內(nèi)部資本市場“功能異化” -開題報告

1、碩士研究生學位論文開題報告（文獻綜述與選題報告）論文題目：內(nèi)部資本市場“功能異化” 與企業(yè)集團成長風險研究 所在學院 商學院 學科、專業(yè) 財務(wù)管理 研究方向 內(nèi)部資本市場 研究生姓名 導師姓名 職稱 2013年12月1日說 明一、 開題報告包括文獻綜述和選題報告兩部分（一） 文獻綜述（25003500字）1、 本課題來源（國家級項目，部、委級項目，省、市、區(qū)級項目，學校級項目和自選項目等）及項目名稱。2、 本課題所研究領(lǐng)域的歷史、現(xiàn)狀和近期學術(shù)發(fā)展前沿等情況的分析。3、 前人在本課題所研究領(lǐng)域內(nèi)取得的主要成果。（二） 選題報告（25003500字）1、 本課題的目的、意義及學術(shù)和應用價值，選題

2、的主要依據(jù)和可行性。2、 本課題研究的主要內(nèi)容、研究思路（技術(shù)路線）和研究方法。3、 本課題預期達到的結(jié)果。4、 本課題擬在哪些方面有所創(chuàng)新和突破。5、 本課題擬采取的研究方案、工作方法，所需的實驗條件和經(jīng)費預算。6、 本課題中可能遇到的問題及解決措施。二、 論文工作計劃包括文獻選讀、科研調(diào)查、開題報告、研究方法、實驗階段、理論分析、文字總結(jié)等各項工作階段的進度計劃。三、 本報告要求填寫清晰、表述準確。四、 開題報告中文字的字體均用宋體五號字，參考文獻的書寫按照北京工商大學碩士學位論文寫作規(guī)范要求執(zhí)行。五、 開題報告會在學院范圍內(nèi)以答辯的方式公開進行，各碩士點要成立由35名具有副高級以上職稱的

3、教師或具有博士學位、教師職稱的成員組成的評議小組，對研究生的開題報告進行考核?？己顺煽儗嵭邪俜种疲?0分為合格?？己顺煽冇稍u議小組集體產(chǎn)生，組長需當場向研究生公布考核成績和專家意見。考核成績不及格的研究生，須在導師和學院同意的基礎(chǔ)上提交“重新開題申請”，在開題結(jié)束后的1個月內(nèi)由學院重新組織開題報告會，考核通過后方可開展后續(xù)論文撰寫工作，仍未通過者不得申請碩士學位。六、 開題報告會結(jié)束后，本報告由學院留存，考核成績報研究生部備案。文獻綜述：1. 本課題來源及項目名稱本課題來源于國家社會科學基金項目“內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制研究”（11GBL022）和2013年北京工商大學研究生科研學

4、術(shù)創(chuàng)新基金項目“內(nèi)部資本市場功能異化與企業(yè)集團成長風險研究”。2. 文獻綜述（1）國外文獻20世紀60年代，美國掀起了第三次大規(guī)模的以混合兼并為重要形式的并購浪潮，改變了美國企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。內(nèi)部資本市場是伴隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新和多元化經(jīng)營的興起而出現(xiàn)的新興研究領(lǐng)域，Alchian (1969) , Williamson (1970, 1975) 最早提出內(nèi)部資本市場概念。Alchian (1969) 通過考察美國通用電氣公司混合兼并的案例，指出公司內(nèi)部存在高度競爭性的投資資金市場（Investment Funds Market），它的資源再配置優(yōu)勢是公司財富增長的最大原因。Williamson

5、 (1975) 發(fā)現(xiàn)M型的聯(lián)合大企業(yè)中公司總部的職能與資本市場中的投資者的職能類似，它把各條渠道的現(xiàn)金流集中起來投向高收益的領(lǐng)域，因此他認為對于體現(xiàn)M型組織原則的聯(lián)合大企業(yè)最好看成內(nèi)部資本市場（Internal Capital Markets, ICM）。Myers and Majluf (1984) 認為當企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱嚴重時, 企業(yè)通過并購、重組等方式構(gòu)建內(nèi)部資本市場, 能滿足正的凈現(xiàn)值投資項目的資金需求。作為新制度經(jīng)濟學中企業(yè)理論的一部分，內(nèi)部資本市場理論在20世紀90年代以來受到學術(shù)界更廣泛的關(guān)注。隨著組織不斷創(chuàng)新和內(nèi)部資本市場研究視野的不斷拓展，學術(shù)界對內(nèi)部資本市場的

