人民幣國際化進(jìn)程中的外匯儲(chǔ)備職能轉(zhuǎn)變

1、人民幣國際化進(jìn)程中的外匯儲(chǔ)備職能轉(zhuǎn)變摘 要：本文首先綜合利用比例分析法和需求函數(shù)分 析法，測算出中國的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，測算結(jié)果顯示，我 國外匯儲(chǔ)備自 2001 年以來始終超出適度區(qū)間； 其次構(gòu)建 VAR 模型，實(shí)證研究貨幣國際化與外匯儲(chǔ)備利用率之間的關(guān)系， 得出貨幣國際化會(huì)提升外匯儲(chǔ)備利用率；再次在人民幣國際 化進(jìn)程不斷推進(jìn)的背景下，提出提高我國外匯儲(chǔ)備利用效率 的政策建議。關(guān)鍵詞：超額外儲(chǔ)； 比例分析法； 需求函數(shù)分析法； VAR 模型；職能轉(zhuǎn)變DOI ： 10.3969/j.issn.1003-9031.2018.03.03中圖分類號(hào)： F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1003-

2、9031 （2018）03-0020-14一、引言 在一國外匯儲(chǔ)備積累的初級(jí)階段，由于本幣升值外匯儲(chǔ) 備快速增加，此時(shí)充足的外匯儲(chǔ)備將有利于促進(jìn)本幣國際 化。但當(dāng)該國的的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及國際地位達(dá)到一定的水平時(shí)， 外匯儲(chǔ)備不斷累積形成過度的儲(chǔ)備規(guī)模，巨額的外匯占款導(dǎo) 致貨幣超發(fā)，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，造成本幣貶值預(yù)期， 加速資本外逃，阻礙本幣國際化的進(jìn)程。近年來，新興市場 國家外匯儲(chǔ)備總體上呈現(xiàn)不斷增加的趨勢，其外匯儲(chǔ)備的增 長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的世界外匯儲(chǔ)備增長速度。外匯儲(chǔ)備并 非越多越好，持有過度的外匯儲(chǔ)備具有內(nèi)部和外部雙重風(fēng) 險(xiǎn)。其中，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)包含通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、成本沖銷風(fēng)險(xiǎn)、 機(jī)會(huì)成本損失風(fēng)險(xiǎn)

3、；外部風(fēng)險(xiǎn)還包含匯率及利率風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)惠 貸款風(fēng)險(xiǎn)。一國持有的閑置的外匯儲(chǔ)備越多，容易造成資源 的浪費(fèi)，給一國的儲(chǔ)備管理帶來巨大的壓力。大量閑置的外 匯儲(chǔ)備無法轉(zhuǎn)化為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資金，導(dǎo)致利用率偏 低，會(huì)帶來較大的利差損失和匯率風(fēng)險(xiǎn)。巨額外匯儲(chǔ)備的持 有還會(huì)改變貨幣供應(yīng)機(jī)制，加大通貨膨脹壓力，加大本幣對(duì) 外升值而對(duì)內(nèi)貶值，造成原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè) 成本增加，削弱企業(yè)競爭力，出口受阻，影響企業(yè)利潤從而 制約央行的調(diào)控能力，減弱宏觀調(diào)控政策效果。因此，如何 對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行測度和管理，是新興市場國家面臨 的重要問題。我國的外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模是多少？我國外匯 儲(chǔ)備的利用效率如何？人

4、民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)中外匯儲(chǔ)備 的職能是否應(yīng)該發(fā)生轉(zhuǎn)變？本文將就這些問題展開。二、文獻(xiàn)綜述 從國外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的測算方法上看，Triffin ( 1960)提出比例分析法，認(rèn)為一國的外匯儲(chǔ)備應(yīng)與 其進(jìn)口總額保持一定的比例，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模應(yīng)為進(jìn)口總 額的30%。Agarwal (1971 )運(yùn)用成本收益法，認(rèn)為持有外 匯儲(chǔ)備主要應(yīng)該考慮其收益與成本，外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng) 使得儲(chǔ)備的邊際收益等于邊際成本。 Frenkel（ 1979）利用需 求函數(shù)分析法，通過對(duì)一國外匯儲(chǔ)備需求的各種因素進(jìn)行多 元回歸分析和相關(guān)性檢驗(yàn)，構(gòu)建出外匯儲(chǔ)備的需求函數(shù)來確 定一國外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。 Elbada

