第17章 股利政策

1、第第 17 章章股利政策整理課件17-2本章結(jié)構(gòu)本章結(jié)構(gòu)17.1 向股東的分配17.2 股利和股票回購(gòu)的比較17.3 股利的稅收劣勢(shì)17.4 股利捕獲與稅收客戶效應(yīng)17.5 派發(fā)還是保留現(xiàn)金17.6 股利派發(fā)政策的信號(hào)傳遞17.7 股票股利、股票分割與股票分拆整理課件17-3學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo)列舉出公司向其股東分發(fā)現(xiàn)金的兩種方式。描述股利支付程序和公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)程序。 定義股票分割、反向股票分割、以及股票股利；描述這些行為對(duì)股票價(jià)格的影響。 討論在完美世界里股利支付或股票回購(gòu)的影響。整理課件17-4學(xué)習(xí)目標(biāo)（續(xù)）學(xué)習(xí)目標(biāo)（續(xù)）假定完美資本市場(chǎng)，描述M&M（1961）得出的關(guān)于股利派發(fā)政策的

2、結(jié)論。 討論稅收對(duì)股利政策的影響；計(jì)算有效股利稅率。提供公司可能積累現(xiàn)金余額而非支付股利的理由。描述代理成本對(duì)股利派發(fā)政策的影響。評(píng)估信息不對(duì)稱對(duì)股利派發(fā)政策的影響。整理課件17-517.1 17.1 向股東的分配向股東的分配 股利政策（Payout Policy） 公司在向股東分派自由現(xiàn)金流的各種可能方式中進(jìn)行選擇的方式。整理課件17-6圖圖17.1 17.1 自由現(xiàn)金流的使用自由現(xiàn)金流的使用整理課件17-7股利股利 宣告日（Declaration Date） 董事會(huì)批準(zhǔn)派發(fā)股利的日期。 登記日（Record Date） 當(dāng)公司派發(fā)股利時(shí)，只有在這個(gè)日期登記在冊(cè)的股東才得到股利。整理課件17

3、-8股利股利( (續(xù)續(xù)) ) 除息日（Ex-dividend Date） 在股利登記日之前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日的日期，在這個(gè)日期或在這個(gè)日期以后任何人購(gòu)買(mǎi)股票將沒(méi)有資格獲得這次股利。 支付日或發(fā)放日（Payable Date or Distribution Date） 通常在登記日后1個(gè)月內(nèi)的日期，在這個(gè)日期公司將股利支票郵寄給登記在冊(cè)的股東。整理課件17-9圖圖17.2 17.2 微軟公司特別股利的重要日期微軟公司特別股利的重要日期整理課件17-10股利股利( (續(xù)續(xù)) ) 特別股利（Special Dividend） 公司所作的一次性股利支付，它通常比正常股利（regular dividend）高很

4、多。 股票分割或股票股利（Stock Split or Stock Dividend） 公司向其股東發(fā)行股票形式的股利而不是現(xiàn)金。整理課件17-11圖圖17.3 GM17.3 GM的股利支付歷史（的股利支付歷史（1983200619832006）整理課件17-12股利股利( (續(xù)續(xù)) ) 資本返還（Return of Capital） 當(dāng)公司支付的股利來(lái)自其他來(lái)源，諸如實(shí)收資本或資產(chǎn)清算，而不是從當(dāng)前收益（或累積的留存收益）中支付股利。 清算股利（Liquidating Dividend） 在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被終止后資本返還給股東。整理課件17-13股票回購(gòu)股票回購(gòu) 向投資者支付現(xiàn)金的另一種方式是通過(guò)

5、股票回購(gòu)或買(mǎi)回。 公司用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其發(fā)行在外的股票。整理課件17-14股票回購(gòu)股票回購(gòu)( (續(xù)續(xù)) ) 公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)（Open Market Repurchase） 公司通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)來(lái)回購(gòu)股票。 公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)約占全部回購(gòu)交易的95%。整理課件17-15股票回購(gòu)股票回購(gòu)( (續(xù)續(xù)) ) 要約收購(gòu)（Tender Offer） 向所有現(xiàn)有的證券持有者發(fā)出的在事先指定的時(shí)期（通常大約20天）按事先確定的價(jià)格（一般設(shè)定為當(dāng)前市價(jià)的10%-20%溢價(jià)）買(mǎi)回指定數(shù)額的發(fā)行在外的證券的要約公告。 如果股東沒(méi)有提供足夠數(shù)量的股票，公司可能取消要約從而沒(méi)有買(mǎi)回發(fā)生。整理課件17-16股票回購(gòu)股票回購(gòu)(

