企業(yè)并購價值計算(一)——收益法

1、世界上絕大多數(shù)著名企業(yè)集團都是通過一系列并購活動產(chǎn)生的，因此， 并購和重組可以說是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標的重要手段。 但是根據(jù)美國 商業(yè)周刊 研究統(tǒng)計表明， 75企業(yè)收 購和兼并項目的結(jié)果是完全失敗的。 隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的推進， 我國出現(xiàn)了日趨活 躍的并購市場。 對于非上市公司而言， 由于沒有公開的股票價格， 目標企業(yè)的價值缺乏市場 定價。 如果企業(yè)高管層僅僅基于自己對企業(yè)價模糊的認識判斷進行投資和經(jīng)營決策， 那么失 敗的風險將是巨大的。企業(yè)家們經(jīng)常會在并購決策之前尋求投資顧問公司的幫助， 絕大多數(shù)情況下他們可以獲得很 好的專業(yè)性建議。但是顧問公司經(jīng)紀人收取傭金一般都是以完成一項并購交易

2、為前提條件， 因此， 他們通常會盡量促成一項并購交易盡快達成， 然而對于賣方企業(yè)而言， 立刻被兼并收 購有時并不是最好的選擇。 如果在被收購之前能夠加強內(nèi)部經(jīng)營管理、 擴大市場影響力、 設 法體現(xiàn)出企業(yè)的最大投資價值，賣方企業(yè)有可能獲得更大的收益。 收購方在戰(zhàn)略選擇階段通常會首先鑒別和量化收購可能帶來的協(xié)同效應， 預測收購后目標企 業(yè)可以實現(xiàn)的年收入或現(xiàn)金流， 接著通過對未來回報進行折現(xiàn)， 得出目標企業(yè)的價值。 然后 再以這種價值估計為基礎，設定收購價格范圍。收購方通常采用的這種價格計算模型中存在這樣一個悖論： 賣方企業(yè)將來能夠為收購方創(chuàng)造 的價值就是收購方購買的原因， 但是賣方被收購后將創(chuàng)造

3、的大部分 （有時幾乎是全部） 協(xié)同 效應都是由收購方帶來的。 因此， 在并購談判中收購方向賣方支付由自己創(chuàng)造的這部分協(xié)同 效應的價格是完全不必要的。收購方需要分別明了被收購企業(yè)作為獨立實體的價值與在戰(zhàn)略投資整體布局中的價值； 賣方 需要準確了解自身價值以及怎樣能夠使收購價值最大化。因此，無論收購方還是被收購方， 企業(yè)管理者都需要通過一定的計算模型對目標企業(yè)的現(xiàn)有價值、 整合后的價值、 交易競價范 圍等做出一個相對科學合理的判斷。一、收益法并購價值分析應該是企業(yè)整體戰(zhàn)略計劃的重要組成部分， 這項分析工作需要由投資預算和預 期財務報表予以支持， 而投資預算又將迫使管理者量化并支持其計劃的財務結(jié)果。

4、 同時， 決 定并購企業(yè)價值的預期和前提假設也要求進行同樣的分析和支持， 無論并購效益來自于增強 盈利能力、 削減成本、 優(yōu)化流程或者降低資金成本， 收益法都將量化這些前提假設， 以便于 對以上條件進行考察和評價。 收益法也清楚地表達了取得這些效益的時間， 以及時間推遲將 怎樣影響價值。因此，其中包含了所有收益法計算出的企業(yè)價值是管理層通過經(jīng)營全部資產(chǎn)而產(chǎn)生的回報， 有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值。 收益法便于計算企業(yè)的獨立公平市值， 也便于一個或多個戰(zhàn)略 投資者分別計算各自的投資價值，明確協(xié)同效應，并據(jù)此進行決策。因此， 一項投資的價值收益法運用的理論基礎是： 并購的目的就是為了獲得未來凈現(xiàn)金流，