5、wi （1990）提出時(shí)間序 列分析法，使用協(xié)整檢驗(yàn)和向量誤差修正模型等方法來分析 外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。 Jeanne & Ranciere（ 2008）則提出效 用最大化法，通過跨期效應(yīng)函數(shù)進(jìn)行最優(yōu)化分析。國內(nèi)學(xué)者多側(cè)重對(duì)高額外匯儲(chǔ)備的可持續(xù)性角度進(jìn)行 分析。李巍和張志超（ 2009）認(rèn)為若國內(nèi)金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊 或者跨境資本流動(dòng)日益頻繁，外匯儲(chǔ)備在廣義貨幣量中的占 比就會(huì)增加，金融不穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)外匯儲(chǔ)備占比的 邊際影響都呈現(xiàn)遞減的態(tài)勢，外匯儲(chǔ)備的作用是有限度的。 孫業(yè)霞（ 2015）認(rèn)為國際購買手段、國際支付手段以及財(cái)富 的國際轉(zhuǎn)移手段決定了一國對(duì)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，我國超

6、額外匯儲(chǔ)備呈逐年上升趨勢。王永利（ 2015）創(chuàng)新性地提出 了財(cái)政外匯儲(chǔ)備的概念，提出衡量國家外匯儲(chǔ)備是否合理， 最根本的是要看由此形成的產(chǎn)能和資金，是否得到了有效利 用，是否形成合理效益有助于經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康較快發(fā)展。 王偉等（ 2016）認(rèn)為中國所處的發(fā)展階段和匯兌安排是導(dǎo)致 外匯儲(chǔ)備規(guī)模高企的主要因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)外匯儲(chǔ)備相 對(duì)規(guī)模的影響呈倒 U 型；金融發(fā)展水平與外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模 顯著負(fù)相關(guān)；金融開放程度越高，外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模越低； 實(shí)行固定匯率制度以及中間匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，其外匯儲(chǔ)備 相對(duì)規(guī)模更高。還有部分學(xué)者站在國際比較的角度上對(duì)我國外儲(chǔ)的適 度規(guī)模進(jìn)行研究。 滿向昱等 （ 20

7、12）研究得出以 “金磚國家” 中國、俄羅斯、巴西為代表的一些新興市場國家的外匯儲(chǔ)備 逐漸偏離適度外匯規(guī)模上限。祝國平等（ 2014）提出在大國 貨幣國際化的不同階段，國際儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模呈現(xiàn)出先升后 降的階段性特征，貨幣國際化后期，本幣的國際貨幣職能開 始替代國際儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模下降。葛奇（2015）利用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)量方法測算新興市場國家外匯儲(chǔ)備的充足 水平以及中國的“過剩儲(chǔ)備” ，認(rèn)為一國外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成 變化不僅與貨幣匯率的變動(dòng)有密切關(guān)系，還會(huì)受該國貨幣當(dāng) 局對(duì)其外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略決策的影響。三、我國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及適度規(guī)模測算（一）我國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀外匯儲(chǔ)備主要有三大來源一一經(jīng)常項(xiàng)

8、目、資本項(xiàng)目和金 融項(xiàng)目。一國若為出口導(dǎo)向型的國家，不斷增加出口量形成 大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，帶來外匯儲(chǔ)備的大量增加；資本項(xiàng)目 對(duì)外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在雙向直接投資順差，金融項(xiàng)目 則體現(xiàn)在資本流入和資本流出的順差。當(dāng)貨幣預(yù)期升值或者 長期的高利率會(huì)引起國際資本的大量流入，其中包括外商直 接投資和投機(jī)資本，也會(huì)造成外 ?R 儲(chǔ)備的大量囤積。自 2001 年加入世界貿(mào)易組織以來，中國經(jīng)濟(jì)保持高速 增長，同時(shí)，進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大，吸引了國際資本的大 量涌入，經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶的持續(xù)雙順差造成了外匯 儲(chǔ)備長期以來的持續(xù)增加， 2014 年 6 月末，我國外匯儲(chǔ)備達(dá) 到歷史最高值。 2015 年，

