財(cái)務(wù)管理理論與應(yīng)用_07資本結(jié)構(gòu)決策

1、第七章第七章 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 公司的價(jià)值取決于其未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，公司的價(jià)值取決于其未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，只有公司投資的回報(bào)超過資本成本時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造只有公司投資的回報(bào)超過資本成本時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值。 湯姆湯姆科普蘭科普蘭本章結(jié)構(gòu)、主要內(nèi)容、重點(diǎn)難點(diǎn)：本章結(jié)構(gòu)、主要內(nèi)容、重點(diǎn)難點(diǎn)：o 資本成本；資本成本；*o 杠桿原理；杠桿原理；*o 資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)。*第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述 理解理解“產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本”概念：指企業(yè)為籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。概念：指企業(yè)為籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。 廣義：企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是短

2、期還是長(zhǎng)期，都要付出代價(jià)。廣義：企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是短期還是長(zhǎng)期，都要付出代價(jià)。 狹義：僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資金和借入資金）的成本。狹義：僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資金和借入資金）的成本。 包括：包括： （1）用資費(fèi)用。企業(yè)使用資金而付出的費(fèi)用）用資費(fèi)用。企業(yè)使用資金而付出的費(fèi)用 （2）融資費(fèi)用（籌資費(fèi)用）。企業(yè)籌資時(shí)為取得資金而付出的）融資費(fèi)用（籌資費(fèi)用）。企業(yè)籌資時(shí)為取得資金而付出的費(fèi)用費(fèi)用發(fā)行股票債券的印刷費(fèi)發(fā)行股票債券的印刷費(fèi) 發(fā)行手續(xù)費(fèi)發(fā)行手續(xù)費(fèi) 律師費(fèi)資信評(píng)估費(fèi)律師費(fèi)資信評(píng)估費(fèi) 公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)股票股息股票股息 債務(wù)利息債務(wù)利

3、息 資本成本的表示：資本成本的表示： （1）用絕對(duì)數(shù)表示。少用。）用絕對(duì)數(shù)表示。少用。 （2）用相對(duì)數(shù)表示。常用：）用相對(duì)數(shù)表示。常用：資本成本（率）資本成本（率）= =用資費(fèi)用融資總額 融資費(fèi)用1 用資費(fèi)用融資總額融資費(fèi)率資本成本的種類資本成本的種類 比較各種比較各種籌資方式籌資方式進(jìn)行長(zhǎng)期資本進(jìn)行長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)決策結(jié)構(gòu)決策追加籌資追加籌資決策決策個(gè)別資金個(gè)別資金成本成本加權(quán)平均資金加權(quán)平均資金成本成本邊際資金邊際資金成本成本綜合資金成本綜合資金成本（二）資本成本的作用（二）資本成本的作用主要用于籌資決策和投資決策主要用于籌資決策和投資決策1在企業(yè)融資決策中的作用在企業(yè)融資決策中的作用（1）影

4、響企業(yè)融資總額的重要因素）影響企業(yè)融資總額的重要因素（2）企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)）企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)（3）選擇融資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)）選擇融資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)（4）確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。主要考慮資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。）確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。主要考慮資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2在投資決策中的作用在投資決策中的作用 是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)是比較、選擇投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)3是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、管理水平的重要依據(jù)是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、管理水平的重要依據(jù)二、個(gè)別資本成本二、個(gè)別資本成本各種融資方式的成本各種融資方式的成本 負(fù)債資本成本（負(fù)債資本成本（2種）種） 權(quán)益資本成本（權(quán)益資本成本（

5、3種）種） 銀行借款成本銀行借款成本 債務(wù)資金成本債務(wù)資金成本 債券成本債券成本個(gè)別資金成本個(gè)別資金成本 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 權(quán)益資金成本權(quán)益資金成本 普通股成本普通股成本 留存收益成本留存收益成本個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本1銀行借款成本銀行借款成本 包含：借款利息、融資費(fèi)用。利息在稅前支付，有抵稅作用。包含：借款利息、融資費(fèi)用。利息在稅前支付，有抵稅作用。一一次還本、分期付息借款的成本：次還本、分期付息借款的成本：銀行借款成本（銀行借款成本（K KL L）= = = =i i（1-T1-T）11年利息所得稅稅率借款融資總額借款融資費(fèi)率11ITLf11iTf例例1 1：某企業(yè)取得長(zhǎng)期借款：某企

6、業(yè)取得長(zhǎng)期借款150150萬元，年利率萬元，年利率10.8%10.8%，期限，期限3 3年，每年年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費(fèi)用率為付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費(fèi)用率為0.20.2。企業(yè)。企業(yè)所得稅率所得稅率3333。求這筆借款的成本？。求這筆借款的成本？ %25. 7%)2 . 01 (150%)331 (%8 .10150LK如果籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)的話，則有如果籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)的話，則有 : :K KL L10.810.8（1 13333）7.247.24注：補(bǔ)償性余額借款，年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過注：補(bǔ)償性余額借款，年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過1 1次時(shí)，資本成本會(huì)升高。次

7、時(shí)，資本成本會(huì)升高。2債券成本債券成本與銀行借款成本基本相同與銀行借款成本基本相同 債券融資費(fèi)用較高，包括發(fā)行的手續(xù)費(fèi)、債券注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、債券融資費(fèi)用較高，包括發(fā)行的手續(xù)費(fèi)、債券注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、上市費(fèi)等。上市費(fèi)等。債券成本（債券成本（K Kb b）= = B B面值；面值；B B0 0發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格 因債券籌資費(fèi)用高，故因債券籌資費(fèi)用高，故債券成本借款成本債券成本借款成本11年利息所得稅稅率債券籌資額債券籌資費(fèi)率11i0BTBf 例例2: 某公司發(fā)行總面額為某公司發(fā)行總面額為400400萬元的債券萬元的債券800800張，總價(jià)格張，總價(jià)格450450萬元，票面利率萬元，票面利率1212，發(fā)

