網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟下的金融理論與金融治理

1、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟下的金融理論與金融治理摘要：建立在信息革命基礎(chǔ)上的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟，對傳統(tǒng)金 融產(chǎn)業(yè)和金融理論產(chǎn)生了深刻的影響。網(wǎng)絡(luò)金融成為了本 世紀(jì)金融業(yè)發(fā)展的主流，電子貨幣也將在社會經(jīng)濟生活中 發(fā)揮更大的作用。金融產(chǎn)業(yè)組織的變化和貨幣形態(tài)的變革, 使貨幣理論和貨幣供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化，并導(dǎo)致了貨 幣政策、金融市場等的一系列演進(jìn)。金融體系主客體的變 化，使金融風(fēng)險有了新的特點，金融治理需要進(jìn)行相應(yīng)的 調(diào)整?；ヂ?lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，使人類社會的信息傳播方式發(fā)生 了根本的變革，傳統(tǒng)的距型信息傳播方式正在被網(wǎng)絡(luò)式、 分布式的傳播方式所取代，人類社會進(jìn)入了信息革命的時 代。信息革命導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的興起，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟正以其特

2、 有的規(guī)律改變著人們對傳統(tǒng)經(jīng)濟理論教條的盲從，也使金 融理論和金融市場發(fā)生著深刻的變化。一、貨幣供求理論的變化金融產(chǎn)業(yè)的演變，使金融理論研究的基礎(chǔ)對象一貨幣, 出現(xiàn)了變化。在貨幣發(fā)展史上，伴隨著銀行業(yè)的興起，中 世紀(jì)貨幣形態(tài)發(fā)生了第一次革命，鑄幣被銀行券所取代， 最終演化出了現(xiàn)有的紙幣體系。網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，使貨幣 形態(tài)正在發(fā)生第二次革命，紙幣正在被虛擬的電子貨幣所 取代。電子貨幣(el ectronicmo ney, emone y),是指在零 售支付機制中，通過銷售終端、各類電子設(shè)備，以及在公 開網(wǎng)絡(luò)(如int ernet)上執(zhí)行支付的“儲值”產(chǎn)品和預(yù)付 支付機制(bcbs , 1998)0

3、所謂“儲值”產(chǎn)品，是指保存在 物理介質(zhì)(硬件或卡介質(zhì))中可用來支付的價值，這種物 理介質(zhì)可以是智能卡。多功能信用卡、“電子錢包”等，所 儲價值使用后，可以通過電子設(shè)備進(jìn)行追加。而“預(yù)付支 付機制”則是指，存在于特定軟件或網(wǎng)絡(luò)中的一組可以傳 輸并可用于支付的電子數(shù)據(jù)，通常被稱為“數(shù)字現(xiàn)金”，也 有人將其稱為“代幣” (t oken),由一組組二進(jìn)制數(shù)據(jù)(位 流)和數(shù)字簽名組成，可以直接在網(wǎng)絡(luò)上使用。與紙幣相比，電子貨幣具有以下特性：1. 通貨由中央銀行或特定機構(gòu)壟斷發(fā)行，中央銀行承 擔(dān)其發(fā)行的成本與收益。電子貨幣的發(fā)行機制有所不同， 從目前的情況看，電子貨幣的發(fā)行既有中央銀行，也有一 般金融機構(gòu)

4、，甚至非金融機構(gòu)，而且更多的是后者。貨幣 發(fā)行的“非中央銀行化”，是對現(xiàn)有貨幣理論的最大挑戰(zhàn)。2. 傳統(tǒng)通貨是以中央銀行和國家信譽為擔(dān)保的法幣， 是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，由各個貨幣當(dāng)局設(shè)計、管理和更換，被強制 接受和廣泛使用。而目前的電子貨幣大部分是不同的機構(gòu) 自行開發(fā)設(shè)計的帶有個性特征的產(chǎn)品，其擔(dān)保主要依賴于 各個發(fā)行者自身的信譽和資產(chǎn)，風(fēng)險并不一致。其使用范 圍也受到設(shè)備條件、相關(guān)協(xié)議等的限制。如果缺乏必要的 物理設(shè)備，即使是中央銀行代表國家發(fā)行的電子貨幣，也 不可能強制人們接受。3. 一般來說，通貨具有匿名性，但不可能作到完全匿 名，交易方或多或少地可以了解到使用者的一些個人情 況，如性別、相貌等。

