第六講增長管理

1、1產(chǎn)業(yè)為本產(chǎn)業(yè)為本, ,戰(zhàn)略為勢戰(zhàn)略為勢, ,金融為器金融為器, , 創(chuàng)意為魂。創(chuàng)意為魂。第六講第六講 增長管理增長管理2管理增長管理增長阿拉，通往成功之路總是坎坷不平的。 無名氏3n“跨越式發(fā)展跨越式發(fā)展”n“規(guī)模經(jīng)濟規(guī)模經(jīng)濟”n“快速發(fā)展快速發(fā)展”n“速度至上速度至上” “ “增長，增長，再增長！增長，增長，再增長！”4n據(jù)美國據(jù)美國財富財富雜志報道，美國大約雜志報道，美國大約62%的企業(yè)壽命不超過的企業(yè)壽命不超過5年，只有年，只有2%的企業(yè)存活達到的企業(yè)存活達到50年，中小企業(yè)平均壽命不到年，中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽年，大企業(yè)平均壽命不足命不足40年；一般的跨國公司平均壽命

2、為年；一般的跨國公司平均壽命為10-12年；世界年；世界500強企業(yè)平強企業(yè)平均壽命為均壽命為40-42年，年，1000強企業(yè)平均壽命為強企業(yè)平均壽命為30年。日本年。日本日經(jīng)實業(yè)日經(jīng)實業(yè)的調(diào)查顯示，日本企業(yè)平均壽命為的調(diào)查顯示，日本企業(yè)平均壽命為30年。年。日本百強企業(yè)日本百強企業(yè)一書記錄一書記錄了日本百年間的企業(yè)變遷史，在百年中，始終列入百強的企業(yè)只有一了日本百年間的企業(yè)變遷史，在百年中，始終列入百強的企業(yè)只有一家。家。n在中國，在中國， 1993年、年、1995年、年、1997年、年、2000年、年、2002年連續(xù)進行的年連續(xù)進行的5次全國私營企業(yè)大規(guī)模抽樣調(diào)查表明，次全國私營企業(yè)大規(guī)模

3、抽樣調(diào)查表明，1993年以前私營企業(yè)平均存繼年以前私營企業(yè)平均存繼周期只有周期只有4年，年，2000年提高到年提高到7.02年。根據(jù)中關村科技園區(qū)最近所做的年。根據(jù)中關村科技園區(qū)最近所做的調(diào)查研究，從調(diào)查研究，從1995年到年到2003年這年這8年間，年間，1995年時的企業(yè)中規(guī)模最大年時的企業(yè)中規(guī)模最大的前的前20%企業(yè)，只有企業(yè)，只有38.5%生存下來，另生存下來，另61.5%的企業(yè)在的企業(yè)在2003年的時年的時候已經(jīng)不復存在。生存下來的這候已經(jīng)不復存在。生存下來的這38.5%中，只有中，只有22.9%的企業(yè)仍然居于的企業(yè)仍然居于2003年中關村科技園區(qū)規(guī)模最大的前年中關村科技園區(qū)規(guī)模最大

4、的前20%之列，其他的大部分企業(yè)規(guī)之列，其他的大部分企業(yè)規(guī)模都縮小了，還有模都縮小了，還有2.1%的企業(yè)進入中關村最小凈資產(chǎn)企業(yè)的名單。的企業(yè)進入中關村最小凈資產(chǎn)企業(yè)的名單。n有數(shù)據(jù)表明，中國大型企業(yè)有數(shù)據(jù)表明，中國大型企業(yè)(集團公司集團公司)的平均壽命約為的平均壽命約為78年，與年，與2000年統(tǒng)計的私營企業(yè)平均壽命相仿，不知這是否也就是中國企業(yè)的年統(tǒng)計的私營企業(yè)平均壽命相仿，不知這是否也就是中國企業(yè)的平均生存時間？倘若這一數(shù)字可信，則我國企業(yè)的平均壽命遠遜于日平均生存時間？倘若這一數(shù)字可信，則我國企業(yè)的平均壽命遠遜于日本企業(yè)，而大型企業(yè)本企業(yè)，而大型企業(yè)(集團公司集團公司)的平均壽命也只達

5、到美國中小型企業(yè)的的平均壽命也只達到美國中小型企業(yè)的平均水平。人們還熱衷于比較中國企業(yè)與歐美、日本企業(yè)的平均壽命平均水平。人們還熱衷于比較中國企業(yè)與歐美、日本企業(yè)的平均壽命甚 至 和 世 界甚 至 和 世 界 5 0 0 強 公 司 的 平 均 壽 命 差 異 。強 公 司 的 平 均 壽 命 差 異 。 5增長對企業(yè)的作用企業(yè)的可持續(xù)增長率如何進行增長管理6按企業(yè)壽命劃分的企業(yè)類型按企業(yè)壽命劃分的企業(yè)類型7 企業(yè)生命周期初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期T投入多，投入多，回報較多回報較多投入多，投入多，回報較少回報較少投入多，投入多，回報少回報少投入很少投入很少回報多回報多幾乎不投入幾乎不投入回

