公司理財融資工具與資本成本實用教案

1、典型(dinxng)的融資決策選擇何種債務(zhiw)和股權進行出售如何確定所要出售的債務(zhiw)和股權的價值何時出售這些債務(zhiw)和股權以何種比例出售這些債務(zhiw)和股權第1頁/共120頁第一頁，共121頁。創(chuàng)造有價值融資機會(j hu)的方法 前提：市場不是很有效 包裝證券，欺詐投資者 降低成本或提高津貼 創(chuàng)新(chungxn)證券：公司從開發(fā)和高價發(fā)行具有獨創(chuàng)性的證券中獲取好處 如果資本市場有效呢？第2頁/共120頁第二頁，共121頁。第一節(jié) 融資(rn z)(rn z)工具一、權益資本融資(rn z)二、長期債務融資(rn z)三、租賃融資(rn z)第3頁/共120頁

2、第三頁，共121頁。一、普通股融資(rn z)第4頁/共120頁第四頁，共121頁。中國(zhn u)股票市場的歷史與現(xiàn)狀 1990 1990年，上海、深圳證券交易所建立，中國證券市場依賴電子技術迅速(xn s)(xn s)形成規(guī)模，由地方性市場發(fā)展成為全國性的市場。 現(xiàn)有A A股上市公司12001200多家。 第5頁/共120頁第五頁，共121頁。 19921992年，境內證券市場全年(qun nin)(qun nin)籌資只有9494億元，到20012001年達到21032103億元 。1111年累計籌資86638663億元 。9437532715042512948379261541210

3、3050010001500200025001992199319941995199619971998199920002001第6頁/共120頁第六頁，共121頁。普通股的一般(ybn)權利 股利權：按比例分享股利 投票權 求償（清算）權：按比例分享剩余財產(cichn) 優(yōu)先認股權第7頁/共120頁第七頁，共121頁。IPO成功(chnggng)的條件 Initial public offering 硬性約束軟性約束 有能力的承銷商； 合理的發(fā)行價格（依賴盈利能力與 未來(wili)發(fā)展前景） 選擇有利的發(fā)行時機第8頁/共120頁第八頁，共121頁。國際(guj)(guj)上IPOIPO定價 “

4、同股同價” 的基礎上，發(fā)揮“市場”的功能來確定價格 形成市場價格的三方關系:發(fā)起公司、承銷券商、市場投資者 IPO發(fā)行(fhng)結束后股票上市,由同股同權的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市場環(huán)境),大股東為了控股等因素雖然不賣出股票,但不改變股票可流通的性質。 第9頁/共120頁第九頁，共121頁。中國(zhn u)(zhn u)股市IPOIPO定價 發(fā)起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同價”的問題 ，在中國股市形成的IPO發(fā)行價格絕不是市場化的價格 。 中國股市IPO發(fā)行價格是通過“市盈率定價機制”確定出來。 但“市盈率”只是一個評價參數(shù),根本(gnbn)不具備定價的功能。

5、第10頁/共120頁第十頁，共121頁。3、上市(shng sh)（go public）的優(yōu)點 以低成本迅速籌措大量資金 現(xiàn)有股東的資產獲得流動性 和實現(xiàn)投資多元化 確定市場價值及升值 提高(t go)信譽，改善形象利用股票價格波動客觀反映公司狀況 第11頁/共120頁第十一頁，共121頁。 上市(shng sh)的不利之處負擔發(fā)行成本，籌資成本高所有權收益的稀釋(xsh)，失去控制權 財務及其他信息公開，不利于競爭難以私下交易 股東與市場壓力導致短期行為第12頁/共120頁第十二頁，共121頁。下市（go private） LBO（Leverage Buyout）杠桿收購：某主體通過高負債方

6、式融資購買目標企業(yè)的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構，甚至成為(chngwi)非上市公司 可能的主體：專業(yè)并購公司、機構投資者、非上市公司或個人投資者、目標公司管理層第13頁/共120頁第十三頁，共121頁。下市(xi sh)的動機提高價值潛在的管理效率空間節(jié)約管理成本(chngbn)增加激勵和管理靈活性第14頁/共120頁第十四頁，共121頁。5、股票(gpio)贖回（成為庫藏股）用于股票期權、可轉債或股票兼并(jinbng)作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高EPS） 提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號第15頁/共120頁第十五頁，共121頁。例：申能回購股份(gfn

