周愛民《金融工程學》第十二講權證、配股證與可轉(zhuǎn)換證券的定價與套利(閱讀材料十二、一)

1、2021-10-291l一、權證及其定價一、權證及其定價l二、配股證的定價二、配股證的定價l三、可轉(zhuǎn)換證券的定價與套利三、可轉(zhuǎn)換證券的定價與套利2021-10-292l（一）認股權證的定義（一）認股權證的定義l（二）認股權證的發(fā)行與交易（二）認股權證的發(fā)行與交易l（三）認股權證的定價（三）認股權證的定價2021-10-293l 有些證券在發(fā)行之初，通過附帶一種有有些證券在發(fā)行之初，通過附帶一種有權在一段約定時間之后，以一事先約定的權在一段約定時間之后，以一事先約定的價格購買事先約定數(shù)量的某種普通股股票價格購買事先約定數(shù)量的某種普通股股票的法律憑證，來提高發(fā)行物對投資者的吸的法律憑證，來提高發(fā)行

2、物對投資者的吸引力。這種法律憑證被稱為權證，雖然在引力。這種法律憑證被稱為權證，雖然在發(fā)行之初，它是與某一種債券或優(yōu)先股相發(fā)行之初，它是與某一種債券或優(yōu)先股相連帶的，但一經(jīng)發(fā)行，它通常便脫離了發(fā)連帶的，但一經(jīng)發(fā)行，它通常便脫離了發(fā)行物主體而被獨立地交易了。行物主體而被獨立地交易了。 2021-10-294l 權證的發(fā)行者與權證所能購買普通股權證的發(fā)行者與權證所能購買普通股股票的發(fā)行者之間一般都有著密切的聯(lián)系，股票的發(fā)行者之間一般都有著密切的聯(lián)系，它們可能是同一家公司或隸屬于同一公司它們可能是同一家公司或隸屬于同一公司集團。這種附帶有購股權證的債券或優(yōu)先集團。這種附帶有購股權證的債券或優(yōu)先股股票

3、，由于其可能以一個較低的價格買股股票，由于其可能以一個較低的價格買到普通股股票，所以對投資者都具有較強到普通股股票，所以對投資者都具有較強的吸引力。購買者可以根據(jù)自己的判斷或的吸引力。購買者可以根據(jù)自己的判斷或需要，來選擇是保持這種購買權利還是將需要，來選擇是保持這種購買權利還是將其單獨賣出。其單獨賣出。2021-10-295l 權證權證(Warrants)也稱股票認購權證，是由股也稱股票認購權證，是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價格在份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權憑證。后來出現(xiàn)的股票

4、認沽權證則是指由股擇權憑證。后來出現(xiàn)的股票認沽權證則是指由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價格在份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價格在特定的時間內(nèi)出售一定數(shù)量該公司普通股票的選特定的時間內(nèi)出售一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權憑證。我們只以認購權證為例。擇權憑證。我們只以認購權證為例。l 認股權證一般具有如下要素：認股權證一般具有如下要素：l 1。認股期限；。認股期限； 2。認股價格；。認股價格；l 3。認股數(shù)量；。認股數(shù)量；4。贖回權；。贖回權；l 5。認股價格調(diào)整；。認股價格調(diào)整；6。收購權益。收購權益。2021-10-296l 認股期限：是指認股權證的有效期。認股期限：是指認股權證

5、的有效期。在有效期內(nèi)，認股權證的持有人可以隨在有效期內(nèi)，認股權證的持有人可以隨時認購股份；超過有效期，認股權則自時認購股份；超過有效期，認股權則自動失效。認股期限的長短因不同國家、動失效。認股期限的長短因不同國家、不同地區(qū)以及不同市場而差異很大，主不同地區(qū)以及不同市場而差異很大，主要根據(jù)投資者和股票發(fā)行公司的要求而要根據(jù)投資者和股票發(fā)行公司的要求而定。一般來說，認股期限多為定。一般來說，認股期限多為3 31010年。年。認股期限越長，其認股價格就越高。認股期限越長，其認股價格就越高。 2021-10-297l 認股價格：認股權證在發(fā)行時即已確定下認股價格：認股權證在發(fā)行時即已確定下來的認購價格

6、。認股價格的確定一般是以認股來的認購價格。認股價格的確定一般是以認股權證發(fā)行時發(fā)行公司的股票價格為基礎，或者權證發(fā)行時發(fā)行公司的股票價格為基礎，或者以公司當前股價的輕微溢價發(fā)行。如果出現(xiàn)公以公司當前股價的輕微溢價發(fā)行。如果出現(xiàn)公司股份增加或減少等情況，就要對認股權證的司股份增加或減少等情況，就要對認股權證的認股價格進行調(diào)整。有的公司甚至這樣約定：認股價格進行調(diào)整。有的公司甚至這樣約定：當公司股票市價過度明顯上揚時，其發(fā)行的認當公司股票市價過度明顯上揚時，其發(fā)行的認股權證的認股價格可以按預定公式自動上調(diào)。股權證的認股價格可以按預定公式自動上調(diào)。這樣做的目的在于保護公司老股東的利益，進這樣做的目的

7、在于保護公司老股東的利益，進而保護公司的權益。而保護公司的權益。 2021-10-298l 認股數(shù)量：是指認股權證所確定的憑證認股數(shù)量：是指認股權證所確定的憑證認購普通股票的數(shù)量。它可以用兩種方式認購普通股票的數(shù)量。它可以用兩種方式來約定：一是確定每一單位認股權證可以來約定：一是確定每一單位認股權證可以認購多少公司發(fā)行的普通股；二是確定每認購多少公司發(fā)行的普通股；二是確定每一單位認股權證可以認購多少金額的普通一單位認股權證可以認購多少金額的普通股。股。l 贖回權：發(fā)行認股權證的股份有限公贖回權：發(fā)行認股權證的股份有限公司大都制定了贖回權條款，即規(guī)定在特定司大都制定了贖回權條款，即規(guī)定在特定情況

8、下，公司有權贖回其發(fā)行的認股權證。情況下，公司有權贖回其發(fā)行的認股權證。2021-10-299l 認股價格的調(diào)整：通常情況下，認股權認股價格的調(diào)整：通常情況下，認股權證按既定的認股價格運行。但在諸如送股、證按既定的認股價格運行。但在諸如送股、配股等特定情況下，認股權證的發(fā)行公司配股等特定情況下，認股權證的發(fā)行公司就必須對認股價格進行調(diào)整。就必須對認股價格進行調(diào)整。l 收購權益：在對認股權證進行的約定中，收購權益：在對認股權證進行的約定中，往往還有這樣的條款，即如果有購買者對往往還有這樣的條款，即如果有購買者對某家上市公司提出了收購要約，那么收購某家上市公司提出了收購要約，那么收購方還要對這家上