6、報少回報少89企業(yè)生命周期各階段的現(xiàn)金流特征企業(yè)生命周期各階段的現(xiàn)金流特征 周期階段 現(xiàn)金流特征初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期 成長前期成長后期 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 負負 負負 正正正正充裕充裕正正少少投資活動現(xiàn)金流量負負 負負 負負 正正正正籌資活動現(xiàn)金流量正正正正正正負負負負總現(xiàn)金凈流量負負負負 正正正正正正10增長對企業(yè)的良性作用增長對企業(yè)的良性作用企業(yè)利潤角度：企業(yè)利潤角度：企業(yè)盈虧臨界點企業(yè)盈虧臨界點和獲利水平的和獲利水平的基礎；基礎；投資者角度：投資者角度：從收入增長中獲取盈利從收入增長中獲取盈利的增加；的增加；企業(yè)市場價值角度：過低的增長率必然企業(yè)市場價值角度：過低的增長率必然制約

7、公制約公司價值創(chuàng)造的潛力，司價值創(chuàng)造的潛力，也會導致公司成為視覺敏也會導致公司成為視覺敏銳的收購者的目標獵物。銳的收購者的目標獵物。11n欲速則不達欲速則不達 n拔苗助長拔苗助長 n企業(yè)規(guī)模必須增長！企業(yè)規(guī)模必須增長！n增長過快對企業(yè)的影響？增長過快對企業(yè)的影響？破產(chǎn)企業(yè)的約破產(chǎn)企業(yè)的約50%是是增長性破產(chǎn)增長性破產(chǎn)12天津順馳地產(chǎn)天津順馳地產(chǎn)-孫宏斌孫宏斌13 1994 1994年年4 4月，靠月，靠借來的借來的5050萬元，萬元，“天津天津順馳房順馳房地產(chǎn)銷地產(chǎn)銷售代理售代理公司公司”成立成立 2006年年孫宏斌孫宏斌復出，復出，任順馳任順馳中國董中國董事長，事長，開始新開始新的業(yè)務的業(yè)務

8、調(diào)整調(diào)整 20052005年年1111月，月，順馳開順馳開始大裁始大裁員，有員，有約約1 1 5 5的員工的員工離開了離開了順馳順馳 至至20042004年年6 6月，順馳月，順馳進入全國進入全國1616個城市，累個城市，累計占地面積達計占地面積達13471347萬平萬平方米，建筑面積近方米，建筑面積近14501450萬平方米。在一年之內(nèi)，萬平方米。在一年之內(nèi)，順馳從一個地方性公司順馳從一個地方性公司變成一個全國性的公司，變成一個全國性的公司，企業(yè)的員工企業(yè)的員工達到達到80008000人。人。 20042004年年1212月完成近百月完成近百億元銷售回款目標億元銷售回款目標 戰(zhàn)略調(diào)整期戰(zhàn)略調(diào)

9、整期創(chuàng)創(chuàng) 業(yè)業(yè) 期期機會導向機會導向項目導向到戰(zhàn)略導向項目導向到戰(zhàn)略導向成長期成長期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期路勁基建路勁基建入主順馳中入主順馳中國國時間時間 20002000年年1212月順馳月順馳中國控股中國控股有限公司有限公司注冊成立注冊成立 1999 1999年年9月，月， “天津天津順馳投資集順馳投資集團有限公司團有限公司”正式注冊成正式注冊成立立 19951995年年0101月，月，與中與中科集團、科集團、聯(lián)想集團聯(lián)想集團共同成立共同成立了天津中了天津中科聯(lián)想房科聯(lián)想房地產(chǎn)開發(fā)地產(chǎn)開發(fā)有限公司有限公司 開發(fā)第一開發(fā)第一個項目個項目“香榭香榭里里”小區(qū)小區(qū) 截止到截止到20022002年，

10、年，順馳獲得順馳獲得了天津市了天津市場場20%20%的的市場份額，市場份額，銷售業(yè)績銷售業(yè)績達到達到6 6億元億元 2005 2005年年與摩根士與摩根士丹利的私丹利的私募談判失募談判失敗敗 2003 2003年年7 7月開始實月開始實施全國化施全國化戰(zhàn)略，陸戰(zhàn)略，陸續(xù)在上海、續(xù)在上海、蘇州、石蘇州、石家莊、武家莊、武漢等地獲漢等地獲取項目，取項目，獲取土地獲取土地儲備儲備800800萬萬平米平米 將蘇州將蘇州項目轉(zhuǎn)項目轉(zhuǎn)移給融移給融創(chuàng)，計創(chuàng)，計劃將戰(zhàn)劃將戰(zhàn)線收縮線收縮到到1111個個城市城市14規(guī)劃中的順馳銷售額規(guī)劃中的順馳銷售額實際的增長全國銷售額冠軍全國銷售額冠軍15200495億200

11、340億200216億20011億順馳為什么能順馳為什么能”快速擴張快速擴張”？16政策的變動政策的變動n2002年5月，11號令招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定, 從2002年7月1日起正式停止經(jīng)營性項目國有土地使用權(quán)協(xié)議出讓，明確要求各地政府加強國有土地資產(chǎn)管理，規(guī)范土地市場，實行招標拍賣掛牌交易。n地域房地地域房地產(chǎn)市場進產(chǎn)市場進入壁壘的入壁壘的坍塌坍塌n隨著各個隨著各個城市土地城市土地出讓程序出讓程序不斷規(guī)范，不斷規(guī)范，地價會持地價會持續(xù)上漲續(xù)上漲17只有偏執(zhí)狂才能生存？只有偏執(zhí)狂才能生存？我們的中長期戰(zhàn)略是我們的中長期戰(zhàn)略是要做全國第一，也就要做全國第一，也就是要超過在座諸位，是要

