投資銀行業(yè)務(wù)第六章

1、投資銀行學(xué)投資銀行學(xué) 第六章第六章 兼并收購兼并收購 第一節(jié)、企業(yè)并購的概念與類型第一節(jié)、企業(yè)并購的概念與類型 一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念 （一）企業(yè)并購的一般解釋（一）企業(yè)并購的一般解釋 企業(yè)并購?fù)ǔ１环Q為“M & A”，即Merger & Acquisition的縮寫。根 據(jù)不列顛百科全書的解釋，企業(yè)兼并是指兩家或更多的獨立的 企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家 或更多的公司。 兼并的方法： （1）可用現(xiàn)金或證劵購買其他公司的資產(chǎn)； （2）購買其他公司的股份或股票，對其他公司股東發(fā)行新股票以 換取其所持有的股權(quán)，從而取得其它公司的資產(chǎn)和負(fù)債。 兼并的形式：

2、 （1）橫向兼并，雙方公司為同一市場生產(chǎn)相同產(chǎn)品； （2）擴(kuò)大市場的兼并，被兼并公司為不同市場生產(chǎn)相同的產(chǎn)品； （3）縱向兼并，被兼并的公司成為兼并公司的供應(yīng)者或消費者。 按照國際慣例，企業(yè)并購一般指的是企業(yè)通過收購債權(quán)、控股、直 接出資、出股購買等手段取得其他企業(yè)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)，使其失 去法人資格（將其吞并），或者改變其法人實體行為（使其成為本 企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)）。 企業(yè)兼并是社會化大生產(chǎn)和資本追逐利潤的產(chǎn)物，競爭和資本集中 是企業(yè)兼并的外在動因和后果，企業(yè)兼并的實質(zhì)是社會資源在各部 門之間和各企業(yè)之間的再分配和流動，企業(yè)兼并的實現(xiàn)要以資本的 流動性為條件，即資本要能夠采用一定形式從一個用途

3、轉(zhuǎn)移到另一 個用途上來。 兼并與收購不僅在宏觀上起到加速資本集中、優(yōu)化資源配置的積極 作用，而且在微觀上具有獲取規(guī)模效益、增強(qiáng)企業(yè)競爭力、強(qiáng)化優(yōu) 勢企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)資本價值的功能，目前已成為資本運(yùn)營的一 種重要方式。 這種行為的根本點在于兼并有利于優(yōu)勢企業(yè)迅速集中資產(chǎn)，實現(xiàn)資 產(chǎn)一體化，達(dá)到最佳生產(chǎn)規(guī)模，從而有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展及在競爭 中占據(jù)更有利的位置，其基本點在于并吞或吸收其他企業(yè)法人的資 產(chǎn)，從而實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。 （二）企業(yè)并購的幾個相關(guān)概念（二）企業(yè)并購的幾個相關(guān)概念 在西方公司法中，“企業(yè)兼并”屬于合并的一種，西方公司法把企 業(yè)合并分成吸收合并、創(chuàng)立合并、購受控股權(quán)益三種形式。吸收合

4、 并是指兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收（兼并 ）了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式。創(chuàng)立合并是指兩個或兩 個以上的公司通過合并同時消失，而在新基礎(chǔ)上形成一個新的公司 ，這個公司稱新設(shè)公司。所謂購受控股權(quán)益，是指一家企業(yè)購受另 一家企業(yè)時達(dá)到控股百分比股份的一種合并形式。收購有純粹意義 上的收購（Take Over），有公開收購要約或標(biāo)購（Tender Offer） ，也有獲得特定財產(chǎn)所有權(quán)的行為（Acquisition）。下面列舉出與 企業(yè)并購相關(guān)的一系列概念。 強(qiáng)制性合并（Amalgamation）：指一外部勢力（比如投資銀行） 將兩個或更多的公司合并為一個實體。 管理收購（

5、Management Buy-out）：指企業(yè)現(xiàn)有的管理人員通過 購買企業(yè)現(xiàn)有股東手中的股票而獲得企業(yè)的所有權(quán)。 杠桿發(fā)購（Leverage Buy-out）：它的實質(zhì)在于舉債收購，即通過 信貸融通資本，運(yùn)用財務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，比較少股本投入融得 數(shù)倍資金，對企業(yè)進(jìn)行收購、重組，并以所收購、重組企業(yè)未來的 利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債。 戰(zhàn)略規(guī)劃（Strategic Plan）：這種規(guī)劃詳細(xì)規(guī)定一公司 想要在市場上做什么以及怎樣去做。 投資（Investment）：指以資本、財務(wù)或勞務(wù)直接或間 接投入某種企業(yè)的經(jīng)營，而企圖獲得預(yù)期的報酬的行為 。企業(yè)可以兩種形式進(jìn)行投資：一種是投資創(chuàng)建新企業(yè) ，另一

6、種就是收購與兼并現(xiàn)有企業(yè)。所以，兼并與收購 也是企業(yè)投資的一種形式。 一體化（Integration）：企業(yè)一體化是指若干個企業(yè)的 內(nèi)部資源，包括資產(chǎn)、人事、財務(wù)、管理等方面逐漸融 合的過程。 接管（Take-over）：是由一個公司對另一個公司所采取 的控股活動，使一個公司變成另一個公司的附屬，接管 后形成新的“母子”關(guān)系。 標(biāo)購（Tender Offer）：一公司向另一公司的股東提出 按一定價格收購其所持股票的建議，其目的在于迅速購 足一定量的股票，從而實現(xiàn)兼并與收購。 兼并與收購的區(qū)別是： （1）在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在；而在收購中 ，被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)

7、可以是部分轉(zhuǎn)讓。 （2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的 承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購企業(yè) 是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的 風(fēng)險。 （3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯之時 ，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般 發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。 由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，因此兼并、合并與收購 常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并”或“并購”，泛指在市場 機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動 。在以后的討論中我們把并購的一方稱為“買方”或