6、研究拓展到H型的控股企業(yè)集團 (Khanna and palepu,1997)。內(nèi)部資本市場研究中關(guān)于跨國企業(yè)的文獻也逐漸增多，跨國企業(yè)的分部往往處于不同的國家，面臨著不同的經(jīng)濟和政治環(huán)境，內(nèi)部資本市場的存在使得跨國企業(yè)具有戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢(Desai et al.,2004; Aulakh and Mudambi, 2005; Dietrich, 2007; Aggarwal and Kyaw, 2008)。隨著新興經(jīng)濟體的發(fā)展，學者們也開始關(guān)注新興市場國家的內(nèi)部資本市場特征( Bianco and Nicodano,2006; Gopalan et al., 2007; Lee et al.,

7、 2009) 。在 Alchian 和 Williamson 研究基礎(chǔ)上，西方學者從多個視角對內(nèi)部資本市場理論進行了拓展，其中內(nèi)部資本市場配置效率問題成為討論的焦點。學術(shù)界存在兩種相對立的觀點：內(nèi)部資本市場有效論和無效論。認為內(nèi)部資本市場有效的解釋主要有以下幾個方面：第一，信息優(yōu)勢（Williamson, 1975; Myers and Majluf, 1984; Stein, 1997），相對于外部資本市場，內(nèi)部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優(yōu)勢，集團經(jīng)理可以通過獲取完整的信息來實現(xiàn)投資項目的優(yōu)化選擇；第二，監(jiān)督與激勵的有效性（Gertner et al., 1994;

8、Stein, 1997; Matsusaka and Nanda, 2000），企業(yè)總部是資產(chǎn)的提供者, 并擁有剩余控制權(quán), 從而激勵企業(yè)總部對資金的分配和部門管理者實施有效地監(jiān)督，通過各個部門間的相互競爭,將有限的資本分配到邊際收益最高的部門實現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”(winner- picking)；第三，“多幣”效應（Lewellen, 1971; Myers and Majluf, 1984; Stein, 1997），與單一化經(jīng)營企業(yè)相比，內(nèi)部資本市場一方面可以減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動, 從而提高公司的債務(wù)融資承受能力，另一方面能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機會, 可以緩解外部融資約束。認為

9、內(nèi)部資本市場無效的解釋主要有以下幾個方面：第一，代理成本和尋租現(xiàn)象（Shin and Stulz, 1998; Scharstein, 1998; Scharfstein and Stein, 2002; Rajan et al., 2000; Wulf, 2000, 2009），由于企業(yè)總部和分部經(jīng)理的代理問題以及部門經(jīng)理為爭奪資源而進行的尋租行為、權(quán)力斗爭, 造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲；第二，跨部門“交叉補貼” (Cross Subsidization) 或公司“社會主義”(Socialism)現(xiàn)象（Shin and Stulz, 1998; Scharfstein, 1998; Bi

10、llett and Mauer, 1998; Rajan et al., 2000; Nanda, 2002），由于企業(yè)存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱, 會導致企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對好的分部投資不足而對于差的分部卻投資過度的低效率配置；第三，過度投資（Jensen, 1986, 1993；Whited,1999; Chevalier, 2000; Stein, 2001），由于融資約束的緩解及代理問題、管理層處私利，往往容易產(chǎn)生整體上的投資過度。西方學者從不同角度對內(nèi)部資本市場是否有效進行了實證檢驗，結(jié)論也未達成一致，但無效的研究結(jié)果較多。Khanna and palepu (1997)

11、 運用內(nèi)部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業(yè)集團，其后許多學者對新興市場國家的內(nèi)部資本市場效率進行了實證研究，也沒有一致的結(jié)論。Khanna and Palepu (2000) , Perotti and Gelfer (2001), Samphantharak (2003)和Gonenc et al. (2004) 分別研究了印度、俄羅斯、泰國及土耳其等國家的內(nèi)部資本市場運作效率。Lins and Servaes（2002）對新興市場中內(nèi)部資本市場運作效率進行了全面的實證研究。Claessens et al. (2006) 研究了東亞9個國家（地區(qū)）企業(yè)集團使用內(nèi)部資本市場的收益

12、及相關(guān)代理成本問題。一般來說，由于內(nèi)部資本市場能對不完善的外部資本市場實現(xiàn)有效替代，外部資本市場不發(fā)達及法律制度落后新興市場國家的多元化公司的業(yè)績表現(xiàn)良好。內(nèi)部資本市場效率同時受到外部環(huán)境和內(nèi)部因素兩個維度的影響。外部影響因素包括外部資本市場約束(Khanna and palepu, 1997)、債務(wù)約束(Wurgler, 2000)、法律法規(guī)約束(Almedia and Wolfenzon, 2003)等。近幾年來，圍繞內(nèi)部資本市場效率這個主線，西方學者還從融資約束（Campello, 2002; Billett and Mauer, 2003; Yan, 2006）、公司治理(Khanna