6、(續(xù)續(xù)) ) 荷蘭式拍賣(mài)（Dutch Auction） 公司列示它準(zhǔn)備購(gòu)買(mǎi)股票的不同的價(jià)格，股東依次表明在每一個(gè)價(jià)格下他們將愿意賣(mài)出的股票數(shù)量。然后公司支付它能夠買(mǎi)回它所希望的股票數(shù)量的最低價(jià)格的一種股票回購(gòu)方式。整理課件17-17股票回購(gòu)股票回購(gòu)( (續(xù)續(xù)) ) 目標(biāo)回購(gòu)（Targeted Repurchase） 公司直接從特定的股東手里購(gòu)買(mǎi)股票。 綠郵（Greenmail） 公司通過(guò)通常以高于當(dāng)前市價(jià)的很大溢價(jià)，買(mǎi)下主要股東的全部股權(quán)，避免該主要股東接管公司并替換管理層的威脅。整理課件17-1817.2 17.2 股利和股票回購(gòu)的比較股利和股票回購(gòu)的比較 考慮Genron公司。公司的董事會(huì)

7、正在開(kāi)會(huì)商量以決定如何向股東派發(fā)2000萬(wàn)美元的超額現(xiàn)金。 公司沒(méi)有債務(wù)，公司的股權(quán)資本成本等于其無(wú)杠桿資本成本12%。整理課件17-19政策選擇政策選擇1 1：用超額現(xiàn)金支付股利：用超額現(xiàn)金支付股利 給定1000萬(wàn)股流通股，公司將能夠立即支付每股2美元的股利。 公司預(yù)期未來(lái)每年產(chǎn)生4800萬(wàn)美元的自由現(xiàn)金流，因而它預(yù)計(jì)此后每年可支付每股4.8美元的股利。整理課件17-20 附有股利（Cum-dividend） 如果股票交易在除息日之前，給予購(gòu)買(mǎi)股票的任何人有權(quán)得到股利。 Genron公司的附息股票價(jià)格將為42$ 40 2 0.1280. 4 2 )( 未來(lái)股利當(dāng)前股利PVPcum政策選擇政策

8、選擇1 1：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）整理課件17-21政策選擇政策選擇1 1：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)） 在除息日后，新的購(gòu)買(mǎi)者將不會(huì)得到當(dāng)前的股利，從而Genron的股價(jià)將為40$ 0.1280. 4 )( 未來(lái)股利PVPex整理課件17-22政策選擇政策選擇1 1：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）整理課件17-23政策選擇政策選擇1 1：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）：用超額現(xiàn)金支付股利（續(xù)）在完美資本市場(chǎng)中，如果股利被支付，當(dāng)除息日股票開(kāi)始交易時(shí)股價(jià)下跌股利的數(shù)額。整理課件17-24政策選擇政策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）：

9、股票回購(gòu)（無(wú)股利） 假設(shè)Genron公司今年不是支付股利，而是用2000萬(wàn)美元現(xiàn)金在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)其股票。 若初始股價(jià)為42美元，Genron將回購(gòu)476,000股。 2000萬(wàn)美元 42美元/股 = 47.6萬(wàn)股 這將僅剩下952.4萬(wàn)股發(fā)行在外。 1000萬(wàn)股 47.6萬(wàn)股 = 952.4萬(wàn)股整理課件17-25政策選擇政策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)）：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)） 凈效應(yīng)是股價(jià)保持不變。整理課件17-26政策選擇政策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)）：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)） Genron的未來(lái)股利 不應(yīng)感到驚訝股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響。 在股票回購(gòu)以后，未來(lái)股利將上升

10、到每股5.04美元。 4800萬(wàn)美元 952.4萬(wàn)美元 = 5.04美元/股 Genron的股價(jià)為Prep 5.040.12 $42整理課件17-27政策選擇政策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)）：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)） Genron的未來(lái)股利在完美資本市場(chǎng)中，公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響，股價(jià)與如果支付股利時(shí)的附息股價(jià)相同。整理課件17-28政策選擇政策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)）：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)） 投資者的偏好在完美資本市場(chǎng)中，投資者不在乎公司是通過(guò)派發(fā)股利或回購(gòu)股票來(lái)發(fā)放現(xiàn)金。通過(guò)將股利再投資或出售股票，他們可以自行復(fù)制任何一種派發(fā)方式。整理課件17-29政策選擇政