8、行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的5 5，所，所得稅率得稅率3333，求債券成本。，求債券成本。 %48. 7%)51 (450%)331 (%12400bK按溢價(jià)按溢價(jià)450450元發(fā)行元發(fā)行按平價(jià)按平價(jià)400400元發(fā)行元發(fā)行 按折價(jià)按折價(jià)360360元發(fā)行元發(fā)行%46. 8%)51 (%)331 (%12bK%4 . 9%)51 (360%)331 (%12400bK3優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本o 發(fā)行優(yōu)先股，既要支付融資費(fèi)用，又要定期支付股息。其股利在發(fā)行優(yōu)先股，既要支付融資費(fèi)用，又要定期支付股息。其股利在稅后支付，且沒有固定到期日。稅后支付，且沒有固定到期日。 KP= =o 優(yōu)先股成

9、本債券成本，優(yōu)先股成本債券成本，因?yàn)椋阂驗(yàn)椋浩髽I(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債券持有人之后，其風(fēng)險(xiǎn)大于債券持股東的求償權(quán)位于債券持有人之后，其風(fēng)險(xiǎn)大于債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，故股利要大于債券的利息率；有人的風(fēng)險(xiǎn)，故股利要大于債券的利息率；優(yōu)先股股優(yōu)先股股利要從凈利潤(rùn)中支付，不減少公司的所得稅。利要從凈利潤(rùn)中支付，不減少公司的所得稅。1優(yōu)先股每年股利發(fā)行優(yōu)先股總額優(yōu)先股籌資費(fèi)率1 0DPf4普通股成本（普通股成本（KS） （1）如果每年股利固定不變，則股利為年金）如果每年股利固定不變，則股利為年金 KS = = （2）如果每年股利不斷增加，設(shè)增長(zhǎng)率為）如果每年股利不斷增加，設(shè)增長(zhǎng)率

10、為g，第，第1年年的股利為的股利為D1： KS = 每年固定股利普通股發(fā)行價(jià)1V0Df10(1)DgVf例例3 3：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格1515元，每股發(fā)行費(fèi)用元，每股發(fā)行費(fèi)用3 3元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利1.21.2元，測(cè)算其資本成本率。元，測(cè)算其資本成本率。%103152 . 1cK%7 .17%3%)21 (151cK例例4 4：Y Y公司增發(fā)新股，發(fā)行價(jià)格公司增發(fā)新股，發(fā)行價(jià)格1515元，發(fā)行費(fèi)率元，發(fā)行費(fèi)率2%2%，預(yù)定第一年分派，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利1 1元，以后每年增長(zhǎng)元，以后每年增長(zhǎng)3%3%，測(cè)算其

11、資本成本率。，測(cè)算其資本成本率。例例5 5：Y Y公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股股票，發(fā)行價(jià)格公司擬發(fā)行一批優(yōu)先股股票，發(fā)行價(jià)格8 8元，每股發(fā)行費(fèi)用元，每股發(fā)行費(fèi)用0.50.5元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利0.750.75元，測(cè)算其資本成本率。元，測(cè)算其資本成本率。%105.0875.0pK5留存收益成本留存收益成本 企業(yè)留存收益，等于股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行追加投資，股東對(duì)這部分企業(yè)留存收益，等于股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行追加投資，股東對(duì)這部分投資要求有一定的報(bào)酬，故也要計(jì)算成本。其成本的計(jì)算與普通股投資要求有一定的報(bào)酬，故也要計(jì)算成本。其成本的計(jì)算與普通股基本相同，但不要考慮融資費(fèi)用?；鞠嗤?，但不要

12、考慮融資費(fèi)用。（1 1）股利零增長(zhǎng)模型。如果每年股利固定不變）股利零增長(zhǎng)模型。如果每年股利固定不變 Ke = = Ke = = （2 2）股利增長(zhǎng)模型。如果每年股利不斷增加，設(shè)增長(zhǎng)率為）股利增長(zhǎng)模型。如果每年股利不斷增加，設(shè)增長(zhǎng)率為g g，第，第1 1年的股利為年的股利為D D1 1： Ke = Ke = 每年固定股利普通股發(fā)行價(jià)V0DgV10D留存收益成本留存收益成本（3 3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 KE=RF+ B (RM-RF)（4 4）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) KE= 債券成本債券成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)= KB+ RP 原理：風(fēng)險(xiǎn)越大，投資人要求的報(bào)酬率越高。普通股風(fēng)險(xiǎn)高原理：風(fēng)

13、險(xiǎn)越大，投資人要求的報(bào)酬率越高。普通股風(fēng)險(xiǎn)高于債券風(fēng)險(xiǎn)，故投資者要求在債券收益率上再要求一定風(fēng)險(xiǎn)溢于債券風(fēng)險(xiǎn)，故投資者要求在債券收益率上再要求一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。價(jià)。B B：股票的貝塔系數(shù)：股票的貝塔系數(shù)R RM M：平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R RF F：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R RP P在在3 35%5%間，常用間，常用 4%4%計(jì)算計(jì)算例例6 6：P262P262負(fù)債資本成本權(quán)益資本成本，負(fù)債資本成本權(quán)益資本成本，且：且：長(zhǎng)期借款成本債券成本優(yōu)先股成本長(zhǎng)期借款成本債券成本優(yōu)先股成本 留存收益成本普通股成本留存收益成本普通股成本三、加權(quán)平均資本成本三、加權(quán)平均資本