12、超過在座諸位，包括王總包括王總! !你不可能這么快超你不可能這么快超過萬科！黑馬必死過萬科！黑馬必死! !2003年6月 2003 2003年年8 8月開始，順馳先后月開始，順馳先后從石家莊、北京、上海、蘇州、從石家莊、北京、上海、蘇州、南京、武漢、鄭州、長春等城南京、武漢、鄭州、長春等城市獲得了市獲得了1010多塊土地，出現(xiàn)多多塊土地，出現(xiàn)多次成交價兩倍于起拍價的情況。次成交價兩倍于起拍價的情況。 20042004年年6 6月，順馳手中儲備月，順馳手中儲備的土地面積達到了的土地面積達到了13001300萬多平萬多平方米，僅用于買地的錢款就達方米，僅用于買地的錢款就達到到7070個億。個億。

13、20042004年銷售額達年銷售額達9595億超過萬億超過萬科?？?。 18n所謂所謂“地產(chǎn)戴爾模式地產(chǎn)戴爾模式”即：采用訂單式開發(fā)、快速的存貨資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、近乎即：采用訂單式開發(fā)、快速的存貨資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、近乎零庫存的管理以及最大限度的利用客戶資金，力爭自有資金零占用，實現(xiàn)零庫存的管理以及最大限度的利用客戶資金，力爭自有資金零占用，實現(xiàn)“地產(chǎn)零庫存模式地產(chǎn)零庫存模式”。 這其中的關鍵就是要縮短從拿地到開盤的周期，這其中的關鍵就是要縮短從拿地到開盤的周期，不顧一切盡快開盤銷售，把預售做到極限。不顧一切盡快開盤銷售，把預售做到極限?！?“戴爾模式戴爾模式”加快了順馳的擴張加快了順馳的擴張? ? 通常通常開發(fā)

14、模式開發(fā)模式前期調(diào)研拿地規(guī)劃設計開發(fā)開盤銷售五步 順馳順馳并聯(lián)模式并聯(lián)模式開發(fā)開盤銷售調(diào)研規(guī)劃設計高價拿地囤積三步19縮短開發(fā)周期，加快現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)速度，特別是銷售環(huán)節(jié)的回款速度，延緩對現(xiàn)金流出縮短開發(fā)周期，加快現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)速度，特別是銷售環(huán)節(jié)的回款速度，延緩對現(xiàn)金流出的支付；通過快速拿地、快速開工、快速銷售、快速回款的管理手段，保證資金鏈的正的支付；通過快速拿地、快速開工、快速銷售、快速回款的管理手段，保證資金鏈的正常運轉(zhuǎn)。常運轉(zhuǎn)。占用、拖占用、拖高價拿地高價拿地銷售回款資資金金銀行貸款合作伙伴股權(quán)信托融資股權(quán)信托融資施工單位土地付款銀行貸款合作伙伴合作伙伴 資金資金推遲首期推遲首期拉長后期

15、拉長后期對企業(yè)信譽對企業(yè)信譽品牌的可能傷害品牌的可能傷害快速擴張下的現(xiàn)金流管理模式快速擴張下的現(xiàn)金流管理模式付款方式比付款方式比地價更重要地價更重要夜總會夜總會文化文化20“ “戴爾模式戴爾模式”能提升順馳的利潤率嗎能提升順馳的利潤率嗎? ?n“三步三步”開發(fā)模式導致前期開發(fā)成本過高。開發(fā)模式導致前期開發(fā)成本過高。n快速擴張導致快速擴張導致“三高三高”：高土地成本、高人力成本、高財：高土地成本、高人力成本、高財務費用。務費用。 n孫宏斌坦誠表示：順馳的利潤率低于行業(yè)水平。孫宏斌坦誠表示：順馳的利潤率低于行業(yè)水平。2004年，孫宏斌希望摩根士丹利入股順馳，為此年，孫宏斌希望摩根士丹利入股順馳，為

16、此摩根士丹利提出要和順馳簽一份對賭協(xié)議。但是摩根士丹利提出要和順馳簽一份對賭協(xié)議。但是2005年年10月月19日，摩根士丹利最終還是放棄，原日，摩根士丹利最終還是放棄，原因是無法接受順馳利潤率過低的現(xiàn)實。因是無法接受順馳利潤率過低的現(xiàn)實。21順馳預計資本結(jié)構(gòu)的變化順馳預計資本結(jié)構(gòu)的變化2007年年1月月25日，路勁基建主席單偉豹在表示，順馳的資產(chǎn)負日，路勁基建主席單偉豹在表示，順馳的資產(chǎn)負債率極高。順馳中國負債總計至少達債率極高。順馳中國負債總計至少達66億元。億元。國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司平均0.3倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均17%的營業(yè)利潤率股東股東權(quán)益權(quán)益除以除以有息有息負債負債22巨人集團的興衰史巨

17、人集團的興衰史 1989年年5月月 ，M6401桌面排版印刷系統(tǒng)桌面排版印刷系統(tǒng) 研制成功；研制成功；1989年年8月，入主天津大學深圳科技工貿(mào)發(fā)展公司電腦部；月，入主天津大學深圳科技工貿(mào)發(fā)展公司電腦部；1989年年12月，月，M6401銷售額一舉突破百萬大關；銷售額一舉突破百萬大關；1991年年4月，珠海巨人新技術公司注冊成立，注冊資金月，珠海巨人新技術公司注冊成立，注冊資金200萬元，史玉柱任總經(jīng)理。萬元，史玉柱任總經(jīng)理。1992年年9月，巨人公司升為珠海月，巨人公司升為珠海 巨人高科技集團公司，注冊巨人高科技集團公司，注冊資金資金1.19億元。億元。M一一6401漢卡年銷售量漢卡年銷售量