11、策選擇2 2：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)）：股票回購(gòu)（無(wú)股利）（續(xù)） 投資者的偏好 在Genron例子中，如果公司回購(gòu)股票，而投資者需要現(xiàn)金，投資者可以通過(guò)出售股票來(lái)籌集現(xiàn)金。 這被稱為自制股利（homemade dividend）。 如果公司支付股利，而投資者偏好股票，他們可以用股利來(lái)購(gòu)買(mǎi)額外的股票。整理課件17-30例例17.1 17.1 自制股利自制股利問(wèn)題： 假設(shè)Genron公司不采用第三種支付政策，而是在今天支付每股2美元的股利。 一個(gè)持有2000股股票的投資者如何能夠自行創(chuàng)造每年4.5美元/股2000股=9000美元的自制紅利？整理課件17-31例例17.1 17.1 自制股利自制股利

12、( (續(xù)續(xù)) )解答： 如果Genron公司支付2美元股利，投資者收到4000美元現(xiàn)金并持有股票。為了在今天得到總額9000美元，她可以在股利支付后立即以每股40美元出售125股股票籌集額外的5000美元。在未來(lái)的年份里，公司將支付每股4.8美元的股利。因?yàn)樵撏顿Y者將擁有2000-125=1875股股票，此后她將每年收到1875股4.8美元/股=9000美元的股利。整理課件17-32政策選擇政策選擇3 3：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票）：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票） 假設(shè)Genron公司希望現(xiàn)在支付比每股2美元更高的股利，但它今天只有2000萬(wàn)美元的現(xiàn)金。 因而，公司現(xiàn)在需要籌措額外的2800萬(wàn)

13、美元以支付更高的股利。為了這樣做，公司決定通過(guò)發(fā)行新股來(lái)籌集現(xiàn)金。整理課件17-33政策選擇政策選擇3 3：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票）：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票）（續(xù)）（續(xù)） 給定當(dāng)前股價(jià)為42美元，Genron公司可通過(guò)發(fā)行67萬(wàn)股以籌集2800萬(wàn)美元。 2800萬(wàn)美元 42美元/股 = 67萬(wàn)股 這將使流通股總數(shù)增加到1067萬(wàn)股。整理課件17-34政策選擇政策選擇3 3：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票）：支付高額股利（通過(guò)發(fā)行股票）（續(xù)）（續(xù)） 新的每股股利將為 附息的股票價(jià)格將為 再一次，股價(jià)不變。股美元/ 50. 4 10670048Pcum 4.50 4.500.12 4.50 3

14、7.50 $42整理課件17-35MMMM定理與股利政策無(wú)關(guān)論定理與股利政策無(wú)關(guān)論 在當(dāng)前和未來(lái)股利之間存在權(quán)衡。 如果Genron公司當(dāng)前支付較高的股利，那么未來(lái)股利將較低。 如果Genron公司當(dāng)前支付較低的股利，那么未來(lái)股利將較高。整理課件17-36表表17.1 17.1 在三種備選的政策下在三種備選的政策下GenronGenron公司每年的公司每年的每股股利每股股利整理課件17-37MMMM定理與股利政策無(wú)關(guān)論（續(xù)）定理與股利政策無(wú)關(guān)論（續(xù)） MM股利無(wú)關(guān)論在完美資本市場(chǎng)中，保持公司的投資政策不變，公司的股利政策選擇是無(wú)關(guān)的，不會(huì)影響初始的股價(jià)。整理課件17-38完美資本市場(chǎng)中的股利政

15、策完美資本市場(chǎng)中的股利政策 公司的自由現(xiàn)金流決定了它對(duì)投資者的支付水平。 在完美資本市場(chǎng)中，支付的方式是無(wú)關(guān)的。 在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)不是完美的，資本市場(chǎng)的這些不完美性應(yīng)該決定公司的股利支付政策。整理課件17-3917.3 17.3 股利的稅收劣勢(shì)股利的稅收劣勢(shì) 對(duì)股利和資本利得的征稅 股東對(duì)他們收到的股利必須納稅，當(dāng)他們出售股票時(shí)他們也必須繳納資本利得稅。 股利的適用稅率一般比資本利得稅率要高。實(shí)際上，長(zhǎng)期投資者可以通過(guò)不出售股票而將資本利得稅永久遞延。整理課件17-4117.3 17.3 股利的稅收劣勢(shì)（續(xù)）股利的稅收劣勢(shì)（續(xù)） 對(duì)股利和資本利得的征稅 股利的較高稅率使得公司籌集資金以支付股

