長期資本公司案例分析(論文資料

1、長期資本管理公司（長期資本管理公司（LTCM）興衰啟示錄）興衰啟示錄 Company Logo 目目錄錄 Company Logo 四大天王四大天王 量子基金索羅斯 歐米伽基金-利昂.庫珀曼 老 虎 基 金 LT CM 梅里 韋瑟 Company Logo 夢夢幻幻組組合合 莫頓 掌門人梅里韋瑟 莫 里 斯 舒 爾 茨 Company Logo 驕人業(yè)績驕人業(yè)績 LTCM發(fā)發(fā)展展 成立之初，資產(chǎn)凈值為 12.5億美元，到1997年末 ，上升為48億美元，凈增 長2.84倍。 LTCM發(fā)展發(fā)展 每年的投資回報率分別為 ：1994年28.5%、1995年 42.8%、1996年40.8%、 199

2、7年17%。 Company Logo LTCM從事的主要交易從事的主要交易 主要從事定息債 務工具套利活動 的對沖基金對沖基金 。 債債 券券 利利 差差 交交 易易 股股 票票 波波 動動 率率 交交 易易 Company Logo 債券利差交易的機制與原則債券利差交易的機制與原則 v對沖機制對沖機制 對沖基金又名避險基金，它的投資策略牽對沖基金又名避險基金，它的投資策略牽 涉到對投資組合中兩種或者多種證券進行涉到對投資組合中兩種或者多種證券進行 不同獲利方向的交易，從而達到對沖風險不同獲利方向的交易，從而達到對沖風險 的目的。的目的。 在實踐中，許多對沖基金利用多空并行的在實踐中，許多對

3、沖基金利用多空并行的 策略尋找套利機會，或在全球市場四處襲策略尋找套利機會，或在全球市場四處襲 擊，從而獲取暴利。擊，從而獲取暴利。 Company Logo Company Logo v這不是一種嚴格意義上的套利交易，它不這不是一種嚴格意義上的套利交易，它不 于我們熟悉的一定會盈利的套利，而是帶于我們熟悉的一定會盈利的套利，而是帶 有投機性質(zhì)的套利，賭的是價差的變化。有投機性質(zhì)的套利，賭的是價差的變化。 Company Logo 債券利差交易的機制與原則債券利差交易的機制與原則 v市場中性原則市場中性原則 “市場中性套利交易市場中性套利交易”對風險做了一下選對風險做了一下選 擇擇 用套利者認

4、為好把握的證券間價格變動關用套利者認為好把握的證券間價格變動關 系、價差波動的風險代替單只證券價格波系、價差波動的風險代替單只證券價格波 動風險。動風險。 方法：通過歷史數(shù)據(jù)建模、復雜的數(shù)量金方法：通過歷史數(shù)據(jù)建模、復雜的數(shù)量金 融方法確定價差的波動規(guī)律。融方法確定價差的波動規(guī)律。 這樣做，看起來市場基本漲跌波動和他們這樣做，看起來市場基本漲跌波動和他們 沒關系，他們承擔的風險是模型風險，波沒關系，他們承擔的風險是模型風險，波 動性風險等其它市場風險，并以此獲利。動性風險等其它市場風險，并以此獲利。 Company Logo LTCM在深信在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性不同市場證券

5、間不合理價差生滅自然性”的基礎上，積極倡導投資數(shù)學的基礎上，積極倡導投資數(shù)學 化，運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短化，運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短 線操作，不太注重交易品種的后市方向。線操作，不太注重交易品種的后市方向。 Myron Scholes和和Robert Merton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、 學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模 型。他們利

6、用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工型。他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工 具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出 現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套 利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電 腦指令平倉

7、離場，獲取偏差的差值。腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算通過電腦精密計算 ，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利，發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。的投資策略。 Company Logo 投資策略投資策略 v持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債 券券 v同時沽空德國政府債券同時沽空德國政府債券 v“不同市場證券間不合理價差生滅自然性不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 判斷由于當時隨著歐元啟動的臨近，上述判斷由于當時隨著歐元啟動的臨近，上述 三國與德國的債券息差預期會收緊三國與