9、市公司已經(jīng)發(fā)行在外的認方還要對這家上市公司已經(jīng)發(fā)行在外的認股權證提出收購要約。這樣一來，認股權股權證提出收購要約。這樣一來，認股權證的持有者便能立即實施認股并接受收購證的持有者便能立即實施認股并接受收購要約中應有的利益。要約中應有的利益。 2021-10-2910l 其次，權證規(guī)定了其持有者有權購買股票的其次，權證規(guī)定了其持有者有權購買股票的數(shù)量數(shù)量S，于是，權證的權價或說購股成本就是，于是，權證的權價或說購股成本就是SSP，而其權值或說購股回報應為，而其權值或說購股回報應為SMP，其，其中中MP為股票市價。當且僅當為股票市價。當且僅當MPSP時，也即時，也即SMPSSP時，權證才有收益。當然

10、這是理時，權證才有收益。當然這是理論上的分析，事實上在相反的情況下，權證的交論上的分析，事實上在相反的情況下，權證的交易也很活躍。易也很活躍。l 權證一般可為持有者帶來收益杠桿的好處，權證一般可為持有者帶來收益杠桿的好處，由于權證的履約價格是固定的，所以只要權證不由于權證的履約價格是固定的，所以只要權證不是馬上就要到期的話，在股票價格的任何變動之是馬上就要到期的話，在股票價格的任何變動之下，權證價格變動的百分比都要大于股票價格變下，權證價格變動的百分比都要大于股票價格變動的百分比動的百分比。2021-10-2911l 將權證賣掉，持有者便可得到一個超將權證賣掉，持有者便可得到一個超過權證當前價

11、值的貼水，這是因為，購買過權證當前價值的貼水，這是因為，購買者總是預期該權證還會產(chǎn)生更大的收益。者總是預期該權證還會產(chǎn)生更大的收益。但是，股票的市價越高，則這部分超過權但是，股票的市價越高，則這部分超過權證本身價值的貼水就越小。因為在股票價證本身價值的貼水就越小。因為在股票價格高漲的情況下，一般投資者對股票未來格高漲的情況下，一般投資者對股票未來收益的預期總是要逐漸降低的。最終當權收益的預期總是要逐漸降低的。最終當權證的收益百分比等于股股票的收益百分比證的收益百分比等于股股票的收益百分比時，權證將實現(xiàn)其最大的價值，而同時，時，權證將實現(xiàn)其最大的價值，而同時，那部分超過權證自身價值的貼水也就降為

12、那部分超過權證自身價值的貼水也就降為零了。零了。2021-10-2912l 權證一般采取兩種方式發(fā)行，其一是在權證一般采取兩種方式發(fā)行，其一是在新發(fā)行優(yōu)先股或債券時附送的，因投資者新發(fā)行優(yōu)先股或債券時附送的，因投資者對權證無須支付認購款項，從而可增強公對權證無須支付認購款項，從而可增強公司優(yōu)先股或債券對投資者的吸引力；其二司優(yōu)先股或債券對投資者的吸引力；其二是單獨發(fā)行，體現(xiàn)了公司對老股東的一種是單獨發(fā)行，體現(xiàn)了公司對老股東的一種回報，具體做法是按照老股東的持股數(shù)量回報，具體做法是按照老股東的持股數(shù)量以一定比例對其發(fā)放。權證的交易既可以以一定比例對其發(fā)放。權證的交易既可以在交易所內(nèi)進行，也可以在

13、場外交易市場在交易所內(nèi)進行，也可以在場外交易市場OTC上進行，其具體交易方式與股票類似。上進行，其具體交易方式與股票類似。以權證換取普通股的成本價，即以權證換取普通股的成本價，即“行使價行使價”的計算公式如下：的計算公式如下：l行使價行使價=認股權證市價認股權證市價+認股價認股價2021-10-2913l 認股權證的內(nèi)在價值在很大程度上取決于普認股權證的內(nèi)在價值在很大程度上取決于普通股的市價。如果普通股的市價高于認股價格，通股的市價。如果普通股的市價高于認股價格，則認股權證的內(nèi)在價值就大于零；如果普通股的則認股權證的內(nèi)在價值就大于零；如果普通股的市價等于認股價格，則認股權證的內(nèi)在價值就等市價等

14、于認股價格，則認股權證的內(nèi)在價值就等于零。但認股權證的價值不會小于零，因為認股于零。但認股權證的價值不會小于零，因為認股權證本身還具有投機價值。如果普通股的現(xiàn)行市權證本身還具有投機價值。如果普通股的現(xiàn)行市價低于認股價格，這只應看作是一種暫時現(xiàn)象，價低于認股價格，這只應看作是一種暫時現(xiàn)象，它并不意味著股價會永遠低于認股價格，此時可它并不意味著股價會永遠低于認股價格，此時可認為認股權證的內(nèi)在價值為虛值。只要認股權證認為認股權證的內(nèi)在價值為虛值。只要認股權證沒有到期，股價就仍有超越認股價的機會。沒有到期，股價就仍有超越認股價的機會。l 認股權證的內(nèi)在價值認股權證的內(nèi)在價值l(普通股市價認股權證的認購

15、價格普通股市價認股權證的認購價格)換股比率換股比率 2021-10-2914l 圖圖1給出的就是權證的定價圖解，其中給出的就是權證的定價圖解，其中權證的市場價值是隨著股票的價格上漲而權證的市場價值是隨著股票的價格上漲而上漲的，但其成長屬于漸進型的。而權證上漲的，但其成長屬于漸進型的。而權證理論上的交換價值則在股票價格達到某個理論上的交換價值則在股票價格達到某個位置之前始終為負，因為此時權證的權值位置之前始終為負，因為此時權證的權值低于其權價。低于其權價。l 在權證的到期日，權證的市場價值和在權證的到期日，權證的市場價值和交換價值應該相等，因此，兩條價值線相交換價值應該相等，因此，兩條價值線相交

