解析《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》

1、解析中國金融期貨交易所風險控制管理辦法論文關鍵詞：金融期貨交易風險控制管理解析論文摘要：中國金融期貨交易所風險控制管理辦法 將為我國即將推出的股指期貨設定一道風險防火墻，但是 業(yè)界對該管理辦法仍存在不少的誤解和具體操作上的爭議, 文章對其設定的八大制度進行逐一評析，以期給業(yè)界在今 后的實際操作中提供一個有益的參考。中國金融期貨交易所風險控制管理辦法（以下簡稱 風險管理辦法）將為中國呼之欲出的股指期貨設定一道 風險防火墻，但是業(yè)界對該管理辦法仍有不少的誤解，筆 者借此對其幾大風險控制管理制度加以評析，以期拋磚引 玉。總體來看，xx年6月底正式出臺的風險管理辦法 汲取了我國上世紀90年代開展金融期

2、貨交易的歷史經(jīng)驗教 訓，借鑒了世界各主要國家和地區(qū)的交易規(guī)則，做到了多 種風險防范措施并重，且不乏與我國現(xiàn)階段金融市場現(xiàn)狀 緊密結合的具有中國特色的管理方式，這一切均為股指期 貨的順利推出和平穩(wěn)運行提供了良好的法規(guī)支持。具體說 來，該辦法確立了保證金制度、價格限制制度、持倉限額 制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、 結算擔保金制度、風險警示制度等風險控制管理制度，現(xiàn) 分別評析如下：一、保證金制度眾所周知，期貨交易屬于杠桿交易，以小搏大，我國 股指期貨當然也不例外，但是如何正確地確定最低保證金 比例是該制度的核心，根據(jù)風險管理辦法規(guī)定，目前 股指期貨最低保證金比例為10 %,而1

3、995年，我國開展國 債期貨交易時交易保證金比例僅僅為1%,可見，現(xiàn)行辦法 較以前更能正視我國金融市場的現(xiàn)實及借鑒先進國家的經(jīng) 驗教訓，為防止惡炒設置了較高的門檻。該辦法進一步指出，在期貨交易過程中，出現(xiàn)下列情形之一的，中國金融期貨交易所（以下簡稱交易所或中金 所）可以根據(jù)市場風險狀況調(diào)整交易保證金標準：（一）期 貨交易出現(xiàn)漲跌停板單邊無連續(xù)報價（以下簡稱“單邊市”）；（二）遇國家法定長假；（三）交易所認為市場風險 明顯變化；（四）交易所認為必要的其他情形。這就為應付 突發(fā)事件提供了監(jiān)管的彈性空間，尤其在合約交割月份以 及機構串謀操縱市場行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合約交割月份，處于

4、倉位虧損的機構會有操縱期貨 行情的內(nèi)在沖動，為了防止其濫用杠桿效應達到操縱市場 的目的，交易所可以臨時決定提高保證金比例要求，甚至 要求全額保證金，提高交易門檻，增加操縱市場的難度。二、價格限制制度根據(jù)風險管理辦法的規(guī)定，我國股指期貨設漲跌 停限制，為±10%,這與我國當前的股票市場的漲跌停限制 相適應。不僅如此，股指期貨行情在出現(xiàn)單邊市之前，還 有其特有的防止行情“過熱”的利器一一熔斷制度。什么是熔斷制度？這是借用了電工學的一個名詞，就 是使用電器在電流過載時，電流回路中的保險絲就會自動 熔斷，從而對電器起到保護作用。借用于此，是因為我們 的股指期貨也需要很好的保護，其運行機制不能

5、被過度投 機的熱潮所“燒毀”。我國股指期貨的熔斷制度具體內(nèi)容是：股指期貨合約 的熔斷幅度為上一交易日結算價的±6%,并且期貨合約以 熔斷價格或者漲跌停板價格申報的，成交撮合首先實行“ 平倉優(yōu)先”的原則，其次才是“時間優(yōu)先”的原則。這一原 則特別重要，因為在出現(xiàn)單邊市時，為了防止過度投機的 風險，交易所鼓勵盡早平倉、了結離場，做到讓損失方及 時“脫身”成為可能，防止單邊倒的惡炒造成風險進一步 放大，因此，不能再沿用股票市場平時進行交易撮合的 “價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的規(guī)則，即原則上不鼓勵“趁火 打劫”，順勢再開新倉。這就為股指期貨行情的及時矯正與 復位提供了有利的規(guī)則支持?；仡櫄v史，19

