來看,家電保有量和城市化率是促進居民用電量增長的兩大動因。以家用空調(diào)為例,年城市家用空調(diào)平均保有量低于臺/百戶,而鄉(xiāng)鎮(zhèn)家用空調(diào)平均保有量低于臺/百戶,離./百戶的目標(biāo)仍有較大的距離,未來的城、鄉(xiāng)空調(diào)保有量仍有較大的

47、上升空間。未來的城市化率將會是一個持續(xù)的過程,年末我國的城市化率為.左右,而年的目標(biāo)為.。家電平均保有率將隨著城市化進程逐步提升。水力發(fā)電成本優(yōu)勢顯著。煤炭價格的高位運行及環(huán)保要求的提高,凸顯水力發(fā)電的成本優(yōu)勢。由于煤炭行業(yè)供需關(guān)系及成本推動的影響,使得煤炭價格一直在高位運行,同時隨著國家對環(huán)保要求的提高,未來火電行業(yè)的環(huán)保成本可能逐步上升。而水電公司的成本主要是折舊成本,變動成本非常少,使得水力發(fā)電的成本優(yōu)勢進一步得到體現(xiàn)。水電行業(yè)具有抗周期性。從中國的電力需求來看,鋼鐵、有色、化工、建材等高耗能產(chǎn)業(yè)占了國內(nèi)電力需求的%以上。這些行業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)量增長狀況對國內(nèi)電力需求的影響極大,而這些行業(yè)具

48、有明顯的周期性特征,導(dǎo)致電力行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征,但是水力發(fā)電的利用小時數(shù)基本上由其來水狀況決定,受下游行業(yè)需求變化的影響相對較小。從盈利能力上看,公司的主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率均明顯高于行業(yè)平均水平,說明公司的盈利能力較強。另外,由于水電行業(yè)高毛利、高折舊的特征決定了公司的現(xiàn)金富裕性特征,這為公司債到期兌付提供了保障。此外,公司融資能力較強,年長江電力發(fā)行兩期共億短期融資券并最終到期兌付,年再次發(fā)行兩期共億的短期融資券,再加上股權(quán)融資等暢通融資渠道,公司財務(wù)彈性較大,能夠在一定程度上提高公司整體的償債能力。公司資信狀況優(yōu)良,與國內(nèi)主要銀行保持著長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系,截至年月日,公司擁有未使

49、用的銀行授信約億元,而且中國建設(shè)銀行股份有限公司為本次公司債券提供無條件、不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。綜合上述因素,認為可以長電公司債到期兌付風(fēng)險非常小,公司償債能力較強將增強對機構(gòu)投資者的吸引力。公司債券對公司融資結(jié)構(gòu)的影響.公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀目前,我國國有公司的融資結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩種極端:彈性過度的高負債水平的融資結(jié)構(gòu)和彈性不足的高權(quán)益融資結(jié)構(gòu)根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委和國有資產(chǎn)管理部門英美公司的資產(chǎn)負債率一般在的統(tǒng)計,國有公司平均資產(chǎn)負債率在%以上。%之間。而對國有上市公司而言,融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的問題之一就是在融資傾向上偏向于股權(quán)融資。內(nèi)部融資所占比重平均不超過%,外部籌資偏向于權(quán)益籌資,舉債資金來源一

50、般不超過權(quán)益籌資的%。在高負債水平的融資結(jié)構(gòu)下,財務(wù)杠桿很高,當(dāng)公司利潤增加時,單位經(jīng)營利潤所負擔(dān)的債券利息等固定財務(wù)費用會相應(yīng)降低,公司稅后資本利潤將以更大的幅度增加,從而為公司所有者帶來額外收益。但財務(wù)杠桿是一把雙刃劍,容易造成公司經(jīng)營負擔(dān)重,財務(wù)壓力大,后勁不足,尤其是對虧損的國有公司來說,利潤率下降會使所有者權(quán)益損失更多。而且負債水平過高,潛在的財務(wù)危機成本遠遠大于稅額庇護利益,公司一旦面臨危機就會因為籌集不到所需資金陷入困境,甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。因此,高負債水平的融資結(jié)構(gòu)不是合理的結(jié)構(gòu)。表 年水電上市企業(yè)的經(jīng)營狀況銷售額經(jīng)營收入 利息費用 利息費用 經(jīng)營利潤率名稱代碼%百萬元 百萬元 百萬

51、元 /經(jīng)營收入.烏江電力 . . .% .%閩東電力 . . . .% .%明星電力 . . . .% .%三峽水利 . . . .% .%岷江電力 . . . .% .%. . . .% .%桂冠電力. . . .% .%樂山電力. . . .% .%平均數(shù)據(jù)來源:上海證券交易所網(wǎng)站:/.偏好股權(quán)融資的籌資理念主要是因為我國股權(quán)融資的實際成本不是高于而是低于債權(quán)融資成本但是實施股權(quán)融資又未能充分利用負債帶來的稅收擋板作用,加大了籌資者的機會成本。因此,高權(quán)益水平的融資結(jié)構(gòu)也不是合理的結(jié)構(gòu)。目前,我國國有公司的融資結(jié)構(gòu)只由債券資本和權(quán)益資本組成,這兩種資本在公司治理中的作用不可否認,但就我國公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來看,還存在很大的缺陷,給公司治理帶來了負面影響。而上市公司偏好股權(quán)融資在公司治理中的弊端。,我國的市場環(huán)境還有很多有待完善的方面.加上公眾缺乏正確的投資理念,致使投機現(xiàn)象嚴(yán)重。另外,公司經(jīng)營者代理人追求實現(xiàn)自身效用最大化,致使上市公司偏好于股權(quán)融資由此,上市公司很容易就獲取大量廉價權(quán)益資本導(dǎo)致其投資行為隨意。募集資本的使用效率普遍不高,不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠利益。,過度的股權(quán)資本會使公司喪失財務(wù)杠桿的好處。在股權(quán)融資下,給股東的股息不能在稅前列支。也就不具備節(jié)稅效應(yīng)。所