16、利是不適宜的。 當(dāng)股利的稅率高于資本利得稅率時(shí)，如果公司通過(guò)發(fā)行股票籌集資金，然后再將那部分錢(qián)作為股利返還給股東，股東將受損，因?yàn)楣蓶|將收到比他們的初始投資更少的錢(qián)。整理課件17-42例例17.2 17.2 發(fā)行股票以支付股利發(fā)行股票以支付股利問(wèn)題： 假設(shè)某公司向股東籌集1000萬(wàn)美元的現(xiàn)金，并將其支付給股東1000萬(wàn)美元的股利。如果股利稅率為40%，資本利得稅率為15%，股東在稅后將收入多少？整理課件17-43例例17.2 17.2 發(fā)行股票以支付股利發(fā)行股票以支付股利( (續(xù)續(xù)) )解答： 股東將繳納1000萬(wàn)美元的40%或400萬(wàn)美元的股利稅。因?yàn)楫?dāng)支付股利時(shí)，公司的價(jià)值將下降，當(dāng)股東出

17、售股票時(shí)，股東的資本利得將減少1000萬(wàn)美元，從而降低了股東1000萬(wàn)美元的15%或150萬(wàn)美元的資本利得稅。因而，總的來(lái)說(shuō)，股東將繳納400萬(wàn)美元-150萬(wàn)美元=250萬(wàn)美元的稅收，從而他們將只能從1000萬(wàn)美元的投資中收回750萬(wàn)美元。整理課件17-44有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策 當(dāng)股利稅率高于資本利得稅率時(shí)，如果公司采用股票回購(gòu)而非股利，股東將支付較低的稅收。 采用股票回購(gòu)而非股利的這種稅收節(jié)省將會(huì)增加公司的價(jià)值。整理課件17-45有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策（續(xù)）（續(xù)） 當(dāng)股利稅率超過(guò)資本利得稅率時(shí)，最優(yōu)的股利政策是根本不派發(fā)股利。 在過(guò)去的三十年間，股利的支

18、付平均來(lái)說(shuō)下降，而股票回購(gòu)的使用上升。整理課件17-46圖圖17.4 17.4 股利的使用的下降股利的使用的下降整理課件17-47圖圖17.5 17.5 股東支付的構(gòu)成的變化股東支付的構(gòu)成的變化整理課件17-48有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策（續(xù)）（續(xù)） 股利之謎（Dividend Puzzle） 盡管股利的稅收劣勢(shì)，公司繼續(xù)發(fā)放股利。整理課件17-4917.4 17.4 股利捕獲與稅收的追隨者（客戶）效應(yīng)股利捕獲與稅收的追隨者（客戶）效應(yīng) 對(duì)股票回購(gòu)而非股利的偏好取決于股利稅率與資本利得稅率之間的差異。 稅率因收入、司法管轄權(quán)、以及股票是否持有在退休基金賬戶而異。 給定這些差別，公

19、司可依靠其股利政策，吸引不同的投資者群體。整理課件17-50有效股利稅率有效股利稅率 考慮恰好在除息日前買(mǎi)入股票，并恰好在除息日后賣(mài)出股票。 均衡條件一定是： 它可以表示為：式中Pcum 為附息股價(jià)，Pex 為除息股價(jià)，g 為資本利得稅率，d 為股利稅率。(Pcum Pex) (1 g) Div(1 d)Pcum Pex Div 1 d1 g Div 1 d g1 g Div 1 d*整理課件17-51有效股利稅率有效股利稅率（續(xù)）（續(xù)） 因而，有效股利稅率（effective dividend tax rate）為： 這衡量了每1美元的稅后資本利得收益代之以收到股利,投資者需支付的額外稅收。

20、 1 *ggdd整理課件17-52例例17.3 17.3 有效股利稅率的改變有效股利稅率的改變問(wèn)題： 考慮一位處于美國(guó)最高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者，他計(jì)劃持有股票1年。該投資者在2002年的有效股利稅率為多少？在2003年有效股利稅率如何變化？（忽略州的稅收）整理課件17-53例例17.3 17.3 有效股利稅率的改變有效股利稅率的改變( (續(xù)續(xù)) ) 解答： 根據(jù)表17.2，在2002年， 因而 這表明股利的顯著稅收劣勢(shì)；每1美元的股利只值0.7625的資本利得。然而，在2003年的減稅以后， 因此，對(duì)于1年期的投資者而言，2003年的減稅消除了股利的稅收劣勢(shì)。 %,20 39%, gd%,15

