“PE 上市公司”并購基金模式的法律規(guī)制研究

1、“PE+上市公司”并購基金模式的法律規(guī)制研究一、“PE+上市公司”并購基金模式概念根據(jù)上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引的定義，本文所指的“PE+上市公司”并購基金主要由私募基金與上市公司合作設(shè)立。上市公司聯(lián)合PE設(shè)立的并購基金模式主要可分為兩大類，即“PE+上市公司”，或“上市公司+券商”。從國內(nèi)資本市場上的歷史來看，“PE+上市公司”的模式最早出現(xiàn)在XX年，大康牧業(yè)與硅谷天堂共同發(fā)起設(shè)立了并購基金，即長沙天堂大康基金，是硅谷天堂集團多XX年的首創(chuàng)。此后，該模式因能兼顧投粥資收益和穩(wěn)定退出渠道不斷被效仿，上市棘公司參與設(shè)立并購基金進入快速發(fā)展期。但是“上市公司+PE”并購基金模式

2、的寵法律模型與國外公司直接設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企濮業(yè)或直投部門不同，這是一種極具“中國顥特色”的并購基金合作模式。作為國內(nèi)逗首個“PE+上市公司”的并購基金，L偈P之一的大康牧業(yè)作為上市公司，雖有融資能力，但受限于定增、配股的審批時限凈限制，往往不能達到想要的效果，但是通窆過設(shè)立并購基金卻可以解決資金時效性的胎同時轉(zhuǎn)移部分并購風(fēng)險，增加并購過程中的穩(wěn)定可預(yù)期性。除此之外，借鑒PE的俠品牌效應(yīng)、投資經(jīng)驗及資產(chǎn)管理能力，能最大程度上發(fā)揮私募股份并購基金的杠桿多乘數(shù)效應(yīng)，更加迅速、高效的圍繞產(chǎn)業(yè)鏈盱布局進行擴張。這種模式充分考慮到了雙方的最大利益，穩(wěn)定且可預(yù)期，這也是后愜來“PE+上市公司”并購基金數(shù)量逐年

3、冢翻倍遞增的原因。仍以長沙天堂大康基押金為例，一般不負責(zé)參與管理經(jīng)營的大康蘧牧業(yè)負責(zé)標的企業(yè)的日常經(jīng)營管理，并對內(nèi)控制度承擔(dān)責(zé)任，從而達到“共同管理癸”。它的任務(wù)是設(shè)法使標的企業(yè)與上市公璁司在設(shè)定好的業(yè)務(wù)框架內(nèi)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，戌整合產(chǎn)業(yè)鏈，為全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局做好準踝備，因此，大康牧業(yè)在投后管理階段的地匾位，名為LP，實則更像GP。此外，該模式的退出模式早在設(shè)立之初就通過協(xié)議的方式預(yù)設(shè)了退出路徑，即基金的有限合弛伙人之一上市公司享有對標的企業(yè)的優(yōu)先仆收購權(quán)，通常是3-5年，期滿后該并購龠基金將有自由處置權(quán)，可以選擇直接讓項冬目IPO或出售給其他公司、基金或者所剔投資公司管理層。二、頑疾難除，新模風(fēng)

4、式亟待規(guī)制然而現(xiàn)實中卻問題頻發(fā)，據(jù)撕了解，上交所除了發(fā)布業(yè)務(wù)指引進行霆指導(dǎo)外，在日常監(jiān)管工作中，已經(jīng)把PE絡(luò)與上市公司的這種合作納入了監(jiān)管重點，萆并發(fā)出多份問詢函。目前存在的風(fēng)險可歸結(jié)為以下幾點：立法上定義不明確稼基金法首次引進了“非公開募集基金”鷺的概念，以及針對非公開募集基金管理人蹲的登記制度和非公開募集基金的備案制度茜。但是，中國法律框架中并無統(tǒng)一的“證褸券”定義，證券法和基金法都采用了列舉式的方法，而這其中并不包括有限責(zé)任公司的股權(quán)、合伙企業(yè)的合伙權(quán)益寓等，亦不屬于基金法下的“證券投資祖”，而該等權(quán)益恰恰是本文討論的并購基鎵金主要的直接或間接的投資標的。可見，毅將“PE+上市公司”并購

