上市公司股份回購問題研究

1、    上市公司股份回購問題研究    孫咪佳+李莉摘 要 起源于西方資本主義發(fā)達(dá)國家的股份回購，經(jīng)過幾個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已然成為一種常用的資本運(yùn)作方式。隨著我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸與國際接軌，以及證券市場的成熟與完善，股份回購在我國企業(yè)中的運(yùn)用也將愈發(fā)普遍，因此深入研究和討論股份回購問題具有現(xiàn)實(shí)意義。本文通過研究我國股份回購的發(fā)展?fàn)顩r，分析股份回購的動(dòng)因與利弊，針對我國現(xiàn)狀提出了改進(jìn)措施，充分證明了上市公司實(shí)施股份回購是實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展的有力保障。關(guān)鍵詞 股份回購；上市公司；證券市場doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 -

2、 0194 . 2016. 21. 001 f276.6 a 1673 - 0194（2016）21- 0004- 031 上市公司股份回購的含義對于上市公司而言，股份可以自由轉(zhuǎn)讓和流通是其重要特點(diǎn)。上市公司股票一經(jīng)發(fā)行即可轉(zhuǎn)讓流通，但在某些情況下公司取得自己發(fā)行的股票是十分必要的，如減少資本、防止惡意收購和實(shí)施員工持股計(jì)劃等。上市公司股份回購，是指上市公司以支付現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)為對價(jià)，直接或間接從公司股東手中購回公司已發(fā)行的部分股份并予以注銷或者作為庫藏股的行為。庫藏股仍是一種發(fā)行在外的股份，但不介入每股收益的計(jì)算和利益分派，是公司股本縮減的主要方法。雖然在表面上，股份回購只是改變了公司資本結(jié)

3、構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，但實(shí)際上，股份回購還將影響公司的經(jīng)營控制權(quán)與盈利能力。因此，股份回購是一種靈活應(yīng)對市場不確定因素的措施，是一種主動(dòng)的公司理財(cái)工具，是上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的一條重要途徑。2 上市公司股份回購的動(dòng)因2.1 國有股減持，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)對上市公司而言，在國有股減持的各類方式中，國有股回購具有減少公司股份從而提高每股盈利水平和凈資產(chǎn)收益率等優(yōu)勢，對證券市場的沖擊較小，所以股份回購已成為國有股減持的一個(gè)非常重要的途徑。1994年陸家嘴為了解決國有股的部分資產(chǎn)虛置問題，通過國有股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（b股），因此從這個(gè)意義上說，股份回購是一種“策略性”的工具。2.2 實(shí)施公司并購

4、和反收購的手段將要并購的公司的全部股票（如國家股、法人股、個(gè)人股等）回購并注銷，合并后成立新公司再發(fā)新股，并承諾被并購公司股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購。1992年大豫園股份回購是我國證券市場最早實(shí)行回購的案例。但這個(gè)回購案當(dāng)時(shí)主要受到了政府的干預(yù)，從而沖淡了本身的商業(yè)色彩。而由于惡意并購盛行，很多上市公司開始采用股份回購作為抵御收購的工具。這是因?yàn)椋旱谝?，減少流通在外的股份，增加收購方持有達(dá)到控股目的的股票數(shù)量，從而加大收購方的收購難度；第二，可提高股價(jià)，增大收購成本，在經(jīng)營狀況不變的情況下，股本總數(shù)減少，每股的價(jià)值也會(huì)隨之上升；第三，向外界股東進(jìn)行股份回購后，在公司總價(jià)值不變的基礎(chǔ)上，因?yàn)?/p>

5、股票數(shù)量減少，公司原來大股東的持股比例就會(huì)相應(yīng)提高，從而鞏固對公司的控制權(quán)；第四，公司有大量的流動(dòng)資金易被覬覦，這時(shí)公司如果將資金用于溢價(jià)收購本公司股份從而使股價(jià)飄升，則可打消其他收購者的念頭，達(dá)到反收購的目的。2.3 股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)長期資產(chǎn)負(fù)債比率較低的公司一般擁有較為良好的債務(wù)融資能力，但是該比率越低并不意味著越有利于公司的發(fā)展，因?yàn)楸嚷实驼f明以負(fù)債融資的資產(chǎn)越少，企業(yè)運(yùn)用外部資金的能力較差，對財(cái)務(wù)杠桿利用不足。因此在權(quán)衡企業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)收益的預(yù)測情況以及對未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力后，通過回購部分股份并適當(dāng)增加債務(wù)，可將財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)充分地發(fā)揮出來，而且不會(huì)在完成股份回購后出現(xiàn)資金