21、 %,15 gd整理課件17-54投資者之間的稅收差異投資者之間的稅收差異 由于各種原因，投資者之間的有效股利稅率不同。 收入水平 投資期限 稅收的司法管轄權(quán) 投資者或投資賬戶的類型 作為他們不同的稅率的結(jié)果，投資者對(duì)于股利將有不同的偏好。整理課件17-55追隨者（客戶）效應(yīng)追隨者（客戶）效應(yīng) 追隨者（客戶）效應(yīng)（Clientele Effect） 公司的股利政策反映其投資者客戶的稅收偏好。 處于最高稅收等級(jí)的投資者偏好不支付或支付低股利的股票，而免稅投資者和公司偏好支付高股利的股票。整理課件17-56表表17.3 17.3 投資者群體之間不同的股利政策偏好投資者群體之間不同的股利政策偏好整理

22、課件17-57追隨者（客戶）效應(yīng)追隨者（客戶）效應(yīng)( (續(xù)續(xù)) ) 股利捕獲理論（Dividend-Capture Theory） 在無(wú)交易成本的條件下，投資者可以在股利發(fā)放的時(shí)候交易股票，以致無(wú)稅投資者得到股利的理論。 這個(gè)理論的含義是由于預(yù)期股利發(fā)放，高稅收的投資者賣(mài)出股票而低稅收的投資者買(mǎi)入股票，然后在除息日之后反向進(jìn)行這些交易，我們應(yīng)看到在除息日前后某股票的大交易額。整理課件17-58圖圖17.6 17.6 價(jià)值線公司特別股利的成交量和股價(jià)效價(jià)值線公司特別股利的成交量和股價(jià)效應(yīng)應(yīng)整理課件17-5917.5 17.5 現(xiàn)金的派發(fā)還是保留現(xiàn)金的派發(fā)還是保留 在完美資本市場(chǎng)中，一旦公司已實(shí)施

23、了所有正凈現(xiàn)值的投資，在保留超額現(xiàn)金和將其派發(fā)出去之間是無(wú)關(guān)緊要的。 由于市場(chǎng)摩擦，存在權(quán)衡：保留現(xiàn)金可以減少將來(lái)籌集資本的成本，但它也會(huì)增加稅收和代理成本。整理課件17-60保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng)保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng) 如果公司已經(jīng)投資所有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，它投資任何額外的項(xiàng)目是零或負(fù)凈現(xiàn)值的投資。 公司可以用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，而不是將超額現(xiàn)金浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目上。 在完美資本市場(chǎng)中，買(mǎi)賣(mài)證券是一項(xiàng)NPV為零的交易，所以它應(yīng)該不會(huì)影響公司價(jià)值。整理課件17-61保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng)保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng)（續(xù)）（續(xù)） 因而，在完美資本市場(chǎng)中，保留還是派發(fā)的決策是無(wú)關(guān)的。整理課件17-62例例

24、17.4 17.4 完美市場(chǎng)中的延遲支付股利完美市場(chǎng)中的延遲支付股利問(wèn)題： 巴斯頓采礦公司有100000美元超額現(xiàn)金。公司正考慮將超額現(xiàn)金投資于利率為6%的1年期國(guó)庫(kù)券，然后明年用現(xiàn)金支付股利。公司也可以選擇立即支付股利，股東可以將現(xiàn)金自行投資。在完美資本市場(chǎng)中，股東將偏好哪一種選擇？整理課件17-63例例17.4 17.4 完美市場(chǎng)中的延遲支付股利完美市場(chǎng)中的延遲支付股利( (續(xù)續(xù)) )解答： 如果巴斯頓公司立即支付股利，股東今天收到100000美元。如果巴斯頓公司保留現(xiàn)金，在年末公司將能夠支付股利100000美元1.06=106000美元。 這一支付與如果股東自行將100000美元投資于國(guó)

25、庫(kù)券相同。換言之，未來(lái)股利的現(xiàn)值正好是106000美元1.06=100000美元。因而股東不在乎公司是立即支付股利還是保留現(xiàn)金。整理課件17-64保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng)保留現(xiàn)金與完美資本市場(chǎng)（續(xù)）（續(xù)） MM股利政策無(wú)關(guān)論 在完美資本市場(chǎng)中，如果公司將超額現(xiàn)金流投資于金融證券，公司選擇支出還是保留現(xiàn)金是無(wú)關(guān)的，不會(huì)影響初始的股價(jià)。整理課件17-65稅收和保留現(xiàn)金稅收和保留現(xiàn)金 公司所得稅使得公司保留超額現(xiàn)金代價(jià)高。 現(xiàn)金相當(dāng)于負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿，所以杠桿的稅收優(yōu)勢(shì)意味著持有現(xiàn)金的稅收劣勢(shì)。整理課件17-66例例17.5 17.5 保留現(xiàn)金與公司所得稅保留現(xiàn)金與公司所得稅問(wèn)題： 假設(shè)巴斯頓公司將從利率