5、電子貨幣則要么是非匿名的，可以 詳細(xì)記錄交易、甚至交易者的情況；要么是匿名的，幾乎 不可能追蹤到其使用者的個人信息。這也是電子貨幣與現(xiàn) 金的最大區(qū)別。4. 在歐元區(qū)未出現(xiàn)以前，貨幣的使用具有嚴(yán)格的地域 限定，一國貨幣一般都是在本國被強制使用的唯一貨幣。 電子貨幣打破了境域的限制，只要商家愿意接受，消費者 可以較容易地獲得和使用多國貨幣。5傳統(tǒng)貨幣的流通、防偽、更新等，可依賴于物理設(shè) 置，而對電子貨幣只能采取技術(shù)上的加密算法或認(rèn)證系統(tǒng) 的變更或認(rèn)證來實現(xiàn)。電子貨幣的這些特性，使現(xiàn)有貨幣理論面臨著挑戰(zhàn)。首先，在貨幣層次的劃分和計量上，現(xiàn)有方法出現(xiàn)了 問題。傳統(tǒng)上，根據(jù)流動性的不同，貨幣可以劃分為多

6、個層 次：mo、ml、m 2等。不同層次貨幣的劃分，對于貨幣供求 的研究、貨幣政策的制定與實施、金融市場的運行分析等, 有著重要的意義。但是，對于網(wǎng)絡(luò)金融客戶，貨幣各層次 之間的界限正在淡化，利用網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)，客戶通過電子 指令，可以在瞬間實現(xiàn)現(xiàn)金與儲蓄、定期與活期之間的相 互轉(zhuǎn)換。即使他們之間仍存在著一些流動性方面的差別， 這種差別也正在日益縮小。同時，對于那些對賬戶余額提 供利息的電子貨幣而言，當(dāng)消費者使用它們進(jìn)行消費時， 已很難分辨這時的貨幣是現(xiàn)金，還是儲蓄存款。更有甚者, 在綜合性的網(wǎng)絡(luò)銀行上，客戶同樣可以瞬間完成儲蓄與用 于購買證券或基金的保證金之間的轉(zhuǎn)換，而后者甚至不在 原來的隊統(tǒng)

7、計范圍之內(nèi)。同樣的問題也出現(xiàn)在卡式的電子 貨幣中，例如，商業(yè)機構(gòu)發(fā)行的預(yù)付卡，既可以作為特定 的現(xiàn)金使用，又可以視為一種短期的回購債券。網(wǎng)絡(luò)金融交易的地域模糊性，在另一方面給貨幣的計 量造成了混亂。消費者在電子商務(wù)買賣（尤其是音樂、軟 件、數(shù)據(jù)等不需要以物質(zhì)形態(tài)傳輸?shù)纳唐罚┻^程中，使用 多國貨幣進(jìn)行交易，已成為現(xiàn)實。同樣，客戶來自國外的 智力收入、服務(wù)收入（如在網(wǎng)上為國外站點管理目錄）、銷 售收入等，可以直接以外幣的形式存放在其網(wǎng)絡(luò)銀行的賬 戶之中，供日后消費使用。因而，在統(tǒng)計一國經(jīng)濟中的貨 幣量時，不得不考慮居民手中持有的、未存放于本國銀行 中的貨幣的影響。其次，在貨幣需求方面，無論是凱恩斯

8、主義，還是貨 幣主義學(xué)派的貨幣需求函數(shù)，都出現(xiàn)了缺陷。凱恩斯認(rèn)為，人們之所以需要貨幣，是由于交易動機、 謹(jǐn)慎動機和投機動機的存在，他們構(gòu)成了兩類貨幣需求： 消費性貨幣需求和投機性貨幣需求。前者是收入的函數(shù)， 后者是利率的函數(shù)。由此得出了貨幣需求函數(shù)：弗里德曼也認(rèn)為，人們有持有一定數(shù)量真實貨幣的意 愿，但他不是具體分析持幣的原因，而是將資產(chǎn)需求理論 引入到了貨幣需求中來，得出了貨幣主義的貨幣需求函數(shù):可以看出，上述兩個貨幣需求函數(shù)都隱含了這樣一種 假設(shè)：即貨幣的不同用途之間存在確定的界限，且這種界 限是相當(dāng)穩(wěn)定的。在凱恩斯那里，表現(xiàn)為不同的動機，在 弗里德曼，則表現(xiàn)為不同的財富結(jié)構(gòu)和各種資產(chǎn)的預(yù)