16、于一個最高點。權證的真實價格線應位交于一個最高點。權證的真實價格線應位于權證市場價值線與交換價值線所圍成的于權證市場價值線與交換價值線所圍成的一個區(qū)域內(nèi)。一個區(qū)域內(nèi)。2021-10-29152021-10-2916l 在權證的到期日，權證的市場價值和交換價在權證的到期日，權證的市場價值和交換價值應該相等，因此，兩條價值線相交于一個最高值應該相等，因此，兩條價值線相交于一個最高點。權證的真實價格線應位于權證市場價值線與點。權證的真實價格線應位于權證市場價值線與交換價值線所圍成的一個區(qū)域內(nèi)。交換價值線所圍成的一個區(qū)域內(nèi)。19671967年，約年，約翰翰謝爾頓謝爾頓11證明了當股票價格大約是履約價格

17、證明了當股票價格大約是履約價格的的3 3到到4 4倍時，權證能得到最大的價值。并據(jù)此提倍時，權證能得到最大的價值。并據(jù)此提出了他自己的模型。出了他自己的模型。l 1Shelton, John P.(1967), “The Relation of the Price of a Warrant to the Price of Its Associated Stock”, Financial Analysts Journal, Vol. 23, No. 4. 2021-10-2917ll l 首先記權證價格的最大可能值與最小可能值首先記權證價格的最大可能值與最小可能值分別為分別為 和和 ；ll l

18、根據(jù)謝爾頓的假定，當根據(jù)謝爾頓的假定，當MP=4SP時，有：時，有：l =MP-SP=3SP=0.75MP (1)ll l 權證的最小可能值應是其理論值：權證的最小可能值應是其理論值：l =Max(MP-SP,0) (2)ll l 記記Z= - 為貼水的可行區(qū)域；為貼水的可行區(qū)域；ll l 權證的真實價格線應位于其市場價值線權證的真實價格線應位于其市場價值線與交換價值線之間，用與交換價值線之間，用W來代表權證的真來代表權證的真實價格落于區(qū)域?qū)崈r格落于區(qū)域Z的某個位置，的某個位置，W應是由權應是由權證價格上限到其下限距離的一個百分比；證價格上限到其下限距離的一個百分比；maxVminVmaxVm

19、inVminVmaxV2021-10-2918ll l 謝爾頓認為：權證的期限長短、相應謝爾頓認為：權證的期限長短、相應股票的收益如何、以及該權證是否掛牌是股票的收益如何、以及該權證是否掛牌是三個影響權證價格的重要因素：三個影響權證價格的重要因素：l (3)ll l 為長壽因子，為長壽因子，M代表權證的有代表權證的有效月份數(shù)；效月份數(shù)；ll l 0.17為掛牌因子，掛牌權證有此項，為掛牌因子，掛牌權證有此項，未掛牌的無此項；未掛牌的無此項；ll l D代表普通股的股利；而代表普通股的股利；而MP則是則是普通股的市價；普通股的市價；41)72/()17. 0/25. 447. 0(MMPDW41

20、)72/(M2021-10-2919ll l 權證的單價權證的單價R可通過可通過W來計算：來計算：l (4)ll l 于是，設權證包括于是，設權證包括S股認購權的話，權證股認購權的話，權證的真實價值就應該為：的真實價值就應該為：l (5)ZWVRminSRV2021-10-2920l 由由(3)至至(5)式可知：權證的期限越式可知：權證的期限越長，則權證的真實價格就越高；股票長，則權證的真實價格就越高；股票的市價越高于權證的約定價，則權證的市價越高于權證的約定價，則權證的真實價格就越高；的真實價格就越高；D/MP則體現(xiàn)了股則體現(xiàn)了股利收益率對權證相反的影響，這是因利收益率對權證相反的影響，這是

21、因為股利收益率越高，則持有權證的機為股利收益率越高，則持有權證的機會成本越高；另外，會成本越高；另外，0.17這個經(jīng)驗性系這個經(jīng)驗性系數(shù)對權證是否掛牌這一因素可能對權數(shù)對權證是否掛牌這一因素可能對權證真實價格所施加的影響也作出了修證真實價格所施加的影響也作出了修正。正。2021-10-2921l 例例112.1：美國的：美國的Montcraft公司權證允許其公司權證允許其持有者以每股持有者以每股$5.25美元的價格購買美元的價格購買2股其公司的股其公司的股票，購買期限為股票，購買期限為1982年年5月至月至1986年年12月月30日，日，到購買期開始時，該權證交易價格為到購買期開始時，該權證交

22、易價格為$19.04美元，美元，請問其真實價格為何？當時股票的市價為每股請問其真實價格為何？當時股票的市價為每股$14.125美元，當期股利為每股美元，當期股利為每股$0.8美元，權證掛美元，權證掛牌交易。牌交易。ll1William B. Riley, Jr., and Austin H. Montgomery, Jr.(1982), “Guide To Computer- Assisted Investment Analysis”, McGraw-Hill, Inc. 2021-10-2922l 首先計算權證的最大可能價格和其最首先計算權證的最大可能價格和其最小可能價格：小可能價格：l 0

23、.75$14.125$10.594；l =$14.125$5.25$8.875；l 其次計算貼水的可行區(qū)域及真實價格其次計算貼水的可行區(qū)域及真實價格的升幅百分比：的升幅百分比：l Z= - $10.594$8.875$1.719；l l(0.474.250.814.1250.17)(56720.375；maxVminVminVmaxV41)72/()17. 0/25. 447. 0(MMPDW2021-10-2923l 最后計算權證的單價及價格：最后計算權證的單價及價格：l $8.875l0.375$1.719$9.520；l $9.522$19.04美元。美元。l 而此時權證持有者的收益為：

24、而此時權證持有者的收益為：l 2($14.125$5.25)$17.75美元美元l 權證持有人可以選擇繼續(xù)持有，權證持有人可以選擇繼續(xù)持有，或者將其賣掉，得到其價格或者將其賣掉，得到其價格$19.04美元美元與交易費用的差。與交易費用的差。ZWVRminSRV2021-10-2924l 權證持有人可以選擇繼續(xù)持有，或者權證持有人可以選擇繼續(xù)持有，或者將其賣掉，得到其價格將其賣掉，得到其價格$19.04美元與交易費美元與交易費用的差。而對于買入權證的投資者來說，用的差。而對于買入權證的投資者來說，其購入權證的成本為其購入權證的成本為$19.04美元左右。因為美元左右。因為一般權證的市價與其真實價

25、格是相差無多一般權證的市價與其真實價格是相差無多的，當然另外還要考慮交易費用。在憑權的，當然另外還要考慮交易費用。在憑權證購買股票時，投資者還要支出成本為證購買股票時，投資者還要支出成本為$10.5美元，成本總計約美元，成本總計約$29.54美元，而所美元，而所購股票市值為購股票市值為$28.25美元，可見，如果是購美元，可見，如果是購入權證后馬上就購股對于投資者來說是不入權證后馬上就購股對于投資者來說是不合算的，必須在股票價格后市看漲的情況合算的，必須在股票價格后市看漲的情況下，購買權證方為理性投資。下，購買權證方為理性投資。 2021-10-2925l 對于即時交易的情況而言，購買權證的得

