教授撕開房價上漲真相被貨幣驅(qū)動而非收入增長

1、教授撕開房價上漲真相:被貨幣驅(qū)動而非收入增長時間：2014年06月19日 11:28:08 中財網(wǎng)長江商學(xué)院陳龍教授文/陳龍長江商學(xué)院金融學(xué)教授、DBA項目與校友事務(wù)副院長中國經(jīng)濟不斷壯大，中國央行聲名鵲起。今年初，國際刊物央行雜志(Central Banking Journal)頒發(fā)年度央行獎，中國央行第一次獲此殊榮。此獎意在表彰中國央行在獨立性受限和中國金融體系不發(fā)達的環(huán)境下，在中國充滿不確定性的新一輪改革中，頂住壓力控制貨幣超發(fā)，積極推動金融自由化改革，表現(xiàn)出強大的領(lǐng)導(dǎo)力和專業(yè)度。老實說，中國央行拿到這個獎項并不容易，因為每一家候選機構(gòu)的表現(xiàn)都有可圈可點之處。比如，美聯(lián)儲果斷采

2、用非傳統(tǒng)的貨幣政策幫助美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，英格蘭銀行和歐盟央行均出人意料地推動預(yù)期管理，日本央行大膽的量化寬松政策把日本拉出了通貨緊縮的泥潭。該刊的顧問委員會包括很多重量級的經(jīng)濟學(xué)家和多國央行行長。毫無疑問，這個年度獎項是對中國央行貨幣政策的肯定。與這份肯定形成鮮明對比的，是流行了20多年的中國貨幣“超發(fā)之謎”：到2013年底，中國廣義貨幣供給(M2)為110.6萬億元；每單位GDP所對應(yīng)的貨幣，即M2與GDP之比為1.95。美國2013年的M2約為65萬億元人民幣，M2與GDP的比率是0.65，是中國的三分之一。M2與GDP之比是度量一個經(jīng)濟體貨幣化程度的通行指標(biāo)，無論從貨幣發(fā)行總量還是每單位

3、GDP所對應(yīng)的貨幣來看，中國都有貨幣超發(fā)之嫌。貨幣政策的框架主要包括目標(biāo)、錨(即貨幣是否超發(fā)的政策基準(zhǔn))和傳導(dǎo)機制。要破解中國貨幣超發(fā)之謎，我們至少需要知道以往貨幣政策的框架和運行效果。無論從國家到機構(gòu)，對自身歷史的準(zhǔn)確認知和總結(jié)是進步的前提。在過去20年多中，對中國貨幣政策基本共識的缺乏讓人吃驚。如果學(xué)界習(xí)慣以“謎”來形容中國的貨幣政策而無解，如果放任社會對政府通脹控制能力的懷疑和擔(dān)憂而不加以管理，新的框架和傳導(dǎo)機制又如何建立？央行賴以安身立命的獨立性又從何談起？如果中國貨幣當(dāng)局始終無法擺脫這種“無力感”，再權(quán)威的年度大獎也會因此而失色。實際上，通過分析一些最重要但又是最基本的數(shù)據(jù)，并對比中

4、美兩國貨幣政策運行效果的巨大差別，可以總結(jié)貨幣政策框架和傳導(dǎo)機制的一些實證規(guī)律。研究好比剝繭抽絲，數(shù)據(jù)卻是按圖索驥的密鑰。雖然公開披露的數(shù)據(jù)并不完整，但足以支撐我們對中國貨幣政策中一些最重要的特征做出判斷，而這些判斷，將會對新的框架和傳導(dǎo)機制的建立有所助益。直觀的美聯(lián)儲貨幣政策美聯(lián)儲過去半個世紀(jì)的貨幣政策可以用幾組數(shù)據(jù)清晰地說明，這種直觀掃清了所有問號。美聯(lián)儲貨幣政策的第一個規(guī)律是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟增長和通貨膨脹的整體一致性。從1962年到2013年的51年里，名義GDP(包括實際GDP和通脹率)平均漲幅為6.8%，其中實際GDP漲幅為3.2%，消費者價格指數(shù)(CPI)漲幅為4.0%；房價漲幅為每

