VIE(協(xié)議控制)經(jīng)典案例剖析

1、1VIE協(xié)議控制模式、1模式簡介協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首 開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外 設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司， 從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上 市。紅籌上市海外架構(gòu)如下：IBVI1 BVI2 BVI3開曼公司NASDAQNYSE主板上帀香港公司1100%r外商獨(dú)資企業(yè)（WFO）1協(xié)議控制內(nèi)資企業(yè)100%境外境內(nèi)協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)：1. 成功繞過十號(hào)文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購須報(bào)商務(wù)部的條文要求，可以實(shí)現(xiàn)海外直接IPO上市，

2、已經(jīng)有較多成功案例。2. 可直接實(shí)現(xiàn)海外IPO上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費(fèi)用。3. 此模式下企業(yè)不用補(bǔ)交稅款。4. WFO公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系，無股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)聯(lián)。5. 內(nèi)資企業(yè)由WFO公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報(bào)表。6. 右圖上方 BVI 公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個(gè)人成立， 不用代持或原股東轉(zhuǎn)換 國際身份。7. 此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資 , 又可直接 IPO.2. 成功案例分析1. 現(xiàn)代傳播：民營傳媒公司的上市路徑2009年的9月9日，純民營傳媒公司現(xiàn)代傳播（HK0072在港交所正式IPO, 成為首家民營傳媒上市公司。對(duì)于現(xiàn)代傳播的上市， 紐

3、約時(shí)報(bào)撰文稱邵忠為 “中國第一個(gè)民營媒體企業(yè)家” 。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義， 南 方周末甚至報(bào)道稱： “在中國， 媒體上市始終是一個(gè)敏感話題， 也許正因?yàn)榇耍?作為首家赴港上市的內(nèi)地民營媒體公司，現(xiàn)代傳播格外招人注目?！爆F(xiàn)代傳播， 外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多， 但提及擁有 “國內(nèi)第一時(shí)尚周 報(bào)”頭銜的周末畫報(bào)，卻是擁有廣泛的知名度?，F(xiàn)代傳播即為周末畫報(bào) 的幕后經(jīng)營方。除了周末畫報(bào)，現(xiàn)代傳播還同時(shí)經(jīng)營著優(yōu)家畫報(bào)、新 視線、號(hào)外、健康時(shí)尚等 7 本刊物，除了號(hào)外在香港出版外，其 余皆為國內(nèi)期刊。由于政府對(duì)傳媒行業(yè)的管制， 在國有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下， 邵忠的 現(xiàn)代傳播能夠突破

4、體制實(shí)現(xiàn)境外上市， 必定要引起人們的關(guān)注。 和一般國有傳媒 企業(yè)（如北青傳媒HK1000僅僅將廣告部門剝離出來獨(dú)立上市不同的是，現(xiàn)代 傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。 這無疑是一次大膽而有效的政策突破。運(yùn)作模式與國有出版單位合作要說清楚現(xiàn)代傳播的整個(gè)上市架構(gòu)安排， 首先得要說清楚其作為民營傳媒公 司的特殊運(yùn)作模式。從政策層面看， 國家并未正式允許民營資本介入傳媒、 出版行業(yè)（政府不向 民營企業(yè)授出出版許可證、刊號(hào)），所以民營資本一般都是通過某些特殊方式， 變相介入進(jìn)去的。比如，民營資本和國有的報(bào)社、雜志社等出版單位，合資設(shè)立 傳媒公司，由傳媒公司獲得報(bào)社、雜志社的獨(dú)家廣告經(jīng)營權(quán)，而采編、

