方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816(共5).doc

1、方正證券-精股研究-G瑞貝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入840.14591.641260157510655.8主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)140.41116.092653313588.4凈利潤(rùn)（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本（萬股）15444A股流通股本(萬股)5559.84每股凈資產(chǎn)（元）3.39市凈率3.79方證投資團(tuán)隊(duì)：精股研究主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：百萬元） 公司是全球產(chǎn)量最大的發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)地

2、位非常突出。假發(fā)是非耐用消費(fèi)品，而且基本上缺乏替代品；成品假發(fā)還是時(shí)尚消費(fèi)品，品牌定價(jià)權(quán)很大。國(guó)內(nèi)消費(fèi)量極小，市場(chǎng)集中于國(guó)外，相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏，認(rèn)識(shí)多憑想象，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)知度低。最近半年股價(jià)表現(xiàn) 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，在規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)、研發(fā)上相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均有較大優(yōu)勢(shì)。最近半年股價(jià)表現(xiàn) 公司是典型的私有企業(yè)，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。 近幾年將是公司發(fā)展最快的階段，未來前景看好。投資亮點(diǎn) 行業(yè)前景看好世界發(fā)制品產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了由歐洲到日本和韓國(guó)再到中國(guó)的演變。日本和韓國(guó)的發(fā)制品企業(yè)技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)業(yè)集中度較高，但由于受人發(fā)資源制約和當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力成本上升的影響，近年生

3、產(chǎn)日漸萎縮。假發(fā)制品主要應(yīng)用于裝飾、特種工作需求（律師、演員）、教學(xué)（美容美發(fā)行業(yè)）和彌補(bǔ)生理缺陷等。美洲、歐洲、非洲是發(fā)制品的主要消費(fèi)市場(chǎng)。由于受收入水平、消費(fèi)觀念等因素的影響，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)主要以價(jià)格較高的人發(fā)制品消費(fèi)為主，非洲市場(chǎng)則以價(jià)格較低的人發(fā)、化纖發(fā)制品消費(fèi)為主。黑人習(xí)慣于以假發(fā)作為飾品，隨著非洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，該地區(qū)有望成為全球潛力最大的發(fā)制品消費(fèi)市場(chǎng)。由于消費(fèi)潮流的變化和收入水平的提高，發(fā)制品的銷售區(qū)域和使用群體不斷擴(kuò)大。公司的銷售市場(chǎng)主要在美洲、歐洲和非洲，三地區(qū)的銷售比重分別占70%、18%和10%。從目前的市場(chǎng)分布來看，公司假發(fā)制品的銷售市場(chǎng)尚有1倍以上的拓展空間。其中，美洲

4、市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，未來35年可望保持16%18%的增長(zhǎng)。在歐洲和非洲市場(chǎng)，公司仍面臨較大的尚未開發(fā)的處女地，公司產(chǎn)品分布地區(qū)還不到該市場(chǎng)的1/3，預(yù)計(jì)隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，兩市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)率不低于30%。隨著亞洲市場(chǎng)（包括中國(guó)）消費(fèi)者觀念的逐漸轉(zhuǎn)變，假發(fā)制品作為時(shí)尚配飾的特性將日益突出，由此帶動(dòng)的需求增長(zhǎng)也將十分可觀。公司目前產(chǎn)品出口主要集中于北美市場(chǎng)。公司計(jì)劃通過在南非、肯尼亞設(shè)立子公司進(jìn)一步拓展南非和東非市場(chǎng)；針對(duì)俄羅斯人喜歡佩帶假發(fā)的特點(diǎn)，公司也將積極開拓東歐市場(chǎng)；以巴西為首的南美市場(chǎng)也是公司的下一個(gè)目標(biāo)；公司已經(jīng)聘請(qǐng)行業(yè)及市場(chǎng)專家進(jìn)行國(guó)內(nèi)營(yíng)銷方案的策劃，2006年起大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。市場(chǎng)的