6、鏈斷裂、資產(chǎn)負(fù)債率過高、營運(yùn)資金顯著減少等對公司業(yè)績下降有不良影響的直接因素，相反將可以降低籌資成本，開拓市場，增強(qiáng)企業(yè)活力，獲取較高的利潤，從而實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。2.4 股份回購可以通過合理確定公司股價(jià)起到抑制過度投機(jī)的作用當(dāng)企業(yè)處于不景氣的市場環(huán)境中，股價(jià)會(huì)被嚴(yán)重低估，如果企業(yè)放任其股價(jià)持續(xù)走低，會(huì)陷入股價(jià)下跌、流動(dòng)性更差的致命循環(huán)中，也對建設(shè)健康的證券市場產(chǎn)生沖擊。此時(shí)投資于本公司的股票是一種合理且明智的投資行為。這樣一方面可將公司閑置的資金返還給股東，增強(qiáng)市場的流動(dòng)性；另一方面可以促使公司股票合理價(jià)格的形成，并且對振興股市也有一定的促進(jìn)作用。2.5 股份回購有利于形成上市公司和股東共

7、贏的局面（1）對于上市公司而言，股份回購還可以作為一種非常股利政策。相較于派發(fā)現(xiàn)金股利，其既不會(huì)對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力，也不會(huì)使股利政策失去連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和股東的權(quán)益都有利。當(dāng)公司股價(jià)被市場嚴(yán)重低估時(shí)，因未來股價(jià)必定有很大的上升空間，所以投資于自己的股票就變成一種必要且理性的投資行為。當(dāng)公司宣布回購股票時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該公司的股票價(jià)值被低估，有發(fā)展的潛力和投資的可行性，并進(jìn)行了解和投資，帶動(dòng)股價(jià)的上揚(yáng)。其作用就如同當(dāng)一個(gè)名不見經(jīng)傳的小公司突然宣布打算收購一個(gè)規(guī)模是其數(shù)倍的大公司時(shí)，市場會(huì)認(rèn)為這家公司一定是有什么過人之處或者潛力無限，從而將更多的注意力集中于該企業(yè)，不僅

8、間接地提升了公司的市場價(jià)值，還成功地提高了知名度。與此同理，宣布股份回購也在一定程度上起到了宣傳和刺激作用。面對鋼鐵行業(yè)與高產(chǎn)量對應(yīng)的是高成本和低效益的運(yùn)行勢態(tài)，寶鋼股份于2012年8月28日推出股份回購計(jì)劃，以每股不超過5元的價(jià)格回購了高達(dá)10億多股的公司股份。檢驗(yàn)股份回購最直接的反映就是公司股價(jià)，寶鋼在實(shí)施回購方案后，各股指標(biāo)均開始提高，并且基本在2012年末達(dá)到峰值。這也說明股份回購的市場反映良好，企業(yè)的初衷得以實(shí)現(xiàn)。（2）對股東而言，公司進(jìn)行股票回購為他們提供了另一種投資獲利方式，不像派發(fā)現(xiàn)金股利那樣是沒有選擇權(quán)的，股東可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來進(jìn)行投資決策，更具靈活性。由于不少公司的國

9、家股和法人股在轉(zhuǎn)讓流通時(shí)受到了法律的限制與制約，使得持有這些股票的股東難以根據(jù)自己的實(shí)際需要及時(shí)變現(xiàn)，而在股份回購的過程中，公司會(huì)出錢對這些股份進(jìn)行回購，股東可以收回一部分投資，也相當(dāng)于一種變現(xiàn)，同時(shí)增加了股票的流動(dòng)性。 3 上市公司股份回購存在的問題黨的十五屆四中全會(huì)為我國股份回購的發(fā)展鋪平了道路，會(huì)議指出國有經(jīng)濟(jì)可以退出一些競爭性行業(yè)，同時(shí)還可以“選擇一些效益好、有發(fā)展?jié)摿Φ膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯?，適當(dāng)減持部分國有股”。很顯然，這使上市公司回購國有股作為一種常見的資本運(yùn)作工具的可能性大大增加。股份回購對公司和股東利益最大化是有利的，但是也可能對公司中小股東、債權(quán)人乃至整