13、, 2000; Lins and Servaes, 2003; Aggarwal and Samwick, 2003; Joh, 2003)、組織結(jié)構(gòu)（Liebeskind, 2009; Palia et al., 2008）、管理層激勵(Wulf, 2002; Datta et al., 2009)、業(yè)務(wù)相關(guān)性程度(Doukas and Lang, 2003; Bernardo et al., 2006)、投資機會的差異性（Lamont and Polk, 2002）等內(nèi)部因素展開了相關(guān)研究，進一步豐富了內(nèi)部資本市場理論的研究內(nèi)容。（2）國內(nèi)文獻目前，我國內(nèi)部資本市場的研究尚處于起步階段，相

14、關(guān)研究也主要集中在內(nèi)部資本市場的配置效率方面。由于我國信息披露不完全，在已有的研究文獻中對內(nèi)部資本市場問題大樣本實證研究（鄭國堅和魏明海，2006，2007；邵軍和劉志遠，2008；胡旭陽和王麗萍，2009；黎來芳, 黃磊,和李焰，2009；楊棉之，孫建和盧闖，2010；邵毅平和虞鳳鳳，2012；王峰娟和粟立鐘，2013）相對較少，主要以案例分析（李增泉，孫錚和王志偉，2004；鄭國堅和魏明海, 2005；黎來芳，2005；萬良勇和魏明海，2006；楊棉之，2006；邵軍和劉志遠, 2007；盧建新2008；許艷芳，張偉華和文曠宇，2009）為主。近幾年來，國內(nèi)學者也開始關(guān)注內(nèi)部資本市場中的尋

15、租行為和管理激勵問題(鄒薇和錢雪松，2005；韓忠雪和朱榮林，2005； 王明虎2007；盧建新，2007；錢雪松和鄒薇，2008；陳菊花和周潔，2013)。王化成等（2011）通過對2010年之前的文獻進行數(shù)量檢索發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場緩解融資約束功能已得到大多數(shù)學者認同。邵軍和劉志遠（2008）研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)集團通過內(nèi)部資本市場配置能夠緩解融資約束。但我國學者對內(nèi)部資本市場配置效率的實證檢驗，同樣沒有一致的結(jié)論。翁逸群楊步東和劉濟東（2000）實證研究表明多元化經(jīng)營對企業(yè)效益的影響是負面的。楊棉之等（2010）以滬深兩市的系族企業(yè)為對象，研究表明無論是國有還是民營企業(yè)集團, 我國普遍存在著活

16、躍的內(nèi)部資本市場，但內(nèi)部資本配置效率普遍不高。朱鮀華(2007) 以及胡旭陽和王麗萍(2009 )研究發(fā)現(xiàn)，我國內(nèi)部資本市場能夠產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應，資源分配遵循效率原則。王峰娟和粟立鐘(2013)以H股多分部上市公司為樣本，研究顯示上市公司內(nèi)部資本市場總體有效。我國學者結(jié)合我國的特定背景對企業(yè)集團進行案例研究，對大股東利用內(nèi)部資本市場進行利益輸送的案例分析相對較多（黎來芳，2005；萬良勇和魏明海，2006；楊棉之，2006；邵軍和劉志遠，2007；盧建新2008；許艷芳，張偉華和文曠宇，2009等）?！暗侣∠怠?、“格林柯爾系”、“鴻儀系”、“飛天系”等由于內(nèi)部資本配置失效而使相關(guān)的成員企業(yè)陷入

17、困境的事件, 引發(fā)了人們對系族企業(yè)內(nèi)部資本配置行為和資金配置效率的關(guān)注。由于缺少投資者保護、信息不對稱及法律不健全、監(jiān)管不到位等因素，控股股東更容易為滿足私有收益, 對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送。企業(yè)集團是介于企業(yè)和市場之間的組織，同時運用權(quán)威和市場進行資源配置。隨著我國企業(yè)集團的組建和不斷擴張面臨著成長風險，而內(nèi)部資本市場效率是解釋企業(yè)集團成長的重要因素。我國各種“系”族企業(yè)龐大的資本系相繼坍塌, 旗下上市公司和整個企業(yè)集團深受其累。周業(yè)安和韓梅（2003）認為，控股股東采取內(nèi)部配置機制和外部資金來源相結(jié)合的方式為投資機會創(chuàng)造了融資條件,但是也帶來了一定的

18、風險。曾亞敏和張俊生（2005）檢驗了自由現(xiàn)金流假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力，指出目前中國上市公司實施的股權(quán)收購更多的是投資過度的表現(xiàn)。萬良勇和魏明海（2006）以三九集團和三九醫(yī)藥為例，分析了我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作形式、困境，認為大量的、非正常的內(nèi)部資本市場運作也存在巨大的風險。楊棉之（2006）以華通天香集團為例, 分析了上市公司內(nèi)部資本市場運作的主要路徑及產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。李焰，陳才東和黃磊（2007）以復興集團為例，顯示過于強調(diào)資本運作的集團化擴張模式，在放大融資能力的同時會導致企業(yè)財務(wù)杠桿上升、財務(wù)風險加大。許艷芳，張偉華和文曠宇（2009）以明天科技