9、期收 益和機會成本的組合。網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展，對這一隱含條件的成立已經(jīng)構(gòu)成了 威脅。由于人們可以隨時隨地、以幾乎為零的交易費用進(jìn) 行貨幣用途之間的轉(zhuǎn)換，各類交易動機之間的邊界已不再 明顯，投資結(jié)構(gòu)的可變性也大大增強。換言之，電子貨幣 已使人們出于交易動機和謹(jǐn)慎動機的流動性偏好形成的貨 幣持有量，與出于投機動機的流動性偏好形成的貨幣待有 量，合二為一，他們都有可能既是利率的函數(shù)，又受收入 的影響。同樣，貨幣、債券和股票的預(yù)期回報率之間的差 異在減弱。盡管這些影響在目前還并不十分明顯，現(xiàn)有的 貨幣理論仍是主流，但隨著網(wǎng)絡(luò)銀行的進(jìn)一步發(fā)展和電子 貨幣的普及，其影響會日益增大?？梢灶A(yù)見，未來的貨幣 需求函

10、數(shù)，對人們在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟時代利用電子貨幣進(jìn)行的交 易行為必須加以考慮。除此之外，貨幣需求理論中的另一個重要問題，貨幣 流通速度也受到了網(wǎng)絡(luò)銀行和電子貨幣發(fā)展的影響。在凱 恩斯的貨幣需求理論中，貨幣流通速度并非常量，而是隨 著利率的變動而波動。弗里德曼則認(rèn)為，貨幣流通速度對 利率并不敏感，是可以準(zhǔn)確預(yù)測的。無論是否承認(rèn)貨幣流 通速度的穩(wěn)定，現(xiàn)代化的網(wǎng)絡(luò)支付體系和電子貨幣已明顯 使貨幣流動加快。考慮到未來貨幣計量的困難性和貨幣在 國際市場上的轉(zhuǎn)移，國內(nèi)利率不會是影響貨幣流通速度的 惟一因素，貨幣流通速度的波動可能會加大。第三，在貨幣供給方面，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都已受 到了影響。根據(jù)貨幣理論，貨幣供應(yīng)量

11、m等于基礎(chǔ)貨幣h與貨幣乘 數(shù)m之積，也等于通貨c與存款d之和：基礎(chǔ)貨幣包括儲備（法定準(zhǔn)備rr與超額準(zhǔn)備er）和通 貨之和：傳統(tǒng)上，通貨的發(fā)行總是由中央銀行（或貨幣局）所 壟斷。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中，電子貨幣的發(fā)展，打破了這種壟斷。 雖然中央銀行也可以強行壟斷電子貨幣的發(fā)行權(quán)，但電子 貨幣技術(shù)上的復(fù)雜性、涉及協(xié)議的多樣性，以及防范偽幣 可能的高成本，都會使央行不得不三思而行。而且，中央 銀行對電子貨幣的壟斷極有可能阻礙電子貨幣的創(chuàng)新和新 技術(shù)的發(fā)展，從而使本國電子貨幣的發(fā)展落后于他國電子 貨幣的發(fā)展，并成為易受攻擊的貨幣。同時，由于電子貨 幣使用境域的開放性，也很難防止外國電子貨幣的滲入。 這些因素最終