5、 就在于未來能夠給予股東回報的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率就是反映投資風險的回報率。折現(xiàn)率也稱為“資本成本”或“市場期望回報率” ，這個概念具備有三個方面的含義：第一， 從資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)角度看，它是未來預期現(xiàn)金流可以折為現(xiàn)金回報股東的折現(xiàn)率；第二， 從負債角度看，它是企業(yè)在市場競爭中吸引和保持融資能力時必須支付的經(jīng)濟成本；第三， 從投資者的角度看， 它是債權(quán)人和股東期望和要求獲得的投資回報率。 雖然以上三方面看待 折現(xiàn)率的角度不同，但是它們都意味著相同的數(shù)字。由于不同投資者承擔風險的能力不同，所以對于投資回報率的期望值也就產(chǎn)生了高低之分。 在市場中一個價值較高的企業(yè)對于投資者而言意味著風險較低， 但是它給

6、投資者支付的回報 率也會相應較低； 一個價值較低的企業(yè)對于投資者而言意味著風險較高， 但是它會通過較高 的投資回報率吸引投資者的青睞。 因此， 一項投資的預期風險和回報率越高， 往往意味著企 業(yè)的價值越低。反之，一項投資的預期風險和回報率較低，則往往意味著企業(yè)價值較高。 當我們在運用收益法對企業(yè)價值進行衡量時， 計算出的價值是否可靠， 需要取決于 “投資回 報”和“投資回報率”這二項指標的準確性和可靠性，因此，我們必須對這二個變量進行仔 細地分析和預測。一、使用凈現(xiàn)金流指標衡量投資回報 投資回報可以定義為提供給投資方經(jīng)過風險調(diào)整后的凈現(xiàn)金流， 因為凈現(xiàn)金流揭示了企業(yè)在 償還債務本利之前的回報，

7、 代表了可以完全從企業(yè)中取出而不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)金回報 數(shù)量，因此它是企業(yè)真實財富創(chuàng)造能力的唯一指標。 投資者或企業(yè)管理者通常習慣于用利潤表示經(jīng)營業(yè)績， 但是經(jīng)營收益并不是真正能夠分配給 投資者的現(xiàn)金回報， 企業(yè)的大部分或全部收益往往必須用于支付利息、 稅、營運資金再投入、 持續(xù)經(jīng)營必須的資本性開支等項目， 因此不能代表企業(yè)可以向投資者提供的分紅數(shù)額。 另外， 由于企業(yè)會計體系中使用權(quán)責發(fā)生制的原則，給核算利潤創(chuàng)造了便利的條件。.通過對應收賬款、折舊、庫存、籌資、稅收等因素的調(diào)節(jié)，企業(yè)利潤與現(xiàn)金流可以出現(xiàn)很大的差異。一 個企業(yè)可能有很豐厚的帳面利潤， 但是能夠回報給投資方的現(xiàn)金收益卻可能寥

8、寥無幾。 因此， 依據(jù)帳面利潤計算投資回報是不切實際的。在預計目標企業(yè)凈現(xiàn)金流之前， 必須要將該企業(yè)營運過程中出具的財務報表調(diào)整成為反映企 業(yè)真實經(jīng)營成果、 財務情況、 現(xiàn)金流水平的會計信息， 也就是將財務報表標準化。 財務報表 數(shù)字與市場價值存在差異，主要由于以下原因：1、企業(yè)為了達到少納稅的目的，報表中可能采取高估費用、補貼、租金或其它高于市場價 格支付給相關(guān)各方的費用。2、企業(yè)為了某些需要可能在報表中調(diào)整會計方法。例如從收付實現(xiàn)制變?yōu)闄?quán)責發(fā)生制，或 者改變庫存、折舊的計量方法。3、報表中可能包含非經(jīng)營性或非經(jīng)常性項目。例如資產(chǎn)盈余或短缺、個人資產(chǎn)掛帳在資產(chǎn) 負債表上、企業(yè)為某些人支付個人