18、2.8萬套，銷售產(chǎn)值萬套，銷售產(chǎn)值共共1.6億元，實現(xiàn)純利潤億元，實現(xiàn)純利潤3500萬元。年發(fā)展速度達萬元。年發(fā)展速度達500。 1993年，實現(xiàn)銷售額年，實現(xiàn)銷售額3百億元，利稅百億元，利稅4600萬元，成為中國極萬元，成為中國極具實力的計算機企業(yè)。具實力的計算機企業(yè)。 231993年，巨人集團開始邁向多元化經(jīng)營之路一計算機、生物工年，巨人集團開始邁向多元化經(jīng)營之路一計算機、生物工程和房地產(chǎn)。程和房地產(chǎn)。 1993年，新建巨人科技大廈年，新建巨人科技大廈70層，投資層，投資12億元；當時自有資產(chǎn)億元；當時自有資產(chǎn)規(guī)模規(guī)模1億。資金來源設想：億。資金來源設想：1/3靠賣樓花，靠賣樓花，1/3靠

19、貸款，靠貸款，1/3靠自有靠自有資金。資金。大廈從大廈從1994年年2月破土動月破土動 工到工到1996年年7月巨人集團未申請過一分月巨人集團未申請過一分錢的銀行貸款，全憑自有資金和賣樓花的錢支撐。錢的銀行貸款，全憑自有資金和賣樓花的錢支撐。 1995年年5月，巨人集團在全國發(fā)動促銷電腦、保健品、藥品的月，巨人集團在全國發(fā)動促銷電腦、保健品、藥品的“二大戰(zhàn)役二大戰(zhàn)役”。一次性推出電腦、保健品、藥品三大系列的。一次性推出電腦、保健品、藥品三大系列的30個個產(chǎn)品。產(chǎn)品。 巨人集團的子公司發(fā)展到巨人集團的子公司發(fā)展到228個，人員發(fā)展到個，人員發(fā)展到2000人。人。1995年年7月，宣布進行整頓，集

20、團向各大銷售區(qū)派駐財務和監(jiān)察月，宣布進行整頓，集團向各大銷售區(qū)派駐財務和監(jiān)察審計總監(jiān)，審計總監(jiān)， 1996年底，因為大廈施工三年未蓋到年底，因為大廈施工三年未蓋到20層，退還買主的定金并層，退還買主的定金并給予經(jīng)濟補償。陷入了破產(chǎn)的危機之中。給予經(jīng)濟補償。陷入了破產(chǎn)的危機之中。24為什么多數(shù)企業(yè)的擴張損害了公司的價值？為什么多數(shù)企業(yè)的擴張損害了公司的價值？管理資源管理資源的耗竭的耗竭財務資源財務資源的耗竭的耗竭效益的下降效益的下降 管理經(jīng)驗的欠缺管理經(jīng)驗的欠缺 制度的適應制度的適應 控制的范圍控制的范圍 銷售上升引起營運資金的緊張銷售上升引起營運資金的緊張 過度的資金需求造成靈活性的喪失過度的

21、資金需求造成靈活性的喪失 盲目的投資造成財務結(jié)構(gòu)的扭曲盲目的投資造成財務結(jié)構(gòu)的扭曲 成本、費用失控成本、費用失控 規(guī)模不經(jīng)濟規(guī)模不經(jīng)濟 利潤與現(xiàn)金流量利潤與現(xiàn)金流量的不平衡的不平衡過度增長可能使企業(yè)陷入增長性破產(chǎn),而失去現(xiàn)在!增長不是一定要達到最大化不可的事情增長不是一定要達到最大化不可的事情25增長對企業(yè)的作用企業(yè)的可持續(xù)增長率如何進行增長管理26經(jīng)營政策和財務政策與（自我）可持續(xù)增長 “創(chuàng)始資本-資產(chǎn)-銷售-利潤-現(xiàn)金-新資本” 為了發(fā)展企業(yè)，企業(yè)必需獲得更多的資產(chǎn)以為了發(fā)展企業(yè)，企業(yè)必需獲得更多的資產(chǎn)以實現(xiàn)更多的銷售，并賺取更高的利潤和現(xiàn)金以支實現(xiàn)更多的銷售，并賺取更高的利潤和現(xiàn)金以支付

22、更多的股利和增加更多的留存收益，才能進一付更多的股利和增加更多的留存收益，才能進一步增加權(quán)益資本和籌集新的債務資本去發(fā)展業(yè)務。步增加權(quán)益資本和籌集新的債務資本去發(fā)展業(yè)務。所以，企業(yè)必需有所以，企業(yè)必需有更多新的資本投入更多新的資本投入才能進一步才能進一步增長。增長。27可持續(xù)增長率可持續(xù)增長率在財務資源允許的情況下，公司銷售所能達到的最大增長率。對可持續(xù)增長的理解：“錢能生錢”28一個企業(yè)的可持續(xù)增長率為多大？v假設：公司期望達到市場條件允許的增長率；不進行股權(quán)融資；資本結(jié)構(gòu)(負債和權(quán)益的比例）和股利政策不變。29需增加負債需增加負債需增加權(quán)益需增加權(quán)益原負債原負債原權(quán)益原權(quán)益固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)