12、都可能會迫使中央銀行改弦易轍。對于電子貨幣余額是否要求一定比例的法定準(zhǔn)備，目 前還處于爭議階段。大多數(shù)國家對電子貨幣余額無準(zhǔn)備金 要求，但也有一些國家，如日本，則要求發(fā)行者繳納相當(dāng) 于其發(fā)行的電子貨幣余額的50 %的準(zhǔn)備金?？偟膩砜?，電 子貨幣有減少法定準(zhǔn)備的趨勢，盡管這種趨勢還不明顯。超額準(zhǔn)備是銀行為應(yīng)付流動性而自愿持有的，一般來 說，可以將銀行因?qū)α鲃有宰兓臏?zhǔn)備不足，而不得不借 貸或變賣資產(chǎn)的費用，視為多持超額準(zhǔn)備的收益，即：其中，p為銀行變賣單位資產(chǎn)的損失，x為流動性變動 量，它是一個隨機變量，密度函數(shù)為f（x）o銀行多持有一單位的超額準(zhǔn)備，就意味著減少了一單 位投資的收益r , r也

13、就是超額儲備的邊際成本。當(dāng)超額準(zhǔn) 備的邊際收益等于邊際成本時，銀行的超額準(zhǔn)備達(dá)到最優(yōu),即:網(wǎng)絡(luò)金融的發(fā)展使資產(chǎn)轉(zhuǎn)換相對容易，客觀上使p減小。 當(dāng)r不變或增加時，超額準(zhǔn)備將減少；但r下降時，超額 準(zhǔn)備的變化，依賴于p、r的變化幅度。對于貨幣乘數(shù)，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的公式，可以表述為:其中，c/d為通貨比率，rr/d為法定準(zhǔn)備率，er /d 為超額準(zhǔn)備率。當(dāng)經(jīng)濟運行中存在電子貨幣，這些電子貨幣在一定程 度上可以作為價值儲藏手段時，作為貨幣存量的一部分， 貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化：m =ce+e+de其中，ce、de表示在電子貨幣存在下的通貨與存款。相應(yīng)地，在電子貨幣引人后的貨幣乘數(shù)：1. 如果電子貨幣替代的

14、是現(xiàn)金，ce/de將小于c/d, 而等于c/d,這就意味著貨幣乘數(shù)變大；2. 如果電子貨幣替代的是存款，電子貨幣發(fā)行者減少 儲備要求，實際的準(zhǔn)備率下降，下降，ce等于c, e+de等 于d,貨幣乘數(shù)變大。二、貨幣政策控制貨幣形態(tài)與貨幣供求的變化，相應(yīng)地對貨幣政策產(chǎn)生 了影響。簡單地說，貨幣政策由貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策 手段和工具構(gòu)成。貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于適宜的 政策中介目標(biāo)和有效的政策工具與傳導(dǎo)機制。網(wǎng)絡(luò)銀行和 電子貨幣的成長，對這些方面或多或少地都已形成了一定 的影響。1.貨幣政策的中介目標(biāo)傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)大體上可以分為兩類：一是 以ml、m2為代表的總量性目標(biāo)；二是以利率為代

15、表的價格 信號性目標(biāo)。任何一類都要求具有較好的可側(cè)性、可控性 和與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣的發(fā)展，正在使第一類中介目標(biāo) 的合理性和科學(xué)性日益下降。在可測性方面，如前所述， 貨幣數(shù)量的計量與測算，正受到電子貨幣的分散發(fā)行、各 種層次貨幣之間迅捷轉(zhuǎn)換、金融資產(chǎn)之間的替代性加大、 貨幣流通速度加快等方面的影響。在可控性方面，來自貨 幣供給方面的變化，加上貨幣流通速度的不穩(wěn)定和貨幣乘 數(shù)的影響，使貨幣量的可控性面臨著挑戰(zhàn)。一般認(rèn)為，只 有在貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定或有規(guī)律的變化 （可預(yù)測的）的情況下，才能確定一個與最終目標(biāo)相一致 的貨幣總量類中介目標(biāo)，也才能加以控制。如果無法預(yù)測

16、 貨幣流通速度，即使中央銀行掌握了足夠的貨幣發(fā)行控制 能力，也會導(dǎo)致貨幣政策最終目標(biāo)出現(xiàn)較大的偏差。同樣, 貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，也有可能加大貨幣政策的偏離，并加 大中央銀行貨幣操作的難度。相反，由于價格信號是市場運行的結(jié)果，網(wǎng)絡(luò)金融和 電子貨幣增強了市場的效率和競爭水平，提高了價格信號 的質(zhì)量。價格信號類中介目標(biāo)，將會成為未來貨幣政策中 介目標(biāo)的主流選擇。不過，他們與最終目標(biāo)之間的關(guān)系， 會有一些變化，仍需要加以研究。2.貨幣政策工具一般來說，貨幣政策工具主要有法定準(zhǔn)備金、公開市 場操作、貼現(xiàn)率。存款準(zhǔn)備金由于以下三個方面的影響，其作用力度、 影響范圍都將大大下降：一是網(wǎng)絡(luò)銀行中涉及存款準(zhǔn)備金