8、并購企業(yè)，被 并購一方稱為“賣方”或目標(biāo)企業(yè)。 二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型 （一）按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分（一）按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分 1.橫向并購（Horizontal Merge） 當(dāng)并購方與被并購方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使 資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱為橫向并購。如奶粉罐頭 食品廠合并咖啡罐頭食品廠，兩廠的生產(chǎn)工藝相近，并購后可按購 受企業(yè)的要求進(jìn)行生產(chǎn)或加工。這種并購?fù)顿Y的目的主要是確立或 鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。 2.縱向并購（Vertical Merge） 縱向并購是對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購

9、，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營 上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購。如加工制造企業(yè)并購與其 有原材料、運(yùn)輸、貿(mào)易聯(lián)系的企業(yè)。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn) 和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。縱向并購較少受到各國有關(guān)反壟斷法律或政策 的限制。 3.混合并購（Conglomerate Merge） 混合并購是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè) 部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購，如鋼鐵企業(yè) 并購石油企業(yè)，因而產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。采用這種方式可通過分散 投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大 市場活動范圍的目的。 （二）按并購的實現(xiàn)方式劃分（二）按

10、并購的實現(xiàn)方式劃分 1.承擔(dān)債務(wù)式并購 在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)被 并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營 權(quán)。 2.現(xiàn)金購買式并購 現(xiàn)金購買式并購有兩種情況：（1）并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被 并購方全部資產(chǎn)，是被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)， 成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。 （2）并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)， 一旦擁有其大部分或全部股本，目標(biāo)公司就被并購了。 3.股份交易式并購 股份交易式并購也有兩種情況：（1）以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購 公司向目標(biāo)公司的股東發(fā)行自己公司的股票，以換

11、取目標(biāo)公司的大 部分或全部股票，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。通過并購，目標(biāo)公司 或者成為并購公司的分公司或子公司，或者解散并入并購公司。（ 2）以股權(quán)換資產(chǎn)。并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購公司自己的股票 ，以換取目標(biāo)公司的資產(chǎn)，并購公司在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)公 司的全部或部分責(zé)任。目標(biāo)公司也要把擁有的并購公司的股票分配 給自己的股東。 （三）按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分（三）按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分 1.整體并購 整體并購指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可 分割的并購方式。其目的是通過資產(chǎn)的迅速集中，增強(qiáng)企業(yè)實力， 擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場競爭能力。整體并購有利于加快資金、資 源集中的

12、程度，迅速提高規(guī)模水平與規(guī)模效益。實施整體并購也在 一定程度上限制了資金緊缺者的潛在購買行為。 2.部分并購部分并購指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交 易而實現(xiàn)企業(yè)并購的行為。具體包括三種形式：（1）對企業(yè)部分 實物資產(chǎn)進(jìn)行并購；（2）將產(chǎn)權(quán)劃分為若干份等額價值進(jìn)行產(chǎn)權(quán) 交易；（3）將經(jīng)營權(quán)分為幾個部分（如營銷權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán) 等）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。部分并購的優(yōu)點在于可擴(kuò)大企業(yè)并購的范圍； 彌補(bǔ)大規(guī)模整體并購的巨額資金“缺口”；有利于企業(yè)設(shè)備更新?lián)Q 代，使企業(yè)將不需要的廠房、設(shè)備轉(zhuǎn)讓給其他并購者，更容易調(diào)整 存量結(jié)構(gòu)。 （四）按并購雙方是否友好協(xié)商劃分（四）按并購雙方是否友好協(xié)商劃分 1.

13、善意并購（Friendly Merge） 善意并購指并購公司事先與目標(biāo)公司協(xié)商，征得其同意并通過談判 達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。善意并購有 利于降低并購行為的風(fēng)險與成本，使并購雙方能夠充分交流、溝通 信息，目標(biāo)公司主動向并購公司提供必要的資料。同時善意行為還 可避免目標(biāo)公司的抗拒而帶來額外的支出。但是，善意并購使并購 公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標(biāo)公司的合作，而且漫 長的協(xié)商、談判過程也可能使并購行為喪失其部分價值。 2.敵意并購（Hostile Merge） 敵意并購是指并購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時雖然遭到目標(biāo)公司的 抗拒，仍然強(qiáng)行收購，或者并購公司事先并不與

14、目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商 ，而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價格或收購要約的并購行為。敵 意并購的優(yōu)點在于并購公司完全處于主動地位，不用被動權(quán)衡各方 利益，而且并購行動節(jié)奏快、時間短，可有效控制并購成本。但敵 意并購?fù)ǔo法從目標(biāo)公司獲取其內(nèi)部實際運(yùn)營、財務(wù)狀況等重要 資料，給公司估價帶來困難，同時還會招致目標(biāo)公司抵抗甚至設(shè)置 各種障礙。所以，敵意并購的風(fēng)險較大，要求并購公司制定嚴(yán)密的 收購行動計劃并嚴(yán)格保密、快速實施。另外，由于敵意收購易導(dǎo)致 股市的不良波動，甚至影響企業(yè)發(fā)展的正常秩序，各國政府都對敵 意并購予以限制。 （五）按并購交易是否通過證劵交易所劃分（五）按并購交易是否通過證劵交易所劃分 1.要

15、約收購 要約收購指并購公司通過證劵交易所的證劵交易，持有 一個上市公司（目標(biāo)公司）已發(fā)行的股份的30%時，依 法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的 價格以貨幣付款方式購買股票，獲得目標(biāo)公司股權(quán)的收 購方式。要約收購直接在股票市場中進(jìn)行，受到市場規(guī) 則的嚴(yán)格限制，風(fēng)險較大，但自主性強(qiáng)，速戰(zhàn)速決。敵 意收購多采取要約收購的方式。 2.協(xié)議收購 協(xié)議收購指并購公司不通過證劵交易所，直接與目標(biāo)公 司取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議的收購方式 。協(xié)議收購易取得目標(biāo)公司的理解和合作，有利于降低 收購行為的風(fēng)險與成本，但談判過程中的契約成本較高 。協(xié)議收購一般都屬于善意收購。 第二節(jié)、企業(yè)并

