上國企管理層持股五模式

1、個人資料整理 僅限學習使用 1 / 7 上市國企管理層持股五模式 2018-04-25 黃前松 阿爾法工場 本文由和君咨詢集團合伙人黃前松撰文并推薦 導讀：國有上市公司管理層持股是混合所有制改革大趨勢，持股模式可采用股權激勵、管理層在集 團公司持股、管理層在子公司持股、上市公司定向增發(fā)、混合所有制投資基金等 b5E2RGbCAP 【政府理財問道】 混合所有制是國企改革的必由之路。改革之后，如何實現(xiàn)管理層的合法持股，建 設資本所有者與人力資本所有者的利益共同體、事業(yè)共同體，是國有企業(yè)管理層普遍關心的問題。 plEanqFDPw 結合筆者多年來為國有企業(yè)提供改制及股權激勵咨詢的研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公

2、司管理層持股將是混 合所有制改革的大趨勢。 DXDiTa9E3d 現(xiàn)代企業(yè)中，管理層持股是解決所有權與經營權所分離帶來的公司治理問題的有效手段。實證研究 表明，股權激勵 管理層持股）可以為上市公司吸引高端人才、提升上市公司的業(yè)績、大幅增長市 值。RTCrpUDGiT 國有上市公司管理層持股的模式可有股權激勵、管理層在集團公司持股、管理層在子公司持股、上 個人資料整理 僅限學習使用 2 / 7 市公司定向增發(fā)、混合所有制投資基金等幾種模式。 5PCzVD7HxA 模式一：上市公司股權激勵 上市公司股權激勵模式主要是指上市公司以本公司股票為標的，對公司高級管理人員實施的中長期 激勵。這種模式的關鍵

3、在于：實施股權激勵計劃應當以績效考核指標完成情況為條件，建立健全績 效考核體系和考核辦法。jLBHrnAlLg 以江中藥業(yè)為例。2009 年初，江中藥業(yè)推岀股權激勵方案：江中藥業(yè)授予激勵對象 300 萬份股票 期權，每份股票期權擁有在本激勵計劃首次授權日起五年內的可行權日以行權價格和行權條件購買 一股江中藥業(yè)股票的權利。本激勵計劃授予的股票期權在滿足業(yè)績條件的情況下，自首次授權日起 第三、四、五年分三期勻速行權，每期可行權額度占總期權額度的 1/3。XHAQX74J0X 考核指標：2008、2009、2018 年公司加權平均凈資產收益率不低于 10%以 2007 年經審計的凈利 潤為基準，20

4、08、2009、2018 年的凈利潤年平均增長率不低于 20%。激勵對象范圍：公司合資格的 董事、高管及骨干員工共 68 人。股票來源與股票數(shù)量： 300 萬份股票期權，占公司總股本的 0.95% LDAYtRyKfE 然而從目前來看，“國企身份限定往往使得國有上市公司股權激勵模式的激勵力度大打折扣。表 現(xiàn)在：審批控制嚴格、激勵總量封頂 首次實施股權激勵所占股權比例封頂 1%、收益水平封頂 40%）、授予及解鎖 期權的行權限制期原則上不得少于 2 年，行權有效期不得低于 3 年）、業(yè)績 指標受限。Zzz6ZB2Ltk個人資料整理 僅限學習使用 3 / 7 圖2蝕4上市公司股權激勵公告情況（20

5、06年9月35日一263年“月25日 lhHM （億） R&lUt 企業(yè) 占比 (U1 腫值占比 15金 981 用 7砌 民金 TO7199J6 29 74% 3tJ2% 2 瑪63.32 S2C 21 0095 :盅7535.朋 1X23% J 也正因為如此，國有上市公司股權激勵實施股權激勵的數(shù)量占比，遠遠少于民營上市公司 見圖 1、 圖 2）。因而在目前政策框架下，國有上市公司股權激勵方案的價值有限，更多的是一個試探性的 信號，不能解決核心人才團隊的根本利益和事業(yè)平臺問題。有鑒于此，不少國有公司積極探索其他 的高管持股方式。dvzfvkwMIl 模式二：管理層在集團公司持股 實踐