17、問題的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的比重不斷下降，在純網(wǎng)絡(luò)銀行中這 一比重已接近50 %,同時電子貨幣取代了一些有準(zhǔn)備金要 求的儲蓄；二是各國出于鼓勵創(chuàng)新、爭取金融技術(shù)方面的 先發(fā)優(yōu)勢的考慮，不斷改革準(zhǔn)備金制度，降低存款準(zhǔn)備金 率和其他形式的貨幣稅已是大勢所趨；第三，由于網(wǎng)絡(luò)銀 行的遷移并不會像傳統(tǒng)銀行那樣造成原有客戶的流失，轉(zhuǎn) 移經(jīng)營場所的費用也相對較低，從而為網(wǎng)絡(luò)銀行規(guī)避一國 或地區(qū)較苛刻的準(zhǔn)備金要求提供了條件，形成了準(zhǔn)備金率 的國際競爭。公開市場操作的作用，將會變得更加復(fù)雜。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟 加快了金融市場一體化的進(jìn)程和信息的傳播速度，金融機 構(gòu)面對的投資領(lǐng)域更廣、投資機會更多，市場上的微小變 化都有可能形成逐

18、級增強的投資結(jié)構(gòu)的變化。這有利于中 央銀行貨幣總量和資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)。但是，電子貨幣發(fā)行 的分散，又會使中央銀行資產(chǎn)負(fù)債大量縮減，有可能使中 央銀行因缺乏足夠的資產(chǎn)負(fù)債而不能適時地進(jìn)行大規(guī)模的 貨幣吞吐操作，減弱公開市場操作的時效性和靈活性。特 別是在大量“電子熱錢”涌入或外匯市場急劇變動的情況 下，中央銀行可能無法進(jìn)行“對沖”操作，使本國匯率和 利率受到較大的影響。貼現(xiàn)率作用幅度收窄，但更加敏感。在利率自由化的 國家里，當(dāng)商業(yè)銀行能夠自行發(fā)行電子貨幣時，發(fā)行電子 貨幣所產(chǎn)生的發(fā)行收益將會使發(fā)行市場處于充分競爭的狀 態(tài)，商業(yè)銀行即使其流動性不存在問題，也會擴大發(fā)行， 最終形成電子貨幣發(fā)行凈收益為

19、零的均衡。同時，網(wǎng)絡(luò)銀 行低廉的運營費用一般都導(dǎo)致了在利率方面更殘酷的競爭。 市場的長期均衡利率將會不斷下降，維持在一個較低的水 平上。不過，由于電子貨幣仍需依賴傳統(tǒng)貨幣來保證其貨 幣價值性，當(dāng)發(fā)行者面臨贖回壓力而需要向中央銀行借款 時，貼現(xiàn)率仍能調(diào)整其借款成本。當(dāng)貼現(xiàn)率用作政策信號 時，網(wǎng)絡(luò)銀行的高效性，將使反應(yīng)速度加快。3. 貨幣政策傳導(dǎo)機制在貨幣供給方面，傳統(tǒng)銀行的作用如同一個“二極管”, 將基礎(chǔ)貨幣的變動加以放大，即所謂的“乘數(shù)”作用。網(wǎng) 絡(luò)銀行卻更像一個帶有智能的“二極管”，在貨幣供給過程 中有自己的“主張”。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)銀行可以自己發(fā)行電子貨幣 時，它對基礎(chǔ)貨幣變動的敏感性自然會下降，如