16、購的流程及案例第二節(jié)、企業(yè)并購的流程及案例 一、企業(yè)并購戰(zhàn)略的形成一、企業(yè)并購戰(zhàn)略的形成 在作出并購戰(zhàn)略之前，首先要考察許多與企業(yè)并購有關(guān) 的問題，如企業(yè)并購所涉及的法律、法規(guī)；企業(yè)主要從 事哪些經(jīng)營活動，發(fā)展趨勢如何；科技的發(fā)展趨勢如何 ；企業(yè)的競爭地位及今后的變化趨勢如何；企業(yè)的發(fā)展 是否需要擴(kuò)展到新的經(jīng)營領(lǐng)域中去；并購是否是企業(yè)發(fā) 展的最好途徑；并購將產(chǎn)生什么樣的收益，是否與企業(yè) 的總體發(fā)展戰(zhàn)略相吻合；是否有能力進(jìn)行并購，并購將 達(dá)到什么樣的目標(biāo)。對這一系列問題有了明確的答復(fù)， 才可能取得并購成功。 二、市場搜尋與機(jī)會分析二、市場搜尋與機(jī)會分析 捕捉兼并收購的對象是企業(yè)購并管理中具有決定

17、意義的工作，在選擇目標(biāo) 企業(yè)時要遵循以下原則：要選擇自己有管理能力的企業(yè)；要選擇有優(yōu)秀人 才的企業(yè)，要看被收購企業(yè)的管理者是否有領(lǐng)導(dǎo)才能和經(jīng)營頭腦；要選擇 生產(chǎn)盈利或有盈利潛能的企業(yè)；選擇自己擅長領(lǐng)域的企業(yè)，切忌盲目擴(kuò)張 。 然后，對可供選擇的對象進(jìn)行評價比較，選定目標(biāo)企業(yè)。主要考慮： （1）財務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況：包括銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等各 種財務(wù)指標(biāo)及資產(chǎn)負(fù)債情況； （2）產(chǎn)品市場需求狀況：包括產(chǎn)品質(zhì)量、銷售量、市場占有率、市場分布 狀況、產(chǎn)品生命周期所處的階段和產(chǎn)品市場的進(jìn)入障礙； （3）發(fā)展環(huán)境：包括行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，以及該行業(yè)在國內(nèi)、國際市 場上的競爭狀況； （4）法律

18、評價：應(yīng)仔細(xì)審查目標(biāo)公司的組織、章程，還應(yīng)取得目標(biāo)公司的 主要財產(chǎn)清冊，了解其所有權(quán)歸屬、使用限制及重置價格，還有對外投資 情況和公司財產(chǎn)投保范圍，在債務(wù)方面應(yīng)審查目標(biāo)公司所牽涉到的重大債 務(wù)償還情況，注意償還期限、利率及債權(quán)對其是否有限制； （5）技術(shù)進(jìn)步潛力：包括勞動者素質(zhì)、研究開發(fā)能力、資源是否豐裕以及 新產(chǎn)品的發(fā)展計劃； （6）組織管理狀況：包括經(jīng)營管理水平、管理者素質(zhì)和企業(yè)文化。選定目 標(biāo)企業(yè)后，在此基礎(chǔ)上還需要進(jìn)行市場機(jī)會篩選，最后確定最佳收購對象 和時機(jī)。 三、對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估三、對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估 評估的目的是為了確定價格。購并價格的確定，要求企業(yè)對所要購 并的公司進(jìn)行充分、

19、周密、可靠的評估。目前主要采取的評估方法 有：成本法、市場比較法、凈現(xiàn)值法。 （1）成本法。是目標(biāo)公司有形資產(chǎn)的估算，是收購方購并后再行 出售的最低價格。其主要計價方法有三種：一是清盤價值，即目標(biāo) 公司破產(chǎn)、拍賣的價值；二是凈資產(chǎn)價值，即總資產(chǎn)減負(fù)債后的權(quán) 益凈值；三是重估帳面價值，即重置現(xiàn)行資產(chǎn)的全部成本與所評估 資產(chǎn)貶值的差額。 （2）市場比較法。是根據(jù)證劵市場真實反映公司價值的程度來評 定公司價值的方法。一是與類似的已上市公司比較分析，二是與類 似的已被收購公司比較分析，三是參考新上市公司的發(fā)行價值。 （3）凈現(xiàn)值法。是通過估計目標(biāo)公司未來的凈現(xiàn)金流量來計算目 前的凈現(xiàn)值。它的優(yōu)越性在于

20、能夠全面反映現(xiàn)實，即考慮到競爭和 戰(zhàn)略方面的因素，衡量可用于償付債權(quán)人的股東的資金數(shù)量，考慮 到再投資的需要。這里應(yīng)該指出，無論評估方法多么科學(xué)、先進(jìn)， 結(jié)果充其量只能作為購并雙方的參考，它永遠(yuǎn)不可能代替談判。能 夠為購并交易提供價值評估的機(jī)構(gòu)很多，包括投資銀行、商業(yè)銀行 、評估公司、金融咨詢公司和會計師事務(wù)所等部門。 四、購并方式的設(shè)計四、購并方式的設(shè)計 在購并交易中，除了價格和付款條件外，很重要的一點 就是購買結(jié)構(gòu)，購買結(jié)構(gòu)設(shè)計的方式有三種： （1）購買整個公司與購買公司的資產(chǎn)，或購買大部分 資產(chǎn)同時接管負(fù)債。 （2）讓賣方企業(yè)與買方企業(yè)的子公司合并，一是三角 兼并，即買方企業(yè)的一個子公司

