MBO的運作方式及其關(guān)鍵問題

1、mbO勺運作方式及其關(guān)鍵問題十六大報告提出國有資產(chǎn)要分級管理，要有計劃地實施國有股減持，這為MB（從幕后走向前臺提供了政策保障。我國目前有 11萬億國有資產(chǎn)，其中有 2/3 需要盤活，這幺多勺 國有資本要從競爭性領(lǐng)域退出，可選擇勺對象無非是外資、民營資本和身處其中勺管理 層，MBO、將成為國有經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性調(diào)整的重要手段之一。目前，由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不配套、 各類制度機制不健全，MBC市場的發(fā)展一 直是舉步維艱、陷阱重重，致使 MBC從一開始引進我國就毀譽參半，成為爭議的焦點。 業(yè)界需要規(guī)則，市場呼喚規(guī)范，只有在健全的法律法規(guī)的指引下，才能形成有效的市場、 合法的收購主體、有法可依的定價

2、模式和融資渠道，才能保證MBO勺運作安全有效，走上健康發(fā)展之路。那幺一個規(guī)范的MBC方案是怎樣運作的？我國在 MBO!作過程中有哪些關(guān)鍵的問題 及其管理者決策的依據(jù)是什幺？本文將對此進行初步的探析。一、一個完整的MB（方案是怎樣操作的MB（是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的原經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有 者的一種收購行為。對于 MBO勺產(chǎn)生，理論界的主要解釋是 MBC節(jié)約了代理成本，這種 節(jié)約體現(xiàn)在兩個方面：誘導(dǎo)專用人力資本的投資是導(dǎo)致 MBO勺根本原因；信息優(yōu)勢使管 理層實際獲得了公司的控制權(quán)，控制權(quán)與剩余索取

3、權(quán)的分離帶來了經(jīng)濟學(xué)上的經(jīng)典代理 問題，而MBC使兩權(quán)合一，節(jié)約了兩權(quán)分離帶來的成本。從這里可以看出，MBO寸我國企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸； 降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理效率；股權(quán)激勵，培育中國企業(yè)家階層；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)的退出等。MB（沒有一個固定模式，也不存在保證成功的模式。它的判斷標準是能使企業(yè)的管理 層、所有層都有一個比較滿意的方案，而且在這個方案的基礎(chǔ)上能夠使得這個企業(yè)得到 可持續(xù)的發(fā)展。因此，MB（成功的要素首先是所有者對管理層的價值確認。第二，是通過法律和市場規(guī)則手段來達成契約。第三，MBO形成的公司治理結(jié)構(gòu)能夠趨于國際化，

4、能夠 走向規(guī)范的正常的公司治理結(jié)構(gòu)。第四，在 MBO勺操作當中應(yīng)該有各類中介機構(gòu)進入， 保證這一問題是一個市場化的行為。一般來說，管理層收購的操作大體可以分為三個階段：策劃準備階段、實施階段及 后續(xù)整合階段。一） 策劃準備階段主要包括意向、調(diào)研、方案的策劃與制定 4 個步驟。1 意向的工作內(nèi)容主要是對 MBO勺可行性評估，出讓方與受讓方達成初步意向，出 讓方征詢地方主管部門的意見，企業(yè)董事會討論 MBO動議等。當上述內(nèi)容均得到肯定答 復(fù)時，管理層才會正式啟動MBO勺運作。2調(diào)研主要包括：企業(yè)資產(chǎn)及負債、權(quán)利及義務(wù)、利潤及現(xiàn)金流；組織機構(gòu)、人力 資源狀況、高管及關(guān)鍵員工情況；所屬行業(yè)及地區(qū)數(shù)據(jù)；

