資本賬戶開放、人民幣外匯市場壓力與央行外匯干預(yù)的關(guān)系研究

1、資本賬戶開放、人民幣外匯市場壓力與央行外匯干預(yù) 的關(guān)系研究摘要：本文根據(jù)weymark (1997)的理論框 架估計了 1994年1月至2014年9月人民幣外匯市場 壓力指數(shù)以及央行外匯市場干預(yù)指數(shù)，還計算了我國 資本賬戶開放度指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，對這三個指標(biāo)的 變化歷程進行分析并對它們的聯(lián)系進行實證研究。研 究發(fā)現(xiàn)，自“匯改”以來，在人民幣升值的同時，我 國逐步放松了資本賬戶管制，國際收支逐步朝著均衡 的方向發(fā)展，人民幣升值壓力大大得到緩解，央行總 體上減少了對外匯市場的干預(yù)。關(guān)鍵詞：資本賬戶開放；外匯市場壓力；央行外 匯市場干預(yù)中圖分類號:f830.92文獻標(biāo)識碼：b文章編號： 1674-0

2、017-2016 (2) -0011-06一、引言2015年末，我國外匯儲備規(guī)模達到3.3萬億美元。 巨額外匯儲備如何管理？國內(nèi)一些專家的建議是“藏 匯于民”，“購買外國能源、礦石等自然資源”，“收購 國外企業(yè)”。這些建議的本質(zhì)要求是加大我國資本賬戶 開放度?；仡欉^去二十多年我國外匯管理體制改革的歷程, 可以深刻認識到，實施多年的結(jié)售匯制與嚴(yán)格管制的 資本賬戶是我國外匯儲備得以迅速積累的關(guān)鍵。在資 本跨境流動受到嚴(yán)格限制的條件下，我國對外資產(chǎn)負 債結(jié)構(gòu)的最大特征就是比重“雙高”：一是外匯儲備資 產(chǎn)占對外總資產(chǎn)的比重很高，二是外商直接投資類負 債占對外總負債的比重很高。2011年，我國外匯儲備

3、規(guī)模為3.2萬億美元，占對外總資產(chǎn)的比重高達67.5%, 外商直接投資類負債規(guī)模為1.9萬億美元，占對外總 負債的比重高達59.4%o在出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展模 式下，持續(xù)多年的國際收支“雙順差”是外匯儲備不 斷積累的源泉。伴隨貿(mào)易順差和外匯儲備高速增長而 來的是人民幣幣值低估的評論以及不斷加大的人民幣 升值壓力。2005年7月，我國重啟人民幣匯率形成機制改革, 宣布實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的管理 浮動匯率制。自“匯改”以來，人民幣兌美元匯率的 變化歷程以平穩(wěn)單邊升值為主要特征，累計升值幅度 達到26%0這段時期，我國逐步放松資本流動管制以 緩解外匯儲備迅速增長帶來的人民幣升值壓力。

4、比如, 2013年，qdii和qfii （合格境內(nèi)外機構(gòu)投資者）的投 資額度分別擴大至810億美元和1500億美元。滬港通 已于2014年11月17日開通。根據(jù)weymark （1997）對外匯市場壓力的一般定 義，當(dāng)一國貨幣面臨升值壓力時，在固定匯率制下， 匯率不變，升值壓力只表現(xiàn)為外匯儲備增加；在完全 浮動匯率制下，外匯儲備不變，升值壓力只表現(xiàn)為匯 率變動；而在有管理的浮動匯率制下，升值壓力既可 表現(xiàn)為匯率變動，也可表現(xiàn)為外匯儲備變化?？梢钥?出，外匯市場壓力的表現(xiàn)形式與匯率制度有關(guān)，而匯 率制度與資本賬戶開放與否相互依存、互為前提。易 綱（2000）認為，資本賬戶沒有開放的發(fā)展中國家不

5、可能有完全自由浮動的匯率制度。對于一個資本賬戶 未開放的國家，無論政府名義上宣布采取何種匯率制 度，事實上它都將收斂于固定匯率制。因此，資本賬 戶開放水平與人民幣外匯市場壓力以及央行干預(yù)之間 存在密切聯(lián)系。遺憾的是，現(xiàn)有相關(guān)文獻要么集中于 人民幣外匯市場壓力與央行干預(yù)指數(shù)的構(gòu)建和測算， 要么集中于我國資本賬戶開放度的測算，卻幾乎沒有 文獻對這三個變量的聯(lián)系進行深入分析。比如，朱杰 （2003）較為詳細地梳理了外匯市場壓力定義和測度 方法的相關(guān)文獻。卜永祥（2008）、朱孟楠（2009）、 李曉峰（2011）、郭紅（2012）等人也研究了人民幣外 匯市場壓力與中央銀行外匯干預(yù)程度的大小及變化特