6、證明，有的上市公司管理層通過持股上市公司的集團公司，達到間接持股上市公司的目標。以 江中集團整體改制 見圖 3）為例。江中集團的前身是江西中醫(yī)學院的校辦小廠，經營管理層從 1985 年開始將這個校辦小廠發(fā)展成為控股江中藥業(yè)、中江地產兩家上市公司的全國知名國有企業(yè) 集團。與貢獻形成巨大落差的是，企業(yè)的高管沒有持有公司的股份，產權改革問題懸而未決。 rqyn14ZNXI 160 140 120 100 80 60 40 20 0 S-媲上審公琶股収滋助匕況 民金 國企 20 2007 20飼 2009 2010 2CHt 2012 2C13 個人資料整理 僅限學習使用 4 / 7 2018 年 5

7、 月，江西省國資委對江中制藥集團啟動股權結構多元化改制工作。根據(jù)江中藥業(yè)、中江 地產在該年 9 月 27 日的公告，江中制藥集團股權轉讓分為股權分拆轉讓及增資兩步，引入戰(zhàn)略投 資者大連一方集團和技術研發(fā)機構，實現(xiàn)管理層參股。 EmxvxOtOco 具體步驟包括：第一，江中集團 10%股權岀讓給中國人民解放軍軍事醫(yī)學科學院，雙方于 9 月 15 日簽署股權轉讓協(xié)議，并于 9 月 16 日辦理完工商變更登記手續(xù)；江西省國資委將其持有的江 中集團股權 占總股本的 30%，通過獎勵及現(xiàn)金配售相結合的方式，授予江中集團管理層 由 24 名自然人組成），雙方于 9 月 15 日簽署股權激勵合同，并于 9

8、月 16 日辦理完工商變更登記手 續(xù)。SixE2yXPq5 第二，江西省國資委對江中集團進一步引進戰(zhàn)略投資者一大連一方集團以貨幣方式對江中集團進行 增資。本次增資后，一方集團將占江中集團總股本的 27.143%。有關各方于 9 月 18 日簽署增資 擴股協(xié)議，并于 9 月 20 日辦理完工商變更登記手續(xù)。 6ewMyirQFL 上述改制、增資中涉及的股權作價依據(jù)為：江中集團 2009 年末經評估凈資產總值約 18.1 億元，同 時扣除評估基準日后江中集團發(fā)生的債務，最終定價基數(shù)約為 10.1 億元。kavU42VRUs 上述改制、增資工作完成后，江西省國資委、江西中醫(yī)學院、軍科院、管理層、一方

9、集團分別持有 江中集團一定的股權。軍科院、江中集團管理層、一方集團之間不存在一致行動人關系，江中集團 的控股股東仍為江西省國資委。 y6v3ALoS89 現(xiàn)在的問題是大型國有企業(yè)和上市公司的國有股權向管理層轉讓之路一度被封死。這個局面，直到 十八屆三中全會才得以改變。改革方向已定，但具體怎么操作，實踐中還有很多問題要解決。 M2ub6vSTnP 模式三：管理層在子公司持股 個人資料整理 僅限學習使用 5 / 7 實踐中發(fā)現(xiàn)，有大量國有集團公司，其子公司眾多，子公司業(yè)務各有好壞，集團公司管理層希望在 有發(fā)展前景的子公司中聯(lián)合子公司核心人才持股。但是在國資委曾發(fā)文“禁止上持下”的規(guī)定下， 集團公司

10、管理層很難在子公司中持股，也就很難有動力去推動有發(fā)展前景的子公司去做大做強。 OYujCfmUCw 管理層在子公司持股的典型案例是中聯(lián)重科 2018 年公開轉讓子公司股權，擬通過引進有實力的財 務投資者，將核心人才團隊一起引入，實現(xiàn)股權多元化。 eUts8ZQVRd 2018 年 3 月 15 日，中聯(lián)重科公告稱，為做大主業(yè)工程機械，決定剝離環(huán)衛(wèi)機械輔業(yè)，通過湖南省 產權交易所轉讓環(huán)衛(wèi)機械全資子公司 80%的股權，標的股權掛牌底價為 32 億元。sQsAEJkW5T 當時，長沙合盛 中聯(lián)重科及環(huán)衛(wèi)機械管理層）和弘毅資本組成的聯(lián)合競標方宣稱，擬以財務投資 者身份持股不超過 45%的股份。GMsl