9、中國金融市場動(dòng)蕩加劇，美國經(jīng)濟(jì) 緩慢復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)增長前景和預(yù)期出現(xiàn)分化，資本流出壓 力加大，官方外匯儲(chǔ)備連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)下降，降幅高達(dá)一萬 億美元。由于境內(nèi)外匯率出現(xiàn)變化，銀行和企業(yè)出于優(yōu)化自 身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的需要，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外 幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易信貸規(guī)模，金融賬戶的高位逆 差和經(jīng)常賬戶的低位順差直接導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的明顯減少。 2016 年末，在一系列的監(jiān)管措施實(shí)施以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷向 好條件下， 人民幣匯率扭轉(zhuǎn)了貶值態(tài)勢， 外匯儲(chǔ)備穩(wěn)步回升。 （二）我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測算比例分析法和需求函數(shù)分析法是測算外匯儲(chǔ)備適度規(guī) 模常用的方法。比例分析法認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模

10、與一些 經(jīng)濟(jì)變量成比例，且是這些經(jīng)濟(jì)變量的線性組合。需求函數(shù) 分析法則認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模是由外匯儲(chǔ)備的各項(xiàng)需求 因素所決定的。本文綜合利用比例分析法和需求函數(shù)分析 法，從外匯儲(chǔ)備的持有動(dòng)機(jī)入手，根據(jù)外匯儲(chǔ)備的各項(xiàng)持有 需求以及選取合適的比例，構(gòu)建外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測算函數(shù)，比較實(shí)際外匯儲(chǔ)備與適度外匯儲(chǔ)備之間的差距。從外匯儲(chǔ)備的持有動(dòng)機(jī)來看，可分為償債性需求、交易 性需求和保障性需求三大基本需求。償債性需求是利用外債 還本付息的儲(chǔ)備需求，具體可以分為短期外債償還需求和中 長期外債償還需求。交易性需求是主要是滿足經(jīng)常賬戶中由 進(jìn)口產(chǎn)生的對(duì)外支付需求，但近年來由于我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā) 展和人民生活水平

11、的提高，個(gè)人用匯需求和企業(yè)對(duì)外投資需 求也成為重要的交易性需求因素。保障性需求具體可以分為 外國直接投資企業(yè)匯出利潤的用匯需求，以及維持本國匯率 水平基本穩(wěn)定的需求。各項(xiàng)需求因素的適度區(qū)間選擇具體如 下：1. 償債性需求。償付外債是持有外匯儲(chǔ)備的基本需求， 持有外債的形式按期限分可以劃分為短期外債和中長期外 債。短期外債是指在一年內(nèi)到期的債務(wù)，中長期外債是指在 一年以上到期的債務(wù)。短期外債期限短，償付壓力較大，其 償還應(yīng)該有 100% 的外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)作為保證；中長期外債期 限較長，償付壓力相對(duì)較小，其償還對(duì)外匯儲(chǔ)?淶男棖蟊壤 ?為1525%。2. 交易性需求。從交易性需求的不同形式來看，主要包

12、 含進(jìn)口總額支付需求、個(gè)人用匯需求以及企業(yè)對(duì)外投資需 求。在國際收支的過程當(dāng)中，進(jìn)出口貿(mào)易是一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)交 往的重要環(huán)節(jié)，其中對(duì)外匯的需求主要體現(xiàn)在進(jìn)口總額的支 付方面。特里芬法則指出，一國的外匯儲(chǔ)備持有量應(yīng)至少保 持 3 個(gè)月的進(jìn)口總額支付，按照國際慣例，進(jìn)口總額支付對(duì) 外匯儲(chǔ)備持有的適度區(qū)間為 2040%。近年來我國經(jīng)濟(jì)實(shí) 力不斷提升，居民收入和消費(fèi)水平的不斷提高，居民出國旅 游、留學(xué)、探親、購物等活動(dòng)不斷增加，境外消費(fèi)活動(dòng)會(huì)產(chǎn) 生相應(yīng)的個(gè)人用匯需求，需要一部分外匯儲(chǔ)備作為保障。根 據(jù)我國歷年的國際收支平衡表，我國境外消費(fèi)占國民收入(GNI )的14%。隨著我國對(duì)外開放程度的不斷加深， 國