23、需增資產(chǎn)需增資產(chǎn)流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)n銷售增加需要資產(chǎn)的協(xié)調(diào)，圖原資產(chǎn)原資產(chǎn)原資產(chǎn)原資產(chǎn)30限制銷售增長的是股東權(quán)益所能擴張的速度。理由（資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，股利政策不變）所以，可持續(xù)增長率就是股東權(quán)益增長率。31可持續(xù)增長率g*R 盈利留存比率期初股東權(quán)益股東權(quán)益變化期初股東權(quán)益期初股東權(quán)益期末股東權(quán)益*gERORRg期初股東權(quán)益凈利潤期初股東權(quán)益留存收益32ROE凈利潤凈利潤銷售收入總資產(chǎn)股東權(quán)益銷售收入總資產(chǎn)股東權(quán)益*ERORgTAP財務杠桿總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售利潤率)()()(TRAPTAPR財務杠桿留成收益比例總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售利潤率經(jīng)營政策經(jīng)營政策財務政策財務政策33公式中P、A兩項是經(jīng)營業(yè)績

24、，R、T兩項表示企業(yè)財務政策。 g*只代表與四個比率的穩(wěn)定值相一致的銷售增長率。如果公司銷售增長率與g* 不一致，則上述四個比率一定有所改變。此時最好改善經(jīng)營或改變財務政策。34增長對企業(yè)的作用企業(yè)的可持續(xù)增長率如何進行增長管理35增長過快的管理增長過快的管理增長過快的含義：公司實際增長率高于可持續(xù)增長率。管理者對增長過快有著特殊的偏好。如果公司要以高于可持續(xù)增長率增長時，如何事前預測可能發(fā)生的財務問題？并解決可能發(fā)生的問題？36可持續(xù)增長率ROATRTRAPg*如果財務政策確定，則可持續(xù)增長率與公司資產(chǎn)收益率ROA呈線性變化。圖示偏離平衡增長率的區(qū)域的含義可持續(xù)增長率也被稱為平衡增長率37銷

25、售增長率（） 激進財務政策 現(xiàn)金逆差區(qū)域 （資金短缺）（資金短缺） 保守 現(xiàn)金剩余區(qū)域現(xiàn)金剩余區(qū)域 （資金剩余） 可持續(xù)增長率可持續(xù)增長率ROA%38 預計銷售增長率預計銷售增長率 資金狀況資金狀況 財務政策財務政策 15% 資金短缺 g* = ROER = 20% 50% =10% 15% 資金短缺 預計銷售增長率預計銷售增長率 資金狀況資金狀況 經(jīng)營政策經(jīng)營政策 增加負債增加負債減少分紅減少分紅提高銷售利提高銷售利潤率、資產(chǎn)潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率周轉(zhuǎn)率降低降低銷售增長率銷售增長率企企業(yè)業(yè)增增長長過過快快的的解解決決辦辦法法39當實際增長超過可持續(xù)增長怎么辦？當實際增長超過可持續(xù)增長怎么辦？判斷實

26、際增長超過可持續(xù)增長的時期長短如果是短期問題，則可不采取措施（分析原因）。40重慶一家公司，其增長相關數(shù)據(jù)如下表：重慶一家公司，其增長相關數(shù)據(jù)如下表：20002001200220032004所要求的比率所要求的比率銷售利潤率，銷售利潤率，P(%)38.537.937.338.538.7留存比率，留存比率，R(%)100100100100100總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，A(%)0.20.20.30.30.3財務杠桿，財務杠桿，T(倍倍)1.31.41.41.51.8公 司 可 持 續(xù) 增 長 率 ，公 司 可 持 續(xù) 增 長 率 ，g*(%)8.911.113.918.821.8公司實際增長率

27、，公司實際增長率，g(%)53.236.446.549.340.6如果如果將會怎么樣將會怎么樣總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務杠桿財務杠桿兩者同時發(fā)生兩者同時發(fā)生公司公司2004年可持續(xù)增長年可持續(xù)增長率（）率（）企業(yè)增長過快示例企業(yè)增長過快示例41向可持續(xù)增長率挑戰(zhàn) 銷售增長率（） ROA(%)2000年2001年2002年2003年2004年2000年平衡增長年平衡增長率率2004年平衡增年平衡增長率長率42重慶一家公司，其增長相關數(shù)據(jù)如下表：20002001200220032004所要求的比率所要求的比率銷售利潤率，銷售利潤率，P(%)38.537.937.338.538.7留存比率，留存比

28、率，R(%)100100100100100總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，A(%)0.20.20.30.30.3財務杠桿，財務杠桿，T(倍倍)1.31.41.41.51.8公 司 可 持 續(xù) 增 長 率 ，公 司 可 持 續(xù) 增 長 率 ，g*(%)8.911.113.918.821.8公司實際增長率，公司實際增長率，g(%)53.236.446.549.340.6如果如果將會怎么樣將會怎么樣總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務杠桿財務杠桿兩者同時發(fā)生兩者同時發(fā)生0.42.2公司公司2004年可持續(xù)增長年可持續(xù)增長率（）率（）28.426.134向可持續(xù)增長率挑戰(zhàn)向可持續(xù)增長率挑戰(zhàn)43v如果是長期問題，其