14、成本（指已籌資金或目前使用資金，非新籌資金）（指已籌資金或目前使用資金，非新籌資金）（一）概念及計(jì)算（一）概念及計(jì)算 綜合資金成本：企業(yè)所籌資金的平均成本，反映企業(yè)資金成本總綜合資金成本：企業(yè)所籌資金的平均成本，反映企業(yè)資金成本總體水平的高低。體水平的高低。分為：加權(quán)平均資本成本（指已籌資金）與邊際分為：加權(quán)平均資本成本（指已籌資金）與邊際資本成本（新增資金）。資本成本（新增資金）。 加權(quán)平均資本成本，指分別以各種資本成本為基礎(chǔ)，以各種資加權(quán)平均資本成本，指分別以各種資本成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的綜合資金成本。金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計(jì)算出來的綜合資金成本。 加權(quán)平

15、均資本成本（加權(quán)平均資本成本（K KW W） = = = = 確定的依據(jù)？確定的依據(jù)？某種資金占總資金的比重 該種資金的成本1nJJjWK例例7 7 ：某公司共有長(zhǎng)期資本（賬面價(jià)值）：某公司共有長(zhǎng)期資本（賬面價(jià)值）1000萬元，其中萬元，其中長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期借款150萬元，債券萬元，債券200萬元，優(yōu)先股萬元，優(yōu)先股100萬元，普萬元，普通股通股300萬元，留用利潤(rùn)萬元，留用利潤(rùn)250250萬元，其資本成本分別為萬元，其資本成本分別為5.64，6.25，10.5，15.7，15，測(cè)算綜合資本測(cè)算綜合資本成本。成本。 解：長(zhǎng)期借款解：長(zhǎng)期借款(W(Wl l) )1515；債券（；債券（W Wb b）

16、2020 優(yōu)先股優(yōu)先股(W(Wp p) )1010; ; 普通股普通股(W(Wc c) )3030 留用利潤(rùn)留用利潤(rùn)(W(We e) )2525 Kw5.64156.252010.510 15.730152511.61 1nJJjW KK KW W= =該公司目前該公司目前的資本結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)（二）各種資本價(jià)值的確定基礎(chǔ)（權(quán)重的確定）（二）各種資本價(jià)值的確定基礎(chǔ)（權(quán)重的確定） 1按賬面價(jià)值確定資本比例按賬面價(jià)值確定資本比例 以會(huì)計(jì)資料提供的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)容易得到；資本的賬面以會(huì)計(jì)資料提供的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)容易得到；資本的賬面值可能不符合市場(chǎng)價(jià)值，影響融資決策。反映的是值可能不符合市場(chǎng)

17、價(jià)值，影響融資決策。反映的是過去的資本結(jié)構(gòu)過去的資本結(jié)構(gòu)。 2按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例 能反映企業(yè)能反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，有利于融資管理；但市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常構(gòu)，有利于融資管理；但市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常處于變動(dòng)之中。處于變動(dòng)之中。常用平均價(jià)格常用平均價(jià)格。 3按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例 以公司預(yù)計(jì)的未來目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定其資本比例；能反映企業(yè)以公司預(yù)計(jì)的未來目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定其資本比例；能反映企業(yè)期期望的資本結(jié)構(gòu)望的資本結(jié)構(gòu)。但目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值很難客觀地確定。但目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值很難客觀地確定。四、邊際資本成本四、邊際資本成本（一）概念（一）概念邊際資本成本：資金每增加一

18、個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本：資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。 “一個(gè)單位一個(gè)單位”，是指一定范圍的資本總額。，是指一定范圍的資本總額。 加權(quán)平均資本成本，是企業(yè)加權(quán)平均資本成本，是企業(yè)過去籌集的或目前使用過去籌集的或目前使用的資金的成的資金的成本。但企業(yè)各種資金的成本是隨時(shí)變化的，加權(quán)平均資本成本也不本。但企業(yè)各種資金的成本是隨時(shí)變化的，加權(quán)平均資本成本也不會(huì)一成不變。會(huì)一成不變。 計(jì)算邊際資本成本的目的：計(jì)算邊際資本成本的目的： 確定引起邊際資本成本變動(dòng)的確定引起邊際資本成本變動(dòng)的 “ “籌資總額突破點(diǎn)籌資總額突破點(diǎn)”及邊際資本成本及邊際資本成本 保持不變的范圍。保持不變的范圍。 籌資

19、額籌資額成成本本例例8 8：某企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債為：某企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債為0-300-30萬元時(shí)的資金成本為萬元時(shí)的資金成本為5%5%；若超過若超過3030萬元資金成本將增加到萬元資金成本將增加到8%8%，該企業(yè)的負(fù)債比例，該企業(yè)的負(fù)債比例為為30%30%且保持不變。且保持不變。 其籌資突破點(diǎn)其籌資突破點(diǎn) = 30= 3030% = 10030% = 100（萬元）（萬元）（二）邊際資本成本的計(jì)算步驟（二）邊際資本成本的計(jì)算步驟1 1確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）2 2測(cè)算各種籌資方式在一定資金量下的資金成本測(cè)算各種籌資方式在一定資金量下的資金成本3 3計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)

20、（或突破點(diǎn)）。指特定的融資方式成本變計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（或突破點(diǎn)）。指特定的融資方式成本變化的分界點(diǎn)，或在保持某資金成本率的前提下，可以籌集到的化的分界點(diǎn)，或在保持某資金成本率的前提下，可以籌集到的資金總限額。一旦籌資額超過籌資分界點(diǎn)，即使維持現(xiàn)有的資資金總限額。一旦籌資額超過籌資分界點(diǎn)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會(huì)增加。本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會(huì)增加。 BPBPi i = TF = TFi i/W/Wi i TFTFi i：第：第i i種籌資方式對(duì)應(yīng)某一特定成本率籌到的資金額；種籌資方式對(duì)應(yīng)某一特定成本率籌到的資金額； W Wi i：第：第i i種籌資方式在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重