19、為對象，研究系族企業(yè) 內(nèi)部資本市場功能異化及其導致上市公司業(yè)績下滑，中小投資者利益受損。姜付秀等（2009）運用聯(lián)立方程模型研究結(jié)果，表明過度自信的管理者所實施的擴張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性?？梢?，存在內(nèi)部資本市場功能已經(jīng)異化為控股股東進行利益輸送的工具，但以上研究對象是上市“系”族企業(yè)，并不是完整的企業(yè)集團，且都是個案分析，沒有對內(nèi)部資本市場“功能異化”進行系統(tǒng)研究。另外，內(nèi)部資本市場效率是解釋企業(yè)集團成長的重要因素，企業(yè)集團在組建和不斷擴張中會面臨成長風險。但鮮有學者研究內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制，內(nèi)部資本市場“功能異化”與企業(yè)集團成長風險的大樣本實證研究幾乎是空白領(lǐng)域

20、。選題報告：1本課題的目的、意義及學術(shù)和應用價值，選題的主要依據(jù)和可行性內(nèi)部資本市場是對企業(yè)集團內(nèi)部資本融通與資源配置的場所與機制的總稱。企業(yè)集團的普遍發(fā)展使該領(lǐng)域的研究受到廣泛的關(guān)注，特別是在新興市場國家。在政府政策和市場導向的作用下，我國在不同層次上形成了許多國有和民營企業(yè)集團。企業(yè)集團的不斷發(fā)展壯大，逐漸成為我國經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的力量，因此受到廣泛關(guān)注。本選題是國家社科基金項目“內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制研究”的一個細分研究方向，是一個嶄新的研究領(lǐng)域。創(chuàng)造內(nèi)部資本市場是企業(yè)集團十分顯著的特征，企業(yè)集團通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場配置資源，內(nèi)部資本市場是影響企業(yè)集團成長的重要因素。內(nèi)部資

21、本市場主要有資源聚斂、資源配置和風險分散等功能，最終功能是提升企業(yè)集團價值。然而，在我國特定背景下，內(nèi)部資本市場功能可能被異化為控股股東“掏空”上市公司的平臺、整體過度投資和跨部門“交叉補貼”等現(xiàn)象。內(nèi)部資本市場“功能異化”將導致資源配置的失效甚至產(chǎn)生財務(wù)風險，從而帶來企業(yè)集團成長風險。本課題研究內(nèi)部資本市場“功能異化”影響企業(yè)集團成長風險的路徑和結(jié)果，將有助于內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制的研究和具體對策建議。（1）理論意義政府與角色缺失理論、資產(chǎn)組合與風險分散理論、交易成本理論等從不同視角闡釋了企業(yè)集團產(chǎn)生的動因，但與企業(yè)集團實踐相比，理論研究還不夠充分。我國的現(xiàn)有文獻多從控制權(quán)角度

22、研究內(nèi)部資本市場的利益輸送功能和“掏空”上市公司行為的案例分析，沒有對內(nèi)部市場“功能異化”進行系統(tǒng)研究，更鮮有文獻從內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團的作用機制進行研究。融資約束、資源配置低效等是制約企業(yè)集團成長的關(guān)鍵因素，內(nèi)部資本市場“功能異化”可能導致資源配置低效，帶來企業(yè)集團成長風險，因此內(nèi)部資本市場理論能更深入地解釋企業(yè)集團的成長。（2）實踐意義從20世紀80年代中期開始，我國政府始終都把大力發(fā)展企業(yè)集團作為一項重要經(jīng)濟政策，在政府政策和市場導向的共同作用下，在不同層次上形成了一批企業(yè)集團，已經(jīng)成為發(fā)展國民經(jīng)濟的核心力量。企業(yè)集團內(nèi)部資本市場實踐活動如資金集中管理、集團授信、競爭性資源配置等廣泛存

23、在。大股東以內(nèi)部資本市場為平臺，“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的現(xiàn)象也屢見不鮮，影響了我國證券市場發(fā)展的健康發(fā)展。本選題通過內(nèi)部資本市場“功能異化”影響企業(yè)集團成長風險的路徑和結(jié)果的分析，從內(nèi)部資本市場“陰暗面”角度警醒企業(yè)集團應正確借助內(nèi)部資本市場促進企業(yè)集團成長，并對如何借助內(nèi)部資本市場促進企業(yè)集團成長提供具體政策建議。2本課題研究的主要內(nèi)容、研究思路（技術(shù)路線）和研究方法。本課題的研究框架如下：確定研究問題與目的理論研究與文獻回顧實證研究內(nèi)部資本市場“功能異化”研究結(jié)論與政策建議確定研究問題和目的，研究背景和意義，研究方法和基本框架內(nèi)部資本市場理論、企業(yè)集團成長，國內(nèi)外相關(guān)文獻梳理內(nèi)