5、穩(wěn)步發(fā)展與擴(kuò)張為公司未來的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟動(dòng)將為公司的持續(xù)增長(zhǎng)提供新的動(dòng)力。關(guān)于總體市場(chǎng)的規(guī)模，我們的數(shù)據(jù)來自于瑞貝卡的招股說明書，大概是：美國(guó)5-6億美元/年；歐洲6億美元/年；非洲由于購(gòu)買力較低，主要是低端的化纖發(fā)，4000萬-5000萬美元/年（假設(shè)瑞貝卡占有50%的市場(chǎng)份額左右）；其他洲的消費(fèi)量較少。一年十幾億美元的市場(chǎng)容量很難吸引大規(guī)模資本的投資興趣，從而缺少實(shí)力強(qiáng)大的潛在進(jìn)入者，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)安全。 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯作為全球最大的發(fā)制品企業(yè)，公司在生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)成本等方面具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2005年全年，公司工藝發(fā)條產(chǎn)量達(dá)到1200多萬套，化纖發(fā)500多萬套

6、，女裝假發(fā)230萬套。國(guó)內(nèi)外同類型企業(yè)年產(chǎn)量在50-200萬條。公司的產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品品種居世界前列，是全球最大的發(fā)制品企業(yè)。公司在產(chǎn)品質(zhì)量及技術(shù)優(yōu)勢(shì)方面的優(yōu)勢(shì)也非常明顯。公司在生產(chǎn)工藝上比國(guó)內(nèi)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者領(lǐng)先，從前期人發(fā)原料的處理、人發(fā)染色于到發(fā)制品的后期處理等方面公司在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，確保了產(chǎn)品的質(zhì)量。發(fā)制品作為一種重要的時(shí)尚配飾，其外觀設(shè)計(jì)十分重要，公司聘有業(yè)內(nèi)知名的韓國(guó)專家，指導(dǎo)新產(chǎn)品的開發(fā)，目前公司專門從事產(chǎn)品設(shè)計(jì)的員工有100 多人。目前，公司的雙色工藝發(fā)條、間色工藝發(fā)條、男裝頭套和女裝假發(fā)系列產(chǎn)品的技術(shù)水平已達(dá)到甚至超過國(guó)外先進(jìn)水平。瑞貝卡的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為日本的ADERANS、

7、韓國(guó)COREANA、韓國(guó)美生和國(guó)內(nèi)的合資企業(yè)等。日韓企業(yè)由于成本和原材料方面的劣勢(shì)已逐步退出生產(chǎn)市場(chǎng)，部分企業(yè)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向個(gè)性化的服務(wù)。ADERANS 和COREANA 公司近年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，與瑞貝卡的高速增長(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比。目前在可批量生產(chǎn)的產(chǎn)品領(lǐng)域，瑞貝卡沒有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，尤其在工藝發(fā)條和女裝假發(fā)方面，瑞貝卡具有無可比擬的規(guī)模、技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，瑞貝卡的規(guī)模、品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)奠定了其行業(yè)龍頭的地位，公司在歐洲和非洲逐步完善的銷售網(wǎng)絡(luò)也是國(guó)內(nèi)公司難以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的。資源、成本、產(chǎn)品質(zhì)量使得瑞貝卡逐漸掌握了主動(dòng)權(quán)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出向瑞貝卡集中的趨勢(shì)。公司在研發(fā)上也有較大優(yōu)勢(shì)。公司

8、在2005年組建了“河南發(fā)制品工程技術(shù)中心”，而且2005年的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用比2004年增加了445萬，足見公司對(duì)研發(fā)的重視程度。目前公司進(jìn)行的研發(fā)包括幾方面：對(duì)發(fā)型趨勢(shì)的研究、產(chǎn)品生產(chǎn)的工業(yè)化改造、動(dòng)物蛋白合成人發(fā)的研究和化纖絲的自產(chǎn)化。 近幾年將是公司發(fā)展最快的階段發(fā)制品生產(chǎn)企業(yè)想取得增長(zhǎng)，有兩個(gè)途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想辦法，或者擴(kuò)大產(chǎn)能，或者改造生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)部分工序的自動(dòng)化，獲得規(guī)模效，降低成本；二是進(jìn)入上游和下游利潤(rùn)率更高的環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)上下游一體化。而從公司目前所做的努力來看，公司是在幾方面均下了功夫，而且取得了一定的成績(jī)。首先，擴(kuò)大產(chǎn)能；公司原先計(jì)劃通過增發(fā)，投資“年產(chǎn)400