6、征。而藍發(fā)欽（2005）、靳玉英（2006）、黃玲（2011）> 陳浪南（2012）等人專門研究了我國資本賬戶開放度 及變化特征。本文將這兩方面的理論結(jié)合起來，深入 分析資本賬戶開放、外匯市場壓力及央行外匯市場干 預(yù)之間的因果聯(lián)系，力求加深對我國金融改革與人民 幣匯率形成機制的認識。二、外匯市場壓力指數(shù)與央行干預(yù)指數(shù)模型構(gòu)建（一）外匯市場壓力與央行干預(yù)指數(shù)定義weymark （1997）將外匯市場壓力定義為在現(xiàn)行 匯率政策形成的既定預(yù)期下，國際金融市場對本國貨 幣的超額需求。當(dāng)央行只采取購買或銷售外匯的方式 干預(yù)外匯市場時，emp=ae+n aro其中：emp是外 匯市場壓力，emp&g

7、t;0時本幣有貶值壓力，emp1,當(dāng)貨 幣面臨升值壓力時，empo, ae>emp,即央行干預(yù)下 實際貶值幅度大于市場要求的幅度。若w的取值大于 1，央行實行的是“逆市場風(fēng)向干預(yù)”的干預(yù)政策，干 預(yù)使匯率的變化方向與市場要求的變化方向相反，因 為w>1意味著 e/empo,即央行干預(yù)下人民幣匯率 貶值，與市場所要求的變化方向相反；而當(dāng)貨幣面臨 貶值壓力時，emp>0, ae 根據(jù)圖1,我國外匯 市場壓力指數(shù)的變化歷程大致可分為兩個階段：1994 年至2008年為第一階段，2009年至今為第二階段。 在第一階段，從1994年匯率并軌到1997年亞洲金融 危機爆發(fā)，人民幣外匯市場

8、壓力指數(shù)取值大多在-1% 左右,存在一定升值壓力。從1997年到2000年底， 受亞洲金融危機的影響，人民幣外匯市場壓力指數(shù)接 近零，升值壓力幾乎消失。從2001年到2008年底， 隨著我國加入wto, 直以來奉行的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟 發(fā)展模式帶來經(jīng)常賬戶持續(xù)多年順差，外匯儲備規(guī)模 迅速擴大。與此同時，日益強烈的人民幣升值預(yù)期引 起外商直接投資等國際資本大量流入，資本賬戶順差 進一步推動外匯儲備的積累。因此，人民幣外匯市場 壓力指數(shù)基本上保持在丄5%左右，人民幣匯率面臨很 大的升值壓力。2009年至今的第二階段，外匯市場壓 力指數(shù)具有頻繁、大幅波動的特點，反映出人民幣升 值壓力與貶值壓力并存的現(xiàn)象

9、。雖然較長時期內(nèi)人民 幣存在升值壓力，但升值壓力比第一階段明顯降低。2014年9月份外匯市場壓力指數(shù)的取值為2.2%,人民 幣存在貶值壓力。根據(jù)圖2, 1994年匯率“并軌”后一段時期，央 行對外匯市場的干預(yù)有所降低。1997年至2005年7 月“匯改”，央行外匯市場干預(yù)指數(shù)基本上等于1,說 明這一時期人民銀行為了維護釘住美元的固定匯率制 而對外匯市場進行強勢干預(yù)。從“匯改”至2008年 10月，隨著人民幣得到較大幅度升值，央行降低了對 外匯市場的干預(yù)。比如,2008年5月的干預(yù)指數(shù)為0.57o 從2008年11月至2010年5月，在國際金融市場動 蕩的形勢下，外匯市場干預(yù)指數(shù)基本為1,人民銀

10、行 為穩(wěn)定人民幣匯率重新加強了對外匯市場的干預(yù)。 2010年6月至今，外匯市場干預(yù)指數(shù)呈現(xiàn)較大幅度波 動，這是以前所沒有的現(xiàn)象（見圖1、圖2）。通過將人民幣外匯市場壓力指數(shù)與央行外匯市場 干預(yù)指數(shù)作hp濾波處理，能夠更清楚地把握這兩個 指標(biāo)的長期變化趨勢（見圖3、圖4）。三、資本賬戶開放度的計算這樣設(shè)計指標(biāo)主要基于以下兩點考慮：（1）資本 賬戶開放是一個循序漸進的過程,開放路徑一般是“先 長期后短期、先流入后流出”。結(jié)合我國實際，外商直 接投資類資本流入是管制最松的，因此把這個變量放 在分母部分，把管制比較嚴(yán)格、開放較晚的其他類型 子賬戶下的資本流動放在分子部分，這樣能更好地反 映開放度的變化

11、情況，便于縱向比較。（2）在資本賬 戶受到嚴(yán)格管制的情況下，國際收支順差都轉(zhuǎn)化為政 府持有的外匯儲備，而沒有掌握在私人部門手里并轉(zhuǎn) 化為跨國證券投資、直接投資等資本流動。在資本賬 戶逐步開放的過程中，私人部門對外投資所用外匯來 源于國家外匯儲備，于是，外匯儲備規(guī)模增長速度放 慢或者逐步減少。因此，將外商直接投資資本流入規(guī) 模與外匯儲備規(guī)模的變化量相加作為基準(zhǔn)以衡量其他 類型資本流動的規(guī)模。隨著指標(biāo)取值增大，表明資本 賬戶下風(fēng)險程度較高的子賬戶也逐漸開放，資本賬戶 整體開放度更高。1994年1季度至2014年2季度資本賬戶開放度 所用數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站公布的中國國際 收支平衡表季度數(shù)據(jù)