5、發(fā)行仍然2控制在國有出版單位手中 （即由政府授出的出版許可證、 刊號(hào)等， 必須由國有單 位持有）。這就相當(dāng)于民營資本僅僅入股了國有報(bào)社、雜志社的廣告部門，因而 只能介入廣告的運(yùn)營，而不得干涉采編的運(yùn)作。而現(xiàn)代傳播則是更進(jìn)一步， 它直接與國有出版單位簽訂系列協(xié)議， 獲得國有 出版單位旗下刊物的獨(dú)家廣告經(jīng)營權(quán)、 獨(dú)家發(fā)行權(quán)， 然后按年度向國有出版單位 支付費(fèi)用，并且，作為免費(fèi)的“增值服務(wù)”，由現(xiàn)代傳播向國有出版合作方全面 提供期刊內(nèi)容 （國有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán)） 。通過這些協(xié)議條款的安 排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項(xiàng)。前段話語咬文嚼字、 并不好理解， 通俗

6、地說這種模式就相當(dāng)于， 國有出版單 位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租”刊號(hào)、出版許可證（注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號(hào)、出版 許可證出租行為），剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種模式比一般 的入股國有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營自主性。1999年，邵忠開始與廣東嶺南美術(shù)出版社合作運(yùn)營周末畫報(bào)，之后陸 續(xù)與多家國有出版單位合作運(yùn)營了 7 本刊物。各刊物合作期從 6 年到 27 年不等， 且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約 權(quán)。為了經(jīng)營這些合作的刊物， 邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司， 如圖一所示。 他將 這些公司分成三個(gè)系列： “珠海銀狐”及其子公司、 “廣州現(xiàn)代資訊”及其子公 司、“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個(gè)系列被賦

7、予了不同的業(yè)務(wù)功能。廣州現(xiàn)代資訊專 門從事所有刊物的采編業(yè)務(wù)， 珠海銀狐全權(quán)負(fù)責(zé)所有刊物的廣告經(jīng)營， 廣州現(xiàn)代 圖書則負(fù)責(zé)所有刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。 因而，邵忠的三大公司分擔(dān)了旗下媒體的三大 業(yè)務(wù)版塊。 這三大公司及其子公司組成了邵忠運(yùn)營媒體的實(shí)體。 其具體的分工協(xié) 作及運(yùn)營模式如圖二所示。圖一現(xiàn)代傳播境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)架構(gòu)邵忠上海格致北京雅站致美深訓(xùn)雅格致美廣艸;雅格廣廣普y珠海銀孤采Q?<|廣州現(xiàn)代資訊廣州現(xiàn)代圖書rJ11業(yè)務(wù)丿珠?，F(xiàn)代致美上海雅格北京雅蠟4#.I'- h落胖理過吃棗丸串奪、肯門眼引辰壓工:粵辛吝抽耳傳經(jīng)恢化的實(shí)siff#上市架構(gòu)一一協(xié)議控制模式正是以前述的特殊方式

8、，邵忠以民營資本的身份，介入到了國內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是周末畫報(bào)的強(qiáng)大盈利能力，2009年現(xiàn)代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。5圖三現(xiàn)代傳播窮協(xié)議控制”架構(gòu)6:帯臥色部丹女敢忙覺匕市津丸A.但是根據(jù)國內(nèi)的政策，傳媒 出版業(yè)是禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。 比如，其中專門從事內(nèi)容采編的 “廣州現(xiàn)代資訊”更是絕對(duì)禁止 外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港 上市，意味著境外投資人將成為 現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違 中國法律的。作為國內(nèi)媒體上市先例的北京青年報(bào)，也只是將報(bào)社 的廣告業(yè)務(wù)剝離出來，成立子公 司“北青傳媒”再由其申請(qǐng)上市 這樣就僅僅是將廣告部門上市#了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳

9、媒的股東北京青年報(bào)社內(nèi)部。從而避開國內(nèi)政策的限制但是，后續(xù)的事實(shí)證明，北青傳媒這種將一個(gè)有機(jī)整體人為切割開來再行上市的模式，并未得到香港資本市場(chǎng)的認(rèn)可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi)， 給上市公司的進(jìn)一步發(fā)展帶來諸多阻礙，同時(shí)上市公司和股東北京青年報(bào)社存有 大量關(guān)聯(lián)交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展，因而，北青傳媒上市以來其股價(jià)一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè) 務(wù)進(jìn)行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)”的政策限制？對(duì)此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已 經(jīng)在經(jīng)營實(shí)體之外，設(shè)立了系