21、。種籌資方式在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重。4 4找出籌資范圍組數(shù)找出籌資范圍組數(shù)5 5計(jì)算每組對(duì)應(yīng)的邊際資本成本（加權(quán)平均資本成本）計(jì)算每組對(duì)應(yīng)的邊際資本成本（加權(quán)平均資本成本）例例8. 8. 目前資金目前資金500500萬元，其中：長(zhǎng)期債務(wù)萬元，其中：長(zhǎng)期債務(wù)150150萬元，優(yōu)先股萬元，優(yōu)先股5050萬萬元，普通股元，普通股300300萬元。準(zhǔn)備在保持目前資本結(jié)構(gòu)下籌集更多資金。萬元。準(zhǔn)備在保持目前資本結(jié)構(gòu)下籌集更多資金。計(jì)算邊際資本成本。計(jì)算邊際資本成本。30%，10%，60%財(cái)務(wù)人員分析財(cái)務(wù)人員分析7組組本例總結(jié)：本例總結(jié)：7 7組，每組邊際成本不同；融資額越大，邊際成本越高組，每組邊際

22、成本不同；融資額越大，邊際成本越高第二節(jié)第二節(jié) 杠桿原理杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義一、杠桿效應(yīng)的含義o 自然科學(xué)的杠桿原理，是指人們通過利用杠桿，可以用自然科學(xué)的杠桿原理，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重物體的現(xiàn)象。較小的力量移動(dòng)較重物體的現(xiàn)象。o 財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于固定固定費(fèi)用的存在費(fèi)用的存在，當(dāng)，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生較大的變化較大的變化。o 企業(yè)合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提企業(yè)合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。高資金

23、營(yíng)運(yùn)效率。o 財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿桿和復(fù)合杠桿 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)印風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)印風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)利潤(rùn)固定費(fèi)用固定費(fèi)用產(chǎn)量，銷量產(chǎn)量，銷量固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)用固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn)二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(rùn) 參考參考P79P79（一）成本習(xí)性及其分類（一）成本習(xí)性及其分類 成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量（成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量（產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量）的依存關(guān)系。）的依存關(guān)系。 成本習(xí)性分為三類：固定成本、變動(dòng)成本和混合成本成本習(xí)性分為三類：固定成本、

24、變動(dòng)成本和混合成本固定成本固定成本 總額不受業(yè)務(wù)量影響的成本?？傤~不受業(yè)務(wù)量影響的成本。即固定成本總額在一定的產(chǎn)量即固定成本總額在一定的產(chǎn)量下不變，單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而減少下不變，單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而減少。 約束性固定成本。約束性固定成本。是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。管理當(dāng)局的決策行動(dòng)很難輕易改變其數(shù)額。如廠房、設(shè)備的折舊費(fèi)。本。管理當(dāng)局的決策行動(dòng)很難輕易改變其數(shù)額。如廠房、設(shè)備的折舊費(fèi)。 酌量性固定成本酌量性固定成本。是企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)方針確定的一定時(shí)期的成本?？墒瞧髽I(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)方針確定的一定時(shí)期的成本?？梢噪S企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針

25、和財(cái)務(wù)狀況的變化而酌量開支。如廣告費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)。以隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針和財(cái)務(wù)狀況的變化而酌量開支。如廣告費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)。 注：固定成本總額是在一定時(shí)期和業(yè)務(wù)量的一定范圍內(nèi)保持不變注：固定成本總額是在一定時(shí)期和業(yè)務(wù)量的一定范圍內(nèi)保持不變 變動(dòng)成本變動(dòng)成本 總額隨業(yè)務(wù)量總額隨業(yè)務(wù)量成正比例成正比例變動(dòng)的成本。單位產(chǎn)品變動(dòng)成本保持不變。變動(dòng)的成本。單位產(chǎn)品變動(dòng)成本保持不變。o 變動(dòng)成本變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量與變動(dòng)成，即只有在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量與變動(dòng)成本完全成同比例變動(dòng)，超過了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。本完全成同比例變動(dòng)，超過了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。 混合

26、成本混合成本 指隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例變動(dòng)的成本。指隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例變動(dòng)的成本。 半變動(dòng)成本半變動(dòng)成本 半固定成本半固定成本 4總成本習(xí)性總成本習(xí)性o 總成本習(xí)性模型（線性）：總成本習(xí)性模型（線性）： y總成本；總成本；x業(yè)務(wù)量（產(chǎn)量或銷量）；業(yè)務(wù)量（產(chǎn)量或銷量）； a固定成本；固定成本；b單位變動(dòng)成本。單位變動(dòng)成本。yabx最小二乘法最小二乘法或或高低點(diǎn)法高低點(diǎn)法（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算 P79-80P79-80邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)邊際利潤(rùn)，貢獻(xiàn)邊際、貢獻(xiàn)毛益邊際利潤(rùn)，貢獻(xiàn)邊際、貢獻(xiàn)毛益 有：全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)和單位邊際貢獻(xiàn)有：全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)和單位邊

27、際貢獻(xiàn) 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)= =銷售收入銷售收入- -變動(dòng)成本變動(dòng)成本 = =（銷售單價(jià)（銷售單價(jià)- -單位變動(dòng)成本）單位變動(dòng)成本）銷售量銷售量 = =單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)銷售量銷售量（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算息稅前利潤(rùn)（息稅前盈余，息稅前利潤(rùn)（息稅前盈余，EBITEBIT）：企業(yè)支付利息和交納所得稅前）：企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)。的利潤(rùn)。o 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)= =銷售收入總額銷售收入總額- -變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額- -固定成本總額固定成本總額 = =邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)- -固定成本固定成本 = =（銷售單價(jià)（銷售單價(jià)- -單位變動(dòng)成本）單位變動(dòng)成本）銷售