5、年4.5%，比通脹率高0.5%。這52年間的貨幣供給情況也類似，廣義貨幣供給(M2)的平均漲幅為7.0%，和名義GDP6.8%的漲幅非常接近。這是一張非常清晰的圖表，里面暗藏著和弦般的節(jié)奏：CPI漲幅和房價漲幅基本合拍，這兩項加上實際GDP的增長又和名義GDP的增長基本一致。從貨幣供應(yīng)的角度來看，“錢去哪兒了”一目了然：M2每年增長7%，其中3.2%的增發(fā)是為了支持實際GDP的增長，并不會引發(fā)通脹；剩余的增發(fā)則體現(xiàn)在CPI和房價漲幅中。美聯(lián)儲貨幣政策的第二個規(guī)律是從流通中貨幣(M0)、狹義貨幣(M1)到廣義貨幣(M2)的一致性。從1962年到2013年，美國M0、M1和M2這三者的平均漲幅分別

6、為7.4%、5.8%和7.0%，與名義GDP6.9%的漲幅完全匹配。從M0到M2代表了美聯(lián)儲從貨幣發(fā)行到借助銀行放貸的造幣過程，其一致性表明了貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性。這種有效性與中國央行的無力感，是最耐人尋味的地方。美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)機制的有效性還表現(xiàn)在貨幣對GDP比率的穩(wěn)定性上。由于從M0和M2與名義GDP的增幅總體一致，在過去半個世紀(jì)中，無論是M0對GDP的比率還是M2對GDP的比率都非常穩(wěn)定(圖一)，沒有明顯的上升或下降的趨勢。去年M0對GDP的比率為6.7%，M2對GDP的比率為65%，M0約占M2的10%。圖一：美國M0、M1和M2對GDP的漲幅，1962年-2013年數(shù)據(jù)來源：美

7、聯(lián)儲2008年金融危機以來到去年，美聯(lián)儲推行量化寬松的政策，基礎(chǔ)貨幣的年均增幅為31%。由于美國經(jīng)濟偏冷，基礎(chǔ)貨幣的快速增加并沒有帶來M2的相應(yīng)增加，M2的平均增速為6.7%，與歷史水平接近。由于廣義貨幣沒有增加，美國的同期通脹率很低，僅為1.9%。和很多國家一樣，美聯(lián)儲的貨幣政策主要有兩個目標(biāo)：控制通脹和刺激經(jīng)濟增長；所對應(yīng)的錨則是溫和通脹率前提下的經(jīng)濟增長率。在這個貨幣政策的框架下，在過去近半個世紀(jì)里，兩個一致性成為美國貨幣政策最重要的特點，即貨幣供給與經(jīng)濟增長和從CPI到房價漲幅的一致性，以及不同口徑貨幣增量的一致性。這種一致性代表了貨幣政策的明晰、獨立和有效，堪稱貨幣政策運行的一個范本

8、。經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼說過，通貨膨脹歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象。這并不是說發(fā)多少貨幣物價便會漲多少，而是說貨幣相對實體經(jīng)濟(GDP)的超發(fā)部分會體現(xiàn)在通脹上。美國過去半個世紀(jì)的貨幣史是對這句話的完美驗證。難懂的中國貨幣政策中國央行過去二十多年的貨幣政策是個“謎”，但這個“謎”也可以用幾組數(shù)據(jù)來表述。從這些數(shù)據(jù)中我們可以找到中國貨幣政策的三個特征。用這三個特征做參照，謎底漸漸浮出水面。中國央行貨幣政策的第一個特征是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟增長和通貨膨脹的整體不一致性。從1990年到去年的24年里，實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價(全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積)平均漲幅為10.7%，M2

9、平均漲幅為21.0%。也就是說，20年的中國貨幣超發(fā)之“謎”是一道算數(shù)不等式：實際GDP的增長率加上消費價格指數(shù)的增長率僅為14.5%，遠遠小于廣義貨幣供給的增長率21.0%。兩者之差就是本文的問號“錢去哪兒了”。有趣的是，實際GDP的增長率加上房價的增長率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長率基本相符，不等式變成了等式。關(guān)于貨幣超發(fā)之謎，學(xué)術(shù)界長期以來頗有爭議，卻從未向共識趨近。早在上世紀(jì)90年代即有學(xué)者提出，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，原本不在市場中、沒有花費貨幣成本就有的商品、勞務(wù)和資源(例如土地)，在加入市場后需要更多貨幣，這個過程不會引發(fā)通脹。不幸的是，這些學(xué)者都認為這個過程在上世紀(jì)80年代就