10、列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠海 科技”與境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。 這就使得“珠?？萍肌?以協(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的所有收 益，而且達(dá)到等同于“全資控股”的實(shí)際效果。這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi)（從而規(guī)避了外資不得入股國內(nèi)的出版實(shí)體的政策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)u円威筒閆快莠協(xié)逗f目的：耨餐暫突體的牧苣變欄黑務(wù)奉上申鳥司體羸朗堆列也疽西可聲扁人可匚幣和二Mr甘耳權(quán)藝押硏認(rèn):【目的：通辻睨林哌押、嗡褲吭征腌迓制牌韓至珠鮮4茫J蚪罷口科If“忠購設(shè)權(quán)Hiii：（目的：嗝鬥誕料喊抨

11、，確障枚益枷-豊利特轉(zhuǎn)至瑋悔卜時(shí)）社東牧鉤輒J務(wù)經(jīng)遵協(xié)攻：（貝的：斎禪海背戛體的豪辜婪茂址車擰詞籾） 亠 : 1 1"-十由址宰芟骨哩星掛£枚辭呢E出it堆鶯攻It鈦-4代授權(quán)畫托苗改W的：斷土卑廛聲下蔣書已時(shí)網(wǎng)螢Nhl） 按鞍那棗行整廉事?lián)釙陧?r邯忠匹騁侍虔.哥：'利J» W睹酔 帚fc-婦養(yǎng)科枝町?dāng)M杠其 飆邃琥1:僅$杠廿*.B-商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議:（目輪；挫序廈鬟得鏗著真牛的相笑知帳產(chǎn)tv巨廣蝌十1.管理及顧問服務(wù)協(xié)議 協(xié)議簽訂方：珠?？萍肌⒔?jīng)營實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營實(shí)體將聘請(qǐng)珠?？萍紴楠?dú)家商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)， 服務(wù)內(nèi)容包括獨(dú) 家管理及顧問、客戶管理及市場(chǎng)推廣咨

12、詢、企業(yè)管理及咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、員工培 訓(xùn)、雜志出版的整體解決方案等。為此，經(jīng)營實(shí)體須向珠?？萍贾Ц兜念檰栙M(fèi)用 為，等同于年度凈利潤的金額。協(xié)議目的：將經(jīng)營實(shí)體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議9協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：邵忠將經(jīng)營實(shí)體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠海科技； 若未有珠?？萍际?先書面同意，邵忠不得將中國經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠?？?技有權(quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營實(shí)體未向珠?？萍贾Ц额檰栙M(fèi) 用，珠?？萍加袡?quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式，進(jìn)一步確保經(jīng)營實(shí)體的收益能順利轉(zhuǎn)移至 珠海科技。2. 購股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽訂方：香港現(xiàn)代傳

13、播、邵忠、經(jīng)營實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對(duì)經(jīng)營實(shí)體的排他性獨(dú)家收購權(quán)，只要中國法 律許可，香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時(shí)候，以象征性價(jià)格或中國法律許可的最低價(jià) 格，收購經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)。協(xié)議目的：預(yù)留一個(gè)通道，一旦國內(nèi)法律允許外資進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)， 經(jīng)營實(shí) 體的權(quán)益將被強(qiáng)制性納入上市公司體系內(nèi)。3. 業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍肌⑸壑?、經(jīng)營實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠海科技全權(quán)代為行使經(jīng)營實(shí)體的股東權(quán)利； 經(jīng)營實(shí)體各公司的 董事及主要管理層人員將由珠?？萍继崦?；經(jīng)營實(shí)體未經(jīng)珠?？萍际孪葧嫱?意，不得進(jìn)行任何重大業(yè)務(wù)交易。協(xié)議目的：獲得經(jīng)營實(shí)體的董事會(huì)及業(yè)務(wù)控制權(quán)。4. 代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠海科技、