21、對目標(biāo)企業(yè)實施兼并， 從而買方企業(yè)的子公司成為承續(xù)企業(yè)；二是反三角兼并 ，即買方企業(yè)的一個子公司對目標(biāo)企業(yè)實施兼并后，該 子公司喪失獨立的法人形式，而目標(biāo)企業(yè)的獨立法律形 式則存續(xù)下來，成為買方企業(yè)的子公司。 （3）從原有股東手中購買股價與通過購買企業(yè)發(fā)的新 股來獲取股權(quán)。 五、兼并雙方通過兼并決議，并簽訂兼并合同五、兼并雙方通過兼并決議，并簽訂兼并合同 兼并決議的主要內(nèi)容包括： （1）擬進(jìn)行兼并的公司名稱； （2）兼并的條款和條件； （3）把每個公司股份轉(zhuǎn)換為存續(xù)公司或新設(shè)公司或其他公司的股 份、債劵或其他證劵，全部或部分地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)款或其他財產(chǎn)的方式 ； （4）公司章程更改的聲明； （5）兼

22、并所需的條款。購并活動最終表現(xiàn)為大量的法律文件，其 中最重要的是兼并合同，兼并合同必須經(jīng)各方董事會和股東大會批 準(zhǔn)。兼并合同應(yīng)包括：合同雙方名稱、住所及企業(yè)簡況、企業(yè)財務(wù) 狀況、兼并所涉及的資產(chǎn)、債務(wù)總額；交易價格、交易費用及支付 方式與期限；兼并后的管理問題及被兼并方資產(chǎn)移交方式；職工安 置、勞動保險；違約處理；法律公證；簽約日期等。兼并合同經(jīng)股 東大會批準(zhǔn)后，在規(guī)定時間內(nèi)到政府有關(guān)部門進(jìn)行登記，存續(xù)公司 進(jìn)行變更登記，被解散公司進(jìn)行解散登記。 六、企業(yè)的重組六、企業(yè)的重組 首先，是對公司章程的修改完善，在修改過程中要利于 大股東地位和控制的合法化，要利于重組的合法性和加 速重組過程的推進(jìn)；

23、其次，要確定重組的策略，包括機(jī) 構(gòu)重組、人事重組、財務(wù)重組、戰(zhàn)略重組、產(chǎn)業(yè)重組等 。 七、企業(yè)并購案例分析七、企業(yè)并購案例分析 這里我們以上海醫(yī)藥控股收購中信醫(yī)藥的案例進(jìn)行分析 。 2010年12月15日，上海醫(yī)藥發(fā)布公告，公司將出資 14.87億元，收購以新亞藥業(yè)為核心的上藥集團(tuán)抗生素 業(yè)務(wù)和資產(chǎn)；同時，公司出資23.28億元收購China Health System Ltd.65.24%控制性股權(quán)取得突破性進(jìn)展 ，并簽署正式股份購買協(xié)議。 上述兩項并購交易的完成，標(biāo)志著上海醫(yī)藥向大型綜合 性醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)又邁出堅實一步。上海醫(yī)藥 集團(tuán)董事長呂明方稱，在各方的支持配合下，H股發(fā)行 前

24、期工作也已取得重大進(jìn)展，預(yù)計本次兩項重大并購交 易也將為公司H股發(fā)行帶來積極影響。 上藥集團(tuán)抗生素業(yè)務(wù)資產(chǎn)主體主要包括新亞藥業(yè)、新華康藥業(yè)和新 先鋒藥業(yè)。本次收購主要包括三項交易：上藥集團(tuán)向長城公司購買 其所持有的新先鋒藥業(yè)39.01%的股權(quán)，上海醫(yī)藥以現(xiàn)金向上藥集 團(tuán)和新先鋒藥業(yè)購買合計新亞藥業(yè)96.9%的股權(quán)，并以現(xiàn)金購買上 藥集團(tuán)持有的新華康醫(yī)藥100%的股權(quán)。本次收購的總對價達(dá)14.87 億元，上藥集團(tuán)將其重組后持有的新先鋒藥業(yè)100%的股權(quán)以及全 部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)委托新亞藥業(yè)管理。其中，新亞藥業(yè)是成立于1926年 的百年老廠，是國內(nèi)抗生素品種齊全、規(guī)格豐富并各有特色的抗生 素專業(yè)工廠，新

25、華康為抗生素的專業(yè)銷售平臺。 上海醫(yī)藥此次收購的抗生素業(yè)務(wù)企業(yè)，為國內(nèi)五家最大的抗生素制 藥企業(yè)之一，占全國市場份額的3.8%。此次收購，將豐富和完善公 司現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可增加26個重點品種，進(jìn)一步夯實公司在國內(nèi) 抗感染類藥物領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，強(qiáng)化集團(tuán)工業(yè)資源的集中集聚，推 動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級，對實現(xiàn)公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展產(chǎn)生 極為深遠(yuǎn)的積極影響。 上海醫(yī)藥于今年3月完成重大資產(chǎn)重組，公司控股股東 上實集團(tuán)和上藥集團(tuán)將除抗生素業(yè)務(wù)外的其他經(jīng)營性醫(yī) 藥資產(chǎn)全部注入上海醫(yī)藥，而抗生素業(yè)務(wù)資產(chǎn)因未能符 合上市公司相關(guān)法律和財務(wù)要求而未納入該次重組范圍 ，同時，上海醫(yī)藥承諾在重組完成后的24個月