24、部資本市場“功能異化”：控股股東“掏空”上市公司、過度投資和“交叉補貼”等路徑用修正Z指數(shù)衡量企業(yè)集團成長風險（Z值越大，風險越小）提出假設(shè)、構(gòu)建模型、選取樣本、實證檢驗、結(jié)論解釋總結(jié)研究結(jié)論、提出政策建議、指出研究不足與未來展望企業(yè)集團成長風險掏空過度投資交叉補貼主要觀點：（1）融資約束、資源配置低效等是制約企業(yè)集團成長的關(guān)鍵因素，內(nèi)部資本市場“功能異化”將帶來企業(yè)集團成長風險，因此內(nèi)部資本市場理論能更深入地解釋企業(yè)集團的成長。（2）內(nèi)部資本市場“功能異化”指控股股東或管理層基于自己的利益行事導致內(nèi)部資本市場的低效甚至無效，主要包括控股股東“掏空”上市公司、整體過度投資和跨部門“交叉補貼”等

25、。（3）內(nèi)部資本市場資源配置的有效性是企業(yè)集團成長的基礎(chǔ)。建議構(gòu)建有效的內(nèi)部信息系統(tǒng)，通過競爭性資源配置機制，利用權(quán)威與市場兩種手段有效配置資源，促進企業(yè)集團穩(wěn)定增長。（4）內(nèi)部資本市場能夠緩解融資約束而產(chǎn)生“多幣效應”，由于管理層的私利可能導致過度投資。建議通過對管理層有效激勵和監(jiān)督，抑制過度投資行為，促進企業(yè)集團健康成長。（5）內(nèi)部資本市場“功能異化”帶來了企業(yè)集團的成長風險。建議在法人治理結(jié)構(gòu)下，控制“掏空”與“財富轉(zhuǎn)移”，降低金字塔風險，實現(xiàn)股東與企業(yè)集團和諧、共贏與成長。研究假設(shè)的提出：La porta et al. (1999) 的研究表明，大型公司存在的代理問題已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上

26、的經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，而是控股股東侵占中小股東利益。Wolfenzon (1999) 的模型表明，在缺乏投資者保護的國家組建企業(yè)集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。Khanna (2000) 指出，集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司提供了可能。許艷芳等（2009）發(fā)現(xiàn)，明天科技從外部資本市場籌集的資金并非用于自身發(fā)展，而是在控股股東的主導下，通過各種隱秘的內(nèi)部資本市場運作方式轉(zhuǎn)移給控股股東及其控制的非上市公司；研究還發(fā)現(xiàn)，系族企業(yè)內(nèi)部資本市場功能異化，導致上市公司業(yè)績下滑，中小投資者利益受損。由于控股股東?？毓晒蓶|控制權(quán)和

27、現(xiàn)金流權(quán)差異越大，控制權(quán)的收益也越大，侵害其他股東利益的動機也越強。劉星等（2010）認為，“掏空”行為從理論上講必然損害上市公司的長期發(fā)展。內(nèi)部資本市場功能異化為控股股東掏空上市公司的行為，一方面上市公司生產(chǎn)資源被掏空直接影響其成長；另一方面控股股東的掏空行為可能面臨法律監(jiān)管處罰、外部投資者“用腳投票”的威脅以及不好的聲譽影響企業(yè)集團業(yè)績，間接帶來上市公司的成長風險?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。假設(shè)1：內(nèi)部資本市場功能異化為控股股東掏空上市公司，帶來企業(yè)集團成長風險；掏空程度與企業(yè)集團成長風險正相關(guān)。王化成等（2011）通過對2010年之前的國內(nèi)外文獻進行數(shù)量檢索發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場緩解融資約束

28、功能已得到大多數(shù)學者認同。Lewellen (1971) 認為，多元化經(jīng)營導致的未來現(xiàn)金流可減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動, 從而提高多元化公司的債務(wù)融資承受能力。過度投資是主要代理問題之一，當企業(yè)內(nèi)部持有豐富現(xiàn)金資產(chǎn)時，過度投資在所難免（Jensen, 1986; Stulz,1990）。Rechardson (2006)進一步證實了超額持有現(xiàn)金與過度投資存在顯著的相關(guān)性。一方面，由于股東經(jīng)理代理關(guān)系的存在, 企業(yè)集團擴張過程中的經(jīng)理機會主義容易導致企業(yè)過度投資行為。另一方面，內(nèi)部資本市場的存在能夠有效緩解融資約束，產(chǎn)生的“多幣效應”會加劇過度投資行為。內(nèi)部資本市場緩解融資約束功能可能造成企業(yè)集團