13、家制定并推廣了一系列鼓勵(lì)企業(yè)走出國門的政策，使得我 國企業(yè)對(duì)外投資和并購行為不斷增加，這部分對(duì)外投資需求 需要一部分外匯儲(chǔ)備來保障。根據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)，這一部分的需 求占國民生產(chǎn)總值(GDP )的比例為0.82.5%。3. 保障性需求。保障性需求則包含外商直接投資利潤匯 出需求和貨幣當(dāng)局穩(wěn)定匯率需求。隨著我國改革開放的不斷 深入帶動(dòng)了外商直接投資( FDI )的不斷增長，其獲得的投 資收益也隨之增加。為保證外資企業(yè)的利潤能夠隨時(shí)匯出， 央行必須持有一定的外匯儲(chǔ)備作為保障。國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為 外商直接投資的平均利潤水平為1015%。另外，一國幣值的穩(wěn)定對(duì)于保障金融安全與金融穩(wěn)定具有重要意義，貨幣 當(dāng)局應(yīng)

14、該在外匯儲(chǔ)備中保留一部分，以用于穩(wěn)定匯率和應(yīng)對(duì) 經(jīng)濟(jì)中的突發(fā)事件。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，維持本國匯率水平的外 匯需求通常設(shè)為 30 50 億美元。根據(jù)外匯儲(chǔ)備的三大持有需求，本文構(gòu)建外匯儲(chǔ)備適度 規(guī)模測算模型為：Rm= a 1SDebt+ a 2LDebt+ a 3IM+ a 4FDI+ a 5GNI+ a 6GDP+ ？籽 （1 ）其中，Rm表示適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模；SDebt表示短期外債 余額； a 1 為短期外債余額償債率，適度值取 100%； LDebt 表示中長期外債余額； a 2 為中長期外債余額償債率，適度 區(qū)間為1525% ; IM是年貨物與服務(wù)進(jìn)口額；a 3為進(jìn)口用匯需求率，適度區(qū)間為

15、2040% ； FDI是外商直接投資額； a 4 為外商直接投資企業(yè)利潤率， 適度區(qū)間為 10 15%； GNI 表示國民總收入， a 5 為個(gè)人用匯需求率，適度區(qū)間為 1 4%； GDP 表示國內(nèi)生產(chǎn)總值， a 6 為企業(yè)對(duì)外投資需求率， 適度區(qū)間為 0.8 2.5%；？籽為國家穩(wěn)定匯率需要的儲(chǔ)備數(shù) 量，經(jīng)驗(yàn)數(shù)值為 30 50 億美元，由此測算得出我國 1994-2016 年外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度區(qū)間（見表 1 ）。根據(jù)測算出的外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度區(qū)間，與外匯儲(chǔ)備實(shí)際 規(guī)模進(jìn)行比較得出中國外匯儲(chǔ)備持有狀況，如下圖 2 所示。由圖 2 可知， 1994-1996 年中國外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)不足的狀 態(tài)， 19

16、97 年和 2000-2004 年外匯儲(chǔ)備在適度區(qū)間范圍內(nèi)， 1998-1999 年及 2005-2016 年外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)超額的狀態(tài)， 尤其 是近幾年外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過外匯儲(chǔ)備上限，存在外 匯儲(chǔ)備過剩的問題。四、 中國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與人民幣國際化關(guān)系的實(shí) 證分析由于中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提升和國際環(huán)境的發(fā)展變化， 中國不斷加快人民幣國際化的戰(zhàn)略步伐。研究表明，日元國 際化無論長期還是短期對(duì)日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模均具有抑制效 應(yīng)，貨幣國際化是緩解一國外匯儲(chǔ)備規(guī)?？焖僭鲩L的重要渠 道，并且貨幣國際化對(duì)降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模的長期效應(yīng)明顯于 短期效應(yīng)（朱孟楠和閆帥， 2017）。傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)顯示，一國貨 幣國際

