第三章利息與利率PPT課件

1、1教學(xué)重點(diǎn)與難點(diǎn)：教學(xué)重點(diǎn)與難點(diǎn)： 1.利息概念的運(yùn)用利息概念的運(yùn)用 2.利率的基本種類利率的基本種類 3.現(xiàn)值公式的理解及運(yùn)用現(xiàn)值公式的理解及運(yùn)用 4.期收益率的理解及計(jì)算期收益率的理解及計(jì)算 5.利率決定理論及利率期限結(jié)構(gòu)理論的利率決定理論及利率期限結(jié)構(gòu)理論的推導(dǎo)及意義推導(dǎo)及意義21.利息與利率概述利息與利率概述什么是利息？什么是利息？利息是借貸關(guān)系中債務(wù)人支付給債權(quán)人的報(bào)酬，是投利息是借貸關(guān)系中債務(wù)人支付給債權(quán)人的報(bào)酬，是投資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償。資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償。這種補(bǔ)償由兩部分組成：這種補(bǔ)償由兩部分組成：對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)

2、償利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)即即 收益利息收益利息+ +企業(yè)主利潤(rùn)企業(yè)主利潤(rùn)1.11.1利息的概念及運(yùn)用利息的概念及運(yùn)用3收益的資本化收益的資本化 任何有收益事物，根據(jù)收益（任何有收益事物，根據(jù)收益（I I）與利率（）與利率（r r）的對(duì)比可以倒算出它的資本金額（的對(duì)比可以倒算出它的資本金額（P P），這種現(xiàn)），這種現(xiàn)象稱為象稱為“收益的資本化收益的資本化”。 即：即： P=I/rP=I/r收益資本化在經(jīng)濟(jì)生活中被廣泛地應(yīng)用。收益資本化在經(jīng)濟(jì)生活中被廣泛地應(yīng)用。例例1 1：地價(jià)地價(jià)= =土地年收益土地年收益/ /年利率年利率例例2 2：人力資本價(jià)格人力資本價(jià)格= =年薪年

3、薪/ /年利率年利率例例3 3：股票價(jià)格股票價(jià)格= =股票收益股票收益/ /市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率41.利息與利率概述利息與利率概述1.2利率概念與及種類利率概念與及種類利率利率（Interest RateInterest Rate）是利息率的簡(jiǎn)稱：是指是利息率的簡(jiǎn)稱：是指借貸借貸期間所形成的利息額與所貸本金的比率。期間所形成的利息額與所貸本金的比率。用公式表示為：用公式表示為：利率利息額利率利息額/ /借貸資本金借貸資本金100%100%利率是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表。利率是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，中央銀行會(huì)提高利率，增加借款成本，使企中央銀行會(huì)提高利率，增加借款成本，使企業(yè)少投資，

4、家庭少借款。業(yè)少投資，家庭少借款。在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，中央銀行要通過貨幣政策降在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，中央銀行要通過貨幣政策降低利率，鼓勵(lì)企業(yè)投資、個(gè)人消費(fèi)。低利率，鼓勵(lì)企業(yè)投資、個(gè)人消費(fèi)。利率的表示法 按計(jì)算利息的時(shí)間長(zhǎng)短，可以將利率分為年利率、月利率和日利率，也稱年息、月息和日息。 通常，年利率以本金的百分之幾（分）表示，月利率以本金的千分之幾（厘）表示，日利率以本金的萬分之幾（毫）表示。 投資期短于一年的，需要進(jìn)行年化收益率的處理，即將在一段時(shí)間內(nèi)（比如7天）的收益，假定一年都是這個(gè)水平，折算的年收益率。5舉例：例如舉例：例如10萬元本金，萬元本金，5%收益率收益率，理財(cái)期限是，理財(cái)期限是30天天你以為

5、：你以為：30天后的收益為天后的收益為100000*5%=5000（元（元）。實(shí)際上實(shí)際上，你的收益為：（，你的收益為：（5%/365）*30*100000=410.96（元）。（元）。5000元和元和410元是不是相差非常之大？！元是不是相差非常之大？！6利率的種類利率的種類基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率-是指帶動(dòng)和影響其他利率的利率，也叫中心是指帶動(dòng)和影響其他利率的利率，也叫中心利率。基準(zhǔn)利率的變動(dòng)是貨幣政策的主要手段之一。利率?；鶞?zhǔn)利率的變動(dòng)是貨幣政策的主要手段之一。 我國(guó)現(xiàn)行的基準(zhǔn)利率是指央行公布的存貸款利率標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)現(xiàn)行的基準(zhǔn)利率是指央行公布的存貸款利率標(biāo)準(zhǔn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan

6、 Prime Rate, LPR） LPR）：由具有代表性的報(bào)價(jià)行，根據(jù)銀行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款由具有代表性的報(bào)價(jià)行，根據(jù)銀行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率，以公開市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由人利率，以公開市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，由人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算并公布的民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算并公布的基礎(chǔ)基礎(chǔ)性的貸款參考利率。性的貸款參考利率。7 名義利率、實(shí)際利率名義利率、實(shí)際利率名義利率（名義利率（Nominal Interest RateNominal Interest Rate） ，是指沒有剔除通貨，是指沒有剔除通貨膨脹因素的利率，通常報(bào)刊雜志上所公布的利率、借

7、貸合膨脹因素的利率，通常報(bào)刊雜志上所公布的利率、借貸合同中規(guī)定的利率就是名義利率。同中規(guī)定的利率就是名義利率。實(shí)際利率（實(shí)際利率（Real Interest RateReal Interest Rate），是指從名義利率中剔除），是指從名義利率中剔除通貨膨脹因素的利率水平通貨膨脹因素的利率水平。能夠更準(zhǔn)確地反映真實(shí)借款成。能夠更準(zhǔn)確地反映真實(shí)借款成本或投資收益。本或投資收益。“費(fèi)雪效應(yīng)費(fèi)雪效應(yīng)”（Fisher effect Fisher effect ）或費(fèi)雪方程式）或費(fèi)雪方程式: :若若R Rn n為名義為名義利率，利率，R Rr r為實(shí)際利率，為實(shí)際利率，P Pe e為預(yù)期通貨膨脹率為預(yù)期

8、通貨膨脹率 ，則有，則有或者簡(jiǎn)化為：或者簡(jiǎn)化為：1(1)(1)enrRRPernRRP實(shí)際利率舉例8例如，某公司債券票面利率為4%，期限為1年，如果預(yù)期當(dāng)年通貨膨脹率為5%，則該公司債券的實(shí)際利率為多少呢？9利率與收益率利率與收益率利率利率：一定時(shí)期利息與本金之比：一定時(shí)期利息與本金之比，是，是反映本金的名義收反映本金的名義收益益，但這不能準(zhǔn)確衡量投資者在一定時(shí)期內(nèi)的全部收益，但這不能準(zhǔn)確衡量投資者在一定時(shí)期內(nèi)的全部收益狀況。狀況。收益率收益率：在一定時(shí)期內(nèi)投資者持有證券所得收益與投資：在一定時(shí)期內(nèi)投資者持有證券所得收益與投資本金之比。本金之比。10舉例舉例：某債券票面金額為100元，10年還