6、95年的“327”國債期貨風波出現(xiàn)之時, 當時的上海證券交易所還沒有推出這種控制價格波動的基 本手段，致使“327”國債期貨的價格波動幅度大大超出 了保證金水平，因此價格限制制度是一個穩(wěn)健成熟市場風 險控制不可或缺的制度。中國金融期貨交易所還可以根據(jù)市場風險狀況調(diào)整期 貨合約的熔斷與漲跌停板幅度。這一規(guī)定也為今后交易所 在出現(xiàn)異常緊急情況下采取應急措施提供了操作空間。三、持倉限額制度所謂持倉限額制度就是指單一客戶持有一個合約的單 邊合計數(shù)量上限。為什么要如此限定？在股票交易中，除非 特別規(guī)定，交易所一般不去限制單一投資者的持股數(shù)量， 而在期貨交易中為什么出現(xiàn)這樣的規(guī)定呢？這是因為股票 和期貨的

7、“發(fā)行”機理不一，本質(zhì)上有著天壤之別。股票是股份公司發(fā)行的代表投資權益的憑證，其數(shù)量 一般受制于股份公司資本規(guī)模的限制，尤其我國股票市場 目前不允許做空，必須先買入股票現(xiàn)貨，而股票現(xiàn)貨在現(xiàn) 實中受制于流通盤的大小，不可能無限量供應上市。相反, 期貨的本質(zhì)是一張尚待履行的合約，市場上的合約可以有 多少張呢？理論上的答案是：無窮多。這是因為合約的產(chǎn) 生可以由合同雙方（即期貨投資者）無限締結（即創(chuàng)造發(fā) 行），這就使得操縱市場的能量可以在理論上無限連續(xù)放大。 并且，期貨交易必須在合約有效期內(nèi)進行平倉買賣，而不 能向股票那樣可以無限期持有（除非上市公司破產(chǎn)倒閉退 出流通市場），即先期作多頭者必須進行平倉

8、，而先期作空 頭者必須進行回補，才能了斷自身的合約義務。在此其間, 市場信心一旦被機構操縱所動搖，出現(xiàn)恐慌，就會出現(xiàn) “多殺多”或“空殺空”的“墻倒眾人推”的局面，稍有 不慎極易引發(fā)市場“雪崩”，這種現(xiàn)象所造成的效應是讓大 多數(shù)小型期貨投資者始料不及，反而無形當中幫助了機構 操縱者，給他們期望的市場方向提供了助推的合力。因此, 這就要求市場監(jiān)控者必須加強對于機構投資者或大戶的持 倉限額控制。至少在我國現(xiàn)階段股指期貨剛剛推出的階段, 應當做出這種限制。風險管理辦法第十六條規(guī)定，同一客戶在不同會 員處開倉交易，其對某一合約的單邊持倉合計不得超出該 客戶的持倉限額。第十七條又進一步明確了會員和客戶的

9、 股指期貨合約持倉限額具體規(guī)定，這就是：（一）對客戶某 一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，持倉限額為600張; （二）對從事自營業(yè)務的交易會員某一合約單邊持倉實行 絕對數(shù)額限倉，每一客戶號持倉限額為600張；（三）某一 合約單邊總持倉量超過10萬張的，結算會員對該合約單邊 持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%o四、大戶持倉報告制度交易所實行大戶持倉報告制度。交易所可以根據(jù)市場 風險狀況，公布持倉報告標準。會員或者客戶某一合約持 倉達到交易所規(guī)定的持倉報告標準的，會員或者客戶應當 向交易所報告?？蛻粑磮蟾娴?，會員應當向交易所報告。 報告的內(nèi)容主要包括：1. 大戶持倉報告表，內(nèi)容包括會員名稱、會