14、邵忠、經(jīng)營實(shí)體協(xié)議內(nèi)容：珠海科技授權(quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利，邵忠必須以珠海 科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事會(huì)主席， 則珠海科技可以 授權(quán)任何人代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營實(shí)體的股息、 資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠海科技。協(xié)議目的：防止邵忠私下對(duì)自己進(jìn)行利益輸送， 確保上市公司的其他股東不 受損。5. 商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍加袡?quán)以象征性代價(jià)或中國法律許可的最低金額，收購廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國雜志及業(yè)務(wù)的商標(biāo)； 在收購以前珠?？萍伎蔁o償使 用其若干商標(biāo)；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標(biāo)。協(xié)議目的

15、：控制及獲得經(jīng)營實(shí)體的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2.中國秦發(fā)最近幾個(gè)月以來，關(guān)于山西省政府收編民營煤礦的事件，引發(fā)了國內(nèi)輿論的 持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對(duì)政府以行政命令的方式整合民營煤礦，圍繞著“煤礦整 合”，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來。于是乎，臺(tái)面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利 益博弈，一場(chǎng)接一場(chǎng)地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè)。 而 且正是在這樣的背景下，被稱為“國內(nèi)最大民營煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國秦發(fā)(HK0866在香港掛牌上市了。中國秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對(duì)特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言，“協(xié) 議控制”模式主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上 市。

16、由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購，因而在 10號(hào)文生效的背景下，這種紅籌 模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批。中國秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利”。圖一協(xié)議控制模式示意圖“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪?！皡f(xié)議控制”模式的由來廉第Rft察式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市 時(shí)首開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普 通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境 外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離 岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司, 從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境 外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上 市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值 業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公司（被視

17、作外資方）將無法收購境內(nèi)的經(jīng) 營實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計(jì)出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸 公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)， 為國內(nèi) 經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)將其所有凈利 潤，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)； 同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過 合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制 權(quán)。（如圖一）后來這種模式被眾多境外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制， 繼而這種模式進(jìn) 步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。12圖二“中國秦發(fā)集團(tuán)”股權(quán)架構(gòu)注：常音務(wù)優(yōu)捺書平持股秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外

18、兩塊資產(chǎn)現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角中國秦發(fā)身上。中國秦發(fā)的實(shí)際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有兩塊經(jīng) 營性資產(chǎn)一中國秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)集團(tuán)。這兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還經(jīng)營一些輔助性的航運(yùn)業(yè)務(wù)。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團(tuán)”及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)”的股圖三、香港秦發(fā)集團(tuán)鬥股權(quán)架構(gòu)Fortune Pearl(0VI)發(fā)按資IBW）權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對(duì) 分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根 到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股 東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業(yè) 務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由BVI的秦發(fā)投資控股。據(jù)其招股說明書的披露，在“中國秦 發(fā)集團(tuán)”及“香港秦發(fā)集團(tuán)

19、”兩大業(yè)務(wù)資 產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.56億元,后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.86億元。也就是說，實(shí)際控制人徐吉華有一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境外。2008年秦發(fā)啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。然而，在 10號(hào)文生效的背景下，如何將 境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團(tuán)”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批呢？借道“協(xié)議控制”模式此時(shí)，協(xié)議控制模式就派上用場(chǎng)了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。第一步：2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國內(nèi) 出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)一秦發(fā)物流。1415#Fomtne -ei-(3711出也上市節(jié)住PerpebjalLibertRE耳BVi ii 潘(M)|層