9、萬條工藝發(fā)條項(xiàng)目”和“年產(chǎn)300萬條化纖發(fā)項(xiàng)目”。由于再融資受阻，公司利用自有資金提前建設(shè)，按照公司計(jì)劃，項(xiàng)目的主體工程將于2006 年底完成，07 年項(xiàng)目可投入生產(chǎn)。公司還計(jì)劃以后通過收購(gòu)、兼并、參股等方式整合當(dāng)?shù)氐陌l(fā)制品企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司的規(guī)模。其次，改造生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)部分工序的自動(dòng)化，獲得規(guī)模效，降低成本；公司目前生產(chǎn)過程中的工業(yè)化比重僅為40%，員工多達(dá)8000 多人，人力成本負(fù)擔(dān)較大，公司計(jì)劃通過提高定制相關(guān)設(shè)備等方式將工業(yè)化比重提高至80%，目前該項(xiàng)目進(jìn)展順利。如果公司在原料生產(chǎn)方面進(jìn)展順利實(shí)施規(guī)?；a(chǎn)、并通過提高工業(yè)化比重有效降低生長(zhǎng)成本，公司未來的盈利將有較大的提升空間。最

10、后，進(jìn)入上游原材料行業(yè)，也就是我們剛才所說的化纖絲自產(chǎn)和動(dòng)物蛋白合成人發(fā)的研究；由于人發(fā)原料價(jià)格呈現(xiàn)長(zhǎng)期的慢牛走勢(shì)，公司目前正在通過與科研單位的合作利用動(dòng)物纖維開發(fā)人發(fā)的替代品“人工蛋白合成絲”，預(yù)計(jì)06 年完成中試?；w發(fā)原料方面，公司也已取得重要突破，預(yù)計(jì)06 年將開始化纖發(fā)原料的試生產(chǎn)。因此，可以預(yù)期瑞貝卡的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高，而公司的議價(jià)能力也會(huì)不斷增強(qiáng)。今年年初公司和客戶達(dá)成了提價(jià)5%以消除人民幣升值的影響的協(xié)議，使得公司產(chǎn)品毛利率不降反升就是一個(gè)明證。近幾年將是公司快速發(fā)展的一段時(shí)期，公司未來前景看好。 典型的私有企業(yè)，投資者利益與管理層一致瑞貝卡是一家典型的私營(yíng)企業(yè)，大股東許昌發(fā)

11、制品總廠是公司董事長(zhǎng)的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，公司總經(jīng)理和公司董事長(zhǎng)是近親屬。而總經(jīng)理和董事長(zhǎng)共持有公司近60%的股份。我們認(rèn)為私營(yíng)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)最大的好處就在于私營(yíng)企業(yè)完全沒有國(guó)有企業(yè)的委托代理問題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。公司管理層長(zhǎng)期從事發(fā)制品生產(chǎn)行業(yè)，在公司從小到大的發(fā)展過程中積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)開拓能力。公司能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)際市場(chǎng)上占得一席之地，與管理層的進(jìn)取心和能力是密不可分的。同時(shí)由于高層普遍持股，公司的發(fā)展值得期待。 對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)由于市場(chǎng)擴(kuò)張、成本下降、規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來幾年，公司將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)步上升?；谝陨吓袛?，我們

12、對(duì)公司未來兩年的盈利做出預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司未來兩年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將保持30左右的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)保持35的增長(zhǎng)，具體見表1：表1：公司盈利預(yù)測(cè)表項(xiàng)目（單位：百萬）20052006E同比增長(zhǎng)2007E同比增長(zhǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入840126050157525主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)1802654733125凈利潤(rùn)741013613534EPS0.480.6535%0.8835%投資提示：在上面的盈利預(yù)測(cè)表中，我們并沒有將原材料替代項(xiàng)目以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開發(fā)考慮在內(nèi)，因此實(shí)際上并不能真實(shí)反映公司的盈利前景。如果將原材料項(xiàng)目納入投資決策中，能帶給公司業(yè)績(jī)的好處是極為可觀的。尤其是在人發(fā)原材料隨著行業(yè)整體需求增長(zhǎng)而日漸稀缺的背景下，替代性原材料的開發(fā)意義重大。如若實(shí)現(xiàn)，公司將得以提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，或者可以向上游原料供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，發(fā)展空間將更加廣闊。在A股市場(chǎng)中，消費(fèi)類上市公司的平均市盈率約為20倍左右