26、之內(nèi)完成 對集團(tuán)抗生素業(yè)務(wù)的收購。此次提前整整一年履行了重 組承諾，在實現(xiàn)醫(yī)藥資產(chǎn)整體上市的同時，充分體現(xiàn)了 重組后公司高效的市場執(zhí)行力。 上海醫(yī)藥曾于11月30日發(fā)布公告稱，公司將收購CHS的 控制性股權(quán)，公司已在11月29日通過其注冊于開曼群島 的全資子公司上實醫(yī)藥科技作為收購實體，收購 Northern Light Venture Capital II， Ltd。持有的 CHS2.63%的股權(quán)，同時與百奧維達(dá)中國基金、禮來亞 洲風(fēng)險基金、NEA基金達(dá)成不可撤銷的排他性收購意向 書，將收購上述私募股權(quán)基金手中CHS55.45%的股權(quán) ，并將在盡職調(diào)查后確定最終的交易價格。 根據(jù)上海醫(yī)藥發(fā)布

27、的公告，除上述交易完成最終定價外 ，上海醫(yī)藥又收購了Biomedical Sciences Investment Fund Pte Ltd和Sagamore Bioventures，LLC。兩家股 東合計持有的CHS7.15%的股權(quán)。至此，本次收購并正 式簽署股份購買協(xié)議的CHS六家基金持股的交易總對價 達(dá)23.28億元，交易完成后，上海醫(yī)藥將控制性持有 CHS65.24%的股權(quán)。 中信醫(yī)藥在北京市場占有領(lǐng)先地位，其中醫(yī)院純銷業(yè)務(wù) 達(dá)70%，2009年實現(xiàn)銷售收入凈額43億元，凈利潤0.95 億元，今年預(yù)計全年銷售突破60億元，1-9月凈利潤已 超過1億元。此項收購?fù)瓿?，上海醫(yī)藥在北京市場的占

28、 有率可望一舉進(jìn)入前二。上藥集團(tuán)董事長呂明方指出， 控股收購CHS的完成，標(biāo)志著上海醫(yī)藥將在華北地區(qū)尤 其是北京市場實現(xiàn)歷史性戰(zhàn)略突破，對公司加快全國性 醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)布局帶來非常積極的示范效應(yīng)。同時，上 海醫(yī)藥基于醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的工商協(xié)同優(yōu)勢，也將在未來 愈發(fā)激烈的市場競爭格局中進(jìn)一步體現(xiàn)。 第三節(jié)、投資銀行在企業(yè)并購中的作用第三節(jié)、投資銀行在企業(yè)并購中的作用 現(xiàn)代投資銀行的業(yè)務(wù)能力包括以下幾個方面： （1）良好的產(chǎn)業(yè)分析能力； （2）強(qiáng)大的金融產(chǎn)品配銷能力； （3）敏銳的經(jīng)濟(jì)、社會與政治動向的研制能力； （4）豐富的金融知識與應(yīng)變能力； （5）正確的設(shè)計及執(zhí)行投資機(jī)會的能力； （6）專業(yè)的會計

29、、稅務(wù)與法律方面的知識能力。 企業(yè)并購是一項極其復(fù)雜的交易過程，這其中會碰到諸如并購價格 的確定，并購方案的設(shè)計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安 排、重組規(guī)劃等問題，而且于企業(yè)本身情況的多樣性和復(fù)雜性，不 同企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計也不一樣，因此不會形成某種既定的規(guī)范和流程 。因此，必須依靠專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)及專家去完成目標(biāo)企業(yè)的前期 調(diào)查、項目評估、方案設(shè)計、條件談判、重組規(guī)劃等高度專業(yè)化的 工作，而這種高度專業(yè)化的服務(wù)工作在西方一般是由投資銀行去組 織完成的。 中國投資銀行業(yè)的不斷發(fā)展壯大為企業(yè)并購重組提供了很多有利條 件和良好的機(jī)遇，投資銀行作為專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)，有助于企業(yè)并 購重組的順利進(jìn)行，

30、具體來說表現(xiàn)為以下幾個方面： （一）幫助公司制定并購戰(zhàn)略（一）幫助公司制定并購戰(zhàn)略 公司的并購戰(zhàn)略應(yīng)以公司的發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，并購活動應(yīng)該圍繞公 司的發(fā)展戰(zhàn)略。 （二）幫助公司篩選并購目標(biāo)（二）幫助公司篩選并購目標(biāo) 投資銀行一般都設(shè)立專門從事企業(yè)兼并收購工作的部門，這個部門 的業(yè)務(wù)是利用發(fā)達(dá)的信息渠道，幫助客戶制定并購戰(zhàn)略，對自身所 在行業(yè)、市場及企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)研和預(yù)測，并尋找并購的目標(biāo)公司 ，策劃并購方案，代表客戶接洽目標(biāo)公司。 （三）初期盡責(zé)調(diào)查（三）初期盡責(zé)調(diào)查 投行并購部門對目前企業(yè)進(jìn)行外部調(diào)查；對項目進(jìn)行調(diào)研、對目標(biāo) 企業(yè)情況及綜合競爭力進(jìn)行初步的了解。 （四）幫助公司制定初步方案（四

31、）幫助公司制定初步方案 投行并購部門要在初步調(diào)查的基礎(chǔ)上制定初步方案，初步方案應(yīng)對 收購的方式、時間及價格等有初步的安排，同時對實施該項并購之 后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)與價值驅(qū)動情況進(jìn)行全面的評估分析。 （五）初步談判（五）初步談判 安排交易雙方進(jìn)行初步談判，了解初步方案的可行性，并調(diào)整初步方案并 達(dá)成收購的意向。這一過程中，被收購方面對被并購方不會束手待斃，往 往請求投資銀行設(shè)計反兼并、反收購策略來對付收購方，以求防御和抵抗 并購方的進(jìn)攻。投行并購部門還必須發(fā)揮以下作用：一是如果對方是敵意 收購，就要和公司董事會制定一套防范被并購的策略。二是就并購方提出 的并購建議，向公司董事會和股東作出該建議是否