28、量銷售量- -固定成本總額固定成本總額 = =利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額+ +利息費(fèi)用利息費(fèi)用注：不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，上式的固定成本和變動(dòng)成本不應(yīng)包括注：不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，上式的固定成本和變動(dòng)成本不應(yīng)包括利息費(fèi)用利息費(fèi)用。 例例9 9： 某公司年銷售產(chǎn)品某公司年銷售產(chǎn)品18 00018 000件，每件售價(jià)件，每件售價(jià)180180元，每件零件耗元，每件零件耗用直接材料用直接材料4040元，直接人工成本元，直接人工成本7070元，變動(dòng)性制造費(fèi)用元，變動(dòng)性制造費(fèi)用2020元，固定元，固定性制造費(fèi)用性制造費(fèi)用400 000400 000元，企業(yè)的固定性銷售及管理費(fèi)用每年元，企業(yè)的固定性銷售及管理費(fèi)用每

29、年300 000300 000元。求：產(chǎn)品的邊際總貢獻(xiàn)、單位邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤(rùn)。元。求：產(chǎn)品的邊際總貢獻(xiàn)、單位邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤(rùn)。 解：解：o 單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)= =銷售單價(jià)銷售單價(jià)- -單位變動(dòng)成本單位變動(dòng)成本 =180-=180-（40+70+2040+70+20）=50=50（元）（元）o 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)= =單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)銷售量銷售量=50=5018 000=900 00018 000=900 000（元）（元）o 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)= =邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)- -固定成本固定成本 =900 000-=900 000-（400 000+300 000400 000

30、+300 000）=200 000=200 000（元）（元）三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其影響因素主要指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其影響因素主要有：有：（1）產(chǎn)品需求。其穩(wěn)定性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成反比。）產(chǎn)品需求。其穩(wěn)定性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成反比。（2）產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)程度越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則小。）產(chǎn)品售價(jià)。產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)程度越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則小。（3）產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則大。）產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本變動(dòng)大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則大。（4）應(yīng)變能力。成反比。）應(yīng)變能力。成反比。（5）固定成本比例。固定成本比

31、例越高，則單位固定成本越多，）固定成本比例。固定成本比例越高，則單位固定成本越多，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。成正比。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。成正比。*（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（二）經(jīng)營(yíng)杠桿 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)= =（銷售單價(jià)（銷售單價(jià)- -單位變動(dòng)成本）單位變動(dòng)成本）銷售量銷售量1經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿的含義 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)= =邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)- -固定成本固定成本 舉例舉例（1）據(jù)）據(jù) ，產(chǎn)銷量的變動(dòng)必然會(huì)引起邊際貢獻(xiàn)的變動(dòng)，且兩者的變動(dòng)率一致；，產(chǎn)銷量的變動(dòng)必然會(huì)引起邊際貢獻(xiàn)的變動(dòng)，且兩者的變動(dòng)率一致；（2）據(jù)）據(jù) ，產(chǎn)銷量的變動(dòng)也會(huì)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)，但由于存在固定成本，產(chǎn)，產(chǎn)銷量的變動(dòng)也會(huì)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)，但

32、由于存在固定成本，產(chǎn)銷量的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率不相等，銷量的變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率不相等，且息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率總是大于產(chǎn)銷量且息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率總是大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)率。的變動(dòng)率。（3）在固定成本總額一定下，產(chǎn)銷量越多，則單位固定成本越小，單位利潤(rùn)越）在固定成本總額一定下，產(chǎn)銷量越多，則單位固定成本越小，單位利潤(rùn)越高，使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率；相反，產(chǎn)銷量越少，則單位固定高，使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率；相反，產(chǎn)銷量越少，則單位固定成本越大，單位利潤(rùn)越低，使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。成本越大，單位利潤(rùn)越低，使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率小于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率。這種由于固定成本的存

33、在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)應(yīng)，為經(jīng)營(yíng)杠桿。為經(jīng)營(yíng)杠桿。由于經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，故常被用來衡量經(jīng)由于經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合，故常被用來衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿EBIT固定成本（固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）固定成本（固定經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量（S）2經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。 （DOL）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)= = DOL= o EBITEBIT變動(dòng)前的息稅前

34、利潤(rùn)；變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)； EBITEBIT息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額；息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額；S S變動(dòng)前的產(chǎn)銷量；變動(dòng)前的產(chǎn)銷量； S S產(chǎn)銷量的變動(dòng)額。產(chǎn)銷量的變動(dòng)額。o 簡(jiǎn)化為：簡(jiǎn)化為： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)= = 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率產(chǎn)銷量變動(dòng)率/EBIT EBITS/STcmEBIT基期邊際貢獻(xiàn)基期基期息稅前利潤(rùn)基期例例1010：P271P271EBIT=EBIT=邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)- -固定成本固定成本2經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 引起經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是引起經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場(chǎng)需求和成本變動(dòng)市場(chǎng)需求和成本變動(dòng)等因素的不確定等因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。性

35、，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。 但是，經(jīng)營(yíng)杠桿但是，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響，而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。影響，而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。 o 固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大； 如果固定成本為如果固定成本為0 0，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)等于，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)等于1 1。o 固定成本一定，銷售額越大，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越固定成本一定，銷售額越大，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小；??； o 控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方法有：增加銷售額、降

36、低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方法有：增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重。降低固定成本比重。例例1111：A A公司有關(guān)資料如下表所示，計(jì)算該企業(yè)公司有關(guān)資料如下表所示，計(jì)算該企業(yè)20092009年經(jīng)營(yíng)年經(jīng)營(yíng) 杠桿系數(shù)。杠桿系數(shù)。項(xiàng)目項(xiàng)目20082008年年20092009年年變動(dòng)額變動(dòng)額變動(dòng)率（變動(dòng)率（% %）銷售額銷售額10001000120012002002002020變動(dòng)成本變動(dòng)成本6006007207201201202020邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)40040048048080802020固定成本固定成本2002002002000 0- -息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)2002002