26、對于即時交易的情況而言，購買權證的得利區(qū)域為：利區(qū)域為：l S（MP-SP）-V0 (12.6)l 由由(12.1)至至(12.5)幾個公式知道應有：幾個公式知道應有：l = (12.7)l 所以，在所以，在MPSP的假設下，應有，的假設下，應有， l即即 ?？梢?，這是不可能成立的。這就?？梢?，這是不可能成立的。這就證明了前面的結(jié)論，即在購買權證后馬上就證明了前面的結(jié)論，即在購買權證后馬上就用來購買股票，其投資成本要大于其投資回用來購買股票，其投資成本要大于其投資回報，并且這一差額還不包括手續(xù)費和傭金。報，并且這一差額還不包括手續(xù)費和傭金。ZWVRSVSPMPmin/ZWSPMPMax)0 ,

27、(VZWminmaxVV2021-10-2926l 優(yōu)先配股證是與權證相似而又有本質(zhì)區(qū)別優(yōu)先配股證是與權證相似而又有本質(zhì)區(qū)別的另一種衍生投資工具。說他們類似，是因的另一種衍生投資工具。說他們類似，是因為它們都屬于投資者的權益憑證，都可以以為它們都屬于投資者的權益憑證，都可以以一個低于市場價格的優(yōu)惠價格來購買股票。一個低于市場價格的優(yōu)惠價格來購買股票。然而這兩種投資工具之間還有許多區(qū)別的。然而這兩種投資工具之間還有許多區(qū)別的。l 權證通常是在一級市場上發(fā)行的，而優(yōu)先權證通常是在一級市場上發(fā)行的，而優(yōu)先購股證通常是在二級市場上發(fā)行的。購股證通常是在二級市場上發(fā)行的。l 權證所代表的購買權利通常是未

28、來一段時權證所代表的購買權利通常是未來一段時期后才能行使的，而優(yōu)先購股證所代表的購期后才能行使的，而優(yōu)先購股證所代表的購買權利是即時的。買權利是即時的。 2021-10-2927l 權證通常是由于投資者購買了股份有限公司權證通常是由于投資者購買了股份有限公司所發(fā)行的債券而無償?shù)玫降?，而?yōu)先購股證通常所發(fā)行的債券而無償?shù)玫降模鴥?yōu)先購股證通常是股份有限公司的老股東由于持有公司的普通股是股份有限公司的老股東由于持有公司的普通股股票而分得的。股票而分得的。l 權證的允許購買對象可以是同一家公司所擁權證的允許購買對象可以是同一家公司所擁有的普通股股票，也可以是與其同屬于同一母公有的普通股股票，也可以是

29、與其同屬于同一母公司的其他公司的股票。司的其他公司的股票。l 權證是可以獨立交易的，而優(yōu)先購股證只是權證是可以獨立交易的，而優(yōu)先購股證只是在個別的國家才可以獨立交易。在個別的國家才可以獨立交易。 2021-10-2928l 公司在增發(fā)新股之前，通過優(yōu)先配股給股東優(yōu)惠公司在增發(fā)新股之前，通過優(yōu)先配股給股東優(yōu)惠l 公司有時也給予那些與公司有密切聯(lián)系的律師，會公司有時也給予那些與公司有密切聯(lián)系的律師，會計師及其它方面的顧問及客戶優(yōu)先認股的權力。計師及其它方面的顧問及客戶優(yōu)先認股的權力。l 公司有償增資的主要途徑。公司有償增資的主要途徑。l 如果假定配股比例為如果假定配股比例為1：s，股票市價為，股票

30、市價為MP，優(yōu)先，優(yōu)先配股價格為配股價格為PP，則一股老股的優(yōu)先配股證價格應為：，則一股老股的優(yōu)先配股證價格應為：l l (12.8)l 若設認購一股新股所需舊股數(shù)為若設認購一股新股所需舊股數(shù)為N的話，將的話，將s1N代入代入(12.8)式可得：式可得：l (12.9) ssPPMPR1)(1NPPMPR122021-10-2929l 這意味著優(yōu)先認購證價格為這意味著優(yōu)先認購證價格為R2N10.07(元元)，這是老股東由于擁有，這是老股東由于擁有2.5股老股股老股而應有的收益。購買優(yōu)先配股證的投資者，而應有的收益。購買優(yōu)先配股證的投資者，要比直接在市場上購股節(jié)省每股要比直接在市場上購股節(jié)省每股

31、14.1元?？墼??？鄢舾督o購股證出賣者的除掉付給購股證出賣者的10.07元成本后，元成本后，還剩還剩4.03元。這是一股新股應得的等量收益，元。這是一股新股應得的等量收益，它等于由于持有它等于由于持有2.5股老股而得到股老股而得到10.07元購元購股證售價的每股收益。股證售價的每股收益。 2021-10-2930l（一）可轉(zhuǎn)換證券的一般性介紹（一）可轉(zhuǎn)換證券的一般性介紹l（二）可轉(zhuǎn)換證券的定價（二）可轉(zhuǎn)換證券的定價 l（三）可轉(zhuǎn)換證券的套利（三）可轉(zhuǎn)換證券的套利2021-10-2931l 可轉(zhuǎn)換證券是指附帶有可轉(zhuǎn)換條款的債券和優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換證券是指附帶有可轉(zhuǎn)換條款的債券和優(yōu)先股票?？赊D(zhuǎn)換證券允

32、許其持有者在一定條件下、一定時期票?？赊D(zhuǎn)換證券允許其持有者在一定條件下、一定時期內(nèi)，按一事先約定的比例或價格而將證券轉(zhuǎn)換為普通股內(nèi)，按一事先約定的比例或價格而將證券轉(zhuǎn)換為普通股票。票。l 可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股曾在上一節(jié)里有簡短的介紹，而可可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股曾在上一節(jié)里有簡短的介紹，而可轉(zhuǎn)換債券與其是類似的。在轉(zhuǎn)換為普通的大背景之下，轉(zhuǎn)換債券與其是類似的。在轉(zhuǎn)換為普通的大背景之下，可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之間沒有什么差別。但前者可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之間沒有什么差別。但前者有時在發(fā)行時也以債券附加權證有時在發(fā)行時也以債券附加權證(warrants)(warrants)的方式進行，的方式進行，這就衍生出另