32、公平合理的判斷，并就 是否接納并購建議提出意見。三是制定反并購策略，如修改企業(yè)章程；指 出兼并與反托拉斯法相抵觸 （六）確立兼并條件，建立公允價格（六）確立兼并條件，建立公允價格 兼并成功的關(guān)鍵在于收購價格的確定。價格太低，可能會被對方拒絕，使 收購失敗，而價格太高，又會影響未來公司的收益。在并購活動中，并購 雙方都聘請各自的投資銀行就兼并條件進(jìn)行談判，投資銀行則在調(diào)查目標(biāo) 公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、盈利能力及發(fā)展前景基礎(chǔ)上，提出各自的兼并價格 、付款方式和兼并企業(yè)資產(chǎn)重組方案等，最終確定一個公平合理的、雙方 都能夠接受的兼并合同，確定收購價格。此外，投資銀行作為收購公司收 購兼并的財務(wù)顧問，其功能

33、不僅僅是充當(dāng)融資顧問，還可以憑借自己的豐 富經(jīng)驗、專業(yè)技巧和融資渠道，幫助客戶策劃完成籌資計劃，支持收購方 完成兼并計劃。 （七）盡責(zé)調(diào)查與達(dá)成收購協(xié)議（七）盡責(zé)調(diào)查與達(dá)成收購協(xié)議 該階段是降低并購風(fēng)險的關(guān)鍵，所有中介機(jī)構(gòu)都必須參與，盡責(zé)調(diào)查的內(nèi) 容包括產(chǎn)業(yè)、財務(wù)、法律和管理等四個方面。在盡責(zé)調(diào)查的基礎(chǔ)上制定反 案，同時對收購的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行安排。 第四節(jié)、企業(yè)反并購策略第四節(jié)、企業(yè)反并購策略 企業(yè)的反并購策略旨在分別從事前、事中、事后三方面 構(gòu)成反并購業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。隨著敵意接收技術(shù)的發(fā)展 ，反收購技術(shù)也取得顯著進(jìn)步。既有抵抗敵意收購的“ 驅(qū)鯊條款”（Shark Provision，通常要求股

34、東投票同意 ），又有根據(jù)當(dāng)時的環(huán)境特點所采用的臨時策略，如訴 諸法律（當(dāng)司法當(dāng)局在態(tài)度上傾向于被收購公司一方時 ），或者針對股東作公關(guān)宣傳，勸其拒絕出售；既有積 極的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，也有收購發(fā)生前后的臨時調(diào)整措施，甚 至消極的自毀滅措施；既有對收購者及收購條件提出異 議的措施，也又在一定時候與收購者相互妥協(xié)達(dá)成協(xié)議 的措施。 一、建立股權(quán)結(jié)構(gòu)一、建立股權(quán)結(jié)構(gòu) 收購公司的關(guān)鍵是收購到“足量”的股權(quán)。一個上市公司，為了避 免被收購，應(yīng)該重視建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公 司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。很顯然，這里的所謂 “合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建 立合

35、理股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種。 （一）自我控股（一）自我控股 即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取 得對公司的控股地位。其又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè) 置公司股權(quán)時就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)；另一種情況是通 過增持股份加大持股比例來達(dá)到控股地位。自我控股又有控股程度 的差別。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購不再可能發(fā) 生，收購與反收購問題不復(fù)存在。一般來說，在股權(quán)分散的情況下 ，對一個公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說 ，只要持股比例低于50%，敵意收購就可能發(fā)生，公司就要面臨反 收購問題。一個股東對自己控制的上市公司持股比例越

36、大，該上市 公司被收購的風(fēng)險就越小，當(dāng)持股比例大到51%時，被敵意收購的 風(fēng)險為零。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點位”呢 ？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。持股比例太小，難 以收到“足夠”的反收購效果；持股比例太大，則會過量“套牢” 資金。合適的持股比例點位應(yīng)是這兩方面的“平衡點”。 （二）交叉持股或相互持股（二）交叉持股或相互持股 即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)，在其中一方受 到收購?fù){時，另一方伸以援手。例如A公司購買B公司10%的股份 ，B公司又購買A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠相 互保護(hù)，在A公司淪為收購靶子時，B公司則鎖住A公司的股

37、權(quán)，加 大收購者吸納“足量”籌碼的難度，同時B公司在表態(tài)和有關(guān)投票 表決時支持A公司的反收購。反之，B公司受到收購?fù){時，A公司 也這樣。 在運(yùn)用交叉持股策略時，互控股份需要占用雙方公司大量資金，影 響流動資金的籌集和運(yùn)用。有的國家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一 家公司一定量股份（比如10%）時，后者不能持有前者的股份，即 不能相互出資交叉持股。交叉持股實質(zhì)上是互相出資，這勢必違背 公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。 在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。 1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造 成的連帶關(guān)系，伯和的純利潤也因此而減少80%。交叉持股有可

38、能 讓收購者的收購襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20% ，雖然這大大增加了收購A或B的難度及風(fēng)險，但一旦收購了其中的 一家，實際上也就間接收購了另一家。這種一箭雙雕的效果往往引 發(fā)收購者對交叉持股公司發(fā)動收購襲擊。所以交叉持股作為一種反 收購策略，如同三國曹軍伐吳時的“連環(huán)船”，固有相互照應(yīng)共同 御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會一敗涂地。 （三）把股份放在朋友的手上（三）把股份放在朋友的手上 這種做法對于公司反收購的積極效果與上述交叉持股類似，即一方 面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成 本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收 購行動。實現(xiàn)

39、朋友持股的做法有多種，既可以在組建公司時邀朋友 一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購一定數(shù)量的公司股份，也可以在 公司現(xiàn)有股東中物色合適對象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋 友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種做法在各個不同 國家可能會受到不同的法律限制。譬如英國法律禁止目標(biāo)公司在出 價期間向友好公司發(fā)行股票。在我國公司法實施后，股份公司要么 是發(fā)起設(shè)立，要么是社會募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會公眾 募集設(shè)立，向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在 我國，為了實現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股 份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認(rèn)購。 （四）員工持股