26、為6%的1年期國(guó)庫(kù)券中獲得的利息收入必須按35%的稅率支付公司所得稅。養(yǎng)老基金的投資者（他們的投資收益不需納稅）將偏好巴斯頓公司用超額現(xiàn)金立即支付100000美元的股利還是保留現(xiàn)金1年？整理課件17-67例例17.5 17.5 保留現(xiàn)金與公司所得稅保留現(xiàn)金與公司所得稅( (續(xù)續(xù)) )解答： 如果巴斯頓公司立即支付股利，股東今天收到100000美元。如果公司保留現(xiàn)金1年，它將獲得國(guó)庫(kù)券的稅后回報(bào)6%（1-0.35）=3.9%。因而，在年末，公司將支付股利100000美元1.039=103900美元。 這一數(shù)額少于如果投資者自行將100000美元投資于國(guó)庫(kù)券將獲得的106000美元。因?yàn)楣緦?duì)賺得

27、的利息收入必須支付公司所得稅，保留現(xiàn)金存在稅收劣勢(shì)。 養(yǎng)老基金投資者因此將偏好公司現(xiàn)在支付股利。整理課件17-68例例17.6 17.6 微軟公司的特別股利微軟公司的特別股利問(wèn)題： 在本章的引言中，我們描述了在2004年末微軟公司每股3美元或者320億美元的特別股利。如果微軟永久地保留那筆現(xiàn)金，支付的額外稅收的現(xiàn)值將是多少?整理課件17-69例例17.6 17.6 微軟公司的特別股利（續(xù)）微軟公司的特別股利（續(xù)）解答： 如果微軟保留現(xiàn)金，獲得的利息將按35%的公司所得稅率納稅。因?yàn)槔⒅Ц妒菬o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，在微軟的邊際公司所得稅率將保持不變（或它的任何變動(dòng)的貝塔為零）的假設(shè)下，我們可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)稅

28、收支付進(jìn)行折現(xiàn)。因而，微軟的額外利息收益的稅收支付的現(xiàn)值將為 所以，在每股的基礎(chǔ)上，微軟派發(fā)現(xiàn)金而不是保留現(xiàn)金的稅收節(jié)省是每股3美元35%=1.05美元。整理課件17-70調(diào)整投資者的稅收調(diào)整投資者的稅收 公司派發(fā)還是保留現(xiàn)金的決策也可能影響股東支付的稅收。 當(dāng)公司保留現(xiàn)金時(shí)，它必須對(duì)其所獲得的利息支付公司所得稅。另外，投資者將對(duì)公司的價(jià)值增加支付資本利得稅。實(shí)質(zhì)上，保留現(xiàn)金的利息被征稅兩次。整理課件17-71調(diào)整投資者的稅收調(diào)整投資者的稅收（續(xù)）（續(xù)） 如果公司將現(xiàn)金支付給股東，股東可以將現(xiàn)金投資，其獲得的利息只被征稅一次。 因此，與利息收益的單一征稅相比，保留現(xiàn)金的成本取決于公司稅和資本利

29、得稅的綜合效應(yīng)。 1 1 1 1 *igc保留現(xiàn)金整理課件17-72發(fā)行和財(cái)務(wù)困境成本發(fā)行和財(cái)務(wù)困境成本 通常，公司保留現(xiàn)金余額以彌補(bǔ)潛在的未來(lái)現(xiàn)金短缺，盡管保留現(xiàn)金的稅收劣勢(shì)。 如果存在適當(dāng)?shù)目赡苄晕磥?lái)的收益將不足于為未來(lái)正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)提供資金，公司就應(yīng)該積累大量的現(xiàn)金余額。整理課件17-73發(fā)行和財(cái)務(wù)困境成本發(fā)行和財(cái)務(wù)困境成本（續(xù)）（續(xù)） 持有現(xiàn)金以彌補(bǔ)未來(lái)潛在的現(xiàn)金需求的成本應(yīng)該與通過(guò)新的債務(wù)或股權(quán)發(fā)行籌集新的資本的交易成本、代理成本、和逆向選擇成本的減少相比較。整理課件17-74保留現(xiàn)金的代理成本保留現(xiàn)金的代理成本 當(dāng)公司擁有超額現(xiàn)金時(shí)，管理者可能通過(guò)支付過(guò)度的行政津貼、為并購(gòu)支付