10、員號、 客戶名稱和客戶號、合約代碼、持倉量、交易保證金、可 動用資金等；2. 資金來源說明；3法人客戶的實際控制人資料；4. 開戶材料及當日結算單據(jù)；5. 交易所要求提供的其他材料。這一報告制度在一定程度將大戶的“行蹤”置于市場監(jiān)控者視野，便于對其交易目的隨時跟蹤調(diào)查，同時也盡 可能地限制了其違法動機。五、強行平倉制度強行平倉是指交易所按照有關規(guī)定對會員、客戶持倉 實行平倉的一種強制措施。這一規(guī)定幾乎在所有金融衍生 品的交易方式中存在。會員、客戶出現(xiàn)下列情形之一的，交易所對其持倉實 行強行平倉：1結算會員結算準備金余額小于零，且未能在規(guī)定時 限內(nèi)補足；2.客戶、從事自營業(yè)務的交易會員持倉超出持

11、倉限額 標準，且未能在規(guī)定時限內(nèi)平倉；3因違規(guī)、違約受到交易所強行平倉處罰；4. 根據(jù)交易所的緊急措施應予強行平倉；5. 其他應予強行平倉的情形。強行平倉制度實行會員在開市后第一節(jié)交易時間內(nèi)先 自行平倉，若會員未在規(guī)定時限內(nèi)執(zhí)行完畢的，由交易所 強制執(zhí)行。因價格漲跌停板限制或者其他市場原因，無法在當日 完成全部強行平倉的，交易所根據(jù)當日結算結果，對該會 員做出相應處理。以上規(guī)定既體現(xiàn)了強行平倉制度鼓勵自覺履行，同時 又體現(xiàn)出了法規(guī)的嚴肅性和懲處性原則，必將成為我國股 指期貨交易的重要制度。對此筆者認為，為避免強行平倉的發(fā)生，投資者應當 遵循"近月、輕倉、止損”三大原則，謹慎入市。六、

12、強制減倉制度強制減倉是指交易所將當日以漲跌停板價格申報的未 成交平倉報單，以當日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客 戶按照持倉比例自動撮合成交。此政策可以看成是為了避 免強行平倉造成更大損失的一個“緩沖政策”，提前做到化 解股指期貨交易中的單邊行情的累積風險，其通俗的原則 表述是"贏者少贏，虧者少虧”，即讓虧損者有空間可以止 損出局，減少投資振幅，尤其在當前中國金融市場呈現(xiàn)散 戶格局的情況下，可以有效防止機構大戶“挾倉”對散戶 實行“關門打狗”的套利做法。七、結算擔保金制度交易所實行結算擔保金制度。結算擔保金是指由結算 會員依交易所規(guī)定繳存的，用于應對結算會員違約風險的 共同擔保資金。

13、被公認為金融期貨風險防范的最后一道屏 障。目前，由國內(nèi)三大商品期貨交易所和兩大證券交易所 共同發(fā)起設立的中國金融期貨交易所成立于xx年9月8日, 其在制度設計上充分借鑒了國際經(jīng)驗，相比較現(xiàn)有的商品 期貨交易所進行了制度上的創(chuàng)新升級，釆用了結算聯(lián)保制 度。所謂結算聯(lián)保制度就是交易所在結算擔保金的收取上 大多采用向結算會員收取基本結算擔保金與變動結算擔保 金（按會員一定時期的交易量或持倉量比例計算而得）之較 大值的方式。芝加哥商業(yè)交易所、歐洲期貨交易所、倫敦 清算所、新加坡交易所等都采用這種方式，但是基本結算 擔保金與變動結算擔保金的具體收取方式有所不同。根據(jù)風險管理辦法，我國股指期貨的各類結算會

14、員 的基礎結算擔保金首先確定為：交易結算會員人民幣1000 萬元，全面結算會員人民幣200 0萬元，特別結算會員人民 幣3000萬元。并且交易所每季度最后一個交易日收市后， 根據(jù)市場總體情況，確定全市場的結算擔保金總額，通知 結算會員其應當分擔的結算擔保金。每個結算會員根據(jù)業(yè) 務量按照比例分擔結算擔保金總額。結算會員應當分擔的 結算擔保金=結算擔保金總額x （2 0% x該會員上一季度日 均交易量/交易所上一季度日均交易量+ 8 0%x該會員上一 季度日均持倉量/交易所上一季度日均持倉量）。結算會員 應當分擔的結算擔保金數(shù)額與其基礎結算擔保金數(shù)額取大者，作為結算會員新季度應當繳納的結算擔保金數(shù)