5、重要供應(yīng)商及戰(zhàn)略伙伴對企業(yè) MBO勺態(tài)度；企業(yè)實施MBO勺法律環(huán)境等。通過資料收集，對項目的可行性、收益性、成 長性進行判斷，為方案的設(shè)計打下基礎(chǔ)。在前期調(diào)研過程中，要培育起良好的政府環(huán)境、 輿論環(huán)境和團隊氛圍。3進行方案策劃時企業(yè)應(yīng)首先成立 MBO、組，負責MB（方案的制定與實施全過程； 聘請MBO企業(yè)改制專家進行輔導(dǎo)、咨詢并可幫助制定方案；安排中介機構(gòu)（包括財務(wù) 顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場；尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購 （如需要）。管理層在這一階段還需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托 方式，或?qū)で箫L險基金與戰(zhàn)略同盟的參與。4 方案的制定可以由MBO、組或?qū)?/p>

6、家制作。方案應(yīng)包括： 收購目標、收購方式、收購主體設(shè)計、擬參與投資方； 收購價格方案； 融資及付款方式安排； 收購后新公司的股權(quán)與資本結(jié)構(gòu)設(shè)計、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合方案、治理結(jié)構(gòu)安排等， 并根據(jù)方案制作全套文件。在MBO勺整個過程中，前期調(diào)研及方案準備約占整個時間的 40%而實際操作只占總 時間的 35%，后期整合占 25%，其重要性也是如此排序。（二）實施階段包括設(shè)立收購主體、進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格談判、融資安排、審計及資產(chǎn)評估、實施 轉(zhuǎn)讓、公告、申報、過戶等多項工作內(nèi)容，還須準備相關(guān)的申報材料。實施階段的關(guān)鍵 是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購能否順利和成功。實施階段 的成果是買賣

7、雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議 。一般而言，同時還會簽署委托管理協(xié)議 ， 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權(quán)利。在上述協(xié)議簽署后，是上市公司的還要進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時 向當?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府國資管理部門審批。十六大報告中關(guān) 于國有資產(chǎn)管理的表述，由“國家統(tǒng)一所有，地方分級管理”變更為“國家所有，中央 政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權(quán)益”。這一表述的改變預(yù) 示著國有資產(chǎn)管理體制突破性的變革，意味著將來地方政府可獲得對其享有所有者權(quán)益 的那一部分資產(chǎn)的處置權(quán)，而不必事事報中央審批。這對 MB3言

8、是利好信息，其將加 快MBOS作的實施進程。在獲得國資管理部門批準后，上市公司需要進行第二次公告，同時到交易所和中央 登記結(jié)算中心辦理相關(guān)法律手續(xù)。（三）后續(xù)整合階段實施MBO前后的公司在治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境上都有重大的區(qū) 別，MBO勺后期整合工作主要包括：新戰(zhàn)略設(shè)計及執(zhí)行；新公司管理規(guī)章制度的制定和貫 徹；新的人力資源管理體系的建立；財務(wù)控制體系重構(gòu)、現(xiàn)金回收、還款安排以及資本 市場運作。核心的工作內(nèi)容是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)和消除財務(wù)風險，釋放 公司潛在價值，實現(xiàn)收購方資本的增值，完成實施 MBO勺初衷。二、MBC運作中的關(guān)鍵問題及其決策依據(jù)（一）目標公司的選擇并

9、不是任何企業(yè)都適合實行管理層收購，實施 MBO勺目標公司往往是具有巨大資產(chǎn) 潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入，并給投資者超過 正常收益回報的目的。通過對國內(nèi)已實施案例的研究，參照國外 MBO成熟操作經(jīng)驗，我們認為，實施 MBO 的目標公司應(yīng)具備以下主要條件：1目標公司所處行業(yè)為競爭性行業(yè)，屬于鼓勵國有資本逐步退出的領(lǐng)域，而且行業(yè) 內(nèi)競爭激烈，企業(yè)生存不易，有必要通過管理層收購來改善對管理層的激勵。2所處產(chǎn)業(yè)相對成熟，市場需求波動不大，有穩(wěn)定的和可預(yù)期的現(xiàn)金流。國外實施 管理層收購的目標公司