5、基金納入到證锏監(jiān)會私募基金的監(jiān)管范疇內(nèi)，使基金法適用于其“證券投資活動”，缺少一個握立法學(xué)和邏輯上的鏈條，尚需證監(jiān)會若干楦主動具體的作為。XX年2月20日，證囝監(jiān)會發(fā)布私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法則試圖以股權(quán)投資基金持有上市公司股票的一定金額作為將股權(quán)投資基金縷向基金業(yè)協(xié)會備案義務(wù)的觸發(fā)條件，標準嘔較為主觀，不免有失偏頗。若不從法律法銖規(guī)層面上解決基金法對于PE基金的黝適用問題，討論如何構(gòu)建一個包括“PE鯛+上市公司”并購基金在內(nèi)的統(tǒng)一的私募蚜基金監(jiān)管體制是不具有實際意義的。信嬗息披露過于簡略目前信息披露義務(wù)主要由上市公司承擔(dān)，私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露更多信息，但在該模式的并購累基金

6、設(shè)立之后，有無定期主動向監(jiān)管部門埋匯報其運作情況及風(fēng)險狀況事關(guān)重要?，F(xiàn)撮狀是，兩者的信息披露完整性和主動性都蹁十分欠缺，大部分投資者難以了解“PE疔+上市公司”的重要信息。針對上市公司癲存在的頑疾，諸如信息披露不及時、不真飾實以及不完全等問題，業(yè)務(wù)指引特別桀對此問題做出了規(guī)定。雖然上交所新發(fā)的嚳業(yè)務(wù)指引強調(diào)了PE與上市公司合作讞投資事項的披露要求，但畢竟非證監(jiān)會所耘發(fā)的規(guī)范性法律文件，并無強制力，最多只在上交所經(jīng)營范圍內(nèi)有一定的指導(dǎo)作用獫，實踐中信息披露的情況還需觀察。內(nèi)蝶幕交易和市場操縱成為頑疾除了信息披蓬露繼續(xù)強化以及細化以外，內(nèi)幕交易和市邕場操縱也需要重點關(guān)注，否則極有可能淪為上市公司炒

7、作概念抬升股價的工具，最緇后傷害的是夾層投資者的利益，這種情況已經(jīng)成為“屋子里的大象”，但是因其隱蔣蔽性強而監(jiān)管困難重重。個別公司與PE泓的合作，竟多是借機以市值管理之名進行逵市場操縱，甚至有計劃地釋放各種利好信覘息炒作股價，以此來吸引不明真相的投資咝者，并不考慮產(chǎn)業(yè)價值、整合效應(yīng)以及本廁履行能力，嚴重違背“PE+上市公司”銥并購基金模式的初衷。該模式的有限合跌伙形式?jīng)Q定了PE是嵌入上市公司運作的，所以在接觸以及培育項目的過程中，PE掌握到的內(nèi)幕信息無疑是比以往還要深吁入，而且目前它在二級市場可相對自由交匡易，內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送難以蒯避免。若要讓該類并購基金最大程度的發(fā)醭揮作用同時避