20、果網(wǎng)絡(luò)銀 行發(fā)行的電子貨幣或準(zhǔn)電子貨幣的數(shù)量和吸引力，足以同 中央銀行展開競爭時，基礎(chǔ)貨幣的投放甚至可能變成一個 “買方市場”。撇開這一點，假設(shè)網(wǎng)絡(luò)銀行的再貸款仍是中 央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，由于交易費用的大為降 低、投資機會的增加、投資范圍的擴大，網(wǎng)絡(luò)銀行仍有可 能將其所獲得的基礎(chǔ)貨幣用于其他投資項目，而非貸放出 去，同時用其他的融資方式滿足客戶的需求。相對于公眾 而言，傳統(tǒng)銀行在貨幣政策動態(tài)不一致性方面的影響較少, 而網(wǎng)絡(luò)銀行有可能加大這種影響。在貨幣政策的傳導(dǎo)過程 中，網(wǎng)絡(luò)銀行更容易捕捉到新的信息和變化，其先進(jìn)的技 術(shù)手段也可以使其作出迅捷的反應(yīng)。當(dāng)中央銀行制定政策 時未預(yù)見到這種

21、信息和變化，就有可能加大貨幣政策的最 終目標(biāo)的誤差。反之，網(wǎng)絡(luò)銀行也有可能使貨幣政策的傳導(dǎo)更加有效, 它可以縮短政策傳導(dǎo)過程中的時滯，更快地導(dǎo)致經(jīng)濟總量 指標(biāo)的變化，但其前提條件是，貨幣政策要有更好的適應(yīng) 性。4. 貨幣政策的獨立性網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中，貨幣政策的獨立性問題已經(jīng)引起了人們 的關(guān)注。電子貨幣的跨國使用要遠(yuǎn)較傳統(tǒng)貨幣方便，消費 者既可以使用由本國機構(gòu)發(fā)行的電子貨幣進(jìn)行國外產(chǎn)品 （如旅游、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品等）的購買支付，也可能接受國外電 子貨幣發(fā)行機構(gòu)以外幣或本幣發(fā)行的電子貨幣直接用于消 費，還可能出現(xiàn)居民利用internet網(wǎng)絡(luò)為國外廠商提供智 力服務(wù)，并將其所得或收益直接轉(zhuǎn)成電子貨幣在國內(nèi)外使 用

22、。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，這種情況很難限制。另外，許 多國家的電子貨幣都是在國外已有的先進(jìn)技術(shù)和軟件基礎(chǔ) 上開發(fā)的。對這些技術(shù)與軟件的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范和應(yīng)用情況的 了解，將是未來中央銀行的一項不可或缺的任務(wù)。另外，電子商務(wù)交易平臺和電子金融市場的開放性、 全天候和無疆界限制，使網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟自然帶有全球化的色彩。 一國的貨幣政策，已很難隔開其他國家經(jīng)濟與政策的影響。 在歐洲，跨境交易問題已受到了歐洲央行和成員國金融當(dāng) 局的高度關(guān)注。如果這些現(xiàn)象在本國較為普遍，中央銀行在測定電子 貨幣量和執(zhí)行貨幣政策時將不得不與相關(guān)國家進(jìn)行相關(guān)政 策的協(xié)調(diào)。這些協(xié)調(diào)起碼包括：電子貨幣流動管理與報告 制度、電子貨幣產(chǎn)品與系統(tǒng)資料

23、交換方式、相互影響說明 等。三、金融市場的發(fā)展與變革金融市場交易產(chǎn)品的虛擬性，使它們一般不需要進(jìn)行 實物的流轉(zhuǎn)和配售，只是一些符號和信息的傳遞與確認(rèn)。 網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為這類產(chǎn)品的成長，提供了一個再適合不過的環(huán) 境，形成了迅速發(fā)展和滲透的網(wǎng)上金融市場。在網(wǎng)上金融市場中，發(fā)展最早的是貨幣市場，但發(fā)展 最快、影響最深刻的卻是網(wǎng)上資本市場。貨幣市場的電子化過程要早于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的出現(xiàn)，根據(jù) 美國財政部的資料，早在1860年，西部聯(lián)盟(western union)就開始了電子資金傳輸，191 8年利用電傳建起了 聯(lián)儲電信(fedwir e), 20世紀(jì)70年代又分別形成了 swi ft和銀行間票據(jù)交換所支付系統(tǒng)(