7、) 1999年10月18日申能股份發(fā)布公告，宣布購回本公司股東所持的部分國有法人股 申能股份1999年中期每股凈資產收益率從6.45增至10.32 國有股占公司總股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人員在決策時更加謹慎( jnshn)，有利于公司資金使用效益的提高。 第16頁/共120頁第十六頁，共121頁。在我國可能存在(cnzi)的問題： 回購價格如何確定(qudng)？ 回購的目的是什么？ 回購的效果如何？ 是否保護中小投資者的利益？第17頁/共120頁第十七頁，共121頁。普通股融資(rn z)的特點優(yōu)點(yudin)：財務風險小 股利非限定支付； 永續(xù)資本，舉債基礎缺

8、點：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權分散；盈利稀釋第18頁/共120頁第十八頁，共121頁。投資者結構(jigu)：中國 截止2002年2月，中國投資者開戶數(shù)為6689萬戶，其中機構戶數(shù)僅為34.12萬戶，占56；機構投資者持股數(shù)約占總股本(gbn)的15%左右 。2000年中國上市公司發(fā)行在外股票持有情況圖（%）其他機構投資者持股10%個人投資者持股85%證券投資基金持股5%第19頁/共120頁第十九頁，共121頁。投資者結構(jigu)：英國20世紀80年代英國股票持有結構圖個人20%養(yǎng)老基金33%保險公司16%其他金融機構16%其他15%第20頁/共120頁第二十頁，共121頁。企業(yè)成長(

9、chngzhng)的雙翼 融資能力 (IRM)使股票（而不僅是公司）更具投資吸引力財務(ciw)信用建立廣泛的投資主體使現(xiàn)有投資者滿意，吸引潛在投資者，奠定再融資基礎 第21頁/共120頁第二十一頁，共121頁?？赡?knng)的后果第22頁/共120頁第二十二頁，共121頁。二、優(yōu)先股融資(rn z)第23頁/共120頁第二十三頁，共121頁。1、優(yōu)先股概述(i sh) 混合證券（Hybrid financing）權益特征(tzhng)：股利非限定支付，可累積，永續(xù)資本債務特征(tzhng)：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權；其他特征(tzhng)：強制性贖回條款；可轉換條款第24頁/共

10、120頁第二十四頁，共121頁。2、發(fā)行(fhng)優(yōu)先股的目的防止(fngzh)股權分散調節(jié)現(xiàn)金余缺改善公司資本結構維持舉債能力 第25頁/共120頁第二十五頁，共121頁。3、 融資(rn z)特點優(yōu)點： 財務風險??； 避免(bmin)剩余利潤稀釋； 避免(bmin)控制權分散； 擴大舉債能力； 稅收的好處（機構投資者70%的股利免稅）不利： 成本高（稅后）；限制多第26頁/共120頁第二十六頁，共121頁。二 長期債務融資(rn z)一、銀行長期借款融資(rn z)二、公司長期負債融資(rn z)第27頁/共120頁第二十七頁，共121頁。一、銀行(ynhng)長期借款融資第28頁/共1

11、20頁第二十八頁，共121頁。特點(tdin)速度快，手續(xù)簡單；貸款種類繁多，比較靈活、方便；風險(fngxin)適中，成本低； 可利用合作關系；缺點：風險(fngxin)高，限制大，數(shù)額有限第29頁/共120頁第二十九頁，共121頁。二、公司(n s)長期負債融資第30頁/共120頁第三十頁，共121頁。長期(chngq)債券的基本特征設定(sh dn)：面值、息票利率、期限償債基金計劃：有規(guī)律贖回選擇性贖回條款保護性條款 第31頁/共120頁第三十一頁，共121頁。債券(zhiqun)融資的動因 替代銀行信貸資金 在期限、利率、數(shù)量(shling)上有更大的靈活性 維持公司的控制權 獲得財