20、砂於機(jī)擾占：I*'JM. VW " I卄根據(jù)委托協(xié)議，中國第二步：2009年6月12日，秦發(fā)物流與“中國 秦發(fā)集團(tuán)”各經(jīng)營公司及 其持股股東，簽訂了兩大 控制協(xié)議一委托協(xié)議、質(zhì) 押合同。#秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的經(jīng)營管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流,中國秦發(fā)集團(tuán)則將各成員#公司等同于凈利潤的金額，作為回報(bào)支付給秦發(fā)物流；中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司 的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股東表決 權(quán)。根據(jù)質(zhì)押合同，中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流； 未經(jīng)秦發(fā) 物流同意，中國秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊(cè)資本、 清盤等；秦發(fā)物流擁有對(duì)各成員公司的

21、優(yōu)先購股權(quán)。圖四為中國秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖， 通過這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā) 物流沒有收購中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán) （當(dāng)然也就無須并購審批了），但 是會(huì)計(jì)操作上中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司 了，因而也就可以合并報(bào)表了。對(duì)于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因，中國秦發(fā)在招股說明書上的解釋 是，“中國政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營資格證”、“中國法律及法規(guī)現(xiàn)時(shí)禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸許可證”。對(duì)于第二條理由，外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）確有規(guī)定，水 路航運(yùn)公司必須中資控股。但是對(duì)于第一條理由則很難成立，因?yàn)闊o論是煤炭 經(jīng)營監(jiān)管辦法還是外商

22、投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂），皆未規(guī)定外資 不得從事煤炭經(jīng)營。至少從法律條款來看，煤炭經(jīng)營行業(yè)并非“外資禁入”。因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認(rèn)為是規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購審批程序。一位律師對(duì)此評(píng)論道：“該等模式勢(shì)必在（普通）紅籌模式 受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大?！倍⑾荣u后買模式-銀泰百貨瞞天過海1.模式簡介：所謂先賣后買模式，是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號(hào)令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購須報(bào)商務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實(shí)際控制人無任何關(guān)系的第三方（一般是將來會(huì)成為公司股東的戰(zhàn)略投資者）在境外設(shè)立的BVI 公司，然后第三方再將BVI轉(zhuǎn)讓給由實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的 B

23、VI公 司，以此作為將來IPO的主體。雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規(guī)避10號(hào)文的一條可行的 路徑。但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：優(yōu)點(diǎn)：可以規(guī)避十號(hào)令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購的限制缺點(diǎn)：實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，并且影響業(yè)績連續(xù)計(jì)算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)際控制人， 從而帶來法律風(fēng)險(xiǎn)2. 案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風(fēng)險(xiǎn)的“先賣后買”，還依稀帶 著 2006 年沈國軍的“銀泰系”在 A 股市場(chǎng)四處舉牌收購的“后遺癥”。2007年初，沈國軍

24、旗下的“銀泰百貨”（HK1833在香港上市時(shí)，可說是 盛況空前“外資財(cái)團(tuán)對(duì)銀泰百貨的追捧， 可用炙手'來形容。 如一家著名基 金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會(huì)談后， 下午就追了一倍。 銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀(jì)錄， 第一高的是匯 源, ”而銀泰百貨的上市路程， 不僅玩了一把風(fēng)險(xiǎn)潛伏的“先賣后買”， 還依稀帶 著2006年沈國軍的“銀泰系”在 A股市場(chǎng)四處舉牌收購的“后遺癥”。進(jìn)軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)， 到之后在建設(shè)銀行舟山分行工作， 再到任職于建設(shè) 銀行設(shè)立的 “海南銀泰”，投資實(shí)業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，沈國軍可說是根正苗紅的資