9、本，每年利息7元，其名義收益率就是7%，發(fā)行價(jià)格95元，則當(dāng)期收益率是多少？如某人以95元買入該債券并在2年后以98元的價(jià)格將其出售，則其實(shí)際收益率為多少？11為什么在票面利率為7%的債券投資中能收到8.95%的收益率呢？ 121.31.3影響利率變動(dòng)的主要因素影響利率變動(dòng)的主要因素平均利潤(rùn)率或資本的邊際生產(chǎn)率平均利潤(rùn)率或資本的邊際生產(chǎn)率借貸資本的供求借貸資本的供求一般物價(jià)水平一般物價(jià)水平經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期中央銀行的貼現(xiàn)率中央銀行的貼現(xiàn)率國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策 國(guó)際利率水平國(guó)際利率水平其他因素其他因素1.4利率的作用13利率是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，對(duì)經(jīng)濟(jì)有著極其重要的調(diào)節(jié)作用（1 1）利率變動(dòng)的

10、儲(chǔ)蓄效應(yīng)利率變動(dòng)的儲(chǔ)蓄效應(yīng)指利率變動(dòng)通過影響儲(chǔ)蓄來影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效應(yīng)。它取決于利率對(duì)儲(chǔ)蓄的替代效應(yīng)與收入效應(yīng)的對(duì)比結(jié)果。利率的儲(chǔ)蓄替代效應(yīng)，是指利率提高導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加的現(xiàn)象，反映了人們有較強(qiáng)的通過增加利息收入而增加財(cái)富積累的偏好。利率對(duì)儲(chǔ)蓄的收入效應(yīng)，是指利率提高導(dǎo)致儲(chǔ)蓄下降的現(xiàn)象，反映人們?cè)诶⑹杖腚S利率的提高而希望進(jìn)一步改善生活水準(zhǔn)的偏好。14（2 2）利率對(duì)投資的影響利率對(duì)投資的影響一般地，利率與投資成反比關(guān)系。因?yàn)槔实母叩椭苯佑绊懲顿Y的成本。（3 3）利率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用利率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用積累功能：一般情況下，閑散貨幣資金的聚集量同利率成正比。利率的調(diào)整具有動(dòng)員和積聚資金的調(diào)節(jié)功

11、能。調(diào)節(jié)功能調(diào)節(jié)功能：調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的功能；調(diào)節(jié)貨幣供求的功能。抑制通貨膨脹的功能：利率是預(yù)防和調(diào)節(jié)通貨膨脹的重要手段之一。平衡國(guó)際收支的功能平衡國(guó)際收支的功能：表現(xiàn)在兩方面：一是對(duì)進(jìn)出口的影響；二是對(duì)資本輸出輸入的影響。 問題： 票面利率等于投資收益率嗎？ 負(fù)利率真的存在嗎？1516 2.利息的計(jì)算與運(yùn)用2.12.1單利與復(fù)利單利與復(fù)利單利單利（Simple Interest） -只計(jì)本金利息，只計(jì)本金利息，對(duì)利息對(duì)利息不再計(jì)息不再計(jì)息 利息：利息：r rn n本利和（終值）：本利和（終值）：S=P+I=PS=P+I=P（1+r1+r n n）如一筆為期如一筆為期4 4年年，年利率為年利率

12、為6%6%的的1010萬元貸款，利息總?cè)f元貸款，利息總額為：額為： 1010萬萬6%6%4 42.42.4萬元萬元 S=10S=10萬萬+2.4+2.4萬萬= =12.412.4萬元萬元 17利息的計(jì)算與運(yùn)用復(fù)利復(fù)利（Compound interest） -是一種將上期利息轉(zhuǎn)是一種將上期利息轉(zhuǎn)為本金后一并計(jì)息的方法，為本金后一并計(jì)息的方法，即利滾利。即利滾利。 本利和（本利和（終值終值）：）：（r r）n n利息：；利息：；如上例，如上例，1010萬萬（6 6）4 412.6212.62萬元萬元1812.62萬11.91萬6%=714611.91萬11.236萬6%=674211.236萬10

13、.6萬6%=636010.6萬10萬6%=600010萬10萬43210年末本利和年末利息年 末還是上例：本金越大、利率越高、期限越長(zhǎng)時(shí)，兩者本金越大、利率越高、期限越長(zhǎng)時(shí)，兩者差距就越大。差距就越大。 192.2現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)值(Present Value(Present Value，PV)PV)，是指將未來某一時(shí)點(diǎn)或某一時(shí)，是指將未來某一時(shí)點(diǎn)或某一時(shí)期的貨幣金額根據(jù)一定利率水平計(jì)算出的相當(dāng)于現(xiàn)在的值，期的貨幣金額根據(jù)一定利率水平計(jì)算出的相當(dāng)于現(xiàn)在的值，即貼現(xiàn)值。即貼現(xiàn)值。 復(fù)利計(jì)算中的本金就是現(xiàn)值。復(fù)利計(jì)算中的本金就是現(xiàn)值。 以年為時(shí)間單位計(jì)算的現(xiàn)值公式：以年為時(shí)間單位計(jì)算的現(xiàn)值公式： 以小于

14、年的時(shí)間單位計(jì)算的現(xiàn)值公式：以小于年的時(shí)間單位計(jì)算的現(xiàn)值公式： 未來系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值公式：未來系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值公式：nrFVPV）（ 1mnmrFVPV）（ 1nnrCFrCFrCFPV)1 ()1 ()1 (221120現(xiàn)值的基本特征：現(xiàn)值的基本特征： 第一，終值越大，現(xiàn)值越大；第一，終值越大，現(xiàn)值越大； 第二，第二，時(shí)間越短，現(xiàn)值越大時(shí)間越短，現(xiàn)值越大，這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)了貨幣的時(shí)，這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值；間價(jià)值； 第三，第三，貼現(xiàn)率越小時(shí)，現(xiàn)值越大貼現(xiàn)率越小時(shí)，現(xiàn)值越大。這體現(xiàn)了貼現(xiàn)率的綜合成。這體現(xiàn)了貼現(xiàn)率的綜合成本率或風(fēng)險(xiǎn)貼補(bǔ)率的概念。本率或風(fēng)險(xiǎn)貼補(bǔ)率的概念。 現(xiàn)值的應(yīng)用

15、：現(xiàn)值的應(yīng)用：應(yīng)用之一：評(píng)價(jià)未來資金與現(xiàn)在資金的價(jià)值關(guān)系應(yīng)用之一：評(píng)價(jià)未來資金與現(xiàn)在資金的價(jià)值關(guān)系 如果從現(xiàn)在起兩年后要買如果從現(xiàn)在起兩年后要買15,00015,000元的東西，假定利率為元的東西，假定利率為1010，那么現(xiàn)在需要存多少錢呢？那么現(xiàn)在需要存多少錢呢？ PV = FV/( 1 +r)PV = FV/( 1 +r)n n15 000/(1+10%)15 000/(1+10%)2 212,396.7012,396.70（元），（元），即大約要存入即大約要存入12,396.70 12,396.70 元，在兩年后才能取出元，在兩年后才能取出15,00015,000元。元。 也就是說，在利