15、額。當結算會員出現(xiàn)違約，中金所依照下列順序動用結算擔保金進行賠付：違約結算會員的交易保證金、違約結算會員的結算擔保金、非違約結算會員的結算擔保金、交易所風險準備金等。如果違約結算會員的結算擔保金無法彌補損失，根據(jù)非違約結算會員需承擔的金額上限規(guī)定可分為“有限聯(lián)?！?和“無限聯(lián)保”兩種形式。有限聯(lián)保是指結算會員以其繳 納的結算擔保金總額作為賠償上限，而無限聯(lián)保則需要結 算會員對動用所有前期繳納的結算擔保金總額后的不足部 分繼續(xù)進行分攤?，F(xiàn)行管理辦法中選擇的模式是有限 聯(lián)保，這樣做正是在一定程度上考慮了我國的現(xiàn)階段期貨 公司大部分實力不強的具體困難，當然我國選擇將非違約 會員結算擔保金放在前面的結

16、算順序，有利于增強交易所 的抗風險能力。八、風險警示制度交易所實行風險警示制度。交易所認為必要的，可以 分別或者同時采取多種措施，如監(jiān)管談話、要求報告、發(fā) 出風險警示函、公開譴責、風險警示公告。這些辦法的 出臺將使風險控制手段更加人性化，監(jiān)管方式更加靈活多 樣化，照顧了交易所與結算會員、投資者之間的關系，使 得原先“監(jiān)管與被監(jiān)管”的博弈關系變得信息公開，協(xié)調(diào) 暢通，變事后懲罰為事前窗口性指導，爭取將風險、矛盾 化解于萌芽狀態(tài)，這些都是風險管理辦法的一大進步?？傮w來看，風險管理辦法的制定處處滲透著規(guī)則制 定者對于股指期貨風險控制管理的良苦用心，對于我國即 將推出的股指期貨平穩(wěn)、健康運行奠定了良好

17、的制度框架, 但作為一個尚待實踐檢驗的法規(guī)，筆者從理論上認為還需 要進一步充實好以下幾個方面的工作：1. 保證金制度僅僅是一個靜態(tài)的監(jiān)管手段，還需要完 善逐筆盯市、單筆最高限額制度的設計。由于股指期貨交 易的放大效應特點，即使一個交易日的時間，也可能使得 股指期貨市場乾坤倒轉，等到日末結算風險已經(jīng)變?yōu)榫薮?的損失現(xiàn)實，顯而易見已是無可挽回。交易所無法以靜態(tài) 的保證金和前一日結算價格來控制當日的動態(tài)波動，因 此，必須實行逐筆盯市制度，目前計算機數(shù)據(jù)處理和通訊 技術的發(fā)展已經(jīng)日新月異，這為我們實現(xiàn)逐筆盯市提供了 強大的技術支撐。最好同時進行單筆最高限額制度，即交 易所對單筆較大的申報進行實時監(jiān)控，

18、防止擾亂市場秩序。 輔以風險警示、監(jiān)管談話、強制減倉制度，這對于制止機 構大戶單邊挾倉，減少我國股指期貨的波動風險，維護市 場環(huán)境的公平、公正，保護廣大投資者的利益將起到良好 的效果。2. 持倉限額制度有待進一步細化，且應做好相關配套 監(jiān)管規(guī)定?，F(xiàn)階段，由于我國有關監(jiān)管部門在金融衍生品 市場監(jiān)管手段上還缺乏一定的靈活性，因此采取了持倉限 額制度，對于“600手”的上限的規(guī)定標準是否合理還有待 實踐驗證，并且這一制度能否貫徹落實更是關鍵。過去我 國的證券監(jiān)管部門也出臺了不少政策，但不可否認地是監(jiān) 管政策變形、監(jiān)管落空或真空的現(xiàn)象仍時有出現(xiàn)。筆者認為要落實好持倉限額制度，必須要切實維護好 “一戶一碼”制度，因此象股指期貨的開戶登記制度將成 為整個市場風險監(jiān)管的起點，必須要進行細化和強化，杜 絕“出借賬戶”現(xiàn)像，更要防止偽造開戶證明。特別是自 然人投資者的監(jiān)管手段更要規(guī)劃周詳，同時對于出借股指 賬戶的責任人要進行嚴懲，違者進行嚴懲，甚至做出市場 禁入的限制。此外，還要對“套期保值”額度申請的審核 制度進行落實，要強化審核程序，更要