10、個(gè)證券市場產(chǎn)生危害，也正因如此各國皆進(jìn)行嚴(yán)格的制度設(shè)計(jì)以防其弊端。不過，隨著市場的健全，各國也逐漸放開對股份回購的管控，至今少有弊案發(fā)生，說明這些潛在問題并非不可防止。3.1 對資本維持與資產(chǎn)健全的危害（1）公司回購股份時(shí)必然要支付相關(guān)的資金，從而造成公司資產(chǎn)總量的減少，因而有害于債權(quán)人。（2）股份回購并不能提高公司的經(jīng)營績效。并且由于股價(jià)由公司經(jīng)營業(yè)績決定，這使得持有的本公司股份的價(jià)值有很大的不確定性，相較于其他投資風(fēng)險(xiǎn)性更高。而當(dāng)公司運(yùn)營不佳導(dǎo)致公司股價(jià)下跌時(shí)，一榮俱榮一損俱損，公司不可能以回購價(jià)再次轉(zhuǎn)讓所持有的自身股份，公司因而要遭受業(yè)績下降和自身股價(jià)下降的雙重危險(xiǎn)。（3）當(dāng)公司增資之際

11、或營運(yùn)欠佳時(shí)，為防止股價(jià)下跌而大肆收購自己的股份及為防止敵意性并購而以高價(jià)購入自己的股份，經(jīng)常在短時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)換成流動(dòng)資金，影響公司資金鏈的周轉(zhuǎn)，對公司及債權(quán)人不利。3.2 對股東權(quán)益的危害我國的股權(quán)結(jié)果通常存在著國有股和法人股比重過高的不合理現(xiàn)象，容易導(dǎo)致公司完全被內(nèi)部人控制，而由于市場信息的不完全、不對稱，使得大多數(shù)情況下中小股東的合法權(quán)益難以得到保障，處于劣勢。公司董事會(huì)可能在回購事項(xiàng)上圖謀經(jīng)營者私利，而損害全體股東權(quán)益。3.3 對交易公正的危害企業(yè)為了自身利益，可能會(huì)通過股份回購產(chǎn)生虛假信息陳述、內(nèi)幕交易或者操縱證券市場等行為，這些都對維持市場的公平穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響。市場經(jīng)濟(jì)只有在公平

12、穩(wěn)定的交易環(huán)境下才可能健康有序的發(fā)展，證券市場的交易公正性一旦被破壞，不僅會(huì)滋生大量的投機(jī)行為，對廣大普通投資者的投資信心和市場信任度也是極大的打擊，后續(xù)影響十分惡劣。3.4 違背我國上市公司普遍存在的融資偏好對大多數(shù)公司而言，相較于把錢掏出自己的口袋，大家更喜歡讓資金留在自己手中，手中有充足的資金公司才能進(jìn)行各種投資活動(dòng)，不斷發(fā)展壯大企業(yè)。公司進(jìn)行上市發(fā)行股票是為了籌集發(fā)展資金，而股份回購卻是用自己的資金將流通在外的股票收回，這與公司的意愿相違背，畢竟自己購買自己的股票在邏輯上還是難以理解，所以目前上市公司管理層大都沒有強(qiáng)烈的回購意愿。3.5 法律制度的空白和限制對股份回購的發(fā)展不利任何經(jīng)濟(jì)

13、手段的實(shí)施都一定要符合國家法律的要求，但我國關(guān)于股份回購的法律機(jī)制尚未成型，對回購股份中的諸多重要性細(xì)節(jié)不能進(jìn)行很好的規(guī)范，而且只適用于減資與公司合并兩種情況，這狹窄的適用范圍使得很多公司根本不能根據(jù)公司所面臨的具體情況進(jìn)行回購決策，錯(cuò)失公司發(fā)展和擺脫困境的良機(jī)。即使符合，法律也沒有很好地明確一些諸如資金來源、定價(jià)和數(shù)量等具體項(xiàng)目。無法進(jìn)行規(guī)范化的操作就難以解決現(xiàn)實(shí)中存在的問題，企業(yè)不敢也不知如何具體進(jìn)行操作。而庫藏股制度的確更是阻礙發(fā)展的不可忽視的原因。對股份回購而言，庫藏股制度是其實(shí)施過程中的重要組成部分，沒有把庫藏股進(jìn)行合法化也就意味著將會(huì)失去股份回購過程中的最大載體，這對股份回購在我國