29、整體上的過度投資，企業(yè)集團的急速擴張面臨較大風險。投資于凈現(xiàn)值為負的項目不能為公司帶來價值，而融資金額又進一步擴大，會代帶來企業(yè)集團成長風險。基于上述分析，提出假設(shè)2。假設(shè)2：內(nèi)部資本市場緩解融資約束功能異化為過度投資，帶來企業(yè)集團成長風險；過度投資程度與企業(yè)集團成長風險正相關(guān)。Shin and Stulz (1998), Scharstein (1998), Mauer (1998), Rajan et al. (2000) 及Matsusaka and Nanda (2002) 等都認為由于多元化公司存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱, 會導致企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而對

30、于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼”(cross subsidization) 或公司“社會主義”(“socialism”)現(xiàn)象。Wulf (1999), Scharfstein and Stein (2000) 運用兩層代理模型分析指出, 由于部門經(jīng)理的尋租行為、權(quán)力斗爭和代理問題, 造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。楊棉之等（2010）研究表明，我國系族企業(yè)內(nèi)部資本市場的配置效率不高, 只有大約一半的系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場是有效率的。內(nèi)部資本市場配置中出現(xiàn)“交叉補貼”或“社會主義”現(xiàn)象，一方面，給公司發(fā)展前景較差的分部分配較多的資金，極可能造成投資資本難以收回的風險；另一方面，對發(fā)展前景

31、較好分部分配的資金則較少，則喪失投資機會影響企業(yè)集團成長。另外，由于部門經(jīng)理的尋租行為導致的“交叉補貼”現(xiàn)象，容易擴大部門經(jīng)理不專心業(yè)務(wù)經(jīng)營和集中精力尋租獲得更多分配資源，企業(yè)集團成長缺乏后勁甚至停滯。基于上述分析，提出假設(shè)3。假設(shè)3：內(nèi)部資本市場優(yōu)化配置功能異化為“交叉補貼”或“社會主義”行為，帶來企業(yè)集團成長風險；“交叉補貼”或“社會主義”程度與企業(yè)集團成長風險正相關(guān)。模型與變量選?。海?）“掏空”的衡量：終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離系數(shù)大于1（“掏空”本質(zhì)動機）前提下，采用劉星等（2010）做法，關(guān)聯(lián)交易中對控股股東的應收款項與應付款項的差大于零（“掏空”表現(xiàn)）表明“掏空”，兩者

32、差額除以年初總資產(chǎn)的比值來衡量。（2）過度投資的衡量：采用Rechardson (2006) 做法（用殘差來估計過度投資）；用當年投資額作為因變量，采用上一期的數(shù)據(jù)對投資額進行回歸，預測值是第t期企業(yè)正常的投資額，殘差為第t期過度投資的估計值。具體模型采用王彥超（2009）對過度投資的模型估計：其中CFOi,t-1是t-1期末經(jīng)營凈現(xiàn)金流量；lev是財務(wù)杠桿，t-1期公司債務(wù)與總資產(chǎn)比率；Lnasset和Roa是t-1期期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)和資產(chǎn)回報率；rInv i,t-1是t-1期新增投資額的估計值。（3）“交叉補貼”的衡量：采用王峰娟和謝志華（2010）的基于資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感系數(shù)（CF

33、SA）模型來測度內(nèi)部資本市場配置效率。其中BAj為分部j 的賬面資產(chǎn)，BA 為所有分部賬面資產(chǎn)的合計數(shù)； cfj為分部j的現(xiàn)金流量，cf為所有分部現(xiàn)金流的合計數(shù)； capexj為分部j的資本支出，capex為所有分部資本支出的合計數(shù)。(cfj /BAjcf /BA)反映投資機會，(capexj /BAjcapex /BA)反映資金流向。當CFSA > 0，內(nèi)部資本市場配置有效，如果CFSA<0，則內(nèi)部資本市場配置無效，出現(xiàn)“交叉補貼”或“社會主義”。（4）企業(yè)集團成長風險的衡量：采用Z-score（Z 指數(shù)是采用企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運營能力、盈利能力、變現(xiàn)能力、償還能力等不同單項指標，

34、通過加權(quán)后組成一個多變量的綜合性指標），并針對企業(yè)集團和成長性對其進行修正（X2調(diào)整為資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入的增長率之和，表明企業(yè)集團規(guī)模與成長性，并針對原X2指標數(shù)值對新X2指標數(shù)值做進一步修正）。一般對于上市公司的Z值計算公式為：Z= 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5（X1 =營運資本資產(chǎn)總額。X2=留存收益資產(chǎn)總額。X3=息稅前利潤資產(chǎn)總額。X4=總市值負債總額。X5=銷售收入資產(chǎn)總額。）一般上市公司通用的Z值取值范圍和意義為：Z值大于3則表示企業(yè)的財務(wù)狀況良好，企業(yè)不會發(fā)生破產(chǎn)的可能；Z值小于1.8則說明企業(yè)的財務(wù)風險非常大，公司面臨破產(chǎn)；如果