33、一個新品種這就衍生出另一個新品種權證。權證。l 權證代表著投資者有權以一個優(yōu)先價格購買公司普權證代表著投資者有權以一個優(yōu)先價格購買公司普通股票的權利，與股票二級市場上另一種類似的股票衍通股票的權利，與股票二級市場上另一種類似的股票衍生證券生證券優(yōu)先購股證相比，兩者之間還是存在著許多優(yōu)先購股證相比，兩者之間還是存在著許多區(qū)別的。區(qū)別的。 2021-10-2932ll l 權證通常是在一級市場上發(fā)行的，而優(yōu)先購股證通權證通常是在一級市場上發(fā)行的，而優(yōu)先購股證通常是在二級市場上發(fā)行的。常是在二級市場上發(fā)行的。ll l 權證所代表的購買權利通常是在未來一段時期之后權證所代表的購買權利通常是在未來一段時

34、期之后才能行使的，而優(yōu)先購股證所代表的購買權利通常是即才能行使的，而優(yōu)先購股證所代表的購買權利通常是即時的。時的。ll l 權證通常是由于投資者購買了股份有限公司所發(fā)行權證通常是由于投資者購買了股份有限公司所發(fā)行的債券而無償?shù)玫降?，而?yōu)先購股證通常是股份有限公的債券而無償?shù)玫降?，而?yōu)先購股證通常是股份有限公司的老股東由于持有公司的普通股股票而分得的。司的老股東由于持有公司的普通股股票而分得的。ll l 權證的允許購買對象可以是同一家公司所擁有的普權證的允許購買對象可以是同一家公司所擁有的普通股股票，也可以是與其同屬于同一母公司的其他公司通股股票，也可以是與其同屬于同一母公司的其他公司的普通股股

35、票的普通股股票ll l 權證是可以獨立交易的，而優(yōu)先購股證只是在個別權證是可以獨立交易的，而優(yōu)先購股證只是在個別的國家才可以獨立交易。的國家才可以獨立交易。 2021-10-2933l 可轉(zhuǎn)換債券可以被看成是一種混合證券，它介于債可轉(zhuǎn)換債券可以被看成是一種混合證券，它介于債券與普通股之間。投資者購買該債券意味著他同時購買券與普通股之間。投資者購買該債券意味著他同時購買到了兩種權利，在約定的可轉(zhuǎn)換期到來之前，它同其它到了兩種權利，在約定的可轉(zhuǎn)換期到來之前，它同其它債券一樣，具有一個固定的利息率，而在可轉(zhuǎn)換期到來債券一樣，具有一個固定的利息率，而在可轉(zhuǎn)換期到來之后，由于它可通過轉(zhuǎn)換為普通股而獲得資

36、本增殖的機之后，由于它可通過轉(zhuǎn)換為普通股而獲得資本增殖的機會，所以它比一般意義下的債券更具吸引力。會，所以它比一般意義下的債券更具吸引力。l 在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期到來時，轉(zhuǎn)換為普通股所得在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期到來時，轉(zhuǎn)換為普通股所得到的股數(shù)是由可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之初便已確定下來的轉(zhuǎn)換到的股數(shù)是由可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之初便已確定下來的轉(zhuǎn)換比比CRCR來決定的。這個標志著債券所能轉(zhuǎn)換股數(shù)的比例在來決定的。這個標志著債券所能轉(zhuǎn)換股數(shù)的比例在債券的有效期內(nèi)通常是固定的，但有些公司出于節(jié)省資債券的有效期內(nèi)通常是固定的，但有些公司出于節(jié)省資金的考慮，更愿意債券持有者將債券轉(zhuǎn)換為普通股票而金的考慮，更愿意債券持有者將債

37、券轉(zhuǎn)換為普通股票而不愿意他們在債券到期時來兌現(xiàn)本金，所以，有些債券不愿意他們在債券到期時來兌現(xiàn)本金，所以，有些債券在到期前的不同時期內(nèi)，規(guī)定了一個遞減的轉(zhuǎn)換比例。在到期前的不同時期內(nèi)，規(guī)定了一個遞減的轉(zhuǎn)換比例。2021-10-2934l 設轉(zhuǎn)換比為設轉(zhuǎn)換比為CRCR，證券面值為，證券面值為FVFV，則可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)，則可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價格換價格CPCP也是一個事先就已確定下來的值。也是一個事先就已確定下來的值。l (3.5.1)(3.5.1)l 所以，如果轉(zhuǎn)換比或轉(zhuǎn)換價格有一個是事先確定的，所以，如果轉(zhuǎn)換比或轉(zhuǎn)換價格有一個是事先確定的，那么另一個也就同時確定了。以上是假設轉(zhuǎn)換比確定的那么另一個

38、也就同時確定了。以上是假設轉(zhuǎn)換比確定的情況，在轉(zhuǎn)換價格確定的情況下，同樣有：情況，在轉(zhuǎn)換價格確定的情況下，同樣有：l (3.5.2)(3.5.2)l 轉(zhuǎn)換價格標志著由債券轉(zhuǎn)換為普通股票的成本，如轉(zhuǎn)換價格標志著由債券轉(zhuǎn)換為普通股票的成本，如果這一成本高出相同股票的市場價格，轉(zhuǎn)換就是無利可果這一成本高出相同股票的市場價格，轉(zhuǎn)換就是無利可圖圖的。的。CPFVCR/CRFVCP/2021-10-2935l 那么如何事先確定一個較為合適的轉(zhuǎn)換價格那么如何事先確定一個較為合適的轉(zhuǎn)換價格呢呢? ? 通常的作法是考慮轉(zhuǎn)換價格的設立不能使可通常的作法是考慮轉(zhuǎn)換價格的設立不能使可轉(zhuǎn)換證券的持有者在轉(zhuǎn)換期剛剛到來之

39、后，短期轉(zhuǎn)換證券的持有者在轉(zhuǎn)換期剛剛到來之后，短期內(nèi)即可以將其轉(zhuǎn)換為普通股，而且有利可圖。內(nèi)即可以將其轉(zhuǎn)換為普通股，而且有利可圖。l 例如可將轉(zhuǎn)換價格設置于債券發(fā)行期相對應例如可將轉(zhuǎn)換價格設置于債券發(fā)行期相對應普通股市場價格的普通股市場價格的2020左右，這樣，在普通股市左右，這樣，在普通股市場價格年增長場價格年增長1010的一般預期水平之下，五年之的一般預期水平之下，五年之后到轉(zhuǎn)換期時，馬上就轉(zhuǎn)換是不利的。后到轉(zhuǎn)換期時，馬上就轉(zhuǎn)換是不利的。l 設可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值設可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值為為CVCV，它等于可轉(zhuǎn)換，它等于可轉(zhuǎn)換證券被轉(zhuǎn)換為普通股股票后的市值，即市場價格證券被轉(zhuǎn)換為普通股股票后的市