25、 本驕子。然而海南房地產(chǎn)泡沫后， 沈國軍帶著“中國銀泰”殺回了老家浙江 （中國銀 泰彼時(shí)有 5 個(gè)股東，除了持股 20%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營資 本），并且于 1998 年設(shè)立了子公司“浙江銀泰”，主營百貨業(yè)。2000年 5月，中國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯(lián)（SH600863大約24%勺國有股，并將 其更名為“銀泰股份”。 銀泰股份主營業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā)， 旗下核心企 業(yè)是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是， 沈國軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份， 倒是陸續(xù)將旗下 的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份。172002年，發(fā)生了一件對(duì)沈國軍很重要的事。 2001

26、 年中國金融業(yè)進(jìn)行改革， 信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接收四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。 建行將海南銀泰持有的中國銀泰 20%的股權(quán)剝離給了信達(dá)， 而沈國軍則迅速通過 自己控制的“北京國俊”，按照凈資產(chǎn)價(jià)格從信達(dá)手中買下了這部分股份。到 2005 年，沈國軍已經(jīng)通過北京國俊持有中國銀泰 75%股份，其余 25%則由另一高 管的關(guān)聯(lián)公司持有。引入 PE 華平，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)2005年，沈國軍給自己的百貨業(yè)務(wù)確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略“從一個(gè)傳統(tǒng)行 業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國連鎖的、與國際市場(chǎng)接軌的公司”。適逢當(dāng)時(shí)中國兌現(xiàn)加入 WTO勺承諾一2004年底全面取消外資進(jìn)入中國零售

27、 業(yè)的若干限制。外資PE開始進(jìn)入國內(nèi)獵取市場(chǎng)，其中之一便是華平基金。2004年，沈國軍和華平就合作開始進(jìn)行接觸， 并且確定了未來要把銀泰勺百貨業(yè)務(wù)做 上市。這時(shí)沈國軍旗下的百貨業(yè)務(wù)， 分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。 于是， 在華平基金的支持下，關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。2005年 1月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要 作用是用來“接收”銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)銀泰股份旗下的寧波華泰退出百 貨經(jīng)營，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營場(chǎng)地的租金。2005年3月，華平設(shè)立的兩家 BVI公司北山、三江出場(chǎng)。7月，三江以1 億元的代價(jià)受讓了上海銀泰全部

28、股份， 這次轉(zhuǎn)讓得到了商務(wù)部的批準(zhǔn)。 而北山則 在5月以 1 億元增資浙江銀泰獲取其 40%的股份，其余 60%由中國銀泰、北京國 俊持有，這項(xiàng)增資也獲得了商務(wù)部的批準(zhǔn)， 10月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。 2006年 2月，中國銀泰、 北京國俊進(jìn)一步將合共持有的浙江銀泰 60%股份轉(zhuǎn)讓給 了北山，浙江銀泰成為外商獨(dú)資企業(yè)。緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國軍、 華平設(shè)立的BVI公司銀泰 國際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成。圖一銀泰百貨一先賣后買加路徑圖T'600683上歸*事華申盤Glory Bless毗1TtFortune Achieve.4|if|I新設(shè)中外合資企業(yè)，收購 A股

29、百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后，沈國軍的判斷是，國際百貨巨頭會(huì)在未來2-3年紛紛進(jìn) 入中國，屆時(shí)百貨行業(yè)的競爭更加激烈，“留給國內(nèi)百貨企業(yè)的機(jī)會(huì)也只有三到 五年時(shí)間”。所以，一定要加快發(fā)展，而他們擴(kuò)張的方式是收購 A股百貨上市公 司，進(jìn)入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501、百大股份（SH600865 以及中興商業(yè)（SZ000715 。而有關(guān)收購后來演變成2006年最具話題性的事件， 甚至作為收購與反收購的典型案例出現(xiàn)。2004年，沈國軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國資委接觸。 2005年 4月，雙方合資成立了 “武漢銀泰”（由沈國軍控股）作為合作的平臺(tái)，其中“武 漢華漢”作為武