8、德國的債券息差預期會收緊 Company Logo 連鎖連鎖反反應應 俄羅斯國債事件俄羅斯國債事件 投資者紛紛從新興市場和較落后國家的有價證券市場 撤資，轉投低風險、高質(zhì)量的美國和德國政府公債。 德國債券價格上漲， 意大利債券等證券價格下跌 LTCM兩頭虧損 Company Logo 局勢扭轉：俄羅斯國債交易局勢扭轉：俄羅斯國債交易 國際石油價格下滑，俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟不斷 惡化，俄政府宣布盧布貶值，停止國債交 易 。 德國債券與意大利債券、美國德國債券與意大利債券、美國30年期國債與按揭證券息差變化如圖所示年期國債與按揭證券息差變化如圖所示 Company Logo 股票波動率股票波動率 v股票

9、期權的價格來自于隱含波動率股票期權的價格來自于隱含波動率 v如果隱含波動率過高，股票期權的價格就如果隱含波動率過高，股票期權的價格就 過高過高 v1998年初，市場剛經(jīng)歷亞洲金融風暴，隱年初，市場剛經(jīng)歷亞洲金融風暴，隱 含波動率過高含波動率過高 v市場擔憂股票下跌，買進看跌期權避險市場擔憂股票下跌，買進看跌期權避險 Company Logo vLTCM認為隱含波動率過高認為隱含波動率過高 v交易策略：交易策略： 拋售股票期權波動度；拋售股票期權波動度； 透過投資銀行賣出透過投資銀行賣出5年期股票期權；年期股票期權； 同時賣出看漲期權和看跌期權，不看方向同時賣出看漲期權和看跌期權，不看方向 只賭

10、隱含波動率下降只賭隱含波動率下降 Company Logo v風險：每日結算制度，不是賭波動率的最風險：每日結算制度，不是賭波動率的最 后結果，而是每天的變化后結果，而是每天的變化 Company Logo 隱含波動率代表：標普隱含波動率代表：標普500期權圖期權圖 Company Logo LTCM凈資產(chǎn)變動圖凈資產(chǎn)變動圖 Company Logo Company Logo 模型模型 v成也蕭何，敗也蕭何成也蕭何，敗也蕭何 v根本原因是數(shù)量金融的內(nèi)在缺陷根本原因是數(shù)量金融的內(nèi)在缺陷 v為了構建模型，必須把復雜的現(xiàn)實簡單化為了構建模型，必須把復雜的現(xiàn)實簡單化 v模型中的世界簡單、清晰、優(yōu)美、理

11、智、模型中的世界簡單、清晰、優(yōu)美、理智、 秩序井然秩序井然 v現(xiàn)實世界復雜、無序和不可預測現(xiàn)實世界復雜、無序和不可預測 Company Logo 預測問題預測問題 v僅靠歷史不能完全預測未來。僅靠歷史不能完全預測未來。 v長期資本管理公司的合伙人在駕駛長期資長期資本管理公司的合伙人在駕駛長期資 本基金這輛車時，眼睛只看反光鏡里面折本基金這輛車時，眼睛只看反光鏡里面折 射出來的景象射出來的景象 v模型真的能對一個國家模型真的能對一個國家不僅是這個國不僅是這個國 家的市場，而且還包括它的政治家、它的家的市場，而且還包括它的政治家、它的 立法者、它的精神立法者、它的精神做出準確的預測和做出準確的預測

12、和 判斷嗎？判斷嗎？ Company Logo 流動性問題流動性問題 v套利操作的成功有賴于良好的市場流動性套利操作的成功有賴于良好的市場流動性 Company Logo 短期波動問題短期波動問題 vLTCM每天必須進行清算，即使對長期價格每天必須進行清算，即使對長期價格 走勢的判斷非常準確，但必須有足夠的支走勢的判斷非常準確，但必須有足夠的支 付能力付能力 Company Logo 杠桿與文化杠桿與文化 v不斷提高的杠桿水平：不斷提高的杠桿水平：LTCM利用從投資者利用從投資者 籌得的籌得的22億美元資本作抵押，買入價值億美元資本作抵押，買入價值 1250億美元證券，杠桿比率高達約億美元證券，杠桿比率高達約60倍。倍。 v華爾街文化：決不放棄任何賺錢的機會，華爾街文化：決不放棄任何賺錢的機會， 把一切賺錢的手法發(fā)揮到極致把一切賺錢的手法發(fā)揮到極致 vLTCM：風險面前放松警惕；對高收益的追：風險面前放松警惕；對高收益的追 逐；貪婪戰(zhàn)勝恐懼逐；貪婪戰(zhàn)勝恐懼 Company Logo 監(jiān)管監(jiān)管 v信息披露制度在傳統(tǒng)證券領域有效，但不信息披露制度在傳統(tǒng)證券領域有效，但不 適用于場外衍