16、率為也就是說，在利率為10%10%的情況下，現(xiàn)在的的情況下，現(xiàn)在的12,396.7012,396.70元與兩元與兩年后的年后的15,00015,000元價(jià)值相等。元價(jià)值相等。21 應(yīng)用之二：評(píng)價(jià)證券的理論價(jià)格應(yīng)用之二：評(píng)價(jià)證券的理論價(jià)格 例：某國(guó)債的面值是例：某國(guó)債的面值是1 0001 000元，息票利率為元，息票利率為10%10%，期限，期限4 4年，年，假定某投資者要求的收益率為假定某投資者要求的收益率為8%8%，其市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)為多少？，其市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)為多少？ 將該國(guó)債的投資收益（包括本金）根據(jù)將該國(guó)債的投資收益（包括本金）根據(jù)8%8%的收益率折現(xiàn)的收益率折現(xiàn)為現(xiàn)值，此現(xiàn)值之和就是該國(guó)債的理論

17、價(jià)格。即為現(xiàn)值，此現(xiàn)值之和就是該國(guó)債的理論價(jià)格。即1130%)81(1000100%)81(100%)81(100%81100432PVP22 2.32.3到期收益率到期收益率什么是到期收益率呢？什么是到期收益率呢？Yield to Maturity,Yield to Maturity,YTMYTM是一個(gè)非常重要的利率概念，它甚是一個(gè)非常重要的利率概念，它甚至被至被經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為衡量利率的最為精確的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為衡量利率的最為精確的指標(biāo)另外，在上面計(jì)算現(xiàn)值時(shí)，是給定利率的，實(shí)際上，這一利另外，在上面計(jì)算現(xiàn)值時(shí)，是給定利率的，實(shí)際上，這一利率也就是到期收益率，或必要回報(bào)率。率也就是到期收益率，或

18、必要回報(bào)率。因此，到期收益率是一個(gè)非常關(guān)鍵的利率指標(biāo)，尤其在債券因此，到期收益率是一個(gè)非常關(guān)鍵的利率指標(biāo)，尤其在債券市場(chǎng)上。市場(chǎng)上。到期收益率：是指使某項(xiàng)投資或金融工具未來所有收益的現(xiàn)到期收益率：是指使某項(xiàng)投資或金融工具未來所有收益的現(xiàn)值等于其當(dāng)前價(jià)格的利率。值等于其當(dāng)前價(jià)格的利率。23按按單利單利計(jì)算的債券到期收益率是指買入債券后持有至期滿得計(jì)算的債券到期收益率是指買入債券后持有至期滿得到的收益（到的收益（包括利息收入和資本損益）包括利息收入和資本損益）與買入債券的實(shí)與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比率際價(jià)格之比率。例如，某人以例如，某人以98.798.7元購(gòu)買了固定利率為元購(gòu)買了固定利率為4.71%

19、4.71%，到期面值為，到期面值為100100元，假定持有時(shí)間為元，假定持有時(shí)間為24332433天，除以天，除以360360天后折合為天后折合為6.756.75年，那么到期收益率：年，那么到期收益率：(4.71%+0.19%)/98.7=4.96%(4.71%+0.19%)/98.7=4.96%。 但但在實(shí)踐中，到期收益率多數(shù)是指按在實(shí)踐中，到期收益率多數(shù)是指按復(fù)利復(fù)利計(jì)算的收益率計(jì)算的收益率，即，即是指能使未來收益現(xiàn)值等于債券買入價(jià)格的貼現(xiàn)率。是指能使未來收益現(xiàn)值等于債券買入價(jià)格的貼現(xiàn)率。票面利息本金損益YTM市場(chǎng)價(jià)格10098.74.716.75100%4.967%98.7YTM24到期

20、收益率的估算與運(yùn)用到期收益率的估算與運(yùn)用到期收益率的計(jì)算必須搞清三個(gè)問題：一是現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格或本金到期收益率的計(jì)算必須搞清三個(gè)問題：一是現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格或本金是多少？二是何時(shí)到期？三是投資收益是多少？是多少？二是何時(shí)到期？三是投資收益是多少？下面考慮息票債券、貼現(xiàn)債券和永久債券的到期收益率計(jì)算問題下面考慮息票債券、貼現(xiàn)債券和永久債券的到期收益率計(jì)算問題（）息票債券（）息票債券（Coupon BondCoupon Bond）的到期收益率）的到期收益率例如：假設(shè)票面額為例如：假設(shè)票面額為10001000元、期限元、期限1010年、息票利率年、息票利率10%10%的債券，市的債券，市場(chǎng)價(jià)格是場(chǎng)價(jià)格是9

21、60960元，則該債券的到期收益率是多少？元，則該債券的到期收益率是多少？計(jì)算思路是：計(jì)算每年利息收益和到期本金的現(xiàn)值之和，令其等于計(jì)算思路是：計(jì)算每年利息收益和到期本金的現(xiàn)值之和，令其等于債券的現(xiàn)在價(jià)格。債券的現(xiàn)在價(jià)格。 得出的得出的r r就是到期收益率。就是到期收益率。一般公式為：一般公式為：102)1 (1000100)1 (100)1 (100960rrrnnYTMFYTMCYTMCYTMCYTMCP)1 ()1 ()1 ()1 (13225結(jié)論：息票債券到期收益率與其票面利率的關(guān)系結(jié)論：息票債券到期收益率與其票面利率的關(guān)系當(dāng)債券平價(jià)發(fā)行時(shí)，到期收益率等于票面利率；或當(dāng)債券平價(jià)發(fā)行時(shí)，

22、到期收益率等于票面利率；或者說，到期收益率等于票面利率時(shí)，債券平價(jià)發(fā)行；者說，到期收益率等于票面利率時(shí)，債券平價(jià)發(fā)行；當(dāng)債券折價(jià)發(fā)行時(shí)，到期收益率高于票面利率；或當(dāng)債券折價(jià)發(fā)行時(shí)，到期收益率高于票面利率；或者說，到期收益率高于票面利率時(shí)，債券折價(jià)發(fā)行；者說，到期收益率高于票面利率時(shí)，債券折價(jià)發(fā)行；當(dāng)債券溢價(jià)發(fā)行時(shí)，到期收益率低于票面利率；或當(dāng)債券溢價(jià)發(fā)行時(shí)，到期收益率低于票面利率；或者說，到期收益率低于票面利率時(shí)，債券溢價(jià)發(fā)行；者說，到期收益率低于票面利率時(shí)，債券溢價(jià)發(fā)行；因此，因此，息票債券的市場(chǎng)價(jià)格與其到期收益率呈反向變息票債券的市場(chǎng)價(jià)格與其到期收益率呈反向變化?；?。26（）貼現(xiàn)債券（）貼

23、現(xiàn)債券（Discount BondDiscount Bond）的到期收益率）的到期收益率例如，某公司以元價(jià)格發(fā)行貼現(xiàn)債券，其面值為例如，某公司以元價(jià)格發(fā)行貼現(xiàn)債券，其面值為100100元，期限元，期限1010年，每半年計(jì)息一次，問該債券的到年，每半年計(jì)息一次，問該債券的到期收益率是多少？期收益率是多少？解：解：得出得出r=12.44%r=12.44%，即到期收益率是，即到期收益率是12.44%12.44%一般公式為：一般公式為：同樣地，債券的當(dāng)前價(jià)格與其到期收益率成反向變化同樣地，債券的當(dāng)前價(jià)格與其到期收益率成反向變化(1)nFPYTM20)21 (10030r27（）（）永久債券的到期收益率

