公司理財(cái)羅斯第八資本結(jié)構(gòu)基本概念實(shí)用教案

1、第三章（教材(jioci)第十五章） 資本結(jié)構(gòu)：基本概念15.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論15.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東利益(ly)的最大化15.3 財(cái)務(wù)杠桿和公司價(jià)值：一個(gè)例子15.4 莫迪格利安尼和米勒：命題 (無(wú)稅)15.5 稅第1頁(yè)/共29頁(yè)第一頁(yè)，共30頁(yè)。生活(shnghu)中的財(cái)務(wù)決策：購(gòu)房與購(gòu)車(chē)的貸款問(wèn)題 購(gòu)房時(shí)，購(gòu)房人往往貸款(di kun)，貸款(di kun)又分兩種：公積金貸款(di kun)與商業(yè)貸款(di kun)。貸款(di kun)比例、貸款(di kun)利率與貸款(di kun)年限國(guó)家都有明文規(guī)定。如果你工作以后買(mǎi)房，你會(huì)考慮貸款(di kun)嗎？對(duì)于貸

2、款(di kun)比例、貸款(di kun)期限與還款方式你有什么考慮？ 購(gòu)房之后，房?jī)r(jià)升值或貶值，對(duì)于你的貸款(di kun)有何影響？ 如果買(mǎi)車(chē)，你會(huì)打算貸款(di kun)嗎？第2頁(yè)/共29頁(yè)第二頁(yè)，共30頁(yè)。生活中的財(cái)務(wù)決策(juc)：您會(huì)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債嗎？ 財(cái)政部每年都發(fā)放數(shù)千億的國(guó)債，用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政收入之不足。 國(guó)債的形式多種多樣，期限不同(b tn)，利率也不同(b tn)。 這些國(guó)債都讓誰(shuí)買(mǎi)去了，您會(huì)買(mǎi)嗎？第3頁(yè)/共29頁(yè)第三頁(yè)，共30頁(yè)。進(jìn)一步討論：創(chuàng)業(yè)(chungy)時(shí)的籌資渠道 自有資本（所有者權(quán)益）： 尋找合作伙伴（發(fā)行股票） 創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）基金投資 上市發(fā)行股票 負(fù)債 銀行貸款

3、 親朋(qn pn)借款 父母房子抵押貸款 民間借貸（地下錢(qián)莊）第4頁(yè)/共29頁(yè)第四頁(yè)，共30頁(yè)。思考：公司治理：如何保障股東(gdng)與債權(quán)人的利益？ 股東為什么會(huì)買(mǎi)股票？有什么機(jī)制保障股東的利益？ 債權(quán)人為什么愿意借款給公司(n s)？有哪些機(jī)制用來(lái)保障債權(quán)人的利益？第5頁(yè)/共29頁(yè)第五頁(yè)，共30頁(yè)。15.1 15.1 資本結(jié)構(gòu)(jigu)(jigu)問(wèn)題和餡餅理論 我們定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，公司的價(jià)值V是： VB+S 如果企業(yè)管理當(dāng)局(dngj)的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使餡餅公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。第6頁(yè)/共29頁(yè)第六頁(yè)，共30頁(yè)。15

4、.1 15.1 資本(zbn)(zbn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和圓餅理論 本討論提出兩個(gè)重要問(wèn)題： (1) 為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？畢竟根據(jù)(gnj)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛(ài)僅僅使他們的利益最大化的策略？ (2) 使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？第7頁(yè)/共29頁(yè)第七頁(yè)，共30頁(yè)。15.2 企業(yè)價(jià)值(jizh)的最大化和股東利益的最大化 教材282頁(yè)，例15-1 當(dāng)資本結(jié)構(gòu)從全權(quán)益融資(all-equity)轉(zhuǎn)變?yōu)榇嬖谪?fù)債(equity-and-debt)的情況下，公司的價(jià)值會(huì)發(fā)生變化，可能增加、不變或降低。 當(dāng)且僅當(dāng)公司的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)

5、股東有利。（問(wèn)：為什么？）。 管理者應(yīng)該選擇他們所認(rèn)為(rnwi)的可使公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)公司的股東最有利。 最大化公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)即是使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)（問(wèn)：為什么？ ）第8頁(yè)/共29頁(yè)第八頁(yè)，共30頁(yè)。15.3 15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)(qy)(qy)價(jià)值：一個(gè)例子 財(cái)務(wù)杠桿(gnggn)和企業(yè)價(jià)值(EPS 和 ROE ) 當(dāng)前 計(jì)劃資產(chǎn)$8,000$8,000負(fù)債$0$4,000權(quán)益(市場(chǎng)值和帳面值(min zh)$8,000$4,000利息率10%10%市場(chǎng)價(jià)值/股$20$20流通在外的股票400200有（無(wú)）負(fù)債公司稱(chēng)為有（無(wú)）財(cái)務(wù)杠桿公司。第9頁(yè)/