11、asNXkA 2018 年 3 月 29 日，中聯(lián)重科公告稱，掛牌岀售公告期內，無意向受讓方向湖南省聯(lián)合產權交易所 遞交受讓申請，因此，公司決定終止掛牌岀售本公司的全資子公司長沙中聯(lián)重科環(huán)衛(wèi)機械有限公司 80%的股權。TIrRGchYzg 模式四：上市公司定向增發(fā) 目前，除教育部批準的誠志股份定向增發(fā)方案外，其他國有上市公司的類似方案，尚未得到所屬國 資監(jiān)管部門的批準，更未得到證監(jiān)會的批準。目前，很多民營上市公司向管理團隊定向增發(fā)股票， 也尚未得到證監(jiān)會的批準。 7EqZcWLZNX 誠志股份的控股股東是清華控股，其實際控制人為財政部 通過教育部持股清華大學）。 2018 年 6 月 3 日，

12、誠志股份進行非公開發(fā)行股票融資。誠志股份此次非公開發(fā)行的對象為清華控股、重慶昊 海、上海恒嵐和富國基金管理的富國-誠志集合資產管理計劃，其中清華控股是公司控股股東，富 國-誠志集合資產管理計劃有外部投資人 （A 級委托人 和誠志股份部分董事、高級管理人員及骨干 員工（B級委托人 共同岀資成立。lzq7IGfO2E 非公開發(fā)行股票數(shù)量為 9000 萬股，清華控股認購 2800 萬股，重慶昊海認購 2500 萬股，上海恒嵐 認購 2500 萬股，富國-誠志集合資產管理計劃認購 1200 萬股（其中，A 級委托人認購 800 萬股，B 個人資料整理 僅限學習使用 6 / 7 級委托人認購 400 萬

13、股。發(fā)行價格 6.96 元/股（定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的 90%。zvpgeqJIhk 2018 年 8 月 19 日，誠志股份非公開發(fā)行股票方案獲得教育部和財政部批準。目前，非公開發(fā)行方 案正在中國證監(jiān)會審批核準中。 NrpoJac3v1 值得一提的是，通常，高管可以在二級市場上買自己公司的股票，尤其是在行情下滑時，監(jiān)管部門 更是鼓勵高管買自己公司的股票以維護穩(wěn)定，但是，為什么不可以向管理團隊定向增發(fā)股票？目前 沒有任何權威答案。1nowfTG4KI 模式五：混合所有制投資基金 目前，國家對于國企管理團隊與國企一起設立混合所有制基金，并沒有明確的政策規(guī)定。在“法未 明文

14、允許即不可為”的現(xiàn)實情況下，混合所有制投資基金模式是否可復制到其他國企中，值得探討。 這其中，以達晨模式頗具有創(chuàng)新性。 fjnFLDa5Zo 達晨創(chuàng)投成立于 2000 年 4 月，是我國第一批按市場化運作設立的本土創(chuàng)投機構，已經發(fā)展成為目 前國內規(guī)模最大、投資能力最強、最具影響力的創(chuàng)投機構之一。 tfnNhnE6e5 湖南廣電及電廣核心人才團隊，通過參股深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，分享達晨創(chuàng)投的 創(chuàng)投收益。深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立于 2008 年 12 月 15 日，注冊資本為 3000 萬 元，控股股東是深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，湖南廣電及電廣傳媒核心人才、專業(yè)投資團

15、隊參股 設立。HbmVN777sL 延伸思考 筆者在多年的國有企業(yè)改制及股權激勵的咨詢實踐中，深深體會到落后的體制機制給國有企業(yè)的生 產力、產業(yè)效率帶來的束縛。所以通過管理層持股突破體制障礙，需要做到： V7l4jRB8Hs 首先，要以市場化改革為導向，提升企業(yè)的經營效率、市場競爭能力、產業(yè)發(fā)展能力，實現(xiàn)公司的 突破性成長。 第二，以持股機制為突破口，對核心人才團隊建立長效的激勵與約束機制，打破無謂的條條框框， 解開體制機制束縛，更好發(fā)揮企業(yè)家的作用。對于競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，無論大小，應允許管理 團隊持股。對于競爭性行業(yè)的國有企業(yè)，避免國有資本“一股獨大”、“一股很大”，國有資本相 對控股甚至參股即可，