24、永久債券的到期收益率永久債券是指定期支付固定息票利息，沒有到期日，永久債券是指定期支付固定息票利息，沒有到期日，不必償還本金的一種債券。不必償還本金的一種債券。假設(shè)永久債券每年年末支付利息額為假設(shè)永久債券每年年末支付利息額為C C，債券的市場(chǎng)，債券的市場(chǎng)價(jià)格為，則其到期收益率價(jià)格為，則其到期收益率YTMYTM的計(jì)算公式為：的計(jì)算公式為：根據(jù)無窮遞減等比數(shù)列的求和公式可知，上式的右邊根據(jù)無窮遞減等比數(shù)列的求和公式可知，上式的右邊等于等于C/YTMC/YTM，因此，因此, ,永久債券的到期收益率計(jì)算公式永久債券的到期收益率計(jì)算公式可以簡(jiǎn)化為：可以簡(jiǎn)化為： YTMYTMC/PC/P231(1)(1)

25、CCCPYTMYTMYTM 問題： 復(fù)利告訴我們貨幣是有時(shí)間價(jià)值的，今天的一筆錢比未來同樣金融的一筆錢更有價(jià)值，這個(gè)道理間接告訴我們：活在當(dāng)下吧！2829 3.利率水平?jīng)Q定理論利率水平?jīng)Q定理論 古典利率決定理論古典利率決定理論 流動(dòng)偏好利率決定理論流動(dòng)偏好利率決定理論 可貸資金利率決定理論可貸資金利率決定理論 IS-LMIS-LM模型的利率決定理論模型的利率決定理論 學(xué)習(xí)目的：學(xué)會(huì)分析某一現(xiàn)實(shí)因素變化對(duì)均學(xué)習(xí)目的：學(xué)會(huì)分析某一現(xiàn)實(shí)因素變化對(duì)均衡利率可能產(chǎn)生的影響。衡利率可能產(chǎn)生的影響。303.13.1古典利率理論古典利率理論 凱恩斯之前的利率理論稱為古典利率理論，凱恩斯之前的利率理論稱為古典利

26、率理論，討論的是一討論的是一種種實(shí)物利率，即由實(shí)物資本的供求所決定的利率。實(shí)物利率，即由實(shí)物資本的供求所決定的利率。強(qiáng)調(diào)強(qiáng)調(diào)利率在經(jīng)濟(jì)中的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用利率在經(jīng)濟(jì)中的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。 該理論認(rèn)為，利率取決于：一是可供利用的儲(chǔ)蓄，主要該理論認(rèn)為，利率取決于：一是可供利用的儲(chǔ)蓄，主要由家庭提供；二是投資資本需求，主要來源于商業(yè)部門由家庭提供；二是投資資本需求，主要來源于商業(yè)部門 （1 1）資本供給來自于社會(huì)儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)。）資本供給來自于社會(huì)儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)。 儲(chǔ)蓄取決于人們對(duì)消費(fèi)時(shí)間的偏好，并假定個(gè)人對(duì)當(dāng)期儲(chǔ)蓄取決于人們對(duì)消費(fèi)時(shí)間的偏好，并假定個(gè)人對(duì)當(dāng)期消費(fèi)有著特別的偏好。消費(fèi)有著

27、特別的偏好。 利息是等待或者延期消費(fèi)的報(bào)酬。利息是等待或者延期消費(fèi)的報(bào)酬。利率越高，意味著對(duì)利率越高，意味著對(duì)這種這種等待的補(bǔ)償也就越多，儲(chǔ)蓄也會(huì)相應(yīng)增加等待的補(bǔ)償也就越多，儲(chǔ)蓄也會(huì)相應(yīng)增加。 由此得出：由此得出：一般情況下，一般情況下，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)（正比例儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)（正比例變化）。變化）。 31（2 2）資本需求來自于社會(huì)投資，投資是利率的減函）資本需求來自于社會(huì)投資，投資是利率的減函數(shù)。數(shù)。 影響企業(yè)投資決策的因素，一是投資的預(yù)期收益，影響企業(yè)投資決策的因素，一是投資的預(yù)期收益，即資本的邊際回報(bào)率；二是籌資成本，即借貸利率。即資本的邊際回報(bào)率；二是籌資成本，即借貸利率。 當(dāng)利

28、率降低時(shí)，預(yù)期回報(bào)率大于利率的可能性增大，當(dāng)利率降低時(shí)，預(yù)期回報(bào)率大于利率的可能性增大，投資需求就會(huì)不斷增加，即投資需求就會(huì)不斷增加，即投資是利率的遞減函數(shù)。投資是利率的遞減函數(shù)。（3 3）均衡利率是儲(chǔ)蓄與投資相等時(shí)的利率）均衡利率是儲(chǔ)蓄與投資相等時(shí)的利率 只有當(dāng)儲(chǔ)蓄者愿意提供的資金與投資者愿意借入的資只有當(dāng)儲(chǔ)蓄者愿意提供的資金與投資者愿意借入的資本相等時(shí)，利率才達(dá)到均衡水平。本相等時(shí)，利率才達(dá)到均衡水平。32 古典利率理論的特點(diǎn)：古典利率理論的特點(diǎn)：（1 1）是局部均衡理論）是局部均衡理論（2 2）是實(shí)際（實(shí)物）利率理論）是實(shí)際（實(shí)物）利率理論（3 3）使用的是流量分析方法）使用的是流量分析

29、方法 (4)(4)強(qiáng)調(diào)利率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)資本供求的作用強(qiáng)調(diào)利率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)資本供求的作用SSIIS、IEr若若現(xiàn)行利率高于均衡利率現(xiàn)行利率高于均衡利率，則，則必然發(fā)生超額儲(chǔ)蓄供給，誘使必然發(fā)生超額儲(chǔ)蓄供給，誘使利率下降接近均衡利率水平；利率下降接近均衡利率水平；若現(xiàn)行利率低于均衡利率若現(xiàn)行利率低于均衡利率，則，則必然發(fā)生超額投資需求，拉動(dòng)必然發(fā)生超額投資需求，拉動(dòng)利率上升接近均衡利率水平。利率上升接近均衡利率水平。333.23.2“流動(dòng)性偏好流動(dòng)性偏好”利率理論利率理論 2020世紀(jì)三十年代世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，利率自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能世紀(jì)三十年代世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，利率自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的均衡