12、務杠桿利益第32頁/共120頁第三十二頁，共121頁。債券(zhiqun)類型有擔保與無擔保債券可轉換不可轉換債券 固定和浮動利率債券可提前和不可提前贖回(sh hu)債券一次到期和分期到期債券垃圾債券：高風險與高收益第33頁/共120頁第三十三頁，共121頁?？赊D換(zhunhun)債券 給投資者提供一個選擇權：一定情況下可以將債券兌換成其他債券（一般為普通股票） 多數(shù)債券是可以有公司(n s)提前贖回 投資者可以在換成股票和將債券賣給公司(n s)之間選擇第34頁/共120頁第三十四頁，共121頁?？赊D換債券(zhiqun)價格的制定 轉換率=股票數(shù)/可轉換債券數(shù) 轉換價格=可轉換債券面值

13、/轉換率：說明股票價格到達什么水平轉換才合算 轉換價值=轉換率*發(fā)行(fhng)債券時股票價格：發(fā)行(fhng)時的市場價值 轉換溢價=可轉換債券價格-轉換價值：選擇權的價值第35頁/共120頁第三十五頁，共121頁。例 假定( jidng)某公司的普通股票價格為20元，公司發(fā)行面值為1000元，轉換率為30的債券。 轉換價格為1000/30=33.33元 轉換價值為30*20=600元 轉換溢價=1000-600=400元第36頁/共120頁第三十六頁，共121頁?？赊D換(zhunhun)債券的風險和收益 投資者 如股價沒上升，放棄轉換權，仍然可以獲得固定收益；如果股價上升，進行轉換，獲得增

14、值收益 發(fā)行公司 可以獲得發(fā)行成本較低的資金 可轉換債券期限較長，有利于公司長期(chngq)發(fā)展 有利與進行公司見的兼并和收購第37頁/共120頁第三十七頁，共121頁?？赊D換(zhunhun)債券的優(yōu)缺點 優(yōu)點 節(jié)約利息支出 增強融資靈活性 穩(wěn)定股票市場價格 缺點 增加管理層壓力(yl) 回購風險第38頁/共120頁第三十八頁，共121頁。企業(yè)發(fā)行債券(zhiqun)的優(yōu)點 可以(ky)帶來財務杠桿的正作用 融資成本底 籌集大額資金 不影響所有者對企業(yè)的控制權第39頁/共120頁第三十九頁，共121頁。企業(yè)(qy)發(fā)行債券的缺點 融資風險較高 可能帶來財務杠桿(gnggn)負作用 融資金額

15、受到限制第40頁/共120頁第四十頁，共121頁。債務(zhiw)與權益的比較 固定索取權 可抵減所得稅 在財務困難時有較高優(yōu)先權 固定期限(qxin) 無管理控制權 剩余索取權 無稅收減免(jinmin) 在財務困難時優(yōu)先權最低 無到期日 有管理控制權第41頁/共120頁第四十一頁，共121頁。證券(zhngqun)品種結構：中國 總體上說，市場品種有所發(fā)展，但比較單一(dny)的矛盾依然十分突出。2002年5月中國證券市場品種結構圖股票93%開放式基金0%可轉換債0%封閉式基金4%國債2%企業(yè)債券1%第42頁/共120頁第四十二頁，共121頁。品種結構(jigu)：美國1 998年 1 -

16、 9月 美 國市場新發(fā)證券結構圖美國政府和政府機構債券30%股票22%證券化26%公司債券22%第43頁/共120頁第四十三頁，共121頁。債券(zhiqun)替續(xù)發(fā)行新債換回即將到期的債券動機利用利率下降減少負債成本廢除限制性債券條款延長未償還(chnghun)債券的期限第44頁/共120頁第四十四頁，共121頁。債券(zhiqun)替續(xù)決策 計算換債的實際支出 實際支出=換債凈投資-稅收(shushu)節(jié)約 計算換債后的現(xiàn)金流的節(jié)約額 年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收(shushu)節(jié)約 計算換債的NPV NPV=現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實際支出第45頁/共120頁第四十五頁，共121頁。