40、值，即市場價格與轉(zhuǎn)換比的乘積。與轉(zhuǎn)換比的乘積。l (3.5.3)(3.5.3)CRMPCV2021-10-2936l 可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值依賴于普通股的市場價格，可可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值依賴于普通股的市場價格，可以用來表示可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換過程中所獲得的結(jié)果。而以用來表示可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換過程中所獲得的結(jié)果。而這個轉(zhuǎn)換值與可轉(zhuǎn)換證券的面值之差被稱為轉(zhuǎn)換收益這個轉(zhuǎn)換值與可轉(zhuǎn)換證券的面值之差被稱為轉(zhuǎn)換收益CYCY。l 在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期未到時及轉(zhuǎn)換期剛到的最初在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期未到時及轉(zhuǎn)換期剛到的最初一段時間里，普通股的市場價格較低，可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)一段時間里，普通股的市場價格較低，可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值換值

41、CVCV要低于可轉(zhuǎn)換證券的面值要低于可轉(zhuǎn)換證券的面值，CYCY為負。為負。l 而當普通股的市場價格上升至一定程度時，可轉(zhuǎn)換而當普通股的市場價格上升至一定程度時，可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換值證券的轉(zhuǎn)換值CVCV開始高于可轉(zhuǎn)換證券的面值，此時轉(zhuǎn)換開始高于可轉(zhuǎn)換證券的面值，此時轉(zhuǎn)換收益收益CYCY開始為正，轉(zhuǎn)換變成是有利可圖的。開始為正，轉(zhuǎn)換變成是有利可圖的。l 于是，可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換的無盈虧點是當轉(zhuǎn)換收益于是，可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換的無盈虧點是當轉(zhuǎn)換收益CYCY為零時的股票市場價格，也即是當普通股股票的市場價為零時的股票市場價格，也即是當普通股股票的市場價格等于債券的轉(zhuǎn)換價格時。格等于債券的轉(zhuǎn)換價格時。 2021-1

42、0-2937l (3.5.4)(3.5.4)l (3.5.5)(3.5.5)l 雖然如此，可轉(zhuǎn)換證券的持有者也不雖然如此，可轉(zhuǎn)換證券的持有者也不一定在價格臨界點到來時就馬上將可轉(zhuǎn)換一定在價格臨界點到來時就馬上將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為普通股股票，因為投資者還需證券轉(zhuǎn)換為普通股股票，因為投資者還需要比較作為可轉(zhuǎn)換證券的投資和作為股票要比較作為可轉(zhuǎn)換證券的投資和作為股票的投資哪一個收益更大些。特別是附帶有的投資哪一個收益更大些。特別是附帶有可提前贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，還可以選可提前贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，還可以選擇提前償付，以得到做為貼水的那部分收擇提前償付，以得到做為貼水的那部分收益。益。0FVCRMPF

43、VCVCPCRFVMP/2021-10-2938l 例例3.5.13.5.1，某公司可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率為，某公司可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比率為2020，其普通股市價為，其普通股市價為4040元，債券市價為元，債券市價為10001000元，元，請計算轉(zhuǎn)換平價、轉(zhuǎn)換升水以及轉(zhuǎn)換升水比率。請計算轉(zhuǎn)換平價、轉(zhuǎn)換升水以及轉(zhuǎn)換升水比率。l轉(zhuǎn)換平價轉(zhuǎn)換平價= =可轉(zhuǎn)換證券的市價可轉(zhuǎn)換證券的市價/ /轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率=1000/20=50=1000/20=50元；元；l轉(zhuǎn)換升水轉(zhuǎn)換升水= =轉(zhuǎn)換平價轉(zhuǎn)換平價- -股票市價股票市價=50-40=10=50-40=10元；元；l轉(zhuǎn)換升水比率為轉(zhuǎn)換升水轉(zhuǎn)換升水比率為轉(zhuǎn)換升

44、水/ /股票市價股票市價=10/40=25%=10/40=25%。2021-10-2939l 可轉(zhuǎn)換債券的定價公式可轉(zhuǎn)換債券的定價公式 l 其中：其中：g g為轉(zhuǎn)換值的增長率預期，由于轉(zhuǎn)換值為轉(zhuǎn)換值的增長率預期，由于轉(zhuǎn)換值等于一個常值的轉(zhuǎn)換比乘上普通股市價，所以等于一個常值的轉(zhuǎn)換比乘上普通股市價，所以g g即為普通股股價的增長率預期；即為普通股股價的增長率預期； 為初始轉(zhuǎn)換為初始轉(zhuǎn)換值，值， ，CRCR為法定轉(zhuǎn)換比。為法定轉(zhuǎn)換比。 l 這里的關鍵在于債券于何時轉(zhuǎn)換這里的關鍵在于債券于何時轉(zhuǎn)換? ? 因為因為g g是轉(zhuǎn)是轉(zhuǎn)換值的增長率預期，同時又是普通股市價的增長換值的增長率預期，同時又是普通股

45、市價的增長率預期率預期。 11110)/1 ()1 ()/1 (/TtTmTtmrgCVmrmCV0CVCRMPCV002021-10-2940l 只要投資者對公司可能在轉(zhuǎn)換值達到一個非只要投資者對公司可能在轉(zhuǎn)換值達到一個非要將債券提前贖回的水平有所預期，根據(jù)這個公要將債券提前贖回的水平有所預期，根據(jù)這個公式就可以計算出可轉(zhuǎn)換債券的真實價值來。式就可以計算出可轉(zhuǎn)換債券的真實價值來。l 例例3.5.33.5.3，某公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，面值為，某公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，面值為$1000$1000元，票面利息率為元，票面利息率為5 5，半年派息一次，期，半年派息一次，期限限2020年，約定轉(zhuǎn)換比為年，約

46、定轉(zhuǎn)換比為1 1比比100100，該公司普通股的，該公司普通股的市價近些年來一直保持市價近些年來一直保持5 5的增長率，而債券發(fā)的增長率，而債券發(fā)行期市價為每股行期市價為每股$8$8元，投資者的機會成本為元，投資者的機會成本為8 8，并且預期該公司在債券轉(zhuǎn)換值達到面值的并且預期該公司在債券轉(zhuǎn)換值達到面值的140140時可能會行使贖回條款。時可能會行使贖回條款。 2021-10-2941l 于是，由于是，由$800(1.05)n1$1,400，可得：，可得：(1.05)n1 1.75，即：，即：n1 ln(1.05)ln(1.75)，解，解得：得：n1 0.55960.048711.5 (年年)