17、化水平越高，該國貨幣的國際支付能力越強(qiáng)，則對(duì)其 他國家貨幣的儲(chǔ)備需求就會(huì)越少，閑置的外匯儲(chǔ)備規(guī)模也會(huì) 慢慢縮減，外匯儲(chǔ)備的利用效率會(huì)不斷提高。而與已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 貨幣國際化的國家相比，中國存在巨額的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，并 且通過上文的測算可以發(fā)現(xiàn)，近年來的外匯儲(chǔ)備持續(xù)呈現(xiàn)過 剩的狀態(tài)。外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大是否會(huì)影響貨幣國際化？貨幣 國際化進(jìn)程中對(duì)外匯儲(chǔ)備利用效率又會(huì)有什么樣的新需 求？這些問題需要進(jìn)一步通過數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。鑒于此，本文 運(yùn)用 VAR 模型來具體研究人民幣國際化對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率 的實(shí)際影響。（一）變量選取和數(shù)據(jù)處理 選擇構(gòu)建這一指標(biāo)的原因在于，以往的研究多選取外匯 儲(chǔ)備/GDP、外匯儲(chǔ)備/對(duì)外資產(chǎn)

18、或負(fù)債、外匯儲(chǔ)備/M2等指 標(biāo)來研究一國外匯儲(chǔ)備的影響因素，這些指標(biāo)只衡量外匯儲(chǔ)備總量而體現(xiàn)不出超額外匯儲(chǔ)備這一部分，本文以創(chuàng)新性的 視角，通過計(jì)算外匯儲(chǔ)備利用率來研究其與人民幣國際化 之間的關(guān)系。外匯儲(chǔ)備利用率（res）是根據(jù)外匯儲(chǔ)備適度規(guī) 模測算結(jié)果進(jìn)一步計(jì)算出的，并且根據(jù)外匯儲(chǔ)備不足、適度 和超額的不同情況分別進(jìn)行測算，能夠更好地體現(xiàn)不同時(shí)期 外匯儲(chǔ)備的使用狀況。當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足時(shí)，外匯儲(chǔ)備利用率 =1-（ 實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模 -外匯儲(chǔ)備下限） /實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模； 當(dāng)外匯儲(chǔ)備處于適度規(guī)模時(shí)， 外匯儲(chǔ)備利用率 =1-min （外匯 儲(chǔ)備上限 -實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模） /實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模； （實(shí)際

19、外 匯儲(chǔ)備規(guī)模 -外匯儲(chǔ)備規(guī)模下限） /實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模 ；當(dāng)外 匯儲(chǔ)備規(guī)模處于過剩狀態(tài)時(shí)， 外匯儲(chǔ)備利用率 =1-（實(shí)際外匯 儲(chǔ)備規(guī)模 -外匯儲(chǔ)備規(guī)模上限） /實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模。計(jì)算出 的外匯儲(chǔ)備利用率若大于 1，表示外匯儲(chǔ)備存在不足；外匯 儲(chǔ)備利用率若遠(yuǎn)小于 1，說明存在大量外儲(chǔ)閑置；外匯儲(chǔ)備 利用率越接近于 1 越好。從外匯儲(chǔ)備的基本職能和持有需求來看，持有外匯儲(chǔ)備多用于進(jìn)口用匯的交易性需求 以及對(duì)外償付債務(wù)的償債性需求，另外還有外商直接投資企 業(yè)匯出利潤的保障性需求，因此，分析外匯儲(chǔ)備利用率時(shí)還 需要將這些因素考慮進(jìn)來。由于我國外匯儲(chǔ)備在1994 年之后才緩慢初見規(guī)模，基于數(shù)據(jù)的可得性

20、，本文？據(jù)選取區(qū)間設(shè)定為19942016年，選取年度數(shù)據(jù)可以避免季節(jié)性因 素的影響。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選用香港活期儲(chǔ)蓄和定期人民幣存款作為人民幣國際化指數(shù)的替代指標(biāo)來衡量人民幣國際化水平以作為解釋變量；將計(jì)算得出的外匯儲(chǔ)備 利用率作為被解釋變量；另外選取了進(jìn)口額、短期外債及中 長期外債占 GDP 的比重作為控制變量。因此， VAR 模型中 的具體變量包括：外匯儲(chǔ)備利用率（res）、進(jìn)口額/GDP （im）、 人民幣國際化水平（rp）、短期外債/GDP（ sd）、中長期外債 /GDP （Id）、外商直接投資/GDP（ fdi ）。香港活期儲(chǔ)蓄和定期、 進(jìn)口額、GDP、短期外債、中長期外債和外