29、策略包括如果是長期問題，其策略包括：提高財務杠桿；減少股利支付比例；發(fā)行新股；提高銷售利潤率；提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；剝離資產(chǎn)；提高產(chǎn)品價格；改變供貨渠道兼并現(xiàn)金“?！钡墓?。44v提高財務杠桿增加了留存利潤所能增加的負債；但是負債的容量和使用都有所限制。45增加利潤留存比率有下限；雙刃劍。46發(fā)行新股可解決資金問題的原理；v但存在問題：市場不發(fā)達，困難；即使市場發(fā)達，小公司也不能使用；很多的公司也不愿意發(fā)行。47剝離不良資產(chǎn)多元化企業(yè)、單一產(chǎn)品企業(yè)（多元化企業(yè)）剝離：收益僅敷支出的產(chǎn)品。v剝離的作用：產(chǎn)生現(xiàn)金；減少無利可圖的銷售增長。（單一產(chǎn)品企業(yè)）剝離：拖欠付款的客戶和周轉(zhuǎn)慢的庫存。v剝離的作用：

30、釋放資金、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、減少銷售。一次良好的撤退，應和一次偉大的勝利一樣受到獎賞。-瑞士軍事理論家 菲米尼48改變供貨渠道：自制還是外買。通過自制轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓I產(chǎn)生兩方面的作用：被套資產(chǎn)釋放、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。企業(yè)的情況很復雜，所以應該有壯士斷臂的勇氣和決心，因為這個放棄減少了對他的很多壓力和拖累，使他更有力量，尋找更好的機會來發(fā)展。 段永基 49提高價格提高價格產(chǎn)品價格和數(shù)量的關系n 銷售量n 價格50兼并現(xiàn)金“?！钡墓緫斕崆皩嵭小?1增長過慢的管理增長過慢的管理 增長過慢的含義：增長過慢的含義：企業(yè)的實際增長率小于可持續(xù)增長率。 首先判斷是否長期情況；是否整個行業(yè)現(xiàn)象；如果是公司個別現(xiàn)象，

31、則：應分析情況。 52激進財務政策 現(xiàn)金逆差區(qū)域 （資金短缺）（資金短缺） 保守 現(xiàn)金剩余區(qū)域現(xiàn)金剩余區(qū)域 （資金剩余） 可持續(xù)增長率可持續(xù)增長率ROA%銷售增長率（）53哈利哈利-戴維斯公司戴維斯公司 2000-2004可持續(xù)增長率計算可持續(xù)增長率計算20002001200220032004Required ratios:Profit margin, P (%)11.4 12.3 13.5 15.5 16.7 Retention ratio, R (%)91.3 91.9 92.8 92.2 86.6 Asset turnover, A (times)1.25 1.14 1.11 1.00

32、0.97 Financial leverage, T (times)2.10 2.22 2.20 2.20 1.85 Harley-Davidsons sustainable growth rate, g* (%)27.3 28.6 30.6 31.4 26.0 Harley-Davidsons actual growth rate, g (%)17.8 16.4 21.4 14.0 8.5 *Totals may not add due to rounding.54哈利哈利-戴維斯公司戴維斯公司 2000-2004可持續(xù)增長率挑戰(zhàn)可持續(xù)增長率挑戰(zhàn)55 預計銷售增長率預計銷售增長率 資金狀況資

33、金狀況 財務政策財務政策 5% 資金剩余 g* = ROER = 20% 50% =10% 5% 資金剩余 預計銷售增長率預計銷售增長率 資金狀況資金狀況 經(jīng)營政策經(jīng)營政策 減少負債減少負債增加分紅增加分紅？56v處理方法：自然發(fā)展；還利于股東；收購增長企業(yè)。57v自然發(fā)展：繼續(xù)投資于核心生產(chǎn)經(jīng)營，簡單的高枕無憂。問題：現(xiàn)金“?！睂⒊蔀槭召弻ο?8還利于股東v辦法：增加股利；回購股票。但問題是：稅賦、管理人員。59收購兼并，或從頭做起（良性增長與惡性增長）注意事項：成熟企業(yè)是增長企業(yè)前車之鑒；實踐表明，收購不如還錢于股東。絕不可追隨產(chǎn)業(yè)界的時尚，要做其他公司不肯做的事。同時，不要做其他公司已經(jīng)

34、在做或 將 來 不 可 能 要 做 的 事 。 -丘吉爾.B.謝安東60可持續(xù)增長與通貨膨脹可持續(xù)增長與通貨膨脹v增長的來源增加銷量；提高價格。61但通貨膨脹的影響：影響應收賬款和庫存；在固定資產(chǎn)上，存在滯后效應。通貨膨脹加強了增長管理問題。但是，通貨膨脹對財務報表的影響：增加所需要的外部資金；提高負債權(quán)益比。62一般來說，通貨膨脹與可持續(xù)增長率反向變化。但是影響很小，理由：外部資金需求增加；貸款償還實際減少。63通貨膨脹時期的可持續(xù)增長通貨膨脹時期的可持續(xù)增長v通貨膨脹對企業(yè)銷售增長率的影響？通貨膨脹將導致企業(yè)銷售增長率提高，增長過快問題更加嚴重。 原因：價格提高。原因：價格提高。不是。不是