10、一般要求資產(chǎn)負債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流。究其原因是 管理層收購后公司的資產(chǎn)負債率有較大的上升空間，公司的現(xiàn)金流也可以償還管理層收 購時債務(wù)資金的本息。3 核心管理層在公司任職多年，對公司有較強的控制力，MBO動議能得到企業(yè)職工及地方政府的支持。4企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國家沒有投入資本金或投入資本金很少，企業(yè)的發(fā)展過程基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過程?，F(xiàn)有的股東財富中實際上有很大一塊是管理 層應(yīng)得報酬的資本化的結(jié)果。因此，管理者要注意建立對擬實施 MB標公司的篩選機制，適宜的目標公司不但 對管理者平穩(wěn)實施MBC計劃是一個保障，也可有效地顯示實施 MBC后企業(yè)增長的效果， 更重要的是良好的

11、目標公司選擇是管理層尋求戰(zhàn)略合作伙伴及進行杠桿融資的有力保 證。（二）收購主體的確立無論是員工持股計劃，還是管理者收購，確定收購主體都是首先要解決的問題。除 了由個人和職工持股會作為收購主體外，目前更多的MBO是通過管理層注冊的殼公司（也 叫投資公司、管理者持股公司等）這一主體來完成的。這種收購主體的選擇與確立在國 外已很成熟，在國內(nèi)也正被普遍采用。成立殼公司進行收購的考慮主要基于：1根據(jù)我國現(xiàn)行法律，自然人與社會團體不能直接參與國有股與法人股的轉(zhuǎn)讓，必 須借助于法人形式才能實現(xiàn)。只有通過成立殼公司作為主體，管理層在收購過程中才能 擁有合法的地位。2殼公司有利于管理層利用多種融資渠道進行融資收

12、購。 在收購過程中利用杠桿效 應(yīng)，是保證收購成功的一種有效途徑。3可以有效降低收購過程中的風險。因為，以公司作為收購主體，在操作過程中具 有較高的規(guī)范性，增強參與各方在收購活動中的約束與責任意識。而且，由于融資出資 方已通過投資活動將整個收購過程的風險分散到自己身上，一旦收購失敗，管理層作為 發(fā)起人，將只承擔有限的一部分損失。用于收購而成立的殼公司也有幾個需要注意的問題：1 稅收。在西方成熟的市場，MBC所發(fā)生的高杠桿融資，其相關(guān)利息一般可在所得 稅前支付，因此公司可享受稅收效應(yīng)。雖然我國的 MBO實踐同樣存在大量的借款，但是 由于借款主體和管理層持股公司一般不同，稅收效應(yīng)大多未能得到體現(xiàn)。相

13、反，通過設(shè) 立殼公司來收購，還將面臨雙重征稅的問題，但具體到各個公司情況會有所不同。因此， 在設(shè)立收購主體及進行融資安排時，應(yīng)同時作出稅收安排。2法律限制。我國公司法規(guī)定“有限責任公司對外投資總額不得超過本公司凈 資產(chǎn)的 50%”，而貸款通則又規(guī)定，“金融企業(yè)的貸款不能用于股權(quán)投資?！边@對于 旨在通過杠桿融資進行股權(quán)收購的殼公司而言，是一個兩難的限制。但是，從我國目前 的MBC實踐來看，沒有一個MBO的殼公司遵守了這個規(guī)定。另外實踐證明，在一些規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司中，MBO往往通過成立多個收 購主體，分批分次地完成。這樣，一來條件成熟一步做一步，容易通過審批；二來也可 以減輕管理層在M