30、漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近 3%的股份作為 對(duì)武漢銀泰的出資。 武漢銀泰主要負(fù)責(zé)收購鄂武商諸多法人股股東的股份， 而浙 江銀泰則主要在二級(jí)市場(chǎng)上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味”了， 2006年 4月，此前宣稱“從未考慮過鄂 武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”， 浙江銀泰在連續(xù)增持后， 銀泰系合計(jì)所 持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國資委。 銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露， 雙方正式開 戰(zhàn)。同樣的事情也出現(xiàn)在收購百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了 “杭州奧特萊斯”， 受讓多家股東的法人股， 浙江銀泰同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)增持百大 股份。關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭不再贅述。現(xiàn)在的問題是，參

31、與收購這三家 A 股上市公司的“武漢銀泰”、 “杭州奧特萊斯”， 是后來新設(shè)立的中外合資企業(yè)。 即，這兩家合資企業(yè)， 有一部分權(quán)益進(jìn)入了境外紅籌體系， 還有一部分依然留在 境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)10 號(hào)文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資）65%、浙江銀泰（外資） 35%。2006年9月 8日（10號(hào)文生效的當(dāng)日），浙江銀泰向中 國銀泰收購了杭州奧特萊斯 65%的股權(quán)。“武漢銀泰”在 10 號(hào)文生效之前的股 權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資） 52.54%、上海銀泰（外資） 33.33%、武漢華漢（內(nèi) 資） 14.13%。在 10號(hào)文生效后的 2006年 12 月

32、，中國銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢 銀泰 52.54%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓 14.13%的股權(quán)。 至此，武漢銀泰、 杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為， 屬于關(guān)聯(lián)并購， 理應(yīng) 報(bào)商務(wù)部審批。 對(duì)于此操作的合規(guī)性， 其招股說明書解釋為： “本公司中國法律 顧問進(jìn)一步表示，于 2006年 9月 8日生效的關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的 規(guī)定（ 2006年版）并不適用于北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原因 為該等收購于并購規(guī)定生效日前已完成，且并購規(guī)定不會(huì)追溯適用”這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋， 浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā) 生

33、于 10 號(hào)文生效前，當(dāng)然不存在問題。但是對(duì)于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于 10 號(hào)文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性， 卻避而不提。 由于其沒有更多的信息披 露，本文也不便妄加猜測(cè)。2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國際售股，收購了 北山和三江的股份。2007 年 3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點(diǎn)評(píng)：“先賣后買”模式在當(dāng)下的法律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之 舉。其間操作細(xì)節(jié)已經(jīng)屢見報(bào)端， 上文案例陳述披露也十分詳盡。 我想讀者更感 興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到， 境外上市在法律上存在三重門， 一是如

34、何將境內(nèi)權(quán)益合法地 置入境外擬上市主體， 同時(shí)又避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購障礙； 二是如何讓中國身份股東 合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監(jiān)會(huì)審批?，F(xiàn)在看來， 只要膽量不是特別小， 最后一點(diǎn)是最容易突破的， 只要不是典型 的設(shè)立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監(jiān)會(huì)審批。那么前兩點(diǎn)又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空 間？先賣后買巧妙規(guī)避關(guān)聯(lián)并購我們首先看第一點(diǎn)。 實(shí)際上， 銀泰百貨先賣后買的“折騰”， 正是為了解決 第一個(gè)問題， 即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時(shí)， 避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購。 雖然在銀泰 百貨實(shí)施操作時(shí)，并未有十號(hào)文出臺(tái)。銀泰百貨的玩法， 細(xì)節(jié)十分