6、共29頁(yè)第九頁(yè)，共30頁(yè)。15.3 15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)(qy)(qy)價(jià)值：一個(gè)例子 在當(dāng)前(dngqin)的資本結(jié)構(gòu)下（完全權(quán)益）的EPS和ROE 第10頁(yè)/共29頁(yè)第十頁(yè)，共30頁(yè)。15.3 15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)(y (y )例子 計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)(jigu)下的EPS和ROE（有財(cái)務(wù)杠桿公司）。第11頁(yè)/共29頁(yè)第十一頁(yè)，共30頁(yè)。15.3 15.3 財(cái)務(wù)(ciw)(ciw)杠桿和企業(yè)價(jià)值：一個(gè)例子4001,2002,000EBIEPS有債務(wù)沒(méi)有債務(wù)盈虧平衡點(diǎn)0.001.002.003.004.005.002.00V=S+B債務(wù)優(yōu)勢(shì)債務(wù)劣勢(shì)8001,600第12頁(yè)/共29

7、頁(yè)第十二頁(yè)，共30頁(yè)。債務(wù)與權(quán)益之間的選擇：自制財(cái)務(wù)(ciw)(ciw)杠桿策略策略A A：買(mǎi)入杠桿企業(yè)的：買(mǎi)入杠桿企業(yè)的100100股股 策略策略B B：自制財(cái)務(wù)杠桿：自制財(cái)務(wù)杠桿第13頁(yè)/共29頁(yè)第十三頁(yè)，共30頁(yè)。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)I & II (dngl)I & II (無(wú)稅) ) MM定理I（無(wú)稅）：杠桿公司的價(jià)值等同于無(wú)杠桿公司的價(jià)值： VL = VU 其中VL ，VU分別(fnbi)是無(wú)、有財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值 MM定理II（無(wú)稅）：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加： rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 利息

8、率 (債務(wù)成本，在這里不含稅) rs 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本) r0 無(wú)杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本) B 債務(wù)的價(jià)值 SL 杠桿公司權(quán)益的價(jià)值第14頁(yè)/共29頁(yè)第十四頁(yè)，共30頁(yè)。MM理論(lln)的假設(shè) 莫迪格利安尼-米勒 (MM)模型的假設(shè)： 相同的預(yù)期，即投資者對(duì)公司未來(lái)的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。 公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量(hng ling)，有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分為一類(lèi) 永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來(lái)公司EBIT相同，為永久年金。 完美的資本市場(chǎng): 完全競(jìng)爭(zhēng) 公司和投資者的借貸利率相同（關(guān)鍵假設(shè)！） 同等的使用所有相關(guān)信息 無(wú)交易成本 無(wú)稅第15頁(yè)/共29

9、頁(yè)第十五頁(yè)，共30頁(yè)。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)I (dngl)I (無(wú)稅) ) MM定理(dngl)I (無(wú)稅)。 道理很簡(jiǎn)單：在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-rBBrBB因此，對(duì)于(duy)股東的總現(xiàn)金流量是： (EBIT-rBB)+ rBB此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是： VL 很清楚：（EBIT-rBB)+ rBBEBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是： VU VL VU第16頁(yè)/共29頁(yè)第十六頁(yè)，共30頁(yè)。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)II (dngl)II (無(wú)稅) ) MM定理II (無(wú)稅) 道理(do li)同樣很簡(jiǎn)單：SBW

10、ACCrSBSrSBBr+=0令 然后 rr WACC=0rrSBSrSBBSB=+SSB + 兩邊同時(shí)乘以 0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB+=+0rSSBrrSBSB+=+00rrSBrrSBSB+=+)(00BSrrSBrr-+ =第17頁(yè)/共29頁(yè)第十七頁(yè)，共30頁(yè)。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)II (dngl)II (無(wú)稅) ) 圖15-3 權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒(méi)有(mi yu)公司稅收的M M命題。.r0)(00BSrrSBrr-+=rBSBWACCrSBSrSBBr+=負(fù)債負(fù)債(f zhi)-權(quán)益比權(quán)益比 (B/S)資本成本: : r