14、BC過程中的融資壓力和風險。（三）戰(zhàn)略伙伴的考量MBO操作中，管理層單純依靠自身的力量往往難以成功實現(xiàn)收購。原因有二：融資 能力有限，收購份額不足以達到控股目的；或出讓方不愿放棄第一大股東的地位。此時， 戰(zhàn)略伙伴的加盟為解決這一難題提供了可能： 一方面， 股份稀釋緩解管理層的資金壓力； 另一方面，共同的利益與緊密的伙伴關(guān)系令管理層與戰(zhàn)略伙伴可以聯(lián)手實現(xiàn)掌控公司的 目的。因此，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴成為 MBO實施之初就要慎重考慮的關(guān)鍵問題。對于戰(zhàn)略伙伴的選擇，可以從以下幾方面著手：1進入的真實目的一個投資行為可能有幾種目的：獲利，這是所有投資行為共同的本質(zhì)目的，如果投 資目的僅限于此，此伙伴是最易

15、相處和受歡迎的一類；跨越行業(yè)壁壘，進入一個嶄新行 業(yè)需要投資人付出相當?shù)那捌诔杀九c時間，如遇政策性障礙則更為困難，因此參股已具 規(guī)模的企業(yè)成為一種捷徑；掌控企業(yè)，先參股而后通過收購中小股權(quán)實現(xiàn)控制整個企業(yè) 的目的，這也就是通常所說的“獵人”。前兩種目的是善意的，后一種則屬惡意入侵。2是否會演變?yōu)椤矮C人”或“獵人”的幫兇戰(zhàn)略伙伴進入之初可能并未有掌控企業(yè)的“野心”，但隨著對企業(yè)了解的深入和對 行業(yè)前景的信心，“伙伴”可能演變?yōu)椤矮C人”，或?qū)⒐煞菀鐑r轉(zhuǎn)手成為“獵人”的幫 兇。對于這種投資人應(yīng)謹慎選擇，即使其可以提供融資幫助或其它“誘人”條件，也不 可因小利而種下未來的“禍患”。3是否參與日常經(jīng)營管

16、理一般來講，MBO勺目的是管理層可以按照自己的意愿實現(xiàn)對企業(yè)的管理和規(guī)劃，而穩(wěn)定的管理隊伍與企業(yè)政策也有利于公司的長遠發(fā)展。因此，對戰(zhàn)略伙伴的選擇首先需要 其認同管理層的經(jīng)營理念與戰(zhàn)略設(shè)想，否則“道不同不相與謀”4退出機制的安排盡管“戰(zhàn)略”二字本身就意味著長期的合作關(guān)系，但仍不能要求其與企業(yè)“長相廝 守”，尤其是戰(zhàn)略伙伴的股份比例較小的情況下。因此，明智的做法是在引入投資之初 就為“退出”做好安排，這種安排可以只是方向性的，如管理層回購、股份轉(zhuǎn)讓、上市 融通等，操作的細節(jié)待實施時再討論。每個企業(yè)的實際情況不同， 戰(zhàn)略伙伴的選擇標準也不盡相同， 更不限于上述的內(nèi)容 可以借鑒的一個通行方法是：站在

17、對方的立場評估這一項投資，能夠保障資金的安全且 有利可圖；同時考慮自身的需求與合作底限，“互利互惠”才能保證合作的成功。（四）國有股的定價國有股如何定價是一個MB3案能否獲得政府及市場認可的最重要的環(huán)節(jié)之一，無 論怎樣重視都不為過。通常，資產(chǎn)定價的依據(jù)有市價法、賬面價值法、重置成本法和折現(xiàn)法，這幾種方法 對應(yīng)不同的企業(yè)和不同的資產(chǎn)有高低之分。各級國資管理部門對各種評估辦法都是承認 的，但對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價的尺度一般掌握在資產(chǎn)凈值之上。主要依據(jù)是根據(jù)國資 企發(fā) 199732號文件的規(guī)定“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收 益率、實際投資價格（投資回報率） 、近期市場價格以及合理