21、商直接投資數(shù)據(jù) 均來自于 wind 數(shù)據(jù)庫。（二）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn) 為了避免數(shù)據(jù)非平穩(wěn)造成的“偽回歸”現(xiàn)象，文章選用單位根 ADF 檢驗(yàn)來判斷數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性 （見表 2）。其中， res和fdi變量的時(shí)間序列為平穩(wěn)序列；im、sd、rp和Id變量 的一階差分序列為平穩(wěn)序列。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的方法來對(duì)變量間關(guān)系進(jìn)行 檢驗(yàn)（見表3），Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示變量之間存在 長期的穩(wěn)定關(guān)系。（三）VAR 模型的構(gòu)建1. 最優(yōu)滯后長度選擇本文選用 AIC 和 SC 準(zhǔn)則選擇 VAR 模型的滯后長度。 表4 檢驗(yàn)結(jié)果顯示， LR 檢驗(yàn)、 FPE 檢驗(yàn)、 AIC 和

22、SC 信息準(zhǔn)則、 HQ 信息準(zhǔn)則均認(rèn)為滯后長度的最優(yōu)值為2。（四）脈沖響應(yīng)分析 將考察的沖擊作用期限設(shè)為 10 期，設(shè)置脈沖為殘差一 個(gè)單位的正向沖擊，得出各變量沖擊外匯儲(chǔ)備利用率的脈沖 響應(yīng)函數(shù)（圖 4）。人民幣國際化水平（drp） 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)使外匯儲(chǔ)備利用率（res）在短期內(nèi)出現(xiàn)短暫的下降，但在長期 內(nèi)趨于較為平穩(wěn)地增加。這表明在一國貨幣國際化的初期， 需要積累大量的外匯儲(chǔ)備，此時(shí)就會(huì)存在外匯儲(chǔ)備積累過多 而產(chǎn)生的閑置問題，降低外匯儲(chǔ)備利用效率，但長期來看貨 幣國際化會(huì)促進(jìn)外匯儲(chǔ)備利用效率的提升。在貨幣國際化的 初期，持有大量的外匯儲(chǔ)備能夠?yàn)楸編艓胖捣€(wěn)定、金融開放 以及金融體

23、系穩(wěn)定提供基礎(chǔ)，而在貨幣國際化達(dá)到一定水平 之后，由于本國貨幣職能的保護(hù)作用，本幣國際化會(huì)替代部 分國際儲(chǔ)備的功能，因而會(huì)降低對(duì)國際儲(chǔ)備的需要，貨幣國 際化會(huì)抑制外匯儲(chǔ)備的快速增長，閑置外匯儲(chǔ)備的縮減自然 會(huì)提升外匯儲(chǔ)備的利用效率。進(jìn)口占GDP的比重（dim）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在長期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備利用率的降 低，說明過度依賴能源、 糧食等進(jìn)口會(huì)消耗大量的外匯儲(chǔ)備， 造成外匯儲(chǔ)備利用效率的降低。中長期外債占 GDP 的比重（did） 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊， 使得外匯儲(chǔ)備利用率先有一 個(gè)短暫的衰減后出現(xiàn)增加，盡管沖擊的趨勢是下降的，但在 相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)是維持增加的。這說明調(diào)整對(duì)外債務(wù)結(jié) 構(gòu)

24、將有利于提升外匯儲(chǔ)備利用率。短期債務(wù)占 GDP 的比重 (dsd) 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊， 會(huì)使外匯儲(chǔ)備利用率持續(xù)降 低，但在降低的過程中存在上下波動(dòng)，由此可見，短期債務(wù) 需求的過度依賴會(huì)降低外匯儲(chǔ)備的利用率。短期債務(wù)的比重 不應(yīng)過高，并且應(yīng)該及時(shí)償還短期債務(wù)。給外商直接投資占 GDP 的比重 ( fdi )一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊， 對(duì)外匯儲(chǔ)備使用 率的影響總體來說并不明顯，未來外商直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備 利用效率的影響還有待觀察。(五) 方差分解 運(yùn)用方差分解法，可以了解各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率的 沖擊作用，各個(gè)變量的方差分解結(jié)果見圖5。由圖 5 可知，不考慮外匯儲(chǔ)備利用率自身的貢獻(xiàn)率，進(jìn)口占GDP的