11、r (%) (%)第18頁(yè)/共29頁(yè)第十八頁(yè)，共30頁(yè)。舉例說(shuō)明MM的命題(mng t)和命題(mng t) 見(jiàn)教材P289，例15-2。這個(gè)例子是說(shuō)明： 無(wú)論是股票融資方式還是債務(wù)融資方式，都對(duì)公司價(jià)值的影響都是一樣(yyng)的。也就是說(shuō)，融資方式，進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。 當(dāng)存在財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，權(quán)益的收益率（即權(quán)益成本）提高了。第19頁(yè)/共29頁(yè)第十九頁(yè)，共30頁(yè)。MM理論(lln)與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)世界的一致性 MM理論意味著公司管理者無(wú)法通過(guò)重新包裝公司的證券來(lái)改變公司的價(jià)值。 MM理論意味著債務(wù)替代權(quán)益，公司的資本成本不變。這是因?yàn)榈统杀镜膫鶆?wù)導(dǎo)致權(quán)益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消(dx

12、io)。 形象的比喻是：餡餅的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖儯?而現(xiàn)實(shí)世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債-權(quán)益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本！第20頁(yè)/共29頁(yè)第二十頁(yè)，共30頁(yè)。小結(jié)(xioji)第21頁(yè)/共29頁(yè)第二十一頁(yè)，共30頁(yè)。15.5 MM15.5 MM命題I & II (I & II (存在(cnzi)(cnzi)公司稅收) )權(quán)益(quny)稅收(shushu)權(quán)益稅收債務(wù) 全權(quán)益公司（無(wú)財(cái)務(wù)杠桿） 有財(cái)務(wù)杠桿公司d 圓餅圖中杠桿企業(yè)的稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例小于無(wú)杠桿企業(yè)稅負(fù)對(duì)應(yīng)的比例。因此，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。d 在圖中的兩類(lèi)資本結(jié)構(gòu)

13、中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。假設(shè)兩個(gè)圓餅的總面積相同。支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)價(jià)值最大。換言之，管理者會(huì)選擇稅收部門(mén)最憎恨的那類(lèi)資本結(jié)構(gòu)。第22頁(yè)/共29頁(yè)第二十二頁(yè)，共30頁(yè)。稅收、稅盾與杠桿(gnggn)公司的價(jià)值 利息可以抵稅，稱(chēng)為稅盾。 稅盾=利息額公司所得稅率 永久稅盾的現(xiàn)值=債務(wù)金額公司所得稅率 杠桿公司的價(jià)值=無(wú)杠桿公司價(jià)值永久稅盾的現(xiàn)值 例子(l zi)：教材P295第23頁(yè)/共29頁(yè)第二十三頁(yè)，共30頁(yè)。15.5 MM15.5 MM命題(mng t)I & II (mng t)I & II (存在公司稅收) ) 命題I (存在公司(n s)稅收)杠桿公司(n

14、s)。 企業(yè)的價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿而增加： VL = VU + TC B 命題II (存在公司(n s)稅收)。 一部分權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和收益的增加由于利息的稅收屏蔽而得到補(bǔ)償。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 利息率 (債務(wù)成本) rS 權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本) r0 無(wú)杠桿公司(n s)權(quán)益的期望收益率 (資本成本） B 債務(wù)的價(jià)值 SL杠桿公司(n s)權(quán)益的價(jià)值 TC杠桿公司(n s)所得稅率第24頁(yè)/共29頁(yè)第二十四頁(yè)，共30頁(yè)。15.5 MM15.5 MM命題I & II (I & II (存在公司(n s)(n s)稅收) )BTVVC

15、UL+= 從MM定理(dngl)I (有稅)開(kāi)始：因?yàn)?yn wi)：資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流量必須相等：兩邊同時(shí)除以S：BSVL+=BTVBSCU+=+)1 (CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0)1 (BCCBSrTSBrTSBrSBr+ -+ =+ 0)1(1)()1 (00BCSrrTSBrr-+=整理得：第25頁(yè)/共29頁(yè)第二十五頁(yè)，共30頁(yè)。15.5 MM15.5 MM命題I & II (I & II (存在公司(n s)(n s)稅收) ) 圖15-6 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)資本成本(chngbn)和權(quán)益資本成本(chngbn)的影響資本資本(zbn)成本成本: r(%)r0rB債務(wù)權(quán)益比 ( (B B / /S SL L) )第26頁(yè)/共29頁(yè)第二十六頁(yè)，共30頁(yè)。小結(jié)(xioji)第27頁(yè)/共29頁(yè)第二十七頁(yè)，共30頁(yè)。關(guān)于(guny)負(fù)債的作用：一個(gè)歷史學(xué)家的觀點(diǎn) 歷史學(xué)家黃仁宇認(rèn)為資本主義的體制，從技術(shù)的角度看，其精義在負(fù)債經(jīng)營(yíng)，亦即deficit financing。 黃仁宇：大歷史不會(huì)(b hu)萎縮，P262第28頁(yè)/共29頁(yè)第二十八頁(yè)，共30頁(yè)。謝謝您的觀看(gunkn)！第