30、，從而使得利息理論由節(jié)欲或期待的報(bào)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的均衡，從而使得利息理論由節(jié)欲或期待的報(bào)酬演變成放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬，凱恩斯利息理論應(yīng)用而生。酬演變成放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬，凱恩斯利息理論應(yīng)用而生。 （1)1)利息是人們犧牲流動(dòng)性的報(bào)酬利利息是人們犧牲流動(dòng)性的報(bào)酬利凱恩斯認(rèn)為，人們存在一種凱恩斯認(rèn)為，人們存在一種“流動(dòng)性偏好流動(dòng)性偏好” ” （Liquidity Preference） ，即企業(yè)和個(gè)人為了進(jìn)行日常交易或者為預(yù)防將，即企業(yè)和個(gè)人為了進(jìn)行日常交易或者為預(yù)防將來的不確定性而愿意持有一部分貨幣，由此產(chǎn)生了貨幣需求。來的不確定性而愿意持有一部分貨幣，由此產(chǎn)生了貨幣需求。 凱恩斯假定人們可貯藏

31、財(cái)富的資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種，凱恩斯假定人們可貯藏財(cái)富的資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種，其其中，中，貨幣回報(bào)率為零（貨幣回報(bào)率為零（在凱恩斯生活的年代，一般不付或付在凱恩斯生活的年代，一般不付或付很少的利息）很少的利息） ，但它能提供完全的流動(dòng)性；但它能提供完全的流動(dòng)性；債券可以取得債券可以取得利息收入利息收入，但持有債券資產(chǎn)可能因各種原因而遭受損失。，但持有債券資產(chǎn)可能因各種原因而遭受損失。 凱恩斯認(rèn)為：人們?yōu)槿〉秘泿潘Ц督o對(duì)方在一定時(shí)期內(nèi)放凱恩斯認(rèn)為：人們?yōu)槿〉秘泿潘Ц督o對(duì)方在一定時(shí)期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動(dòng)性的補(bǔ)償就是利息。棄貨幣、犧牲流動(dòng)性的補(bǔ)償就是利息。34（2 2）利率由貨幣供給與貨幣需求

32、所決定）利率由貨幣供給與貨幣需求所決定貨幣供給曲線貨幣供給曲線: :凱恩斯認(rèn)為，凱恩斯認(rèn)為，貨幣供給貨幣供給基本上為一國(guó)的中央基本上為一國(guó)的中央銀行所控制，是一個(gè)銀行所控制，是一個(gè)外生變量外生變量. .貨幣供給曲線，是一條不貨幣供給曲線，是一條不受利率影響的垂線受利率影響的垂線。 貨幣需求曲線：貨幣需求曲線：凱恩斯認(rèn)為，其他條件不變時(shí)，凱恩斯認(rèn)為，其他條件不變時(shí)，利率上升利率上升，相對(duì)于債券來說，貨幣的預(yù)期回報(bào)率下降，相對(duì)于債券來說，貨幣的預(yù)期回報(bào)率下降，貨幣需求減少貨幣需求減少。因此，因此，貨幣需求曲線是一條向右下方傾斜的曲線，貨幣需求貨幣需求曲線是一條向右下方傾斜的曲線，貨幣需求是利率的減

33、函數(shù)。是利率的減函數(shù)。 以下兩個(gè)因素會(huì)引起貨幣需求曲線的位移：以下兩個(gè)因素會(huì)引起貨幣需求曲線的位移： 收入效應(yīng)收入效應(yīng)是指隨著收入的增加所引起的貨幣需求曲線右移。是指隨著收入的增加所引起的貨幣需求曲線右移。 價(jià)格效應(yīng)價(jià)格效應(yīng)是指隨著物價(jià)水平上升導(dǎo)致任一利率水平上的貨幣是指隨著物價(jià)水平上升導(dǎo)致任一利率水平上的貨幣需求增加，推動(dòng)需求曲線向右位移。即在其他條件不變時(shí)，需求增加，推動(dòng)需求曲線向右位移。即在其他條件不變時(shí)，利率隨著價(jià)格水平的上升而上升。利率隨著價(jià)格水平的上升而上升。35（3 3）貨幣供給與貨幣需求）貨幣供給與貨幣需求相等時(shí)決定均衡利率水平相等時(shí)決定均衡利率水平36它是凱恩斯提出的一種假說

34、，是指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低它是凱恩斯提出的一種假說，是指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)，到不能再低時(shí)，人們會(huì)產(chǎn)生利率只有可能上升而不會(huì)繼續(xù)人們會(huì)產(chǎn)生利率只有可能上升而不會(huì)繼續(xù)下降的預(yù)期，貨幣需求彈性（主要是投機(jī)貨幣需求）會(huì)變下降的預(yù)期，貨幣需求彈性（主要是投機(jī)貨幣需求）會(huì)變得無限大的現(xiàn)象。得無限大的現(xiàn)象。( (貨貨幣投機(jī)需求是利率的遞減函數(shù)，當(dāng)利幣投機(jī)需求是利率的遞減函數(shù)，當(dāng)利率下降到一定程度后，貨幣投機(jī)需求將趨于無窮大。率下降到一定程度后，貨幣投機(jī)需求將趨于無窮大。) )凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)遇到凱恩斯認(rèn)為，當(dāng)遇到“流動(dòng)性流動(dòng)性陷阱陷阱”時(shí)，貨幣政策無效時(shí)，貨幣政策無效，在，在這種情況下，

35、擴(kuò)張性貨幣政策這種情況下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒有對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒有影響影響?！傲鲃?dòng)性陷阱流動(dòng)性陷阱” ” （Liquidity TrapLiquidity Trap）利率變動(dòng)小結(jié) 收入、物價(jià)水平、貨幣供給變動(dòng)引起的利率變動(dòng)效應(yīng)37變量變量變量的變動(dòng)變量的變動(dòng)方向方向Ms或或Md的的變化變化利率變動(dòng)利率變動(dòng)收入（收入效應(yīng)）收入（收入效應(yīng)）上升Md上升利率上升物價(jià)水平（價(jià)格效應(yīng)）物價(jià)水平（價(jià)格效應(yīng)）上升Md上升利率上升貨幣供給（流動(dòng)性效應(yīng)）貨幣供給（流動(dòng)性效應(yīng)）增加Ms上升利率下降38 (1) (1) 利率純粹是一種貨幣現(xiàn)象利率純粹是一種貨幣現(xiàn)象，與實(shí)際因素?zé)o關(guān)，與實(shí)際因素?zé)o

36、關(guān) （2 2）貨幣供給只有通過利率才能影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行）貨幣供給只有通過利率才能影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，即，即貨幣影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只是在它首先影響利率這一貨幣影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只是在它首先影響利率這一限度內(nèi)，如遇到流動(dòng)性陷阱，貨幣政策將無效限度內(nèi)，如遇到流動(dòng)性陷阱，貨幣政策將無效 （3 3）它是一種存量理論）它是一種存量理論“流動(dòng)性偏好流動(dòng)性偏好”理論的特點(diǎn)理論的特點(diǎn)393.33.3可貸資金利率理論可貸資金利率理論19371937年，凱恩斯學(xué)生羅伯遜（劍橋?qū)W派）等人在古典利年，凱恩斯學(xué)生羅伯遜（劍橋?qū)W派）等人在古典利率理論的基礎(chǔ)上提出了可貸資金理論。這一理論受到率理論的基礎(chǔ)上提出了可貸資金理論。這一理論受