47、，于是，有：，于是，有：l l $939.44美元。美元。 l 而對于而對于 有效期為有效期為23年的一般債券來說，即使年的一般債券來說，即使其它的條件均相同，例如票面利息率也是其它的條件均相同，例如票面利息率也是5，投資者的機會成本也是投資者的機會成本也是8，面值也是，面值也是$1,000美美元，它也只值元，它也只值$777.15美元。現(xiàn)在，由于是可轉(zhuǎn)美元?，F(xiàn)在，由于是可轉(zhuǎn)換債券，所以，它在發(fā)行之初就值換債券，所以，它在發(fā)行之初就值$939.44美元美元高出一般債券高出一般債券$162美元多美元多。23231)04. 1 (400, 1$)04. 1 (25$ttV2021-10-29422

48、021-10-2943l 圖圖3.5.13.5.1可以簡要說明可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換值，可以簡要說明可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換值，面值，發(fā)行價格，轉(zhuǎn)換時間等因素間的聯(lián)系，并面值，發(fā)行價格，轉(zhuǎn)換時間等因素間的聯(lián)系，并且能大致給出可轉(zhuǎn)換債券的真實價格范圍。且能大致給出可轉(zhuǎn)換債券的真實價格范圍。l 在圖在圖3.5.1 3.5.1 中，中，ITIT線是該債券作為一般債券線是該債券作為一般債券的真實價格線，其中的真實價格線，其中I I點為發(fā)行價格。點為發(fā)行價格。ACAC曲線是曲線是該債券的轉(zhuǎn)換值成長線，其中該債券的轉(zhuǎn)換值成長線，其中A A點為轉(zhuǎn)換初值點，點為轉(zhuǎn)換初值點，C C點是債券轉(zhuǎn)換發(fā)生點是債券轉(zhuǎn)換發(fā)生( (或預期轉(zhuǎn)換

49、發(fā)生或預期轉(zhuǎn)換發(fā)生) )點。點。ACAC線線經(jīng)過一段時間后可能與經(jīng)過一段時間后可能與ITIT線相交于線相交于H H點，此為轉(zhuǎn)點，此為轉(zhuǎn)換發(fā)生點。于是，可轉(zhuǎn)換債券的最低可能價格由換發(fā)生點。于是，可轉(zhuǎn)換債券的最低可能價格由直線直線IHIH段與曲線段與曲線HCHC段組成，最高可能價格線是由段組成，最高可能價格線是由標志著債券面值標志著債券面值的的F F點到點到C C點間的某一條曲線組成。點間的某一條曲線組成。而可轉(zhuǎn)換債券的真實價格線即為這兩條邊界線所而可轉(zhuǎn)換債券的真實價格線即為這兩條邊界線所圍成的區(qū)域中的一條曲線。圍成的區(qū)域中的一條曲線。2021-10-2944l 對于前面的例子，我們還可以計算一下

50、它的對于前面的例子，我們還可以計算一下它的到期收益率。假設：公司可能預計到它所發(fā)行的到期收益率。假設：公司可能預計到它所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券會隨其普通股股票走俏市場，轉(zhuǎn)換值可轉(zhuǎn)換債券會隨其普通股股票走俏市場，轉(zhuǎn)換值會上升很快，而事先規(guī)定，到轉(zhuǎn)換值達到債券面會上升很快，而事先規(guī)定，到轉(zhuǎn)換值達到債券面值加贖回貼水時，贖回條款即刻生效，并且是強值加贖回貼水時，贖回條款即刻生效，并且是強制性的。制性的。l 這意味著投資者可能等不到轉(zhuǎn)換期到來，就這意味著投資者可能等不到轉(zhuǎn)換期到來，就要被迫提前兌取面金。當然這并非意味著投資者要被迫提前兌取面金。當然這并非意味著投資者會有損失，而是恰恰相反，提前兌取一個折扣發(fā)

51、會有損失，而是恰恰相反，提前兌取一個折扣發(fā)行的債券對投資者來說是十分有利的。行的債券對投資者來說是十分有利的。l 根據(jù)假設，應有根據(jù)假設，應有：2021-10-2945l CV0 (1+G)N2 PP，(P為貼水值為貼水值)l 即：即：$800(1.05)N2$1,075美元，美元，N2 6.06 (年年)，l 由前一章有關債券的到期收益率的計算公式，由前一章有關債券的到期收益率的計算公式，可對下可對下式求式求r.l l $1,000 l l 可求得可求得 r 6.05。12121)2/1 (075, 1$)2/1 (25$rrVtt2021-10-2946l 關于公司有關提前贖回的期限假定是

52、有其事關于公司有關提前贖回的期限假定是有其事實根據(jù)的，伊格爾塞耳在他的文章實根據(jù)的，伊格爾塞耳在他的文章1中討論了中討論了企業(yè)的這一決策依據(jù)。他認為，公司應該在轉(zhuǎn)換企業(yè)的這一決策依據(jù)。他認為，公司應該在轉(zhuǎn)換值超過兌付價格時馬上兌付可轉(zhuǎn)換發(fā)行物，因為值超過兌付價格時馬上兌付可轉(zhuǎn)換發(fā)行物，因為公司在力圖使其普通股的市場價值最大化時，應公司在力圖使其普通股的市場價值最大化時，應遵循著使可轉(zhuǎn)換發(fā)行物所兌現(xiàn)的市場價值最小化遵循著使可轉(zhuǎn)換發(fā)行物所兌現(xiàn)的市場價值最小化的原則。這是在企業(yè)的資本結(jié)構與企業(yè)的定價毫的原則。這是在企業(yè)的資本結(jié)構與企業(yè)的定價毫不相干的假設之下得出的結(jié)論。不相干的假設之下得出的結(jié)論。l

53、 1J.Ingersall,“An Examination of Corporate Call Policies on Corporate lSecurities”,Journal of Finance,vol.32.No.2,1977.2021-10-2947l 一般說來，可轉(zhuǎn)換債券的價格直接受到其所一般說來，可轉(zhuǎn)換債券的價格直接受到其所相對應的普通股股票市價的影響。表相對應的普通股股票市價的影響。表6.3.1是美國是美國E公司和東方航空公司公司和東方航空公司 在在1981年年4月月30日的可轉(zhuǎn)日的可轉(zhuǎn)換債券行情。換債券行情。2021-10-2948l 兩種利息率相差無多的債券，其價格相差如