37、8028080804040答：答：依公式，依公式，DOL=DOL=（8080200200）/ /（20020010001000）=40%/20%=2=40%/20%=2 依簡(jiǎn)化公式，依簡(jiǎn)化公式，DOL=400/200=2DOL=400/200=2 同理，可求得同理，可求得20102010年的年的DOL=480/280=1.71DOL=480/280=1.71四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)）（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)） 指企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資及優(yōu)先股融資后，普通股股東所承擔(dān)的額指企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資及優(yōu)先股融資后，普通股股東所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。外風(fēng)險(xiǎn)。 即：指企業(yè)利用財(cái)

38、務(wù)杠桿給普通股收益造成大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和破即：指企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿給普通股收益造成大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 主要表現(xiàn)為：主要表現(xiàn)為： 喪失償債能力的可能性；喪失償債能力的可能性； 股東每股收益（股東每股收益（EPSEPS）的不確定性。）的不確定性。（二）財(cái)務(wù)杠桿（二）財(cái)務(wù)杠桿o 息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)= =利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額+ +利息費(fèi)用利息費(fèi)用= =凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)+ +所得稅所得稅+ +利息費(fèi)用利息費(fèi)用o 在資本總額及結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債在資本總額及結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息通常是固定的。務(wù)利息通常是固定的。o 當(dāng)息稅前利潤(rùn)當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大

39、增大時(shí)，每時(shí)，每1 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、融資租賃費(fèi)、優(yōu)先股股利）就會(huì)減少，就能給普通股帶來更多的融資租賃費(fèi)、優(yōu)先股股利）就會(huì)減少，就能給普通股帶來更多的盈余；盈余；相反相反，每，每1 1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)增加，就會(huì)減元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)增加，就會(huì)減少普通股的盈余。少普通股的盈余。這種由于這種由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，為財(cái)務(wù)杠桿。稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，為財(cái)務(wù)杠桿。EPS=EPS=凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)/ /普通股股數(shù)普通股股

40、數(shù)=（EBIT-EBIT-所得稅所得稅- -利息）利息）/ /普通股股數(shù)普通股股數(shù)財(cái)務(wù)杠財(cái)務(wù)杠桿桿EPSEBIT固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股利潤(rùn)是指普通股每股利潤(rùn)（EPS）的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率 的倍數(shù)。表明息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)所引起的每股盈余增長(zhǎng)的幅度。的倍數(shù)。表明息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)所引起的每股盈余增長(zhǎng)的幅度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)= DFL=DFL= oEPSEPS基期基期每股盈余或基期普通股盈余；每股盈余或基期普通股盈余；EBITEBIT基期基期息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)o 簡(jiǎn)化為：簡(jiǎn)化為： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)

41、杠桿系數(shù)= = DFL =DFL = o式中：式中：I I債務(wù)利息債務(wù)利息息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)-利息EBITEBIT-I普通股每股盈余變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率/EPS EPSEBIT EBIT（四）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（四）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)o 企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦息稅前利潤(rùn)下企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦息稅前利潤(rùn)下 降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)也就會(huì)下降得更快。降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)也就會(huì)下降得更快。o 在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，

42、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余（投資者收益）也越高。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)產(chǎn)生好的效果，也會(huì)產(chǎn)生壞的也越高。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)產(chǎn)生好的效果，也會(huì)產(chǎn)生壞的效果。效果。o 控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)可以通過合理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。不利影響。例例1212：某公司：某公司20102010年的凈利潤(rùn)為年的凈利潤(rùn)為670670萬元，所得稅稅率為萬元，所得稅稅率為33%3

43、3%，估計(jì)下，估計(jì)下年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2 2。該公司全年固定成本總額為。該公司全年固定成本總額為15001500萬元。公萬元。公司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量1010萬張，每張面值為萬張，每張面值為10001000元，發(fā)行元，發(fā)行價(jià)格為價(jià)格為11001100元，債券票面利率為元，債券票面利率為10%10%，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價(jià)格的2%2%。假設(shè)該公司無其他債務(wù)成本。假設(shè)該公司無其他債務(wù)成本。要求：要求： 解：解：（1 1）20102010年利潤(rùn)總額年利潤(rùn)總額=670/=670/（1-33%1-33%） =1000=1000（萬元）（萬元

44、）（2 2）20102010年利息總額年利息總額 =10=101000100010%=100010%=1000（萬元）（萬元）（3 3）EBIT/EBIT/（EBIT-1000EBIT-1000）=2=2 EBIT=2000 EBIT=2000（萬元）（萬元） 即息稅前利潤(rùn)總額為即息稅前利潤(rùn)總額為20002000萬元。萬元。（4 4）DOL=DOL=基期邊際貢獻(xiàn)基期邊際貢獻(xiàn)/ /基期息稅前利潤(rùn)基期息稅前利潤(rùn) = =（1500+20001500+2000）/2000=1.75/2000=1.75（5 5）債券融資成本）債券融資成本 =1000=100010%10%（1-33%1-33%）/110

45、0/1100 （1-2%1-2%） =6.22% =6.22%1 1）計(jì)算）計(jì)算20102010年的利潤(rùn)總額；年的利潤(rùn)總額；2 2）計(jì)算）計(jì)算20102010年的利息總額；年的利息總額；3 3）計(jì)算）計(jì)算20102010年的年的EBITEBIT；4 4）計(jì)算）計(jì)算20112011年的經(jīng)營(yíng)杠桿系年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；數(shù)；5 5）計(jì)算）計(jì)算20102010年的債務(wù)籌資成年的債務(wù)籌資成本。本。五、復(fù)合杠桿五、復(fù)合杠桿（DCL，總杠桿），總杠桿）（一）復(fù)合杠桿的概念（一）復(fù)合杠桿的概念o 企業(yè)如果同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，就有可能同時(shí)存在企業(yè)如果同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，就有可能同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)杠