17、例：換債是否(sh fu)可行？ 松日集團公司10年前發(fā)行(fhng)了30年期限，利率為12%的公司債券，總額為3000萬。協(xié)議規(guī)定收回價格優(yōu)惠8%，目前還有未攤銷的發(fā)行(fhng)費用48萬。 公司準備發(fā)行(fhng)新債券替換舊債：總額為3000萬，利率為10%，期限為20年，發(fā)行(fhng)費用70萬，有25天利率重復支付。 公司所得稅率為50%第46頁/共120頁第四十六頁，共121頁。分析(fnx) 換債凈投資(tu z)=收回貼水+重復利息支出+新債發(fā)行費用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335 稅收節(jié)約=（收回貼水+重復利息支出+舊債未攤削發(fā)行

18、費用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5 換債的實際支出=335-156.5=178.5第47頁/共120頁第四十七頁，共121頁。 舊債年凈現(xiàn)金流出量=利息支出-稅收(shushu)節(jié)約=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8 新債年凈現(xiàn)金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25 現(xiàn)金流的節(jié)約額=178.8-148.25=30.55第48頁/共120頁第四十八頁，共121頁?，F(xiàn)金流的節(jié)約(jiyu)額 NPV =現(xiàn)金流的節(jié)約額的年金現(xiàn)值-實際支出=30.55*年金現(xiàn)值系數(shù)(xsh)（20，10%）-17

19、8.5=155.5 應該換債第49頁/共120頁第四十九頁，共121頁。三 、租賃及項目(xingm)融資 租賃的概念 租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價，從出租人（lesser）處取得資產的使用權 資產融資法：以某特定資產產生的現(xiàn)金流來提供資金(zjn)報酬第50頁/共120頁第五十頁，共121頁。營業(yè)（經營(jngyng)）租賃 Operating lease-純租賃由租賃公司根據(jù)租賃市場(shchng)需要購買設備設備通用性強期限短（租賃期相對于壽命期）出租人承擔風險及維修第51頁/共120頁第五十一頁，共121頁。融資（財務(ciw)）租賃 Financi

20、al lease-直接(zhji)租賃設備專用，由承租人選擇時間長（幾乎為設備的有效使用期）合同嚴格，穩(wěn)定（無權終止合同）承租人承擔風險和維修保養(yǎng)現(xiàn)代租賃的主要形式第52頁/共120頁第五十二頁，共121頁。 融資租賃(zln)的形式 直接租賃：典型形式 售后租回（sale & lease back)：出讓(chrng)所有權，換回資金，保留使用權 轉租賃：一個項目兩筆租賃 第三方（杠桿）租賃：大型設備租賃，由第三方提供60-80%資金；設備為貸款抵押，租金還貸第53頁/共120頁第五十三頁，共121頁。2、租賃(zln)的會計處理 表外（offbalancesheet financi

21、ng）融資對經營租賃(zln)節(jié)稅租賃(zln)：承租方不計入資產，不提折舊對融資租賃(zln)非節(jié)稅租賃(zln)：承租方計入資產第54頁/共120頁第五十四頁，共121頁。 節(jié)稅租賃(zln)(Tax Oriented lease）出租人被認定是租賃設備所有者，可享受折舊、投資減稅等優(yōu)惠承租人可將租金作為費用，從應稅所得(su d)中扣除。由于雙方均可抵減稅，對國家意味稅收的減少。第55頁/共120頁第五十五頁，共121頁。非節(jié)稅租賃(zln)承租人被認定是資產所有者，有資格享受折舊的稅收(shushu)優(yōu)惠租金不能列支費用 第56頁/共120頁第五十六頁，共121頁。融資租賃(zln)財

22、物會計準則13滿足以下條件之一:期滿后承租人有權選擇購買資產(zchn)，且價格充分低于到期時的公平市價(bargain price) ；期滿后資產(zchn)所有權轉向承租人；租期占資產(zchn)壽命期大部分(75%)；租金現(xiàn)值大于或等于資產(zchn)公平價值(90%)。第57頁/共120頁第五十七頁，共121頁。 3、租賃(zln)的特點實質：擁有(yngyu)資產使用權比擁有(yngyu)資產所有權更重要第58頁/共120頁第五十八頁，共121頁。1）經營租賃(zln)的特點缺點： 不享受資產所有權好處(ho chu)（折舊、投資減稅）；放棄殘值優(yōu)點： 迅速，提供便利；表外融資，可保