14、的長期發(fā)展便會(huì)帶來不利影響。4 對我國上市公司股份回購存在問題的建議我國目前關(guān)于股份回購的法律制度雖然一直在不斷地進(jìn)步，但許多限制仍是不可忽視的，尤其很多都是比較籠統(tǒng)概括的一般性規(guī)則條款，這都在一定程度上抑制了股份回購制度積極作用的發(fā)揮。為了更好地發(fā)揮股份回購的正面作用，提出如下建議：4.1 對我國股份回購進(jìn)行立法完善（1）建立完善的庫藏股制度。庫藏庫制度作為股份回購實(shí)施中的重要形式，一定要確立庫藏股的合法地位，并為庫藏股制度實(shí)施做好充分的制度準(zhǔn)備，同時(shí)要規(guī)范公司實(shí)施庫藏股制度的程序。（2）擴(kuò)大股份回購的適用范圍。將更多企業(yè)迫切需要進(jìn)行股份回購的事由合法化，如為避免重大損失、為實(shí)施員工持股計(jì)劃

15、、為防止惡意收購或穩(wěn)定合理股價(jià)等。使更多的企業(yè)得以在復(fù)雜的市場經(jīng)濟(jì)中更好的發(fā)展下去。（3）對資金來源、回購數(shù)量及回購價(jià)格進(jìn)行限定。為了更好地保護(hù)債權(quán)人及股東的合法權(quán)益，借鑒于西方國家的立法經(jīng)驗(yàn)：關(guān)于資金來源，應(yīng)對除減資和公司合并外的事項(xiàng)進(jìn)行限制，只可運(yùn)用可分配利潤或營業(yè)盈余和資本盈余中；關(guān)于回購數(shù)量，應(yīng)將回購數(shù)量的比例限定在10%之內(nèi)，超過這個(gè)比例，股份回購極有可能會(huì)被利益團(tuán)體進(jìn)行操控；關(guān)于回購價(jià)格，由于我國實(shí)行的是雙軌制，所以應(yīng)把國有股與社會(huì)公共股分開考慮，國有股的轉(zhuǎn)讓不能低于它的凈產(chǎn)值，而在市場中流通的股票則可以由市場決定。（4）回購的股份不能享有表決權(quán)及其他權(quán)利，但若是屬于員工持股計(jì)劃的

16、，可以規(guī)定一個(gè)時(shí)限不可轉(zhuǎn)讓或出售。這在一定程度上可以確保公司股東的權(quán)益和股份回購的意圖實(shí)現(xiàn)。4.2 完善信息披露制度，保護(hù)中小投資者和債權(quán)人利益在資本市場上，信息的時(shí)效性和完整性對小股東們的投資收益有著至關(guān)重要的影響，但信息不對稱一直是我國資本市場存在的重大問題，因此如何避免大股東利用信息優(yōu)勢，濫用控制權(quán)、操縱市場和進(jìn)行內(nèi)幕交易，更好地保障散戶們的權(quán)益是我國立法者需要重視的一個(gè)問題。讓信息更加公平全面地在市場上進(jìn)行傳遞，是維護(hù)市場公平的重要手段。4.3 對股份回購的過程進(jìn)行一系列的明確規(guī)定在股票回購前應(yīng)進(jìn)行公告，對股份回購的相關(guān)細(xì)節(jié)充分披露，要得到股東和債權(quán)人的同意。尤其應(yīng)注意的是，需要股東大會(huì)表決時(shí)，回購所涉及的股東不能行使表決權(quán)，否則這些大股東很可能會(huì)操縱投票的結(jié)果，使其向?qū)ψ约河欣囊环桨l(fā)展，而這可能會(huì)損害廣大小股東的權(quán)益。4.4 尋求更多的合規(guī)資金尋找更多合法的回購資金進(jìn)入資本市場可促進(jìn)企業(yè)積極實(shí)施有利于公司價(jià)值提升的回購，帶動(dòng)市場對于股份回購的熱情，解決資金缺乏的問題，有很好的帶頭作用，使股份回購真正成為一種成熟有效的經(jīng)濟(jì)手段，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。5 結(jié) 語對我國來說，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善深化和證券市場的逐步成熟，改善上市公司資本構(gòu)成，提高管理水平將成為下一階段的重要任務(wù)。股份回購作為證券市場上直接改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)重