18、的市盈率等因素來確定，但 不得低于每股凈資產(chǎn)值”。按資產(chǎn)凈值定價國有股減持到底合理不合理，這不是一個容易回答的問題。一來一 間上市公司到底值多少錢，誰都無法說清楚；二來我們還有流通股與非流通股之分，后 者相對于前者的市場定價還應(yīng)給出一些折扣，折扣多少？也是一個莫衷一是的問題。不管怎樣，資產(chǎn)凈值已在某種程度上反映了股票價值。在我國公司價值評估體系尚 未成熟之前，政府以其做為阻擋國有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時間內(nèi)恐怕很難被取代。 在實踐層面，處于MBO?序中的管理者在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因 素：1 按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購 PE （每股收購價格/每股收益）；2由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局

19、、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與 長期風險；3自己期望的以及社會平均期望的投資回報率；4每股現(xiàn)金流量（而不是每股收益）5資本支出；6是否取得控股地位。風險與收益對等是投資的基本原則之一。在計算MB屏的風險收益時，其收購PE的計算（可轉(zhuǎn)換為期望的收益率）應(yīng)當以每股現(xiàn)金流量為準，并同時要對公司資本支出情 況給出充分的考慮。以資產(chǎn)凈值（或略高一些）收購國有股后的未來510 年內(nèi)，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBC能否成功的關(guān)鍵所在。如前述，雖然這可能不是一個確定值（產(chǎn)業(yè)特征越不穩(wěn)定，相關(guān)的數(shù)字就越不能確定） ， 但至少要給出大致的預(yù)測，并同時在收購價格

20、上給出足夠的安全邊際。（五）管理者貢獻的定價在MB噥踐中，有這樣一種悖論現(xiàn)象：管理層對公司貢獻越大，公司資產(chǎn)增值越多， 管理層在收購公司時需要支付的價金越高。打個比方，假設(shè)有甲、乙兩家同類型企業(yè)， 20年前國有資產(chǎn)凈值同為 100萬元， 20年來兩家公司的凈資產(chǎn)回報率分別為 5%和 35%， 投資率均為 100%， 20 年后兩間公司的國有資產(chǎn)凈值為：20甲：100 萬X（ 1+5%=265 萬元20乙：100 萬X（ 1+35%=4.04 億元現(xiàn)在假設(shè)兩間公司管理層均提出 MBO攵購計劃，收購比例同為30%并均按資產(chǎn)凈值 收購，各方支付的收購成本如下：甲：265 萬 X 30%=79.5萬元

21、乙：4.04 億 X 30%=1.21 億元由于乙企業(yè)管理層的卓越表現(xiàn)，使乙企業(yè)的國有資產(chǎn)以每年超過甲企業(yè) 7倍的速度 在增長，20年后乙企業(yè)管理層就要為 MBOfc付比甲企業(yè)管理者多達152.5倍的收購溢價。 在我國由于缺乏激勵機制，公司管理層對公司的貢獻未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn)，于 是在MBO實施中巨大的支付差異，造成管理者價值體現(xiàn)上的不公平。 因此我國企業(yè)在MBO 定價時除考慮企業(yè)本身價值外，還應(yīng)考慮管理層以往對企業(yè)的貢獻。對管理者歷史貢獻如何定價，在我國目前還沒有現(xiàn)成的理論依據(jù)，也沒有可參照的 定價模式。在目前MBOS踐中，一般是采取雙方談判，要幺一次性量化，要幺折股或在 股價上有所