23、留進一步融資能力；限制較少；轉移陳舊風險; 節(jié)約交易成本；第59頁/共120頁第五十九頁，共121頁。 2）融資租賃(zln)的特點提供靈活性，保留周轉資金；限制少、對中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務(zhiw)契約；成本高第60頁/共120頁第六十頁，共121頁。4、租賃(zln)金的確定租賃公司從租金中應得補償： 資產設置費用；資本成本扣除擁有資產所有權可能的好處：t = 0 ： 投 資 ( t u z ) 減 稅（Investment Tax Credit, ITC）; t = 1, , N：各期折舊稅盾tD； t = N ：殘值SAL第61頁/共120頁第六十一頁，共121頁。年租金計算(

24、j sun)等額年金序列A P PV（CF）= A / (1+k) t P:資產購買價格 PV(CF) ：擁有資產好處的現(xiàn)值 ITC+SAL/ (1+k) N +tD / (1 + k) t k：租賃(zln)公司的資本成本第62頁/共120頁第六十二頁，共121頁。 4、租賃與購買(gumi)的比較租賃凈現(xiàn)值NAL（Net Advantage to Leasing） NAL = P PV(NCF) P：購買價格（租賃的資本節(jié)余） NCF：租賃對承租企業(yè)(qy)帶來的成本增量（或節(jié)余）： ITC、SAL、各年的折舊稅盾tD及租賃與購買方式比較的營業(yè)成本增量A-E第63頁/共120頁第六十三頁，

25、共121頁。租賃與購買比較(bjio)公式NAL = P ITC SAL/ (1+r ) N (1-t)(A-E)+ (1-t)(A-E)+ tD / (1 + r) t 第64頁/共120頁第六十四頁，共121頁。計算(j sun)適用的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率r為承租人有擔保(dnbo)債務稅后成本與無擔保(dnbo)債務稅后成本的加權平均；殘值所適用的貼現(xiàn)率r為項目的必要報酬率第65頁/共120頁第六十五頁，共121頁。中國(zhn u)對融資租賃的會計處理(1) 由承租人計入“固定資產融資租入固定資產”科目，并同時確認為一項長期負債，計入“長期應付款應付租賃款” 企業(yè)技術改造(j sh i zo)

26、采取融資租賃方法租入機械設備，承租人可按不短于三年的折舊年限享受加速折舊第66頁/共120頁第六十六頁，共121頁。企業(yè)支付租金時，將相當于資產(zchn)價款的部分沖減長期負債，將利息支出等其他費用作為期間費用（財務費用）計入當期損益；同時，比照自有固定資產(zchn)計提折舊，通過制造費用進入生產成本。第67頁/共120頁第六十七頁，共121頁。算例：某公司要用1臺電動鏟車(chn ch)，購買價1千萬元/臺。鏟車(chn ch)壽命期十年，直線折舊，殘值為50萬元。公司所得稅率為40%，WACC為15%；無投資減稅。 一租賃公司愿提供該設備租賃，每年收取租金174.5萬元（年底支付），放

27、棄和資產所有權相關的稅額扣減。第68頁/共120頁第六十八頁，共121頁。算例（續(xù)） 若選擇(xunz)借款購買，80%為有擔保貸款， 20%為無擔保貸款，年利率分別為11.5%和14%，負債成本為(1-0.4) 0.8*11.5+0.2*14% = 7.2%。 NAL = 1000 - 50/ (1+15%) 10 - (1-0.4) 174.5 + 0.4(1000 50)/ 10 / (1 + 7.2%) t = -5.42 結論：應當購買，而不是租賃第69頁/共120頁第六十九頁，共121頁。項目(xingm)融資第70頁/共120頁第七十頁，共121頁。1、基本概念以單個項目為基礎進

28、行融資(rn z)，與公司整體脫離。第71頁/共120頁第七十一頁，共121頁。具體(jt)作法成立項目公司，股東權益占項目資金25%左右，其余由貸款解決。貸款的擔保是項目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關參與方的分擔。項目成功，貸款方正常收回本息(bnx)；項目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風險分擔中爭取補償。第72頁/共120頁第七十二頁，共121頁。 2、項目融資(rn z)的條件項目資產可作為獨立經濟單位而存在該項目的經濟前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項目能產生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以(zy)支付債務。第73頁/共120頁第七十三頁，共121頁。 3、