8、免其副作用過于明顯，就非得對其有特殊的約束不可。LP與GP權(quán)責(zé)失衡目前合伙企業(yè)法中有關(guān)有諫限合伙組織的規(guī)定，條款多是參照成熟型的組織形式設(shè)置的，但在“PE+上市公冠司”并購基金模式中，上市公司雖名義為鈄“有限合伙人”，但其積極參與了并購標的的篩選與投后管理，而且上市公司的影響力也會大大影響其他有限合伙人的出資鸛意愿，這是該模式的優(yōu)點卻也是一個隱患業(yè)。上市公司作為LP在新模式的交易結(jié)構(gòu)髟中處于“委托代理關(guān)系”的核心，一敬旦其在管理中逾越協(xié)議甚至合伙企業(yè)法鎳中關(guān)于“安全港”的規(guī)定，給基金造成了重大損失，上市公司的責(zé)任應(yīng)如何認定覺？三、政策和建議諸如上述的缺點，矍學(xué)界和業(yè)界早已紛紛對監(jiān)管層提出各種建

9、議，在目前的監(jiān)管框架下，隨著實踐經(jīng)驗的積累，該模式必將逐步成熟和合理化，渥而急需完善的要件主要有以下幾點：明余確定義并完善相關(guān)的法規(guī)政策針對現(xiàn)實蔫情況中該模式多涉及有限責(zé)任公司的股權(quán)鋦、合伙企業(yè)的合伙權(quán)益的現(xiàn)狀，應(yīng)盡快在贄暫行辦法中明確其定義，在要求該模式中嘔主體自律的情況下在法律鏈條上有章可循芴。目前針對“PE+上市公司”模式監(jiān)管肩的法律法規(guī)多效力較低且未統(tǒng)一一致，急勞需一個明確有力的法律法規(guī)來對其進行定贓義和監(jiān)管。對參與其中的各個主體定義清坯晰明確之后，才能更有效的防止因信息披揸露不充分帶來的副作用，以此來保護投資祉者的利益。但是除了管理辦法外，還急岔需一個統(tǒng)一的私募基金監(jiān)管體制，一個尊蒈

10、重不同私募基金產(chǎn)品內(nèi)在規(guī)律的監(jiān)管體制，實現(xiàn)差異化統(tǒng)一管理。對于涉及私募基質(zhì)金和相關(guān)當事方的一系列監(jiān)管事宜進行統(tǒng)余一的監(jiān)管，可以由證監(jiān)會進一步探索負面嚏清單式的監(jiān)管辦法。加強信息披露，提蓐高“合格投資者”門檻不管是什么模式堊的并購基金，資金募集環(huán)節(jié)是整個基金運懂作的關(guān)鍵，而資金主要來自于特定的投資芡人。新修訂證券投資基金法引入了合§格投資者概念，但應(yīng)當看到新法調(diào)整的對怖象僅限于公募證券投資基金和私募證券投樘資基金，PE并不被完全包括在內(nèi)。因并霄購基金在資金募集的規(guī)模上通常大于私募籩證券投資基金，其所蘊含的風(fēng)險更大，對萼于并購基金的合格投資者門檻要求應(yīng)該更沿高，對其身份應(yīng)當“扶正”。如今

11、許多笊證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃搿等非法人類機構(gòu)投資者不斷涌現(xiàn)出來，除噯了發(fā)行這些產(chǎn)品的金融機構(gòu)需要獲得金融祀監(jiān)管部門許可的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，還應(yīng)弳將合格投資者制度規(guī)定的資產(chǎn)標準進行提高。如XX年12月18日，美國證券交咝易委員會履行多德-弗蘭克華爾街改革做和消費者保護法案每四年應(yīng)當重新對“合格投資者”進行定義的規(guī)定的義務(wù)，重窨新評估了“合格投資者”的定義。進一步劃分內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕知情人本文中泓的“PE+上市公司”并購基金模式，能接觸到內(nèi)幕信息的知情人多了一個PE，盜涉及面無疑更廣了，而且PE在新法下并跆未被囊括進內(nèi)幕人的范疇。雖然證監(jiān)會已詵對“內(nèi)幕知情人”詳細的劃分，但也存在隆問題，所以在本文討論的并購基金模式下夏，內(nèi)幕交易的鏈條應(yīng)該在