35、Z值處于1.8至3之間，則顯示企業(yè)存在財務(wù)風險，存在破產(chǎn)可能性。（5）構(gòu)建模型，以企業(yè)集團成長風險為因變量，內(nèi)部資本市場“功能異化”為自變量（區(qū)分“掏空”、過度投資和“交叉補貼”），控制相關(guān)變量（控制變量還未選取），進行回歸。研究方法：（1）文獻與理論研究。以文獻研究、企業(yè)集團理論與內(nèi)部資本市場理論為研究，通過系統(tǒng)分析與邏輯推理，建立本課題的研究框架，并為實證研究的理論假設(shè)提供依據(jù)。（2）實證研究法。檢驗內(nèi)部資本市場“功能異化”的存在性，主要從控股股東“掏空”上市公司、過度投資和“交叉補貼”的形成路徑尋找關(guān)鍵指標。通過建立多元回歸模型，合理度量內(nèi)部資本市場“功能異化”包括“掏空”、“交叉補貼”

36、和過度投資，以及“企業(yè)集團成長風險”等關(guān)鍵指標，控制集團規(guī)模、行業(yè)、上市年限、控股股東性質(zhì)等變量，進行命題檢驗。實證數(shù)據(jù)部分來自萬德、色諾芬、國泰安等數(shù)據(jù)庫，部分手工摘取自年報（如分部數(shù)據(jù)）。（3）對比研究法。本選題在實證研究中通過樣本分組配對，運用對比研究的方法，探討內(nèi)部資本市場“功能異化”具體行為對企業(yè)集團成長的作用機制的差異性。本課題大綱：第一章 緒論1.1研究背景及選題1.2研究目的與意義1.3論文研究方法與框架1.4 論文的創(chuàng)新與不足之處第二章 理論基礎(chǔ)與文獻回顧2.1理論基礎(chǔ)2.1.1企業(yè)集團理論2.1.2內(nèi)部資本市場理論2.2文獻回顧與評價2.2.1國外文獻回顧2.2.2國內(nèi)文獻

37、回顧2.2.3文獻評價與本文研究思路第三章 理論分析與研究假設(shè) 3.1內(nèi)部資本市場“功能異化”理論分析 3.2研究假設(shè)提出第四章 研究設(shè)計與樣本4.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源4.2相關(guān)變量定義4.2.1內(nèi)部資本市場“功能異化”的度量4.2.2 企業(yè)集團成長風險的度量 4.3 模型的構(gòu)建第五章 實證分析5.1 描述性統(tǒng)計5.1.1內(nèi)部資本市場“功能異化”描述性統(tǒng)計5.2.2 企業(yè)集團成長風險指標描述性統(tǒng)計5.2 實證檢驗結(jié)果5.2.1 “掏空”與企業(yè)集團成長風險回歸結(jié)果5.2.2 過度投資與企業(yè)集團成長風險回歸結(jié)果5.2.3 “交叉補貼”與企業(yè)集團成長風險回歸結(jié)果5.3 穩(wěn)健性檢驗第六章 結(jié)論及啟示6

38、.1 研究結(jié)論6.2 理論貢獻與實踐啟示6.3 不足及未來研究方向3本課題預期達到的結(jié)果本課題從財務(wù)視角解釋內(nèi)部資本市場“功能異化”對企業(yè)集團成長風險的影響。系統(tǒng)研究內(nèi)部資本市場“功能異化”，對其進行剖析，分別從控股股東“掏空”上市公司、過度投資和跨部門“交叉補貼”三個方面驗證與企業(yè)集團成長風險的關(guān)系。該研究將是“內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制研究”大框架下的研究組成部分，將有助于對其作用機制的建立完善和相關(guān)政策建議。同時，該理論將對我國企業(yè)集團成長實踐提供相關(guān)借鑒和參考，促進企業(yè)集團穩(wěn)定增長，提升企業(yè)集團價值。4本課題擬在哪些方面有所創(chuàng)新和突破本選題是國家社科基金項目“內(nèi)部資本市場對企

39、業(yè)集團成長的作用機制研究”的一個細分研究方向，是一個嶄新的研究領(lǐng)域。創(chuàng)新之處主要有：（1）以往對企業(yè)集團成長的研究多從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、組織行為、人力資源等視角，本選題從財務(wù)視角解釋內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團成長的作用機制，并選取內(nèi)部資本市場“功能異化”這一進一步細分角度；（2）以往內(nèi)部資本市場相關(guān)文獻主要從內(nèi)部資本市場的存在性和效率性進行研究，內(nèi)部資本市場功能及經(jīng)濟后果研究較少（且主要從公司價值角度），對企業(yè)集團成長的角度更加缺少；（3）一般認為內(nèi)部資本市場“功能異化”主要是控股股東“掏空”上市公司角度，且相關(guān)研究主要選擇“系”族上市公司作為企業(yè)集團進行案例分析。幾家“系”族上市公司并不是完整的企業(yè)集團