10、已經(jīng)結(jié)束，也就沒有預(yù)見到90年代以后M2超發(fā)的遠景。有學(xué)者認為在銀行體系主導(dǎo)的國家，M2與GDP的比率會更高；這個假說很難解釋中國的M2與GDP之比為什么越來越高。更多的學(xué)者則認為貨幣使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了貨幣的大量增發(fā)。無論持何種觀點，這些辯論都在試圖解釋貨幣政策之謎，即超發(fā)的貨幣并未帶來通脹。如果確實發(fā)生了通脹，但不能被CPI充分反映，那么以CPI為錨就不夠準(zhǔn)確，其后果可能會誤導(dǎo)貨幣政策。至少在1990年至2013年這24年間，CPI的漲幅和房價的漲幅大幅度偏離，但是實際GDP與房價漲幅之和與M2漲幅卻非常一致。這種吻合足以支持一個判斷，即以CPI為錨可能低估了通脹，因為

11、不同商品和資產(chǎn)對貨幣增發(fā)的反應(yīng)不同。貨幣增發(fā)并不是沒有代價，只是承受對象的表現(xiàn)不同。要證明過去24年間的這種吻合并非巧合，我們必須撕開房價上漲的真相。這個一直摘不掉的面具恰恰是中國貨幣政策的第二個特征，即在1990-2013這段時間里，房價更多是被貨幣而非收入或?qū)嶋H經(jīng)濟增長所驅(qū)動，房價的漲幅最主要是一個貨幣現(xiàn)象。具體而言，房價漲幅和人均收入、實際GDP、名義GDP、CPI、M0、M1和M2的相關(guān)性分別為35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。細心的人會從這組數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，房價漲幅與經(jīng)濟增長以及收入增長的相關(guān)性是最低的，均為35%；與貨幣漲幅的相關(guān)性卻是最高的，尤其和廣義貨幣，高達

12、71%；這說明房價上漲的最大驅(qū)動力并不是剛需，而是貨幣。另一個有意思的證據(jù)是，房價和當(dāng)年CPI的關(guān)系并不緊密。在過去24年中，當(dāng)年M2的增長率和次年CPI漲幅的相關(guān)性高達63%，即M2的增加先和房價密切相關(guān)，然后才傳導(dǎo)到CPI，而且CPI的增幅低于房價。一個典型例子是銀行貸款飆升的2009年。M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現(xiàn)通縮，房價的漲幅竟然高達23.2%。顯然，央行是看CPI還是房價，對其貨幣政策效果的總結(jié)會有天壤之別。多年的寬松貨幣政策支持了中國的投資拉動。到2011年，中國央行終于把房價納入CPI，并在過去兩年中嚴格控制M2的增長率?？梢韵胂?，這讓已經(jīng)習(xí)

13、慣了寬松貨幣的和房地產(chǎn)相關(guān)的部門，包括地方政府叫苦連連。圖二：房價漲幅和M2漲幅，1990年-2013年數(shù)據(jù)來源：Wind資訊圖注在過去的24年中，M2不但與房價漲跌密切相關(guān)，更重要的是，現(xiàn)在13%的M2漲幅是這段時間的最低點，即最緊縮的貨幣政策。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、金融自由化改革的關(guān)鍵時刻，央行需要在了解其貨幣政策效果的基礎(chǔ)之上做審慎決策。中國央行貨幣政策的第三個特征是從M0、M1、到M2的不一致性。在這24年中，M0的平均漲幅是14.6%，M1的平均漲幅是18.3%，M2的平均漲幅是21.0%；越廣義的貨幣供給漲幅越快。有趣的是，M0的漲幅并不比名義GDP的漲幅高。如圖三所示，M0與GDP的比率并

14、未上升，M2與GDP之比則絕塵而上。這種非一致性和美國的一致性成為鮮明對比。圖三：中國M0、M1和M2對GDP比率，1990年-2013年數(shù)據(jù)來源：Wind資訊貨幣增幅的巨大差別暗示了貨幣政策傳導(dǎo)機制的不順暢。相對狹義的貨幣更接近央行的意圖，相對廣義的貨幣則包含了貨幣流通產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)。越廣義的貨幣增發(fā)越快，暗示了非央行主導(dǎo)的部分增加越快，也暗示央行獨立性的有限。中國貨幣政策的目的除了控制通脹和經(jīng)濟增長，還要穩(wěn)定匯率。經(jīng)濟增長的需求(如投資軟約束)和匯率穩(wěn)定的需求(如外匯占款)會導(dǎo)致貨幣供給的增加和央行資產(chǎn)負債表被動擴張?？刂仆浺笊侔l(fā)貨幣，經(jīng)濟增長和貿(mào)易順差需要多發(fā)貨幣。多重目標(biāo)并不是指它