40、計劃（即（四）員工持股計劃（即ESOP） 在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng) 作重大的員工福利來推行。然而中國職工私錢很有限，員工持股量 總是比例很小，因此員工持股計劃很難充分起到反收購的作用。 二、收購條款的設(shè)置二、收購條款的設(shè)置 出于反收購的目的，公司可以在章程中設(shè)置一些條款以作為并購的障礙。這些條款 被稱為拒鯊條款或箭豬條款，又有稱為反接收條款。這些條款有以下幾種。 （一）分期分級董事會制度（一）分期分級董事會制度 又稱董事會輪選制，即公司章程規(guī)定董事每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者 即使收購到了“足量”的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，即無法很快地

41、入 主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù) 表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來稀釋收購者的 股票份額，也可以決定采取其他辦法來達(dá)到反收購的目的。比如，A公司有12位董 事，B公司收購到A公司“足量”股權(quán)后召開股東大會改選A公司董事會，但根據(jù)A公 司章程，每年只能改選1/4，即只能改選3位董事。這樣在第一年內(nèi)，B公司只能派3 位董事進(jìn)入A公司董事會，原來的董事依然還有9位在董事會中，這意味著B公司依 然不能控制A公司，這種分期分級董事會制度，使得收購者不得不三思而后行，在我 國，根據(jù)公司法第112條、115條，股份公司董事會成員為519

42、人，董事任期 由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，可以連選連任；董事在 任期屆滿前股東大會不得無故解除其職務(wù)。第117條規(guī)定，董事會由1/2董事出席可 舉行，決議經(jīng)全體董事的過半數(shù)同意才能通過。在原來的董事占董事會多數(shù)時，董 事會可以通過行使這些職權(quán)來開展“亡羊補(bǔ)牢”式的反收購活動。但是，公司法第 104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請求時，必須召開股東大會，而第103條 規(guī)定，股東大會行使下列職權(quán)：（1）選舉和更換董事；（2）修改公司章程。既然 這樣，收購者可請求召開股東大會，通過股東大會先行修改公司章程中關(guān)于分期分 級董事會制度的規(guī)定，然后再行改選董事。這是收購者針

43、對分期分級董事會制度的 一項有效的反制度方法。 （二）多數(shù)條款（二）多數(shù)條款 即由公司規(guī)定涉及重大事項（比如公司合并、分立、任 命董事長等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決同意通過。更 改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或 董事同意。這就增加了收購者接管、改組目標(biāo)公司的難 度和成本。比如章程中規(guī)定：“須經(jīng)全體股東2/3或3/4 以上同意，才可允許公司與其他公司合并?！边@意味著 收購者為了實現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并，須要購買2/3或3/4 以上的股權(quán)或須要爭取到更多的（2/3或3/4以上）股東 投票贊成己方的意見。我國公司法第106條規(guī)定： “股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決 權(quán)的半

44、數(shù)以上通過。股東大會對公司合并、分立或解散 公司，必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2/3以上 通過?！边@是我國公司法中的超多數(shù)規(guī)定。 （三）限制大股東表決權(quán)條款（三）限制大股東表決權(quán)條款 為了更好地保護(hù)中小股東，也為了限制收購者擁有過多權(quán)力，可以 在公司章程中加入限制大股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實 際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中至關(guān)重要的是投票選舉董事會的表決權(quán) 。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權(quán)， 如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時，就限制其表決權(quán) 。也有的規(guī)定，每個股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比 例數(shù)（如五分之一）。這些都需根據(jù)實際情況在章程中

45、加以明確規(guī) 定。二是采取累計投票法（Cumulative Voting），它不同于普通投 票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一個候選人上 。而采取累計投票法，投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能 將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取的投票 方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。普通投票法一般有利于大股東，收購 者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會。但如果 采取累計投票法或在章程中對大股東投票權(quán)進(jìn)行限制這可能會對收 購構(gòu)成一系列約束。他擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半數(shù)的 表決權(quán)。若再配合以“分期分級董事會制度”，那么收購者很難達(dá) 到控制公司的目的，其所冒的風(fēng)險

46、是很大的。我國公司法第 102條及106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會，股東出席股東 大會所持每一股份有一表決權(quán)。這表明在我國，限制大股東表決權(quán) 條款是不合法的。 （四）訂立公正價格條款（四）訂立公正價格條款 要求出價收購人對所有股東支付相同的價格。溢價收購主要是企圖 吸引那些急于更換管理層的股東，而公正價格條款無疑阻礙了這種 企圖的實現(xiàn)。有些買方使用“二階段出價”，即以現(xiàn)金先購股51% ，另外再用債劵交換剩下的49%股票。目標(biāo)公司股東因怕收到債劵 而會爭先將股票低價賣出。1982年3月美國鋼鐵公司就以此招來收 購馬拉松石油公司股票。為避免買方使出此招分化目標(biāo)公司股東， 目標(biāo)公司在章程上可

47、加上公正價格條款，使股東在售股時享受“同 股同酬”的好處。我國證劵法第85條和88條規(guī)定：“收購要約 中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東”；“采取 要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以 外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票?！边@些是我國 法律關(guān)于收購價格的主要規(guī)定。它表明“二步報價”在我國是不合 法的。我國法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對 待。 （五）限制董事資格條款，增加買方困擾（五）限制董事資格條款，增加買方困擾 即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者 不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入公司董事會。