25、比重(dim)、短期外債占 GDP的比重(dsd)以 及中長期外債占 GDP 的比重( dld )在模型中的影響比例均 較顯著，對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率(res)的貢獻(xiàn)程度分別為10%、 10%和 20%。說明對(duì)于中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體國家而言，持 有國際儲(chǔ)備的主要目的還在于為經(jīng)常項(xiàng)目下的國際收支以 及短期和中長期償債需求提供支持。 人民幣國際化水平 ( dpr) 對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率的影響短期內(nèi)較低，長期內(nèi)具有較為穩(wěn)定 的影響，貢獻(xiàn)率接近 1 5% 。隨著未來人民幣國際化進(jìn)程不斷 加深，外匯儲(chǔ)備職能的轉(zhuǎn)變會(huì)更加明顯。外商直接投資占 GDP 的比重( fdi )對(duì)外匯儲(chǔ)備利用率影響較不明顯。五、結(jié)論與建議通

26、過外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測算，估算出的外匯適度儲(chǔ)備規(guī) 模上下限，可以直觀的看出我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模激增，超出適 度區(qū)間。根據(jù)進(jìn)一步估算出的中國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模區(qū)間， 構(gòu)建外匯儲(chǔ)備利用率指標(biāo)，并研究其與人民幣國際化水平之 間的關(guān)系，得出人民幣國際化水平的提升會(huì)提高外匯儲(chǔ)備利 用效率。此外，減少對(duì)進(jìn)口的過度依賴、 及時(shí)償還短期債務(wù)、 改善對(duì)外債務(wù)結(jié)構(gòu)將有助于提升外匯儲(chǔ)備利用率。根據(jù)國際 經(jīng)驗(yàn)，貨幣國際化下外匯儲(chǔ)備規(guī)模不應(yīng)過大，但中國的巨額 外匯儲(chǔ)備是由其特殊的國情和外匯管理制度造成的，隨著未 來人民幣國際化進(jìn)程的加快，超額外匯儲(chǔ)備規(guī)模也將不斷縮 減。依據(jù)上述結(jié)論，結(jié)合我國超額外匯儲(chǔ)備持續(xù)存在的現(xiàn)狀 及我國的

27、國情，本文提出以下建議：一是利用超額外匯儲(chǔ)備 與國際能源大國聯(lián)合開發(fā)清潔能源，保障能源需求的穩(wěn)定； 二是以聯(lián)合開發(fā)及收購等方式投資海外稀缺礦產(chǎn)資源，增加 黃金儲(chǔ)備；三是對(duì)企業(yè)及居民的用匯限制應(yīng)適當(dāng)放寬，通過 藏匯于民，優(yōu)化對(duì)外投資結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行海外投資； 四是靈活調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)及幣種結(jié)構(gòu)，使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和 幣種結(jié)構(gòu)的多樣化，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值；五是隨著人 民幣國際化的推進(jìn)，外匯儲(chǔ)備職能也會(huì)有所轉(zhuǎn)變，外匯儲(chǔ)備 應(yīng)以保障正常性需求和支持人民幣國際化為主要用途。（特約編輯：陳國權(quán)） 參考文獻(xiàn)：1 葛奇 .關(guān)于新興市場國家外匯儲(chǔ)備管理的若干問題J.國際金融研究， 2015（ 4）：12-

28、21.2 李巍， ?志超 .一個(gè)基于金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備分析框 架兼論中國外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模J. 經(jīng)濟(jì)研究，2009（8）：27-34.3 滿向昱，朱曦濟(jì)等 .新興市場國家外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究J.國際金融研究，2012 （ 3）: 40-47.4 孫業(yè)霞 .馬克思國際貨幣職能視角下的我國外匯儲(chǔ)備 適度規(guī)模分析 J. 馬克思主義研究， 2015（ 4）： 69-75.5 王偉， 楊嬌輝等 .發(fā)展階段、匯兌安排與中國高外匯儲(chǔ) 備規(guī)模 J .世界經(jīng)濟(jì)， 2016（2）： 23-47.王永利.關(guān)于國家外匯儲(chǔ)備相關(guān)問題的探討J.國際金融研究， 2015（8）： 15-19.7 祝國平，劉力臻等 .貨幣國際化進(jìn)程中的最優(yōu)國際儲(chǔ)備 規(guī)模J.國際金融研究，2014（ 3）: 21-31.8 朱孟楠， 閆帥 .外匯儲(chǔ)備規(guī)模、 匯率與貨幣國際化 基于日元的實(shí)證研究J