29、項目(xingm)融資的特點風險分擔發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買(gumi)人）分擔風險 擴大負債能力以項目為基礎融資，通過風險轉移，實現(xiàn)更高的杠桿度 較低的融資成本利用購買(gumi)人的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點交易成本高第74頁/共120頁第七十四頁，共121頁。經營權轉讓(zhunrng)(TOT) 英文TRANSFEROPERATETRANSFER的縮寫 它是指通過出售現(xiàn)有投產項目在一定期限內的產權，獲得資金(zjn)來建設新項目的一種融資方式 也是利用民間資本運營基礎設施項目的一種模式或結構，特許經營期結束后，政府再將其所有權收回的一種經營模式。第75頁/共120頁第七十五

30、頁，共121頁。 TOT的主要(zhyo)特點 1、以現(xiàn)有投產項目為基礎，降低( jingd)了民營企業(yè)進入基礎設施產業(yè)的進入壁壘。 2、在轉讓過程中，一般轉讓項目一段時期的經營權，形成國有民營的企業(yè)制度，有效的提高項目的經營效益，增加各方的利益。 3、在項目特許經營期結束后，項目無償歸還于政府，防止了國有資產的流失。第76頁/共120頁第七十六頁，共121頁。BOT 項目(xingm)融資 BOT， buildoperatetransfer即建設經營轉讓，是基礎設施建設的一種方式，指東道國政府通過特許協(xié)議，在規(guī)定的特許期內，將項目授予項目發(fā)起人設立的項目專營公司，由項目公司負責(fz)項目的

31、投融資、建設、運營和維護，并用經營所得償還貸款，特許期滿后，將基礎設施無償移交給東道國政府。第77頁/共120頁第七十七頁，共121頁。三種(sn zhn)具體的建設方式 BOT(buildoperatetransfer)即建設經營轉讓 私人財團愿意自己融資、建設某項基礎設施并在東道國政府授予特許(t x)經營期內經營該基礎設施，以經營收入抵償建設投資，并取得一定收益，經營期滿后將此設施轉讓給東道國政府或其它公共機構。第78頁/共120頁第七十八頁，共121頁。 BOOT （buildownoperatetransfer），即建設擁有經營( jngyng)轉讓。 私人合伙人或國際財團融資建設基

32、礎設施項目，項目建成后，在規(guī)定的期限內擁有所有權并進行經營( jngyng)，期滿后將所有權和經營( jngyng)權移交給政府。第79頁/共120頁第七十九頁，共121頁。BOOT與BOT的區(qū)別(qbi) 一是所有權的區(qū)別。BOT方式，項目建成后，私人只擁有所建成項目的經營權。但BOOT方式，在項目建成后，在規(guī)定的期限內既有經營權，也有所有權。 二是時間上的差別。采取BOT方式，從項目建成到移交給政府(zhngf)這一段時間一般比采取BOOT方式短一些。第80頁/共120頁第八十頁，共121頁。 BOO （buildownoperate）即建設( jinsh)擁有經營。 這種方式是承包商根據(jù)

33、政府賦予的特許權，建設( jinsh)并經營某項基礎設施，但是并不將基礎設施移交給政府部門。第81頁/共120頁第八十一頁，共121頁。BOT的優(yōu)點(yudin)： （1） 有利于減少政府直接的財政負擔。 （2） 避免了政府的債務負擔，不會影響國際金融機構對政府規(guī)定的借貸限額。 （3） 有利于提高項目的運作效率。（4） 可提前(tqin)滿足社會與公眾的需求。 （5） 有利于政府對重大項目的宏觀管理（6） BOT項目的實施還可以為我國帶來先進的設計、施工、生產技術和項目管理經驗等。第82頁/共120頁第八十二頁，共121頁。BOT項目的實施(shsh)難點 1、 BOT實施的法律環(huán)境不健全(

34、jin qun)。 2、 缺少從事BOT項目的專業(yè)人員。 3、 談判難度較大。 4、外匯收支自求平衡難，匯率存在風險。第83頁/共120頁第八十三頁，共121頁。第二節(jié) 資本(zbn)成本 資金使用者（企業(yè)）：獲得并長期占有資本所支付的代價(diji) 取得成本和占用成本 出資者（股東、債權人）： 為當前投資提供資金所期望得到的最低報酬率（預期或必要報酬率） 是一種機會成本第84頁/共120頁第八十四頁，共121頁。注釋(zhsh) 資本成本率簡稱資本成本 資本成本率=資本占用成本/（資本融資總額(zng )-資本取得成本）第85頁/共120頁第八十五頁，共121頁。重要(zhngyo)概念的