54、兩種利息率相差無多的債券，其價格相差如此懸殊，如果不知道這兩個公司其股票的市場行此懸殊，如果不知道這兩個公司其股票的市場行情的話，肯定會滿頭霧水如墜煙云中。在上市公情的話，肯定會滿頭霧水如墜煙云中。在上市公司股票行情中我們找到了這兩個公司普通股股票司股票行情中我們找到了這兩個公司普通股股票的行情，的行情，E-System公司的的普通股股票在公司的的普通股股票在1981年年4月月30日那一天的收盤價為每股日那一天的收盤價為每股50 34，而，而Eas-Air公司的普通股股票，收盤價僅有公司的普通股股票，收盤價僅有10 78，兩，兩種股票的交易單位均為每手十股，兩種債券的轉(zhuǎn)種股票的交易單位均為每手

55、十股，兩種債券的轉(zhuǎn)換比分別是換比分別是40.55和和20。經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn)這是。經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn)這是兩種十分不同的債券，雖然它們的票面利息率十兩種十分不同的債券，雖然它們的票面利息率十分相近。前一種債券的利息率還要低半個百分點，分相近。前一種債券的利息率還要低半個百分點，但它的轉(zhuǎn)換值但它的轉(zhuǎn)換值CV1已遠遠超過了后一種債券的轉(zhuǎn)已遠遠超過了后一種債券的轉(zhuǎn)換值換值CV2了。了。2021-10-2949l CV1 50.75(美元美元)40.552057.91(美元美元)，l CV2 10.87520217.5(美元美元)。l 經(jīng)過計算可得到如下結(jié)論：經(jīng)過計算可得到如下結(jié)論：l (1)前一種債券的轉(zhuǎn)

56、換值已超過了債券的面前一種債券的轉(zhuǎn)換值已超過了債券的面值，轉(zhuǎn)換是有利的，但由于所超出面值的部分尚值，轉(zhuǎn)換是有利的，但由于所超出面值的部分尚不足以彌補購買債券及轉(zhuǎn)換普通股的交易費用和不足以彌補購買債券及轉(zhuǎn)換普通股的交易費用和手續(xù)費，故套利行為無從發(fā)生。當然在繼續(xù)看好手續(xù)費，故套利行為無從發(fā)生。當然在繼續(xù)看好該公司普通股的前提下，做為一種投資的購買是該公司普通股的前提下，做為一種投資的購買是可取的?？扇〉?。2021-10-2950l (2)后一種債券是轉(zhuǎn)換無利的，若能排除公司經(jīng)營后一種債券是轉(zhuǎn)換無利的，若能排除公司經(jīng)營不力方面問題的話，該公司普通股的市價屬于偏低，在不力方面問題的話，該公司普通股的

57、市價屬于偏低，在轉(zhuǎn)換期到來以前會有大幅上升，是一只潛力很大的股票。轉(zhuǎn)換期到來以前會有大幅上升，是一只潛力很大的股票。也正是出于這相同的考慮，才會造成該公司可轉(zhuǎn)換債券也正是出于這相同的考慮，才會造成該公司可轉(zhuǎn)換債券價格在一個相對較低的轉(zhuǎn)換比之下顯得相對較高，是目價格在一個相對較低的轉(zhuǎn)換比之下顯得相對較高，是目前轉(zhuǎn)換值的二倍。前轉(zhuǎn)換值的二倍。l (3)作為對作為對2.的補充解釋，我們發(fā)現(xiàn)后一種債券的真的補充解釋，我們發(fā)現(xiàn)后一種債券的真實價格的確達到了目前的市價水平。其年利息現(xiàn)值因子實價格的確達到了目前的市價水平。其年利息現(xiàn)值因子與利息現(xiàn)值因子分別為與利息現(xiàn)值因子分別為：PVIFA10.3711，P

58、VIF0.1703，l 故故V2 25(美元美元)PVIFA1000(美元美元)PVIF429.58(美元美元)?？梢娺@與其市價是相接近的?？梢娺@與其市價是相接近的。2021-10-2951l 亞歷山大全球投資基金亞歷山大全球投資基金(Alexandra Global Investment Fund)的經(jīng)理是美國的米哈依爾的經(jīng)理是美國的米哈依爾費利費利莫諾莫諾夫夫(Mikhail Filimonov)，一位來自前蘇聯(lián)的，一位來自前蘇聯(lián)的移民。博士畢業(yè)之后，他以他女兒的名字成立了移民。博士畢業(yè)之后，他以他女兒的名字成立了這家對沖基金這家對沖基金(Hedge Fund)，并成功地募集到了，并成功地

59、募集到了近近3000萬美元。萬美元。l 為了能穩(wěn)定地追求這第一筆資金的投資收益，為了能穩(wěn)定地追求這第一筆資金的投資收益，費利莫諾夫決定先在可轉(zhuǎn)換證券上下點功夫。這費利莫諾夫決定先在可轉(zhuǎn)換證券上下點功夫。這是一種低風險、高回報的投資策略，屬于中立型是一種低風險、高回報的投資策略，屬于中立型的投資策略。與其它對沖基金的攻擊型或者激進的投資策略。與其它對沖基金的攻擊型或者激進型的投資策略相比，顯然顯得比較保守型的投資策略相比，顯然顯得比較保守。2021-10-2952l 但費利莫諾夫善于利用并不充裕的資金優(yōu)勢，但費利莫諾夫善于利用并不充裕的資金優(yōu)勢，一部分被用來做多頭，買入各種比較穩(wěn)健的公司一部分被

60、用來做多頭，買入各種比較穩(wěn)健的公司所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換證券。另一部分被用來賣空可轉(zhuǎn)所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換證券。另一部分被用來賣空可轉(zhuǎn)換證券所代表的基礎證券。有時為了得到權證，換證券所代表的基礎證券。有時為了得到權證，他還會買入一些債券。但這并不妨礙費利莫諾夫他還會買入一些債券。但這并不妨礙費利莫諾夫的資金運用，因為這些債券是可以被用來作為抵的資金運用，因為這些債券是可以被用來作為抵押而得到短期的融資或者作為賣空頭寸的鋪墊保押而得到短期的融資或者作為賣空頭寸的鋪墊保證金。證金。l 中立型的對沖策略是一種標準典型的對沖策中立型的對沖策略是一種標準典型的對沖策略，它對于市場價格的波動有著超乎尋常的避險略，它對于市