37、到了瑞典學(xué)派的重要代表俄林等人的支持，并成為一種了瑞典學(xué)派的重要代表俄林等人的支持，并成為一種較為流行的利率理論。較為流行的利率理論。該理論試圖在該理論試圖在利率決定利率決定問題上問題上把貨幣把貨幣因素因素和和實(shí)物因素實(shí)物因素結(jié)結(jié)合起來考慮合起來考慮，完善古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論和凱恩斯完善古典學(xué)派的儲(chǔ)蓄投資理論和凱恩斯流動(dòng)性偏好利率理論。流動(dòng)性偏好利率理論。 主要觀點(diǎn)：主要觀點(diǎn)：利率是由可貸貸資金供給與可貸資金需求利率是由可貸貸資金供給與可貸資金需求的均衡點(diǎn)所決定。的均衡點(diǎn)所決定。 可貸資金供給主要來自于儲(chǔ)蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央可貸資金供給主要來自于儲(chǔ)蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央銀行貨幣發(fā)行；銀行貨

38、幣發(fā)行； 可貸資金需求則包括投資、窖藏貨幣。可貸資金需求則包括投資、窖藏貨幣。ssDMSLHIL40ssDMSLHILSMSI HM0M1S+MI+HSIr1r0可貸資金利率理論可貸資金利率理論41可貸資金利率理論的評(píng)價(jià)可貸資金利率理論的評(píng)價(jià)（1 1）兼顧了貨幣因素和實(shí)際因素對(duì)利率的決定作用）兼顧了貨幣因素和實(shí)際因素對(duì)利率的決定作用（2 2）同時(shí)使用了存量分析和流量分析方法）同時(shí)使用了存量分析和流量分析方法（3 3）不足：）不足：在利率決定過程中，雖然考慮到了商品市在利率決定過程中，雖然考慮到了商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，但是場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，但是忽略了兩個(gè)市場(chǎng)各自的均衡忽略了兩個(gè)市場(chǎng)各自的均衡。 當(dāng)可貸

39、資金市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，并不能保證商品市場(chǎng)當(dāng)可貸資金市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)，并不能保證商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。因而仍然是不完善的。和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡。因而仍然是不完善的。 3.4 IS-LM模型的利率決定理論42古典利率理論、流動(dòng)性偏好理論及可貸資金理論雖然都存在各自的缺陷，但有一個(gè)共同的缺點(diǎn)，即沒有考慮收入因素。事實(shí)上，如果不考慮收入因素，利率水平就無法確定。因?yàn)椋瑑?chǔ)蓄與投資都是收入的函數(shù)?？怂购蜐h森提出的IS-LM模型，構(gòu)建了收入與利率的模型來解釋均衡利率決定過程。分別用IS曲線和LM曲線代表商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均衡線，都是兩個(gè)變量的函數(shù)：利率；收入。因此，如下圖所示，僅僅是投資等于儲(chǔ)蓄（I

40、S曲線）無法確定利率，僅僅是貨幣需求等于貨幣供給（LM曲線）也無法確定利率，只有當(dāng)IS和LM兩條曲線相交時(shí)，才能同時(shí)決定均衡的利率水平re和收入水平Y(jié)e。IS-LM模型決定的均衡利率43IS曲線和LM曲線的交點(diǎn)E所決定的收入Ye和利率re就是使整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于一般均衡狀態(tài)的唯一的收入水平和利率水平。E點(diǎn)所決定的收入Ye和利率re能同時(shí)維持商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的均衡，所以是真正的均衡收入和均衡利率。E則為一般均衡點(diǎn)，處于這點(diǎn)以外的任何收入和利率的組合，都會(huì)通過商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的調(diào)整而達(dá)到均衡IS-LM模型利率決定理論的貢獻(xiàn)（1）考慮了收入在利率決定中的作用（2）使用的是一般分析法但是，上利率決定理論

41、都沒有把國(guó)外因素對(duì)利率的影響考慮進(jìn)去。蒙代爾-弗萊明模型則在IS-LM模型的基礎(chǔ)上加入了國(guó)際收支因素，提出了IS-LM-BP模型。有興趣的讀者可參見國(guó)際金融學(xué)或國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的分析。4445討論問題：討論問題：貨幣供給增加，利率一定會(huì)下降嗎，為什么？貨幣供給增加，利率一定會(huì)下降嗎，為什么？464.利率結(jié)構(gòu)決定理論利率結(jié)構(gòu)決定理論 金融市場(chǎng)上有著眾多的金融產(chǎn)品，其中，固定收益證金融市場(chǎng)上有著眾多的金融產(chǎn)品，其中，固定收益證券（債券）占了較大比重，而不同的債券產(chǎn)品的利率券（債券）占了較大比重，而不同的債券產(chǎn)品的利率水平何以會(huì)有差異，這是利率結(jié)構(gòu)理論研究的問題，水平何以會(huì)有差異，這是利率結(jié)構(gòu)理論研究的

42、問題，包括利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論與期限結(jié)構(gòu)理論。包括利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論與期限結(jié)構(gòu)理論。 “利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)”定義：定義：期限相同的各種債券的利率之間的關(guān)系；或者說期限相同的各種債券的利率之間的關(guān)系；或者說“相同相同期限金融資產(chǎn)因風(fēng)險(xiǎn)差異而產(chǎn)生的不同利率，被稱為期限金融資產(chǎn)因風(fēng)險(xiǎn)差異而產(chǎn)生的不同利率，被稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)”, ,反映債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)其收益反映債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)其收益率的影響率的影響 “利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)”定義：定義：風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相同的各種債券的利率與期限（風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相同的各種債券的利率與期限（maturitymaturity）之）之間的關(guān)系間的關(guān)系

43、474.1.14.1.1違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn) 也稱也稱“信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)”，是指當(dāng)債券到期時(shí)，債券發(fā)行，是指當(dāng)債券到期時(shí)，債券發(fā)行人無力或不愿意兌現(xiàn)債券本息而給投資者帶來?yè)p失的人無力或不愿意兌現(xiàn)債券本息而給投資者帶來?yè)p失的可能性?？赡苄?。國(guó)債幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，所以被稱為國(guó)債幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，所以被稱為“無違約風(fēng)險(xiǎn)債無違約風(fēng)險(xiǎn)債券券”。 （1 1）違約風(fēng)險(xiǎn)主要取決于發(fā)行人的信譽(yù)）違約風(fēng)險(xiǎn)主要取決于發(fā)行人的信譽(yù)要了解金融工具的信用風(fēng)險(xiǎn)，有一種方法就是了解該金要了解金融工具的信用風(fēng)險(xiǎn)，有一種方法就是了解該金融工具的信用等級(jí)。融工具的信用等級(jí)。信用等級(jí)信用等級(jí)是證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融工具發(fā)行人的信用、償是證券

44、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融工具發(fā)行人的信用、償還能力進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)的反映。還能力進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)的反映。4.1利率的利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)48（2 2）違約風(fēng)險(xiǎn)影響債券利率的原因違約風(fēng)險(xiǎn)影響債券利率的原因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常，將違約風(fēng)險(xiǎn)債券與無違約風(fēng)險(xiǎn)債券的利率之差稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)升水（risk premium），它表明投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外收益。違約風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。為了說明違約風(fēng)險(xiǎn)如何影響債券利率，我們以無風(fēng)險(xiǎn)的政府債券與高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券作為研究對(duì)象加以說明。4950 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 i i P P BS BS Bd1 Bd1 Bd2 Bd2 P1 P2 P1 P2 i1 i2 有 風(fēng) 險(xiǎn) 的 私 人 債