9、費用、非持續(xù)經(jīng)營下的收入或費用等。4、某些資產(chǎn)的市場價格與企業(yè)帳面價值相距甚遠。 由于小企業(yè)的年收入相對較小，高估或低估費用會對企業(yè)價值產(chǎn)生更加顯著的影響。因此， 雖然中型或大型企業(yè)的財務報表也需要進行標準化調(diào)整，但是對于小企業(yè)而言意義更加重 大，財務報表調(diào)整一般涉及資產(chǎn)負債表和損益表 ，調(diào)整資產(chǎn)負債表主要是為了將資產(chǎn)從 帳面價值轉(zhuǎn)換為市場價值， 并減去非經(jīng)營性資產(chǎn)； 調(diào)整損益表主要是為了將報表中的財務業(yè) 績轉(zhuǎn)換為真實的經(jīng)營業(yè)績， 減去非經(jīng)常性收入、 支出或損失項目， 減去非經(jīng)營性收入或損失 項目。預計被收購企業(yè)未來的凈現(xiàn)金流：預計投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流=投資后的預期息稅前利潤+非現(xiàn)金支出（如折舊

10、和攤消）一資本開支（固定資產(chǎn)和其它經(jīng)營性非流動資產(chǎn)） ±營運資產(chǎn)變化優(yōu)先股或其它優(yōu)先級證券的紅 利對以上這些數(shù)字的預計必須堅持凈現(xiàn)金流各組成部分的關(guān)系一致， 例如應收帳款和庫存增加 必然導致現(xiàn)金流出， 應付帳款和其它應付項目增加會產(chǎn)生現(xiàn)金流入。 另外， 必須要以能夠支 持未來企業(yè)運營為前提進行預期，而不能僅僅以過去經(jīng)營年度的實際數(shù)或平均數(shù)進行計算； 由于企業(yè)現(xiàn)有價值計算是與債務無關(guān)的分析模型， 它所反映的企業(yè)價值與債務資本和股權(quán)資 本的結(jié)構(gòu)無關(guān)， 計算的是企業(yè)利用股權(quán)或債務資本支持之前的價值。 因此， 在“營運資產(chǎn)變 化”科目中不考慮債務， 扣除任何流動負債中的負息債務， 一般來說這

11、樣做將減少營運資產(chǎn) 的增長量。二、使用單期資本化方法計算企業(yè)現(xiàn)值 單期資本化方法是根據(jù)上一年度的回報數(shù)據(jù) （或近年平均值） 計算企業(yè)的現(xiàn)有獨立公平市值。這是一個比較簡單的方法， 但是這種方法存在二個關(guān)鍵假設： 第一， 上一年度回報數(shù)據(jù) （或 近年平均值） 能夠比較準確反映企業(yè)未來長期經(jīng)營情況；第二， 每年回報大約以一個特定的比率增長直到無窮年度。企業(yè)現(xiàn)值=回報十資本化率=上一年度回報值X（ 1+長期可持續(xù)增長率）+ （折現(xiàn)率-長期可持續(xù)增長率） 當所選擇的回報數(shù)據(jù)是歷史收益時，資本化率可以是市盈率的倒數(shù)。在使用單期資本化方法計算企業(yè)價值時必須注意：當企業(yè)年度增長率有可能發(fā)生顯著變化 時，這個方

12、法的準確性就削弱了，企業(yè)價值可能被嚴重扭曲。三、使用多期折現(xiàn)方法預測企業(yè)今后一個時期的價值 多期折現(xiàn)方法采用對多年度回報進行預測的方式， 克服了單期資本化方法中的假設限制， 一 般以310年的預期回報考慮企業(yè)長期的業(yè)績情況，可以相對準確地反映由于收入、費用、 資本性開支的變化導致不同年度預期回報的變化。初創(chuàng)企業(yè)或新興行業(yè)很難預測幾年后的凈現(xiàn)金流狀況， 但是在成熟行業(yè)中平穩(wěn)運行的企 業(yè)可以相對準確地預測 35 年甚至更長時間的經(jīng)營情況。一個企業(yè)在具有比較穩(wěn)定的收益 和持續(xù)增長率的情況下，對未來設定年限內(nèi)總價值的計算可以采用下列算式：企業(yè)價值=預測期第一年回報折現(xiàn)值+第二年回報折現(xiàn)值+第三年回報折現(xiàn)值+” +預測期最后一年回報折現(xiàn)值+企業(yè)終值=回報值+（ 1 +折現(xiàn)率）1 +回報值+（ 1+折現(xiàn)率）2+回報值+（ 1 +折現(xiàn)率）3+ ” +回報值十 （1+折現(xiàn)率）N +回報值X