40、，其實當前經(jīng)濟環(huán)境下，上市公司本身就是一個企業(yè)集團，擁有自己的子公司和分公司形成內(nèi)部資本市場。本選題將以H股樣本為研究對象，系統(tǒng)研究內(nèi)部資本市場“功能異化”路徑及其帶來的企業(yè)集團成長風險。（4）本課題從內(nèi)部資本市場“陰暗面”入手，為正確發(fā)揮內(nèi)部資本市場配置對企業(yè)集團成長的促進作用提供政策建議。5本課題擬采取的研究方案、工作方法，所需的實驗條件和經(jīng)費預算。由同一控制人控制的幾家“系”族上市企業(yè)并不是完整的企業(yè)集團，然而對完整的企業(yè)集團信息又難以獲取。但目前，我國上市企業(yè)大多有自己的子公司或分公司，本身也是一個企業(yè)集團。盡管A 股上市公司數(shù)量最多，也最具有代表性，但A股年報中分部信息披露不全，本課

41、題將采取2007-2012年H股樣本作為研究對象。H 股和A 股上市公司都是在內(nèi)地注冊和經(jīng)營，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有一致性或相似性，而且超過一半樣本是A + H 股，樣本具有較強的代表性。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模較小和內(nèi)部資本市場效率測度模型的約束，剔除了創(chuàng)業(yè)板，僅以主板為研究對象。剔除金融保險類企業(yè)、單業(yè)務(wù)分部企業(yè)、分部數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。6本課題中可能遇到的問題及解決措施研究難度：（1）判斷內(nèi)部資本市場“功能異化”存在性的指標，如何衡量三種內(nèi)部資本市場“功能異化”行為；（2）解釋企業(yè)集團成長風險指標的選取，如何衡量企業(yè)集團成長風險；（3）滬深兩市上市公司年報披露不全，數(shù)據(jù)搜集難

42、度較大，分布數(shù)據(jù)等資料需要從年報中手工獲?。唬?）回歸模型的建立和變量的選取。解決措施：多看相關(guān)文獻，多思考，多和老師交流。（1）“掏空”的衡量：采用關(guān)聯(lián)交易中對控股股東的應收款項與應付款項的差大于零（“掏空”表現(xiàn)），且終極控股股東兩權(quán)分離系數(shù)大于1（“掏空”本質(zhì)動機）；過度投資的衡量：采用Rechardson(2006)做法（用殘差來估計過度投資）；交叉補貼的衡量：采用王峰娟和謝志華（2010）的基于資產(chǎn)回報的現(xiàn)金流敏感系數(shù)（CFSA）模型來測度內(nèi)部資本市場效率 （2）企業(yè)集團成長風險的衡量：采用Z-score，并針對企業(yè)集團和成長性對其進行修正一般對于上市公司的Z值計算公式為：Z= 1.2

43、X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5 （X1 =營運資金資產(chǎn)總額。X2=留存收益資產(chǎn)總額。X3=息稅前利潤資產(chǎn)總額。X4=總市值負債總額。X5=銷售收入資產(chǎn)總額。）對X2調(diào)整為資產(chǎn)和營業(yè)收入的增長率之和。（3）以H股為樣本，手工搜集分布數(shù)據(jù)和關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，使用數(shù)據(jù)庫下載報表數(shù)據(jù)。（4）構(gòu)建模型，以企業(yè)集團成長風險為因變量，內(nèi)部資本市場“功能異化”為自變量（區(qū)分“掏空”、過度投資和“交叉補貼”），控制相關(guān)變量（控制變量還未選?。?，進行回歸。需進一步改善：企業(yè)集團成長風險度量的更好方法；控制變量的選取。北京工商大學碩士研究生論文工作計劃研究生姓名導師姓名、職稱論文

44、題目內(nèi)部資本市場“功能異化”與企業(yè)集團成長風險研究工作內(nèi)容起止日期備注文獻調(diào)研階段文獻搜集2013年3-4月文獻閱讀2013年5-8月選題2013年9月文獻整理2013年10月研究方法確定2013年11月撰寫開題報告2013年11月開題答辯2013年12月論文完成階段完善假設(shè)和確定模型2013年12月數(shù)據(jù)搜集和整理2014年1-3月實證檢驗2014年4-5月論文撰寫2014年6-8月中期檢查2014年9月論文修改2014年10-12月論文定稿2015年1-2月論文答辯2015年5月參考文獻（不少于30篇，其中外文文獻應不少于1/3，近五年的文獻應不少于1/2）1 Alchian, A. A.

45、1969. Corporate Management and Property Rights. in: H. Manne, ed. , Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities (American Enterprise Institute, Washington, D. C. ) 337360.2 Williamson, O. E. 1975. Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications. Collier Macmillan Publishe

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