30、過(guò)多、等等，無(wú)效地使用資金。 通過(guò)股利或股票回購(gòu)將超額現(xiàn)金派發(fā)出去，而不是保留現(xiàn)金，可以削弱管理者浪費(fèi)資源的能力和誘惑，提升股價(jià)。整理課件17-75例例17.7 17.7 削減負(fù)削減負(fù)NPVNPV的增長(zhǎng)的增長(zhǎng)問(wèn)題： 雷斯頓石油是一家擁有10000萬(wàn)股流通股的全權(quán)益公司。公司具有15000萬(wàn)美元現(xiàn)金，預(yù)期未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流為6500萬(wàn)美元。管理者計(jì)劃用這些現(xiàn)金擴(kuò)張公司的經(jīng)營(yíng)，它將使未來(lái)自由現(xiàn)金流增加12%。如果公司投資的資本成本為10%，將現(xiàn)金用于股票回購(gòu)而非經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的決策將如何改變股價(jià)？整理課件17-76例例17.7 17.7 削減負(fù)削減負(fù)NPVNPV的增長(zhǎng)的增長(zhǎng)( (續(xù)續(xù)) )解答：如果公

31、司將現(xiàn)金用于擴(kuò)張，其未來(lái)自由現(xiàn)金流將增加12%，達(dá)到每年6500萬(wàn)美元1.12=7280萬(wàn)美元。運(yùn)用永續(xù)年金公式，其市值將為7280萬(wàn)美元10%=72800萬(wàn)美元，或每股7.28美元。如果公司不擴(kuò)張，其未來(lái)自由現(xiàn)金流的價(jià)值將為6500萬(wàn)美元10%= 65000萬(wàn)美元。加上現(xiàn)金，公司的市值為80000萬(wàn)美元，或每股8美元。如果公司回購(gòu)股票，股價(jià)將沒(méi)有變化：它將回購(gòu)15000萬(wàn)美元8美元/股=1875萬(wàn)股，所以公司資產(chǎn)價(jià)值將為65000萬(wàn)美元，流通股數(shù)量為8125萬(wàn)股，股價(jià)為65000百萬(wàn)美元8125萬(wàn)股=8美元/股。在這種情況下，削減投資和增長(zhǎng)以將資金用于股票回購(gòu)，使股價(jià)上漲了每股0.72美元。

32、原因是擴(kuò)張的NPV為負(fù)：它花費(fèi)15000萬(wàn)美元，但增加未來(lái)自由現(xiàn)金流只有780萬(wàn)美元，NPV為-15000萬(wàn)美元+780萬(wàn)美元/10%=-7200萬(wàn)美元，或每股-0.72美元。整理課件17-77保留現(xiàn)金的代理成本保留現(xiàn)金的代理成本( (續(xù)續(xù)) ) 公司應(yīng)該選擇保留以有助于未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和避免財(cái)務(wù)困境成本。 不會(huì)感到意外高科技和生物技術(shù)公司往往保留和積累大額的現(xiàn)金。整理課件17-78表表17.4 17.4 具有大量現(xiàn)金余額的公司具有大量現(xiàn)金余額的公司整理課件17-7917.6 17.6 股利政策的信號(hào)傳遞股利政策的信號(hào)傳遞 股利平滑化（Dividend Smoothing） 保持股利相對(duì)穩(wěn)定的做

33、法。 公司不經(jīng)常改變股利，股利的波動(dòng)比收益的波動(dòng)小得多。 整理課件17-80圖圖17.7 GM17.7 GM的每股收益和每股股利（的每股收益和每股股利（1985200619852006）整理課件17-8117.6 17.6 股利政策的信號(hào)傳遞股利政策的信號(hào)傳遞( (續(xù)續(xù)) ) 研究發(fā)現(xiàn) 管理者相信投資者偏好持續(xù)增長(zhǎng)的平穩(wěn)股利。 管理者希望將股利的長(zhǎng)期目標(biāo)水平保持為收益的一定比例。 因而，公司只有當(dāng)它們發(fā)覺(jué)未來(lái)收益的期望水平的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)才會(huì)提高其股利，而削減股利只是作為最后的手段。整理課件17-82股利的信號(hào)傳遞股利的信號(hào)傳遞 股利的信號(hào)傳遞假說(shuō)（Dividend Signaling Hyp