45、券 無 風(fēng) 險(xiǎn) 的 政 府 債 券 政 府 債 券 與 私 人 債 券 價(jià) 格 和 收 益 率 的 差 別 公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因由此得出結(jié)論：由此得出結(jié)論：具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券總是有一個(gè)具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券總是有一個(gè)正的風(fēng)險(xiǎn)溢正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)，而且違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高，從而其利率也，而且違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高，從而其利率也就越高。就越高。 通常，通常，債券的信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張而縮小，隨著債券的信用利差隨著經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張而縮小，隨著經(jīng)濟(jì)周期的收縮而擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)周期的收縮而擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)收縮期，信用利差大在經(jīng)濟(jì)收縮期，信用利差大: : 投資者信心不足，更

46、愿投資于投資者信心不足，更愿投資于高信用等級(jí)債券以回避風(fēng)險(xiǎn)高信用等級(jí)債券以回避風(fēng)險(xiǎn)，而，而公司由于收入下降公司由于收入下降，現(xiàn)金，現(xiàn)金流減少，為了吸引投資者購(gòu)買公司債券，發(fā)行人流減少，為了吸引投資者購(gòu)買公司債券，發(fā)行人必須提供必須提供較高的利率較高的利率，因此會(huì)產(chǎn)生，因此會(huì)產(chǎn)生較高的信用利差。較高的信用利差。反之，反之，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，信用利差小在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，信用利差小鑒于此，可以將信用利差作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期活動(dòng)的一個(gè)指標(biāo)鑒于此，可以將信用利差作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期活動(dòng)的一個(gè)指標(biāo)之一。之一。51524.1.24.1.2 流動(dòng)性流動(dòng)性 影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的第二個(gè)因素就是它的流動(dòng)性。影響利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的第二

47、個(gè)因素就是它的流動(dòng)性。 正如第一章所述，資產(chǎn)的流動(dòng)性是指能夠迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)正如第一章所述，資產(chǎn)的流動(dòng)性是指能夠迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力而不受損失的能力。實(shí)購(gòu)買力而不受損失的能力。（1 1）流動(dòng)性不同的債券具有不同的利率）流動(dòng)性不同的債券具有不同的利率由于人們存在流動(dòng)性偏好，由于人們存在流動(dòng)性偏好，資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，價(jià)格越高，資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，價(jià)格越高，利率越低。利率越低。反之亦然。反之亦然。（2 2）流動(dòng)性因素影響利率的原因）流動(dòng)性因素影響利率的原因流動(dòng)性升水流動(dòng)性升水流動(dòng)性升水（流動(dòng)性升水（Liquidity PremiumLiquidity Premium），），是指由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于流動(dòng)性

48、風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的利率差額。而產(chǎn)生的利率差額。對(duì)于流動(dòng)性差的公司債券，為了吸對(duì)于流動(dòng)性差的公司債券，為了吸引投資者購(gòu)買，就必須對(duì)投資者給予一定的補(bǔ)償，這種引投資者購(gòu)買，就必須對(duì)投資者給予一定的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償就是流動(dòng)性升水補(bǔ)償就是流動(dòng)性升水。通常，流動(dòng)性越高，利率越低（價(jià)格較高）通常，流動(dòng)性越高，利率越低（價(jià)格較高）4.1利率的利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)534.1.34.1.3稅收差異因素稅收差異因素債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，稅率越高的債債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，稅率越高的債券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。 如果不同種類債券利息收入的稅率不同，這種差異就必然

49、如果不同種類債券利息收入的稅率不同，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。要反映到稅前利率上來。通常，享受免稅待遇越高，利通常，享受免稅待遇越高，利率越低。率越低。一般地，一般地，政府債券的利息收入可以免稅，政府債券的利息收入可以免稅，公司債券的利息公司債券的利息收入則要繳納一定比例的所得稅。收入則要繳納一定比例的所得稅。所以，在期限和風(fēng)險(xiǎn)所以，在期限和風(fēng)險(xiǎn)相同的條件下，公司債券的利率要高于政府債券利率。相同的條件下，公司債券的利率要高于政府債券利率。4.1利率的利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)小結(jié)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)小結(jié) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)可以由三個(gè)因素解釋：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和債券利息支付的所得稅

50、政策。 具體說來， 債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著其違約風(fēng)險(xiǎn)的增加而增大；流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債，其利率低于流動(dòng)性較差的公司債券； 如果某一債券的利息支付具有較強(qiáng)的稅收優(yōu)勢(shì)，其利率也會(huì)較低。54554.2 4.2 利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)牡狡谑找媛逝c到期期限之間的關(guān)系。是指?jìng)牡狡谑找媛逝c到期期限之間的關(guān)系。該結(jié)構(gòu)可以用該結(jié)構(gòu)可以用收益曲線收益曲線yield curveyield curve表示，或者說，表示，或者說，收益收益率曲線表示的就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)。率曲線表示的就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)。三種典型的收益率曲線：三種典型的收益率曲線： 向下傾斜的收益率曲線向下傾斜的

51、收益率曲線向上傾斜的收益率曲線向上傾斜的收益率曲線到期收益率到期收益率期限水平的收益率曲線水平的收益率曲線收益率曲線的三個(gè)重要事實(shí)：收益率曲線的三個(gè)重要事實(shí)：1 1、不同期限債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)；、不同期限債券利率隨時(shí)間一起波動(dòng)；2 2、短期利率低，收益率曲線向上傾斜，反之則相、短期利率低，收益率曲線向上傾斜，反之則相反；反；3 3、收益率曲線幾乎都是向上傾斜的。、收益率曲線幾乎都是向上傾斜的。 解釋收益曲線的三種主要理論：解釋收益曲線的三種主要理論： 純粹預(yù)期假說純粹預(yù)期假說 市場(chǎng)分割假說市場(chǎng)分割假說 流動(dòng)性升水假說流動(dòng)性升水假說56574.2.14.2.1純粹預(yù)期假說純粹預(yù)期假說 純粹預(yù)

52、期假說將金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，強(qiáng)調(diào)不同期限證券純粹預(yù)期假說將金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，強(qiáng)調(diào)不同期限證券間的完全替代性。間的完全替代性。 假定：假定：（）金融市場(chǎng)不同期限的資產(chǎn)是完全可替代的。（）金融市場(chǎng)不同期限的資產(chǎn)是完全可替代的。人們對(duì)于特人們對(duì)于特定期限的債券沒有任何偏好，定期限的債券沒有任何偏好，投資者僅僅關(guān)心債券的預(yù)期收益投資者僅僅關(guān)心債券的預(yù)期收益率率。（。（所以，言其所以，言其“純粹純粹”）（）金融市場(chǎng)是有效率的。（）金融市場(chǎng)是有效率的。人們?cè)诓煌谙薜膫g進(jìn)行人們?cè)诓煌谙薜膫g進(jìn)行套利沒有轉(zhuǎn)換成本套利沒有轉(zhuǎn)換成本 結(jié)論：結(jié)論：（）長(zhǎng)期利率與短期利率的關(guān)系（）長(zhǎng)期利率與短期利