24、chip s)o但貨幣市場網(wǎng) 絡(luò)化和自動化的最終完成，仍得益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展。網(wǎng) 絡(luò)金融改變了傳統(tǒng)市場中信息(in formation)、指令 (routes orders ) 執(zhí)行 (executes ) 及清算 (clearsa ndsettles)程序和過程，增加了市場的透明度，也活躍了 市場交易。在美國，利用fedwire和c hips進(jìn)行的電子轉(zhuǎn) 帳的交易數(shù)量雖不到1 %,但所占交易份額卻在80%以上。 目前聯(lián)儲電信的平均每筆金額約為300萬美元，c hips的 平均每筆金額約為600萬美元。在網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展的推動下, 電子資金調(diào)撥系統(tǒng)(efts: elec tronicfund st

25、ransfers ystem)的框架已經(jīng)形成，電子存單等新型市場工具不斷涌 現(xiàn)。資本市場最突出的變化是：電子通訊網(wǎng)(ecns)的市 場的出現(xiàn)。1997年，美國sec “指令處理規(guī)則” (ohr： or derhandlin grules)的頒布，在法律上確定了 “選擇性交 易系統(tǒng)"(at s： alternat ivetrading systems)的市場屬 性。ats包括兩類市場：電子通訊網(wǎng)(ecns： elect roniccommu nicationsn etworks) 市場和其他系統(tǒng)市場。 其他系統(tǒng)市場主要是為一些特殊目的服務(wù)，如ar izonastock exchange

26、, 0 ptimark, it dposit 等，其影響 有限。ecns卻是異軍突起，對現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)帶來了很大 的沖擊。ecns用電子手段來匹配買賣交易的計算機網(wǎng)絡(luò)，完全 不同于現(xiàn)行的交易所，它不再需要傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商和造市商, 交易流程也更加簡介透明，而且，交易的效率更高，價格 更便宜。1997年，美國僅有一家ecns : instinet, 1999 年已有9個e cns開通了在線金融業(yè)務(wù)，包括islan decns, arch ipelago, tr adebook, re dibook, bru t, strike 等。以islandecn s為例，它的全部家當(dāng)就是一堆dell計 算機和

27、一張經(jīng)紀(jì)許可證，但它卻包攬了納斯達(dá)克12%的交 易。處理1萬股交易,大聯(lián)盟(b igboard)需要22秒，而 islan decn只需幾分之一秒。除此之外，isl andecn的市 場費用是每股$0. 002 5美元，而通過傳統(tǒng)渠道所付的傭 金大約是每股6美分。islan decn和marke txt交易時間也 已延至晚上8點，而路透集團(tuán)(reutersg roupplc)下屬的 instinet公司則允許客戶交易到下午5： 15,并打算今后 向個人提供全面的晚間交易服務(wù)。如今納斯達(dá)克市場每天 約有30 %的交易量是通過ec n完成的，而在兩年前，它們 的比重幾乎為零。ecn還受到了期權(quán)交易

28、者的青睞，執(zhí)全球 期貨交易牛耳的芝加哥期貨交易所(cb0t )因受網(wǎng)絡(luò)交易 持續(xù)放大的沖擊，其占全球衍生金融產(chǎn)品的成交量降為30% 左右，而僅成立9年的eurex已占據(jù)了第一，日成交量為 cb0t的兩倍。在德國，自從創(chuàng)建了電子交易系統(tǒng)后，兩年 時間內(nèi)就吸引了 90%的交易量。無論是貨幣市場，還是資本市場，網(wǎng)絡(luò)金融市場的出 現(xiàn)都有效地降低了交易成本，使投資人的主導(dǎo)地位得到了 增強。作為市場基本要素的信息的傳遞與擴散不斷被加強， 其直接效果是降低和消除交易雙方之間所有不必要的交易 成本，并使價格對每一個人都是透明的，通過網(wǎng)絡(luò)，數(shù)以 百萬的人將能夠在任何地點進(jìn)行任何交易。或許有一天， 許多人都不再需