46、桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的復(fù)合效應(yīng)，則銷售額經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的復(fù)合效應(yīng)，則銷售額稍稍有變動(dòng)就有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大更大的變動(dòng)。的變動(dòng)。 復(fù)合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在復(fù)合杠桿是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在 而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 或：經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合、連鎖。或：經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合、連鎖。o 一個(gè)企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)和一個(gè)企業(yè)同時(shí)利用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)和普通股每股收益的影響

47、作用會(huì)更大。普通股每股收益的影響作用會(huì)更大。復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿EPS固定成本固定成本+固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售額銷售額（S）（二）復(fù)合杠桿的計(jì)量（二）復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿系數(shù)或復(fù)合杠桿度復(fù)合杠桿系數(shù)或復(fù)合杠桿度復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股盈余變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股盈余變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。 復(fù)合杠桿系數(shù)復(fù)合杠桿系數(shù)= =每股盈余變動(dòng)率每股盈余變動(dòng)率/ /銷售量變動(dòng)率銷售量變動(dòng)率 DCL=DCL= 或：或：DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL 即：復(fù)合杠桿系數(shù)等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之乘積即：復(fù)合杠桿系數(shù)等于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之乘積 或：或

48、：DCL=DCL= o 若沒有融資租賃租金，則：若沒有融資租賃租金，則： DCL= DCL= /EPS EPSS S邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤(rùn)-利息-融資租賃租金邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤(rùn)-利息（三）復(fù)合杠桿的意義（三）復(fù)合杠桿的意義1 1能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股盈余造成的影響能夠估計(jì)出銷售變動(dòng)對(duì)每股盈余造成的影響復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)：由于復(fù)合杠桿作用使每股盈余大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)：由于復(fù)合杠桿作用使每股盈余大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。 其他因素不變時(shí)，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，則復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)越大。其他因素不變時(shí)，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，則復(fù)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)越大。2 2了解經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系了解經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間的

49、相互關(guān)系 企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合：企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合： 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較高較高的公司可以在的公司可以在較低較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿； 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低較低的公司可以在的公司可以在較高較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。例例1313：P275-276P275-276例例1414：B B企業(yè)年銷售額為企業(yè)年銷售額為10001000萬元，變動(dòng)成本率為萬元，變動(dòng)成本率為60%60%，息稅前利潤(rùn)，息稅前利潤(rùn)為為250250萬元，全部資本萬元，全部資本500500萬元，負(fù)債比率萬元，負(fù)債比率

50、40%40%，負(fù)債平均利率，負(fù)債平均利率10%10%。 要求：要求：（1 1）計(jì)算）計(jì)算B B企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)。（2 2）如果預(yù)測(cè)）如果預(yù)測(cè)B B企業(yè)的銷售額將增長(zhǎng)企業(yè)的銷售額將增長(zhǎng)10%10%，計(jì)算息稅前利潤(rùn)及每股收，計(jì)算息稅前利潤(rùn)及每股收益的增長(zhǎng)幅度。益的增長(zhǎng)幅度。解：解：（1 1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOLDOL）= =（1000-10001000-100060%60%）/250=1.6/250=1.6 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFLDFL）=250/=250/（250-500250-50040%

51、40%10%10%）=1.087=1.087 總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DCLDCL）=1.6=1.61.087=1.73921.087=1.7392（2 2）息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度）息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度=1.6=1.610%=16%10%=16% 每股收益的增長(zhǎng)幅度每股收益的增長(zhǎng)幅度=1.7392=1.739210%=17.39%10%=17.39%杠桿原理總結(jié)：杠桿原理總結(jié)： 1股東權(quán)益受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要股東權(quán)益受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要受企業(yè)產(chǎn)品需求、生產(chǎn)要素供給、企業(yè)固定成本與變動(dòng)成本的比關(guān)受企業(yè)產(chǎn)品需求、生產(chǎn)要素供給、企業(yè)固定成本與變動(dòng)成本的比

52、關(guān)系、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的應(yīng)變能力等因素影響；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要受資本結(jié)構(gòu)系、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的應(yīng)變能力等因素影響；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要受資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）的影響。（負(fù)債比率）的影響。 2在息稅前利潤(rùn)率在息稅前利潤(rùn)率高于高于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以提高提高股東收股東收益水平；反之，會(huì)益水平；反之，會(huì)降低降低股東的收益水平。股東收益水平變化幅度的股東的收益水平。股東收益水平變化幅度的增加，就是財(cái)務(wù)杠桿引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。增加，就是財(cái)務(wù)杠桿引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 3負(fù)債經(jīng)營(yíng)雖然能提高股東收益水平，但要付出代價(jià)，即增大股負(fù)債經(jīng)營(yíng)雖然能提高股東收益水平，但要付出代價(jià)，即增大股東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。東的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 鏈接

53、：為什么日本公司如此具有競(jìng)爭(zhēng)力鏈接：為什么日本公司如此具有競(jìng)爭(zhēng)力 P277P277 4.三種杠桿的比較杠桿名稱杠桿名稱支點(diǎn)支點(diǎn)影響影響風(fēng)險(xiǎn)大小風(fēng)險(xiǎn)大小經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿（DOL）固定經(jīng)營(yíng)成本固定經(jīng)營(yíng)成本銷售額變動(dòng)對(duì)銷售額變動(dòng)對(duì)EBIT的影響的影響成正比成正比財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿（DFL）固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用EBIT變動(dòng)對(duì)變動(dòng)對(duì)EPS的影響的影響成正比成正比復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿（DCL）固定經(jīng)營(yíng)成本固定經(jīng)營(yíng)成本固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售額變動(dòng)對(duì)銷售額變動(dòng)對(duì)EPS的影響的影響成正比成正比第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)概述（一）資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)的概念指企業(yè)資金中資