12、。將計算結(jié)果經(jīng)hp濾波后得到 最終結(jié)果（見圖5）。根據(jù)圖5,指標(biāo)取值與我國資本 賬戶開放歷程比較相符。從1994年至2004年底，該 指標(biāo)經(jīng)歷了先上升而后下降的過程，但上升幅度和下 降幅度都不大，這說明我國在1994年至2004年間資 本賬戶總體開放度較低，對資本跨境流動管制嚴(yán)格。 該指標(biāo)從2000年1月的0.35下降到2004年7月的 0.27,因為這段時期我國外商直接投資與外匯儲備規(guī) 模增長很快，而資本管制卻沒有放松，資本賬戶其他 子賬戶下資本流動的規(guī)模很有限。從2005年初開始, 該指標(biāo)保持不斷上升的趨勢，尤其是2009年之后，該 指標(biāo)上升速度更快，這反映了 2005-2014年間，資本

13、 賬戶開放度逐年提高。最近兩年，我國政府大力鼓勵 企業(yè)“走出去”，大幅擴大合格境外機構(gòu)投資者(qfii) 和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(qdii)的投資額度，資本賬 戶開放水平比十年前有質(zhì)的飛躍。四、資本賬戶開放度、外匯市場壓力與央行外匯 市場干預(yù)關(guān)系的實證分析(11a)式說明，人民幣外匯市場壓力的變化具有 很大的慣性，這從emp、emp和emp的系數(shù)估計值 可看出，而且系數(shù)估計值的t統(tǒng)計量說明系數(shù)是顯著 的。而央行干預(yù)指數(shù)的系數(shù)估計值則不顯著，外匯市 場壓力指標(biāo)取值受央行干預(yù)的影響不顯著，這與理論 相符。央行干預(yù)只是改變了外匯市場壓力的表現(xiàn)形式, 即表現(xiàn)為匯率變化還是外匯儲備變化，或者兩者兼有 之，

14、而外匯市場壓力的大小最終還是由實體經(jīng)濟和資 本賬戶開放度決定。(11b)式說明，央行對外匯市場 的干預(yù)既具有較大慣性，又受到外匯市場壓力的影響, w和emp的回歸系數(shù)分別為0.25和-0.12且統(tǒng)計顯著。 隨著外匯市場壓力的下降，央行相應(yīng)地減少對市場的 干預(yù)。(11c)式說明，經(jīng)hp濾波后的emp和w存在 協(xié)整關(guān)系，emp的長期趨勢取值每上升0.1%可引起w 的長期趨勢取值下降0.07o (lid)式說明，經(jīng)hp濾 波后的w和kaopen存在協(xié)整關(guān)系，kaopen的長期 趨勢取值每上升0.1可引起w的長期趨勢取值下降0.066o (lie)式說明，經(jīng)hp濾波后的emp和kaopen 存在協(xié)整關(guān)

15、系，kaopen的長期趨勢取值每上升0.1可 引起emp的長期趨勢取值上升0.374%,表現(xiàn)為升值 壓力的下降。通過開放資本賬戶，我國國際收支最近 幾年逐步趨向均衡(見圖6)。綜上，可得出結(jié)論：人民幣外匯市場升值壓力下 降可減少央行對外匯市場的干預(yù)；資本賬戶開放度提 高可降低央行對外匯市場的干預(yù)；資本賬戶開放度提 高可降低人民幣外匯市場升值壓力。五、結(jié)語 長期以來，為防范金融風(fēng)險，同時使匯率在低估的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定以促進出口、吸引外資以及積累外 匯資源，我國對資本賬戶進行嚴(yán)格管制，央行頻頻干 預(yù)外匯市場。人民幣匯率很大程度上反映政府意志而 不是市場力量。隨著我國經(jīng)濟、金融領(lǐng)域的失衡問題 逐漸暴露

16、出來，金融體制改革變得越來越迫切，改革 包括利率市場化、人民幣匯率形成機制、資本賬戶開 放、人民幣國際化。為了順利實現(xiàn)這些目標(biāo)，我國應(yīng) 在風(fēng)險可控的前提下，加大資本賬戶開放力度，使國 內(nèi)外企業(yè)和居民能更加自由地從事各類跨國投融資活 動。只有當(dāng)資本賬戶達到較高開放度時，人民幣匯率 市場化形成機制和人民幣國際化的改革目標(biāo)才能實現(xiàn)。 參考文獻1 girton l, d roper.a monetary model of exchange market pressure applied to the postwar canadian experi-encej. american economic re

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