35、。 是真實的銷售增長率的提高？“資本-資產(chǎn)-原材料-銷售-銷售收入增長”存貨、應付賬款存貨、應付賬款價格價格64 企業(yè)生命周期初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期T投入多，投入多，回報較多回報較多投入多回投入多回報較少報較少投入多，投入多，回報少回報少投入很少投入很少回報多回報多幾乎不投入幾乎不投入回報少回報少65企業(yè)生命周期各階段的現(xiàn)金流特征企業(yè)生命周期各階段的現(xiàn)金流特征周期階段 現(xiàn)金流特征初創(chuàng)期 成長期 成熟期 衰退期 成長前期成長后期 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量 負負 負負 正正正正充裕充裕正正少少投資活動現(xiàn)金流量負負 負負 負負 正正正正籌資活動現(xiàn)金流量正正正正正正負負負負總現(xiàn)金凈流量負負負負 正正正

36、正正正66企業(yè)各個階段的財務戰(zhàn)略企業(yè)各個階段的財務戰(zhàn)略n在初創(chuàng)期階段在初創(chuàng)期階段 財務管理目標：現(xiàn)金流量最大化財務管理目標：現(xiàn)金流量最大化 財務戰(zhàn)略：穩(wěn)步成長型。財務戰(zhàn)略：穩(wěn)步成長型。 特征特征: : 低負債，低收益、不分配低負債，低收益、不分配n在成長階段在成長階段 財務戰(zhàn)略財務戰(zhàn)略: :快速擴張型?？焖贁U張型。 特征特征: : 高負債、高股本擴張、低收益、少現(xiàn)金分紅。高負債、高股本擴張、低收益、少現(xiàn)金分紅。n在企業(yè)的成熟期在企業(yè)的成熟期 財務戰(zhàn)略：穩(wěn)健型。財務戰(zhàn)略：穩(wěn)健型。 特征特征: : 低負債、高收益、中分配低負債、高收益、中分配n企業(yè)衰退期企業(yè)衰退期 財務管理目標：現(xiàn)金流量最大化財務

37、管理目標：現(xiàn)金流量最大化 財務戰(zhàn)略：防御收縮型。財務戰(zhàn)略：防御收縮型。 特征特征: : 高負債、低收益、少分配高負債、低收益、少分配67東阿阿膠東阿阿膠(SZ000423)(SZ000423)凈利潤大幅增長凈利潤大幅增長可否持續(xù)可否持續(xù) ？n東阿阿膠東阿阿膠(000423.SZ) 2011年年報依舊非年年報依舊非常漂亮，凈利潤大幅增長常漂亮，凈利潤大幅增長47.05%，但其營，但其營業(yè)收入增長只有業(yè)收入增長只有11.98%，且常年大幅低于，且常年大幅低于凈利潤增長。凈利潤增長。n那么凈利潤大幅增長的邏輯何在呢？那么凈利潤大幅增長的邏輯何在呢？ 68n分析發(fā)現(xiàn)，公司凈利潤提升并非由于多次提價，而

38、是產(chǎn)品結(jié)分析發(fā)現(xiàn)，公司凈利潤提升并非由于多次提價，而是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。構(gòu)調(diào)整所致。 n漲價并未促進凈利率逐年提升漲價并未促進凈利率逐年提升n東阿阿膠的股價從東阿阿膠的股價從2005年開始飆升，年開始飆升，2009年后更是一飛沖天，年后更是一飛沖天，各項主要財務指標也都很完美：各項主要財務指標也都很完美：ROE逐年提升，目前已經(jīng)到逐年提升，目前已經(jīng)到25%以上；三項費用率穩(wěn)定在以上；三項費用率穩(wěn)定在29.72%（平均為（平均為29.87%）；）；凈利率也逐年提升，從凈利率也逐年提升，從2005年的年的12.15%到到2011年的年的31.54%。期間，阿膠塊每公斤的單價從期間，阿膠塊每公斤的單

39、價從2005年前的年前的163元提升到元提升到2012年的年的1049元，平均每年漲幅為元，平均每年漲幅為28.88%。有人將漲價看作凈利。有人將漲價看作凈利潤大幅飆升的原因，可事實真是這樣嗎？潤大幅飆升的原因，可事實真是這樣嗎？69n從年報中的分產(chǎn)品信息來分析，阿膠及系列產(chǎn)品的收入在從年報中的分產(chǎn)品信息來分析，阿膠及系列產(chǎn)品的收入在2011年主營業(yè)務收入中占比年主營業(yè)務收入中占比84.67%，排名第二的醫(yī)藥貿(mào)易，排名第二的醫(yī)藥貿(mào)易只占只占10%左右，而且后者的收入在左右，而且后者的收入在2011年下降了年下降了46%。 n請注意，最重要的阿膠及系列產(chǎn)品的毛利率從請注意，最重要的阿膠及系列產(chǎn)品

40、的毛利率從2005年以來年以來并沒有太大變化，一直維持在并沒有太大變化，一直維持在68%左右。即便公司左右。即便公司2011年年一改之前小幅多次提價的做法，在一改之前小幅多次提價的做法，在1月月7日大幅提價日大幅提價60%，但毛利率也只有但毛利率也只有70.83%，只比，只比2010年小幅提高了年小幅提高了3.06%，遠小于凈利率遠小于凈利率7.43%的升幅，并且同期三項費用率還增加了的升幅，并且同期三項費用率還增加了2.61%。除去。除去2011年，這種差別更加明顯?？梢姖q價并非年，這種差別更加明顯?？梢姖q價并非凈利潤大幅增長的主要原因。漲價更多的是迫于成本上漲凈利潤大幅增長的主要原因。漲價