35、區(qū)別稅 前 成 本 ( c h n g b n ) 與 稅 后 成 本(chngbn)歷 史 成 本 ( c h n g b n ) 與 機 會 成 本(chngbn)單 項 成 本 ( c h n g b n ) 與 加 權 平 均 成 本(chngbn)第86頁/共120頁第八十六頁，共121頁。債務(zhiw)成本k d （稅前） 借款(ji kun)成本：實際利率 債券成本：各期現(xiàn)金流內部收益率 P 0= Ct/ (1 + kd)tBV=100P=9566106第87頁/共120頁第八十七頁，共121頁。影響債務(zhiw)成本的因素市場利率的現(xiàn)有水平違約風險信用等級與債務相關的稅收優(yōu)

36、勢(yush)發(fā)行費率r還本Pt及付息It方式第88頁/共120頁第八十八頁，共121頁。k d簡單(jindn)計算 不考慮貨幣(hub)的時間價值 k d = I（1-T）/B（1-R） I：按面值計算的年利息額 T：所得稅率 B：籌資額 R：取得成本率第89頁/共120頁第八十九頁，共121頁。股權( qun)資本成本Invest in project項目投資Firm with excess cash擁有多余現(xiàn)金(xinjn)的企業(yè)Shareholders Terminal Value股東最終(zu zhn)價值Pay cash dividend支付現(xiàn)金股利Shareholder inv

37、ests in financial asset股東投資于金融資產由于股東可以將股利用作再投資于風險金融資產，從而資本預算項目的期望收益率至少要與相當風險程度的金融資產的期望收益率一樣大擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資第90頁/共120頁第九十頁，共121頁。普通股成本(chngbn)k e CAPM方法：k e = r + (k m r) 無風險利率r：短期(dun q)利率單期模型長期利率與項目具有相同的期限第91頁/共120頁第九十一頁，共121頁。資本市場(shchng)的回報與風險 數(shù)理金融學 投資者理性 投資組合理論(lln) 資本資產定價模型 套利定價模型 行為金融學

38、 投資者不那么理性第92頁/共120頁第九十二頁，共121頁。的計算(j sun)(j sun) = =資產(zchn)(zchn)與市場組合的協(xié)方差/ /市場組合協(xié)方差 市場法：根據(jù)股票市場價格信息，由回歸法計算或由專門機構提供 基本法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經營杠桿、財務杠桿） 一般情況，企業(yè)不改變行業(yè)是系數(shù)保持穩(wěn)定。第93頁/共120頁第九十三頁，共121頁。投資(tu z)組合的值 一個組合的值等于組合中每個證券的線形(xin xn)組合。 例：股票A的系數(shù)是1.5，股票B的系數(shù)是0.7，無風險收益率為7%，市場的期望收益是16.2%，如均等投資于A和B，求此組合的期望收益。

39、（用CAPM求）第94頁/共120頁第九十四頁，共121頁。影響(yngxing)(yngxing)的因素 經營風險(fngxin) 經濟風險(fngxin)(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性 營業(yè)風險(fngxin)(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 財務風險(fngxin)：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性第95頁/共120頁第九十五頁，共121頁。收入(shur)的周期性（1996年）0.65美國自來水1.05通用汽車0.75阿莫科1.05福特汽車0.80貝爾大西洋1.15通用電氣0.90AT&T1.30摩托羅拉0.95百事可樂1.40康柏0.95可口可樂1.6

40、0德州儀器1.00麥當勞1.60西南航空第96頁/共120頁第九十六頁，共121頁。經營(jngyng)杠桿技術(jsh)A技術(jsh)B產量產量EBITEBIT第97頁/共120頁第九十七頁，共121頁。財務(ciw)杠桿對的影響L=U1+(1-t)D/EL=U1+(1-t)D/EU U ：無杠桿或資產，只反映經營風險(fngxin)(fngxin)LL：杠桿或權益，還反映財務風險(fngxin)(fngxin)D/ED/E：負債權益比第98頁/共120頁第九十八頁，共121頁。例：多角化企業(yè)(qy)的估計 確定該企業(yè)各業(yè)務所在行業(yè) 由各行業(yè)中代表企業(yè)的權益（即LL）和相應的財務杠桿估計該