53、率的關(guān)系長(zhǎng)期債券的利率等于債券生命期內(nèi)短期利率的平均值長(zhǎng)期債券的利率等于債券生命期內(nèi)短期利率的平均值 下面以簡(jiǎn)單的例子證明這一結(jié)論下面以簡(jiǎn)單的例子證明這一結(jié)論58 考慮跨期相同的債券投資策略，考慮跨期相同的債券投資策略， 如兩年期，有兩種策略：如兩年期，有兩種策略：策略策略1 1 投資于一個(gè)兩年期債券投資于一個(gè)兩年期債券策略策略2 2 連續(xù)投資于兩個(gè)一年期債券連續(xù)投資于兩個(gè)一年期債券套利之下，策略套利之下，策略1 1和和2 2的收益率趨于相等，亦即：的收益率趨于相等，亦即： 簡(jiǎn)化后有：簡(jiǎn)化后有：212tettiii11)1122ti（11)1 ()111ettii（)1)(1 ()1122et

54、ttiii（212tettiii59niiiienttetnt)1(1一般地：一般地：或簡(jiǎn)化：或簡(jiǎn)化：1)1 ()1)(1 ()1(1nentettntiiii（）對(duì)收益曲線形狀的解釋（）對(duì)收益曲線形狀的解釋第一，如果第一，如果預(yù)期預(yù)期未來未來短期利率上升短期利率上升，則長(zhǎng)期利率就會(huì)，則長(zhǎng)期利率就會(huì)高于短期利率，高于短期利率，收益曲線向上傾斜收益曲線向上傾斜。第二，如果第二，如果預(yù)期預(yù)期未來未來短期利率下降短期利率下降，則長(zhǎng)期利率就會(huì)，則長(zhǎng)期利率就會(huì)低于短期利率，低于短期利率，收益曲線向下傾斜收益曲線向下傾斜。第三，如果第三，如果預(yù)期預(yù)期未來未來短期利率不變短期利率不變，則長(zhǎng)期利率就會(huì)，則長(zhǎng)期

55、利率就會(huì)等于短期利率，等于短期利率，收益曲線呈水平狀收益曲線呈水平狀。60（3 3）對(duì)收益曲線經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋）對(duì)收益曲線經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋第一，可以解釋上述第一個(gè)事實(shí)第一，可以解釋上述第一個(gè)事實(shí)：不同期限債券的利率隨：不同期限債券的利率隨時(shí)間一起波動(dòng)。時(shí)間一起波動(dòng)。第二，可以解釋上述第二個(gè)事實(shí)第二，可以解釋上述第二個(gè)事實(shí)：如果現(xiàn)在短期利率低，：如果現(xiàn)在短期利率低，則收益曲線向上傾斜；如果現(xiàn)在短期利率高，則收益曲線則收益曲線向上傾斜；如果現(xiàn)在短期利率高，則收益曲線向下傾斜。向下傾斜。第三，無法解釋上述第三個(gè)事實(shí)第三，無法解釋上述第三個(gè)事實(shí)：收益曲線往往總是向上：收益曲線往往總是向上傾斜的。因?yàn)?，根?jù)

56、該假說的邏輯，向上傾斜的收益曲線傾斜的。因?yàn)椋鶕?jù)該假說的邏輯，向上傾斜的收益曲線具有這樣的含義：預(yù)期未來短期利率總是上升的，這與現(xiàn)具有這樣的含義：預(yù)期未來短期利率總是上升的，這與現(xiàn)實(shí)中利率的波動(dòng)不符，現(xiàn)實(shí)中短期利率有上升也有下降。實(shí)中利率的波動(dòng)不符，現(xiàn)實(shí)中短期利率有上升也有下降。614.2.24.2.2市場(chǎng)分割假說市場(chǎng)分割假說假定：不同期限的債券完全不可相互替代。也就是說，假定：不同期限的債券完全不可相互替代。也就是說，各種期限債券的利率只是由該種債券的供求決定。各種期限債券的利率只是由該種債券的供求決定。即即市場(chǎng)是分割的。市場(chǎng)是分割的。（1 1）市場(chǎng)分割的原因）市場(chǎng)分割的原因( (主要從風(fēng)

57、險(xiǎn)角度進(jìn)行解釋主要從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行解釋) ) 假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，就不會(huì)選擇偏離自己未來假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，就不會(huì)選擇偏離自己未來用款計(jì)劃的期限。用款計(jì)劃的期限。 不同的投資者有不同的支出計(jì)劃，就會(huì)形成不同期限不同的投資者有不同的支出計(jì)劃，就會(huì)形成不同期限債券各自的市場(chǎng)。債券各自的市場(chǎng)。 從債券發(fā)行者看，它們也會(huì)按照自己的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，選從債券發(fā)行者看，它們也會(huì)按照自己的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，選擇發(fā)行合適期限的債券。擇發(fā)行合適期限的債券。62（2 2）市場(chǎng)分割假說對(duì)收益曲線形狀的解釋）市場(chǎng)分割假說對(duì)收益曲線形狀的解釋 收益曲線的不同形狀是收益曲線的不同形狀是由不同期限債券的市場(chǎng)供求差異由不同期限債券的市

58、場(chǎng)供求差異決定的。決定的。 如果長(zhǎng)期債券市場(chǎng)出現(xiàn)供給大于需求：如果長(zhǎng)期債券市場(chǎng)出現(xiàn)供給大于需求：長(zhǎng)期債券價(jià)格會(huì)下降，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升 與此同時(shí)，與此同時(shí)，短期債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)供給小于需求的情形：短期債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)供給小于需求的情形：短期債券價(jià)格會(huì)上升，導(dǎo)致短期利率下降 結(jié)果，收益曲線向上傾斜。結(jié)果，收益曲線向上傾斜。 反之，收益曲線向下傾斜。反之，收益曲線向下傾斜。4.2.24.2.2市場(chǎng)分割假說市場(chǎng)分割假說63（3 3）市場(chǎng)分割假說對(duì)三個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋）市場(chǎng)分割假說對(duì)三個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的解釋第一，可以解釋前述第三個(gè)事實(shí)，即典型的收益第一，可以解釋前述第三個(gè)事實(shí)，即典型的收益曲線總是向上傾斜的。曲線總是向上傾斜的。因?yàn)?，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，人因?yàn)椋诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，人們更偏好期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，而債券發(fā)們更偏好期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，而債券發(fā)行者一般傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債券以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展之行者一般傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債券以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展之需，使得短期債券價(jià)格較高、利率較低，長(zhǎng)期債需，使得短期債券價(jià)格較高、利率較低，長(zhǎng)期債券價(jià)格較低、利率較高。券價(jià)格較低、利率較高。第二，無法解釋第一個(gè)事實(shí)和第二個(gè)事實(shí)。第二，無法解釋第一個(gè)事實(shí)和第二個(gè)事實(shí)。因?yàn)橐驗(yàn)樗鼘⒉煌谙薜膫袌?chǎng)看成完全分割的市場(chǎng)。它將不同期限的債券市場(chǎng)看成完全分割的市場(chǎng)。644.2.34.2.3流動(dòng)性升水假說流