34、othesis） 股利變化反映管理者對(duì)公司未來(lái)收益前景的看法的觀念。 如果公司平滑化股利，公司的股利選擇將包含有關(guān)管理者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期的信息。整理課件17-83股利的信號(hào)傳遞股利的信號(hào)傳遞( (續(xù)續(xù)) ) 當(dāng)公司增加股利，它向投資者發(fā)送正面的信號(hào)，即管理者預(yù)期在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)能夠擔(dān)負(fù)得起較高的股利。 當(dāng)公司削減股利，它也許傳遞負(fù)面的信號(hào)，即管理者已放棄在近期收益將反彈的希望，所以需要削減股利以節(jié)省現(xiàn)金。整理課件17-84股利的信號(hào)傳遞股利的信號(hào)傳遞( (續(xù)續(xù)) ) 雖然公司股利的增加也許傳遞管理者關(guān)于公司的未來(lái)現(xiàn)金流的樂(lè)觀估計(jì)的信號(hào)，它也可能傳遞投資機(jī)會(huì)缺乏的信號(hào)。 相反，公司可能削減股利以利

35、用新的正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)。 在這種情況下，股利下降可能導(dǎo)致正面的而不是負(fù)面的股價(jià)反應(yīng)。整理課件17-85信號(hào)傳遞與股票回購(gòu)信號(hào)傳遞與股票回購(gòu) 股票回購(gòu)是股票被低估的可靠的信號(hào)，因?yàn)槿绻善北桓吖?，股票回?gòu)對(duì)當(dāng)前股東而言是成本高的。 如果投資者相信管理者掌握有關(guān)公司前景的更多信息，并且行動(dòng)代表當(dāng)前股東的利益，那么投資者將對(duì)股票回購(gòu)公告作出有利的反應(yīng)。整理課件17-86例例17.8 17.8 股票回購(gòu)與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇股票回購(gòu)與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題： 克拉克實(shí)業(yè)公司有20000萬(wàn)股流通股，當(dāng)前股價(jià)為每股30美元，沒(méi)有債務(wù)。公司管理者相信股價(jià)被低估，真實(shí)價(jià)值為每股35美元。公司打算通過(guò)以當(dāng)前市價(jià)回購(gòu)股票向其

36、股東支付60000萬(wàn)美元的現(xiàn)金。假設(shè)在回購(gòu)交易完成后不久，新信息傳出，促使投資者修正他們對(duì)公司的看法，并同意管理者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估。 在新信息傳出后，公司的股價(jià)是多少？如果公司等到新信息傳出后回購(gòu)股票，股價(jià)將有何不同？解答：克拉克公司的初始市值為30美元/股20000萬(wàn)股=600000萬(wàn)美元，其中60000萬(wàn)美元是現(xiàn)金，540000萬(wàn)美元對(duì)應(yīng)的是其他資產(chǎn)。在當(dāng)前股價(jià)下，公司將回購(gòu)60000萬(wàn)美元30美元/股=2000萬(wàn)股股票。交易前后的市值資產(chǎn)負(fù)債表如下所示（單位是百萬(wàn)美元）：根據(jù)管理者的估計(jì)，公司的初始市值應(yīng)該為35美元/股20000萬(wàn)股=700000萬(wàn)美元，其中640000萬(wàn)美元將對(duì)應(yīng)的是

37、其他資產(chǎn)。如市值資產(chǎn)負(fù)債表所示，在新信息傳出后，公司的股價(jià)將上升到35.56美元。如果公司在回購(gòu)股票之前等待新信息傳出，它將以每股35美元的市價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票。因而它將只回購(gòu)1710萬(wàn)股。在回購(gòu)后股價(jià)將為640000萬(wàn)美元18290萬(wàn)股=35美元/股。因此，當(dāng)股票被低估時(shí)，通過(guò)回購(gòu)股票，最終股價(jià)將上漲0.56美元，總利得為0.56美元/股18000萬(wàn)股=10000萬(wàn)美元。這個(gè)利得等于以低于真實(shí)價(jià)值5美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)2000萬(wàn)股的利得。它來(lái)源于作為回購(gòu)的一部分以每股30美元出售股票的股東的損失。如這個(gè)例子所示，當(dāng)股票被低估時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票的利得導(dǎo)致公司的長(zhǎng)期股價(jià)的上漲。類似地，當(dāng)股票被高估時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票將降低長(zhǎng)期股價(jià)。因此公司也許試圖適當(dāng)?shù)匕盐蘸没刭?gòu)的時(shí)機(jī)。預(yù)期這種策略，股東也許將股票回購(gòu)視為公司被低估的一個(gè)信號(hào)。例例17.8 17.8 股票回購(gòu)與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇（續(xù)）股票回購(gòu)與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇（續(xù)）整理課件17-8817.7 17.7 股票股利、股票分割、和股票分拆股票股利、股票分割、和股票分拆 股票股利（Stock Dividends）和股票分割（Stock Splits） 采取股票股利，公司沒(méi)有向股東派發(fā)任何現(xiàn)金。 結(jié)果，公司股權(quán)的總市值不變。唯一的