48、 這給收購方增加選送合適人選出任公司董事的難度。 第五節(jié)、杠桿收購第五節(jié)、杠桿收購 一、杠桿收購的概念一、杠桿收購的概念 所謂杠桿收購（Leverage Buy-Out，簡稱LBO），是企 業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實質(zhì)在于舉債收 購，即通過信貸融通資本，運(yùn)用財務(wù)杠桿加大負(fù)債比例 ，以較少的股本投入（約占10%）融得數(shù)倍的資金，對 企業(yè)進(jìn)行收購、重組，并以所收購、重組的企業(yè)未來的 利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債。這是一種以小博大、高風(fēng)險、 高收益、高技巧的企業(yè)并購方式。正是基于杠桿收購的 特性，在過去的20年間，英美的投資銀行家們將MBO與 金融創(chuàng)新工具結(jié)合在一起，以垃圾債劵、可轉(zhuǎn)換債劵等 創(chuàng)新

49、的金融手段應(yīng)用于購并業(yè)務(wù)，成功地解決了管理層 收購的資金問題。 杠桿收購的融資方式與普通收購有明顯不同，它的融資特點主要有 以下幾點： （一）杠桿收購的資金來源主要是不代表企業(yè)控制權(quán)的借貸資金（一）杠桿收購的資金來源主要是不代表企業(yè)控制權(quán)的借貸資金 杠桿收購中的杠桿即是指企業(yè)的融資杠桿，反映的是企業(yè)股本與負(fù) 債的比率，發(fā)生杠桿作用的支點即是企業(yè)融資時預(yù)付給貸款方的利 息。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先債劵，約占收購資產(chǎn)的60%，是 由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款；其次是約占收購資金30% 的居次債劵，它包括次級債劵、可轉(zhuǎn)換債劵和優(yōu)先股股票；最后是 體現(xiàn)所有者權(quán)益的普通股股票，是購并者以自有資金

50、對目標(biāo)企業(yè)的 投入，約占收購資金的10%。如此的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的結(jié)果是：（1 ）企業(yè)負(fù)債率大幅度上升；（2）如果企業(yè)盈利增加，那么每股收 益會大幅度上升，因為每單位利潤所承擔(dān)的利息支付是固定的。而 之所以如此安排，就在于購并者不希望讓他人過多地分享并購后產(chǎn) 生的利潤，所以不享有企業(yè)控制權(quán)的融資方式進(jìn)行融資就成為理所 當(dāng)然。 （二）杠桿收購的負(fù)債是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或以其（二）杠桿收購的負(fù)債是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或以其 經(jīng)營收入來償還的，具有相當(dāng)大的風(fēng)險性經(jīng)營收入來償還的，具有相當(dāng)大的風(fēng)險性 在杠桿收購中購并企業(yè)主要不是用本企業(yè)的資產(chǎn)或收入 作為擔(dān)保對外負(fù)債，而是用目標(biāo)企業(yè)作擔(dān)保。在實際操 作中

51、，一般是由購買企業(yè)先成立一家專門用于收購的“ 紙上公司”，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆“過 濾性貸款”用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這 家“紙上公司”的名義舉債和發(fā)行債劵，然后依照公司 法使兩者合并，將“紙上公司”因購并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目 標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公司償債、獲利。由此而 發(fā)行的債劵一是由于企業(yè)負(fù)債率較高，二是由于以未來 收入或資產(chǎn)作擔(dān)保，因而信用等級不到，被稱為垃圾債 劵。 （三）杠桿收購融資中投資銀行等市場中介組織的作用（三）杠桿收購融資中投資銀行等市場中介組織的作用 十分重要十分重要 以投資銀行為主的市場中介組織在杠桿收購的融資中作 用重大。由于杠桿融資的資金絕大部

52、分依賴于外部融資 ，并且風(fēng)險較高，因此只有獲得金融組織的強(qiáng)力支持才 能完成，一般的商業(yè)銀行往往不愿涉足風(fēng)險較高的投資 ，只有投資銀行愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險，以求獲取豐厚回 報，并且垃圾債劵的發(fā)行也只有由投資銀行進(jìn)行操作， 才能發(fā)行出去。而投資銀行之所以愿意提供服務(wù)，是因 為投資銀行在獲取高利率回報的同時，還可以得到巨額 的傭金。因此，有人將杠桿收購歸納為投資銀行和購并 企業(yè)的合作博弈。 （四）杠桿收購融資依賴于發(fā)達(dá)資本市場的支持（四）杠桿收購融資依賴于發(fā)達(dá)資本市場的支持 杠桿收購以外部融資為主，其中間接融資由投資銀行等提供，居次債劵中 的次級債劵、可轉(zhuǎn)換債劵以及優(yōu)先股股票都是直接融資形式，嚴(yán)重依賴

53、于 資本市場的發(fā)展。首先資本市場得允許企業(yè)以這些金融工具進(jìn)行籌資，有 相應(yīng)市場環(huán)境和制度安排，其次投資者也需要通過資本市場來分散風(fēng)險。 更為重要的是資本市場中要有進(jìn)行杠桿收購的大環(huán)境，形成對杠桿收購的 信任預(yù)期，只有如此，杠桿收購的融資才會順利進(jìn)行，否則只能是一些意 見而已。 杠桿收購在國外已被證明是一種行之有效的收購融資工具，在中國同樣有 廣泛的適用范圍。因為中國大多數(shù)國企負(fù)債比例高，不良資產(chǎn)多，需要合 適的融資途徑來解決資本運(yùn)營環(huán)節(jié)的大量資金，即使少數(shù)有條件以自有資 金購并的國企，也曾考慮適度融資，以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，降低收購 資金成本。目前中國國企運(yùn)用杠桿收購有諸多有利條件，比如政府為保持 國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長而采取的一系列啟動經(jīng)濟(jì)的措施，鼓勵通過國企購并進(jìn) 行戰(zhàn)略性改組和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，人民銀行一再降低存貸款利率并增加貨幣 投入，以及啟動財政杠桿等。然而，要恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用杠桿收購，就要在遵