41、行業(yè)的資產（即UU） 將各行業(yè)的資產加權平均(pngjn)(pngjn)后，再得到本企業(yè)的資產 按本企業(yè)財務杠桿計算本企業(yè)的權益第99頁/共120頁第九十九頁，共121頁。風 險 與 必 要 報 酬 率 的 定 量(dngling)關系 特定企業(yè)或項目i的權益資本必要報酬率 k i = r + i(k m r ) r為無風險利率（無違約風險；收益率確定） k m 為市場組合收益率， k m r 為市場風險溢酬 應用(yngyng)：投資的預期報酬率是該投資潛在系統(tǒng)（市場）風險的函數(shù)第100頁/共120頁第一百頁，共121頁。權益(quny)成本的其他計算方法股利增長(zngzhng)模型 k

42、e = D 1 /P + g市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E債券加成法 k e = k d + 風險溢酬第101頁/共120頁第一百零一頁，共121頁。加權平均資本(zbn)成本 加權平均資本(zbn)成本由下式給出：)1 (CBSWACCTrBSBrBSSr因為利息費用可以抵扣稅金(shu jn)，所以我們在最后一項中乘上了(1- TC)加權平均資本成本股權負債稅率第102頁/共120頁第一百零二頁，共121頁。資本提資本提供者供者投資資投資資本本年成本年成本率率年成本年成本額額占總資占總資本比重本比重加權成本加權成本率率債權人債權人2000 5%10020%1%優(yōu)先股優(yōu)先

43、股東東300010%30030%3%普通股普通股東東500015%75050%7.5%合計合計100001150100%11.5%第103頁/共120頁第一百零三頁，共121頁。對資本(zbn)成本的正確理解 沒有免費的午餐 風險與收益的權衡 人們厭惡風險，承擔風險要求得到相應補償，實現(xiàn)風險與收益的權衡 預期(yq)（必要）報酬率：投資者從一項投資中預期(yq)或能夠接受的最低報酬率 預期(yq)收益率=無風險收益率+風險溢酬 風險溢酬與投資風險成正比 風險越大，投資者要求的報酬率越高 資本成本與投資風險成正比第104頁/共120頁第一百零四頁，共121頁。WACC：市值(sh zh)加權與帳

44、面值加權？ 市值加權：證券按市值交易 帳面值(min zh)加權： 帳面值(min zh)較穩(wěn)定 帳面負債率較穩(wěn)健 貸款人不根據(jù)市值進行財務評估第105頁/共120頁第一百零五頁，共121頁。WACC:目標結構還是(hi shi)實際結構資本結構的選擇影響WACC實際資本結構與目標資本結構不一致實際資本結構不斷變化長期目標資本結構相對穩(wěn)定結論：用長期目標資本結構（參照(cnzho)可比公司）第106頁/共120頁第一百零六頁，共121頁。估算( sun)企業(yè)資本成本 確定貝塔 估計權益(quny)資本成本 確定債務資本成本 選擇適當?shù)臋嘀氐?07頁/共120頁第一百零七頁，共121頁。國際(g

45、uj)紙業(yè)公司的資本成本估計 造紙加工業(yè)的平均貝塔系數(shù)：0.82 國際紙業(yè)公司的貝塔系數(shù)：0.83 市場風險溢價：9.2% 市場無風險利率：8% 權益(quny)-價值比：68% 所得稅率：37%第108頁/共120頁第一百零八頁，共121頁。計算(j sun) 權益資本=8%+0.82*9.2%=15.54% 債務(zhiw)成本=8% 平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63 =12.18%第109頁/共120頁第一百零九頁，共121頁。例子(l zi)： 某公司1000萬股股票，當前交易價格為40元，25萬張3年期年付息債券，面值(min zh)1000元，息票利率10%，當前市價1025元。公司所得稅率是40%，貝塔系數(shù)為1.10，政府3年期債券的收益率為6.3%