41、更多的是迫于成本上漲的壓力（被動性因素），而非對價格的掌控（主動性因的壓力（被動性因素），而非對價格的掌控（主動性因素），進而我們也可以更客觀地看待公司高端品牌戰(zhàn)略。素），進而我們也可以更客觀地看待公司高端品牌戰(zhàn)略。7071n目前阿膠及系列產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)高達目前阿膠及系列產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)高達85%，進一步提，進一步提高的空間越來越小。在三項費用率基本穩(wěn)定，阿膠及系列高的空間越來越小。在三項費用率基本穩(wěn)定，阿膠及系列產(chǎn)品毛利率較難提升的情況下，未來凈利潤增長率會趨向產(chǎn)品毛利率較難提升的情況下，未來凈利潤增長率會趨向阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率。阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率。 n阿膠的主要原料是驢皮

42、，約占成本的阿膠的主要原料是驢皮，約占成本的80%，毛驢的存欄量，毛驢的存欄量很大程度上決定了阿膠的產(chǎn)能。多年前東阿阿膠的設計產(chǎn)很大程度上決定了阿膠的產(chǎn)能。多年前東阿阿膠的設計產(chǎn)能就達到了每年能就達到了每年3000噸，但由于原料驢皮供應不足，每噸，但由于原料驢皮供應不足，每年產(chǎn)量年產(chǎn)量2000噸左右，幾乎停滯不前，且時有下降，噸左右，幾乎停滯不前，且時有下降，2011年產(chǎn)量不到年產(chǎn)量不到1500噸。因此將來阿膠及系列產(chǎn)品產(chǎn)量很難噸。因此將來阿膠及系列產(chǎn)品產(chǎn)量很難大幅增加。而如上所述，阿膠提價主要是被動性地化解成大幅增加。而如上所述，阿膠提價主要是被動性地化解成本上升，只有很小部分貢獻于毛利率的

43、提升。這些都是限本上升，只有很小部分貢獻于毛利率的提升。這些都是限制阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率的因素。另外，制阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率的因素。另外，2011年年初年年初大幅提價的策略也不是很完美，導致銷量下降過多，因此大幅提價的策略也不是很完美，導致銷量下降過多，因此2012年初只小幅提價年初只小幅提價10%，這樣阿膠及系列產(chǎn)品的貢獻，這樣阿膠及系列產(chǎn)品的貢獻也將小于也將小于2011年。年。72n2005年至今，公司凈利潤平均增長率為年至今，公司凈利潤平均增長率為33.56%，主營收，主營收入平均增長率為入平均增長率為17.91%，而阿膠及系列產(chǎn)品平均增長率，而阿膠及系列產(chǎn)品平均增長率為為22.

44、62%（2011年為年為27%）。初略估計，將來幾年凈利）。初略估計，將來幾年凈利潤增長率有可能下降到潤增長率有可能下降到20%-30%。n近年來東阿阿膠凈利潤一直大幅增長，但近年來東阿阿膠凈利潤一直大幅增長，但2007年后就和年后就和主營業(yè)務收入背離，這種趨勢在主營業(yè)務收入背離，這種趨勢在2009年年-2011年尤其明顯。年尤其明顯。業(yè)績增長依賴阿膠及系列產(chǎn)品占比的不斷提高，而這種方業(yè)績增長依賴阿膠及系列產(chǎn)品占比的不斷提高，而這種方法是不可持續(xù)的。因此可以預見，未來幾年凈利潤增長率法是不可持續(xù)的。因此可以預見，未來幾年凈利潤增長率會逐漸降低，并趨向于阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率。程繼會逐漸降低，

45、并趨向于阿膠及系列產(chǎn)品收入增長率。程繼忠在忠在2011年底功成身退后離開，是否也是因為意識到要繼年底功成身退后離開，是否也是因為意識到要繼續(xù)輝煌越來越難呢？續(xù)輝煌越來越難呢？73全球在線旅游巨頭全球在線旅游巨頭PricelinePriceline何以保持何以保持高增長？高增長？ n5000名員工創(chuàng)造名員工創(chuàng)造43.6億美元的年營收和億美元的年營收和10.6億美億美元的凈利潤；并且依然保持了元的凈利潤；并且依然保持了41%的營收增速和的營收增速和100%的凈利潤增速。這就是全球最大的在線旅游的凈利潤增速。這就是全球最大的在線旅游公司公司Priceline，市值，市值315億美元，市盈率億美元，市

46、盈率33.5倍。倍。n$Priceline(PCLN)$以大家所熟知的反向定價產(chǎn)以大家所熟知的反向定價產(chǎn)品品“Name Your Own Price”成名，隨后通過傳成名，隨后通過傳統(tǒng)的中介預訂和批發(fā)模式成為年交易額統(tǒng)的中介預訂和批發(fā)模式成為年交易額217億美億美元、營收達元、營收達43.6億美元的最求最大億美元的最求最大OTA。他能在。他能在這么大的基數(shù)上依然保持高于同行的發(fā)展速度，這么大的基數(shù)上依然保持高于同行的發(fā)展速度，離不開他與供應商之間建立的風險共擔模式和在離不開他與供應商之間建立的風險共擔模式和在酒店預訂領域的專注。酒店預訂領域的專注。74n從從 P r i c e l i n e 財 報 可 知 ， 公 司 通 過 批 發(fā)財 報 可 知 ， 公 司 通 過 批 發(fā)（Merchant）和中介（）和中介（