29、要那些為了保證交易秩序而保有交易特權(quán) 的經(jīng)紀(jì)人了。市場的透明不僅能使消費者選擇更有利的價 格，促進(jìn)競爭，而且增強了價格比較和對經(jīng)紀(jì)商的監(jiān)督能 力。交易指令是金融市場最基本的要約形式和交易手段， 網(wǎng)絡(luò)金融不僅減少了指令的發(fā)送與傳遞成本，而且隨著網(wǎng) 絡(luò)軟件的發(fā)展，在多個市場中自動比較、選擇指令傳遞方 向的軟件，在網(wǎng)上證券交易中得到了廣泛應(yīng)用。以美國為 例，許多電子交易平臺的指令軟件，可以自動選擇最有利 的市場，分別傳遞相關(guān)指令，紐約證交所85%的指令都已 使用了 superd。t系統(tǒng)。交易指令的自動執(zhí)行，是網(wǎng)絡(luò)技術(shù) 對市場的又一大貢獻(xiàn)。在20世紀(jì)80年代，納斯達(dá)克對其 “小批量交易系統(tǒng)”（soes

30、）采用了指令自動執(zhí)行技術(shù)。在 網(wǎng)絡(luò)中，交易的清算不僅直接、實時，而且大大減弱了對 已形成的某種市場的依賴。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟還從根本上加速了金融市場的全球化和一體 化進(jìn)程。電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)金融和電子貨幣已使金融市場原 有的自然疆界的界限日益模糊，他們所具有的技術(shù)水平和 能力也為地區(qū)間和全球化的市場融合提供了堅實的基礎(chǔ)。 電子貨幣不僅可以擺脫各國貨幣“外衣”的束縛（在這一 點上類似金條），成為國際通行的交易媒介，而且促進(jìn)了交 易工具的國際化統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也為市場主體行為的國際化提 供了便利，加速了資本的國際間流動與全球性資本的形成。 在此基礎(chǔ)上，各種新興金融衍生工具的出現(xiàn)和金融創(chuàng)新， 更加速了這一趨勢。同時，網(wǎng)

31、上金融交易開始替代傳統(tǒng)的 集中競價交易，全球、全天候可利用的交易場所不斷增加, 主要國際金融中心已聯(lián)為一體。1998年3月，德國。法國、 瑞士宣布將電子交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)后，歐洲八大證券交易所也 開始著手建立統(tǒng)一市場。1999年，納斯達(dá)克更是積極開拓 東京、新加坡。香港和倫敦市場。四、金融治理與金融監(jiān)管在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟中，金融理論的變化、金融當(dāng)局與銀行之 間、銀行與消費者之間的非對稱地位的變化、資金轉(zhuǎn)移和 金融市場的變化，使金融治理面臨著一些新的問題。首先，金融風(fēng)險交叉“傳染”的可能性增加了。在一 國國內(nèi)，原先可以通過分業(yè)、設(shè)置市場屏障或特許等方式, 將風(fēng)險隔離在一個個相對獨立的領(lǐng)域內(nèi)，分而化之。但現(xiàn) 在

32、這種“物理”隔離的有效性正在大大減弱。在國際上， 各國金融業(yè)務(wù)和客戶的相互滲入和交叉，巨額國際投機資 本的游戈，使國與國之間的風(fēng)險相關(guān)性正在日益加強。其次網(wǎng)上瞬間交易量劇增，加大了因交易環(huán)節(jié)中斷導(dǎo) 致的支付、清算風(fēng)險。一方面，金融交易的實時性、便利 性不斷提高，使參加交易清算的各方不再保持較高水平的 超額儲備，為了提高效益，資金的使用經(jīng)過了精確的計劃。 這時，一旦有一方出現(xiàn)支付困難，比如說受到了黑客攻擊, 整個支付清算系統(tǒng)就會像多米諾骨牌一樣，出現(xiàn)接連不斷 的混亂。另一方面，在“紙質(zhì)”結(jié)算中，對于出現(xiàn)的偶然 性差錯或失誤，有一定的時間進(jìn)行糾正?，F(xiàn)在，這種回旋 余地大大縮小，錯誤的擴散面加大，補救成本加大。再次，金融危機的突然爆發(fā)性和破壞性加大。上述兩 方面的變化，加上一些超級金融集團(tuán)為實現(xiàn)利益最大化， 利用國際金融交易網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行大范圍