22、折讓，這也就是市場上頻頻出現(xiàn)低于資產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)讓國有股的背景之一。其實 對管理者歷史貢獻的定價還是要緊密地與企業(yè)的創(chuàng)建模式，發(fā)展歷程及各個時期各種轉(zhuǎn) 型的歷史因素結(jié)合起來， 要對每個企業(yè)具體情況具體分析， 確實很難有一個統(tǒng)一的模式。 因為這是一個比較敏感的問題，已成的 MBO案例的運作者們對此都是諱莫如深。因此對管理者貢獻的定價問題無論是理論還是實務(wù)操作都有很大的探索和創(chuàng)新的空間。（六）融資安排最近完成的上證聯(lián)合研究計劃一項題為管理層收購融資體制的國際比較與借鑒 的研究報告稱，目前中國管理層收購的融資存在三個方面問題：第一、融資結(jié)構(gòu)不合理， 表現(xiàn)為缺乏機構(gòu)投資者和高財務(wù)杠桿、高負債的激勵和約束，民

23、間資本對個人大量融資 存在潛在風險；第二、可利用的管理層收購融資中介、功能和融資工具單一；第三、管 理層收購融資的退出途徑單一。在國內(nèi)目前的體制下，企業(yè) MBO勺融資途徑主要集中于三個方面：銀行貸款、信托 投資、風險基金。目前比較多的是采用銀行貸款作為主要的融資方式。1銀行貸款的操作一般需要管理層自己支付收購總價的 5%30%，這一比例的多少 視收購的總體規(guī)模、目標企業(yè)的自身質(zhì)素、管理層的個人信譽、企業(yè)與銀行的長期合作 關(guān)系等來決定；其余的部分以所收購企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押，獲得銀行貸款。也有銀行接 受目標企業(yè)的股權(quán)作 100%的質(zhì)押。銀行貸款運作的最大特點就是操作相對簡單、成本相 對其它融資模式

24、較低。但銀行貸款也有一些障礙，主要是受到人總行貸款通則關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資的限制”，銀行貸款在用于MBC用途時需要繞道而行。2. MBO勺信托方式大致可以分為三類：第一類，信托機構(gòu)作為融資方為管理層收購 提供資金，信托的角色類似于銀行；第二類，信托機構(gòu)是作為受托人，管理層籌措資金 委托信托機構(gòu)將資金用于收購目標企業(yè)，這種方式的好處就在于由于信托公司的介入， 形成了資金的委托關(guān)系，避免了企業(yè)直接向管理層貸款所產(chǎn)生的法律風險；第三類，信 托機構(gòu)作為主體收購目標企業(yè)的股份，再選擇一定的時機由管理層回購。信托方式的特點是解決了 MBC中主體資格、主體變更和集中管理等問題，而且在收 購資金合

25、法性、資產(chǎn)定價及股權(quán)管理等方面增強了 MBO勺公平性和公正性，可真正發(fā)揮 MBO1桿收購特性。目前的問題是信托法缺少實施細則，信托形式下MBO勺信息披露、 股份交割與過戶、所得納稅等至今還沒個說法。3. 風險基金參與MBO!作也大體可以分為三種方式：第一種，風險基金可以與管理 層共同組成收購主體，這樣一方面解決了管理層的融資問題，另一方面規(guī)避了公司法 關(guān)于“企業(yè)對外投資不得超過凈資產(chǎn) 50%”的限制，并購剩余的資金可以由風險基金負責 管理并實現(xiàn)收益；第二種方式是風險基金作為管理層持股公司的戰(zhàn)略合作伙伴，與管理 層共同收購目標公司，并在收購?fù)瓿珊蟮囊欢〞r期內(nèi)，由管理層回購股份。一般風險基 金是不

26、會長期持有目標公司股份的，風險基金的特點之一就是強調(diào)流動性；第三種是風險基金為MBC提供融資，一般這種方式成本相對較高。風險基金參與MBO!作的突出特點在于集融資與投資為一體，在具體操作方案的設(shè) 計與實施上較為靈活。但風險基金的運作也并非暢行無阻，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)立法尚未出臺，風險基金不能按基金運作，只能以公司形式參與MBO而企業(yè)之間的借貸行為屬 于違法，這對風險基金的融資角色又造成障礙。（七）還款計劃管理層收購需借貸大量資金，借貸的資金是需要償還的，那幺“還款的資金從哪里 來”成為管理層決策收購事項的又一關(guān)鍵大事，同時也是融資機構(gòu)考量資金安全的重要 環(huán)節(jié)。我們認為，MBO勺還款資金可以通過