54、本與負(fù)債的比例關(guān)系；或企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其指企業(yè)資金中資本與負(fù)債的比例關(guān)系；或企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。比例關(guān)系。 廣義：指企業(yè)廣義：指企業(yè)全部資本全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括長(zhǎng)期資本和價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括長(zhǎng)期資本和短期資本（主要是短期債權(quán)資本）。短期資本（主要是短期債權(quán)資本）。具有豐富的內(nèi)容：具有豐富的內(nèi)容：P278P278 狹義：指企業(yè)各種狹義：指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期股權(quán)資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。期股權(quán)資本與長(zhǎng)期債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義（二）資本結(jié)構(gòu)中

55、負(fù)債的意義負(fù)債是一把雙仞劍負(fù)債是一把雙仞劍 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本?？傻侄?。一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本?？傻侄悺?負(fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。負(fù)債融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。DFL 負(fù)債會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)4 4種確定方法種確定方法 在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)。( (一一) )息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)每股盈余分析法每股盈余分析法 （每股收益無差別點(diǎn)法，（每股收益無差別點(diǎn)法，EBITEBITEPSEPS分析法）分析法） 1含義含義

56、 利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 將將息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)（EBITEBIT）與）與普通股每股收益普通股每股收益（EPSEPS）聯(lián)系起來，分）聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。法。 每股收益無差別點(diǎn)，是指能使兩個(gè)籌資方案每股收益每股收益無差別點(diǎn)，是指能使兩個(gè)籌資方案每股收益相等相等的息的息稅前利潤(rùn)（或銷售額、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）點(diǎn)，即息稅前利潤(rùn)平衡稅前利潤(rùn)（或銷售額、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）點(diǎn)，即息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，或籌資無差別點(diǎn)。點(diǎn)，或籌資無差

57、別點(diǎn)。2決策思路決策思路 對(duì)選定的籌資方案進(jìn)行兩兩比較，當(dāng)兩方案在對(duì)選定的籌資方案進(jìn)行兩兩比較，當(dāng)兩方案在相同相同的息稅前利的息稅前利潤(rùn)情況下，選擇每股利潤(rùn)最大的方案，該方案的資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為潤(rùn)情況下，選擇每股利潤(rùn)最大的方案，該方案的資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。o 當(dāng)當(dāng)EBITEBIT 時(shí)，時(shí)， 用用股票籌資股票籌資帶來的每股利潤(rùn)高；帶來的每股利潤(rùn)高；o 當(dāng)當(dāng)EBITEBIT 時(shí)，時(shí)， 用用債券籌資債券籌資帶來的每股利潤(rùn)高。帶來的每股利潤(rùn)高。EBITEBITEPSEPSEBITEBIT增發(fā)債券增發(fā)債券1股票股票2 2EPSEPS0 00 0EBITEBITEBIT-EPSEBI

58、T-EPS分析圖分析圖利于利于股票股票融資融資利于利于債務(wù)債務(wù)融資融資無差別點(diǎn)無差別點(diǎn)3.計(jì)算公式計(jì)算公式 EPS= EPS= 當(dāng)擁有債務(wù)和權(quán)益兩種融資方式的融資方案，有：當(dāng)擁有債務(wù)和權(quán)益兩種融資方式的融資方案，有：EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2，即：，即： = o 當(dāng)沒有優(yōu)先股時(shí)，上式為：當(dāng)沒有優(yōu)先股時(shí)，上式為： EBITEBIT每股盈余無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)；每股盈余無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)； I I1 1，I I2 2兩種融資方式下各自的負(fù)債年利息；兩種融資方式下各自的負(fù)債年利息； D D1 1，D D2 2兩種融資方式下各自的優(yōu)先股股利；兩種融資方式下各自的優(yōu)先股股利； N N

59、1 1，N N2 2兩種融資方式下各自的普通股股數(shù)；兩種融資方式下各自的普通股股數(shù)； T T所得稅稅率。所得稅稅率。 1EBITITN1111EBITITDN2221EBITITDN211221NINIEBITNN例例1515：某中小企業(yè)現(xiàn)有普通股：某中小企業(yè)現(xiàn)有普通股100100萬股，股本總額萬股，股本總額10001000萬元，公司萬元，公司債券為債券為600600萬元。準(zhǔn)備擴(kuò)大籌資規(guī)模，有兩個(gè)備選方案：（萬元。準(zhǔn)備擴(kuò)大籌資規(guī)模，有兩個(gè)備選方案：（1 1）增發(fā)）增發(fā)普通股普通股5050萬股，每股發(fā)行價(jià)格萬股，每股發(fā)行價(jià)格1515元；（元；（2 2）平價(jià)發(fā)行公司債券）平價(jià)發(fā)行公司債券75075

60、0萬元。公司債券年利率萬元。公司債券年利率12%12%，所得稅率，所得稅率30%30%。 要求：（要求：（1 1）計(jì)算兩種籌資方式的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)；）計(jì)算兩種籌資方式的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)； （2 2）如果該企業(yè)息稅前利潤(rùn)為）如果該企業(yè)息稅前利潤(rùn)為400400萬元，作出決策。萬元，作出決策。解：（解：（1 1） = = 得：得： =342=342（萬元）（萬元） 在此點(diǎn)上：在此點(diǎn)上：EPS1=EPS2= EPS1=EPS2= =1.26=1.26（元）（元） （2 2）因預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)）因預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)400400萬元萬元342342萬元，故選擇萬元，故選擇增發(fā)債券籌資增發(fā)債券籌資方式，這樣預(yù)期