35、復(fù)雜， 但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)際很簡單。 以上海銀泰為例， 2005年 11月 19日，三江收購上海銀泰，這是“先賣”，此時(shí)三江還是華平控 制的公司， 跟沈國軍等無股權(quán)關(guān)系， 因此不算關(guān)聯(lián)并購， 可以如期得到商務(wù)機(jī)關(guān) 審批。之后的 2006年 2月20日，在境內(nèi)審批完成后，沈國軍等控制的 Glory Bless 收購銀泰國際， 這是“后買”， 而這個(gè)交易是在境外進(jìn)行的， 無需國內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān) 的任何批準(zhǔn)。至此，先賣后買交易完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國際平臺(tái)，而后 置入上市主體。先賣后買存在兩重風(fēng)險(xiǎn)。 一個(gè)是實(shí)際控制人可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)， 并且影響業(yè)績 連續(xù)計(jì)算。 一個(gè)是中間會(huì)出現(xiàn)空檔期， 萬一投資人買了之后不賣

36、或改變賣的條件 怎么辦。對(duì)于第一個(gè)問題， 銀泰百貨考慮十分周全。 招股書披露說明： 盡管上海銀泰 股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江， 但根據(jù)重組協(xié)議， 本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的 投票權(quán)及管理控制權(quán)， 并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會(huì)成員其中三名以及有權(quán)在 銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)， 要求三江按相等于原購買價(jià)加上利息 （按年利率 13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北京國 俊。此外，Warburg Pincus Fun ds （即華平基金）同意在銀泰國際收購三江全部 股權(quán)前， Warburg Pincus Funds 或三江不會(huì)促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵?Warburg Pi

37、ncus Funds 或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派，且不會(huì)并促使其聯(lián) 屬公司不會(huì)以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益。故此， 上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并， 其業(yè)績、資產(chǎn)及負(fù)債已參考 香港會(huì)計(jì)師公會(huì)頒布的會(huì)計(jì)指引第 5 號(hào)“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會(huì)計(jì)法”載 于本公司的財(cái)務(wù)資料。 也就是說， 通過這種安排， 整個(gè)先賣后買的交易成為了同 一實(shí)際控制人之下的重組， 既不發(fā)生實(shí)際控制人變動(dòng)， 又不會(huì)影響業(yè)績連續(xù)計(jì)算。對(duì)于第二個(gè)問題， 前段招股書提及一個(gè)回購權(quán)， 即“本公司控股股東沈先生 有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)， 要求三江按相等于原購買價(jià)加

38、上利息（按年利率 13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北 京國俊”。 同時(shí)，也不排除同時(shí)有其他協(xié)議安排， 保證不會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。 比如， 可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時(shí)生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的交易模式，確實(shí)極盡折騰，但也不失為規(guī)避關(guān)聯(lián)并購的好辦法， 理論上，在當(dāng)下仍可供仿效以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購限制。 但是否會(huì)落到“當(dāng)事人不得以 外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下， 就 看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關(guān)聯(lián)并購問題， 但又如何解決第二個(gè)問題呢， 即如何 使中國身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以能夠

39、順利解決這一問題，是因?yàn)樯蛳壬?2002年 1月18 日成立了 Fortune Achieve ，在 75 號(hào)文出臺(tái)之后辦理一個(gè)補(bǔ)登記即可解決這一 問題。但對(duì)其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內(nèi)企業(yè)家， 同時(shí)，又沒 有未雨綢繆儲(chǔ)備著幾個(gè)境外殼公司， 該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東均為自 然人股東為例，探討一下這個(gè)問題。顯然，你仍然可以找個(gè)代理， 十分便捷地注冊(cè)一家 BVI 殼公司。但這在法律 合規(guī)性上應(yīng)當(dāng)作何解釋呢？我們首先看中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例第十七條。它是這么要求的， 境內(nèi)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、 衍生產(chǎn)品發(fā)行、 交 易，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。 國家規(guī)定需要事先經(jīng)有關(guān)主 管部門批準(zhǔn)或者備案的，應(yīng)當(dāng)在外匯登記前辦理批準(zhǔn)或者備案手續(xù)。單看這一條的意思， 境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行外匯登記的。 這點(diǎn) 在個(gè)人外匯管理辦法及個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則第十六條（同為第十 六條）均有類似規(guī)定。