27、經(jīng)營分紅、 部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入 戰(zhàn)略投資者等途徑獲得。1. 經(jīng)營分紅分紅是管理層償還貸款的首要資金來源，也是通常情況下涉及MBO5款問題時人們不假思索的答案。除了個別高速成長的企業(yè)的分紅資金能夠滿足MBO還款的需求之外，對一般企業(yè)而言，分紅僅能承擔“付息”的壓力，企業(yè)要發(fā)展就不可能將全部的可分配 利潤（或可支配現(xiàn)金流）分掉。雖然只要收購主體保持良好的現(xiàn)金流狀況，融資機構(gòu)就 可以提供“借新還舊”，但巨大的還本壓力始終存在。2. 部分資產(chǎn)變現(xiàn)MBO后的整合階段，核心的工作內(nèi)容之一即是重塑企業(yè)競爭力、剝離非主營業(yè)務(wù)。 非主營業(yè)務(wù)的處理一般有兩種方式，一是將這部分業(yè)務(wù)獨立出來，“自主經(jīng)營

28、、自負盈 虧”；二是退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就意味著部分被剝離業(yè)務(wù)之相關(guān)資產(chǎn)將被變現(xiàn)，而這 部分變現(xiàn)所得就為償還MB（貸款提供了資金途徑。3. 部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓在很多MBC實踐中，管理層所購股份都達到了控股（相對控股或第一大股東）地位, 這為其充分實現(xiàn)經(jīng)營意愿提供了可能。經(jīng)營一段時間之后（一年、兩年或更長的時間） 公司業(yè)績逐步提升，市場份額不斷擴大，企業(yè)前景看好，正是溢價出售股權(quán)的好時機。 一般而言，管理層收購股份時（或多或少地）均含有一部分價格折讓，這是考慮在企業(yè) 發(fā)展過程中經(jīng)營者作出了重要貢獻， 同時也是法人股市場流通性差、競爭不充分的結(jié)果 價格上的優(yōu)勢為管理層未來出讓部分股權(quán)提供了較大的升值空間

29、，溢價售股所得成為其 償還MBO貸款的重要資金來源。4. 引入戰(zhàn)略投資者任何一個企業(yè)單純依靠自身的滾動積累都難以迅速成長，選擇適當時機引入戰(zhàn)略合 作伙伴是推動企業(yè)階段性成長的關(guān)鍵。我們強調(diào)“戰(zhàn)略”二字，一方面意指資金的長期 性，更重要的是強調(diào)投資者看好企業(yè)遠景，并與管理層在企業(yè)的目標和規(guī)劃方面保持一 致?！耙搿钡馁Y金可以解管理層還款的“燃眉之急”。此外，MBO勺還款還可以通過將部分業(yè)務(wù)分拆上市、以管理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獲取大量資金，缺點是過程復(fù)雜、運作時間較長。除了上述幾種資金途徑，資本運作與金融創(chuàng)新技術(shù)為MBO勺還款提供了更多的選擇與可能。總之，MBO勺還款計劃需要全盤規(guī)劃，并對各種資金途徑進行成本與期限組合， 保障整個過程資金勺充分和順暢。(八) 收購后勺整合并購市場中 60% 以上勺案例不成功，失敗勺主要原因是不能處理好并購后勺整合問 題。同樣，MBO1面臨整合的考驗。在管理層面對整合風險時，應(yīng)注意以下幾點：1. 明確勺整合目標與系統(tǒng)勺調(diào)整方案2. 管理層勺團結(jié)與協(xié)作3. 留住關(guān)鍵員工4. 加強溝通整合過程中常被忽視勺一個問題是有