15、們都同等重要，而是如1995年中國人民銀行法所規(guī)定的，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！彼匀∩岬年P(guān)鍵是通脹是否可控。以匯率政策為例，外匯占款主要是中國2001年加入WTO之后發(fā)生的。在2001-2013年的十多年間，中國M2平均增長率為17.4%，實際GDP增長率為10.0%，CPI漲幅為2.5%，如果以CPI為通脹之錨則無慮；同期房價漲幅為8.9%，如果以房價為錨則貨幣超發(fā)。有意思的是，這段時間房價漲跌與同期CPI和收入的相關(guān)性為負，與名義GDP相關(guān)性為零，與M1和M2的相關(guān)性則高達58.6%和53.8%。這再次印證了房價上漲的第一屬性是貨幣現(xiàn)象這一判斷。一個國家的

16、貨幣政策可以有多個目的，但通脹之錨必須選準(zhǔn)；否則貌似通脹溫和，實際上催生資產(chǎn)泡沫。由于中國央行獨立性有限，也由于CPI漲幅貌似溫和，貨幣政策在很大程度上被經(jīng)濟和匯率政策驅(qū)動。其結(jié)果是世界最貴的房價之一，以及讓公眾缺乏信心的貨幣政策。貨幣政策的成熟過程是尋找合適的錨以及建立傳導(dǎo)機制的過程。中國過去20多年的貨幣超發(fā)之謎提醒我們，用什么來做通脹之錨，真的很重要，超乎學(xué)術(shù)之辯，涉及民生和經(jīng)濟。明智的央行政策選擇如果央行想建立貨幣政策的框架和傳導(dǎo)機制，它必須了解過去幾十年貨幣政策的效果，并參照其他國家的經(jīng)驗。首先，通脹之錨的選擇非常重要。受限于數(shù)據(jù)，本文只分析了房價；這應(yīng)該作為被央行低估或忽略的資產(chǎn)的

17、一個代表。歷史證明不同資產(chǎn)對貨幣增長的反應(yīng)程度非常不同，所以央行應(yīng)該重視政策傳導(dǎo)機制的非均勻性。無論央行是否情愿，它都必須重視貨幣供給和房價的高度相關(guān)性。一方面，這為通脹之錨的制定提供了一個實證依據(jù)。另一方面，當(dāng)央行在積極控制M2增量并由此得獎的時候，它應(yīng)該明白這個相關(guān)性意味的不只是通脹，尤其是在眼前這個M2漲幅最低、地產(chǎn)商資金鏈緊張、銀行壞賬上升和地方政府融資困難的時刻。其次，貨幣政策可以有多重目標(biāo)，但是它的錨越清晰越好。美國過去幾十年的貨幣政策如此的清晰，以至于一個泰勒法則就可以解釋超過90%的利率變化。相比之下，中國貨幣政策一個很大的問題是央行獨立性的有限，具體表現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)機制的不

18、順暢上。貨幣政策的錨越不清晰，越容易被政府的短期利益綁架，央行的獨立性越容易受損。清晰準(zhǔn)確的錨是央行的立身之本，全世界概莫如此。和傳導(dǎo)機制密切相關(guān)的是預(yù)期管理。持續(xù)20多年的貨幣之謎實際上表明中國的貨幣政策是難以預(yù)期的。國際經(jīng)驗表明，可預(yù)期的貨幣政策是最好的傳導(dǎo)機制，這已經(jīng)成為很多國家貨幣政策的發(fā)展方向。貨幣政策框架和傳導(dǎo)機制的形成，均建筑在扎實的實證分析基礎(chǔ)之上。關(guān)于“錢都去哪兒了”這個話題，筆者只能提供部分答案，最大的限制就是數(shù)據(jù)的缺乏。美聯(lián)儲是美國公開宏觀數(shù)據(jù)最全面、最好的提供者。這些數(shù)據(jù)激發(fā)了全世界的研究人員對其進行細致入微的研究，這些研究反過來又幫助美聯(lián)儲找到貨幣之錨。在這個全球金融日益自由化的時代，各央行的作用變得越來越重要。作為一個在學(xué)習(xí)中進步的機構(gòu)，中國央行一直在尋找它的錨，并據(jù)此實施貨幣政策。毫無疑問，這個對中國經(jīng)濟至關(guān)重要的機構(gòu)，需要大量的研究來幫助它達到目標(biāo)?！皯?zhàn)爭有它自己的語法，但是它并沒有自己的邏輯?！敝袊呢泿耪咭苍趯ふ易约旱恼Z法，重新思考貨幣之錨便是最好的開始。鏈接貨幣政策之寬與房產(chǎn)泡沫之裂引爆全球金融危機的慘痛教訓(xùn)，在中國貨幣超發(fā)之謎的猜想中愈發(fā)引人深思。房價漲跌不但關(guān)乎民生，而且可能對經(jīng)濟