Chap6 資本成本

1、第6章 資本成本資本成本資本成本是公司金融的重要基礎(chǔ)是公司金融的重要基礎(chǔ),資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司是現(xiàn)代公司金融的核心理論金融的核心理論. 企業(yè)只有建立起企業(yè)只有建立起資本成本資本成本觀念觀念,才可能進(jìn)行籌資與才可能進(jìn)行籌資與投資決策投資決策; 只有合理安排只有合理安排資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu),才能既更好地滿足股東利才能既更好地滿足股東利益要求益要求,又防止財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā)又防止財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā).本模塊要點(diǎn)：本模塊要點(diǎn)：1、不同融資方式的比較、不同融資方式的比較2、資本成本概念及其計(jì)算；、資本成本概念及其計(jì)算；3、財(cái)務(wù)杠桿；、財(cái)務(wù)杠桿；4、資本結(jié)構(gòu)理論、資本結(jié)構(gòu)理論Types of Financing債

2、務(wù)債務(wù) Debt混合證券混合證券Hybrid Securities銀行借款公司債券租賃可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先股股權(quán)股權(quán) Equity普通股認(rèn)股權(quán)證內(nèi)源融資內(nèi)源融資留存收益計(jì)提折舊外源融資外源融資固定索取權(quán)在財(cái)務(wù)困難時有較高的優(yōu)先權(quán)可減免稅收固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán)在財(cái)務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低無稅收減免無期限有管理控制權(quán)既有債務(wù)特征又有股權(quán)特征對現(xiàn)金流量的要求不同長期融資短期融資銀行短期貸款票據(jù)貼現(xiàn)應(yīng)收賬款讓售商業(yè)信用資本成本一、資本成本的概述二、資本成本的估算股權(quán)成本債務(wù)成本加權(quán)平均資本成本（WACC）一、資本成本：一些預(yù)備知識什么是資本成本？即資本的價格從融資角度看，它表示公司籌措和使用資金所必須支

3、付的代價。從投資的角度看，它表示企業(yè)投資所要求的最低可接受的與投資機(jī)會成本和投資風(fēng)險相適應(yīng)的回報率；資本成本取決于資金的使用，而非資金的來源。資本成本取決于資金的使用，而非資金的來源。要求（必要）收益率要求（必要）收益率= =資本成本資本成本= =合理貼現(xiàn)率合理貼現(xiàn)率Invest in projectFirm withexcess cashShareholders Terminal ValuePay cash dividendShareholder invests in financial assetBecause stockholders can reinvest the dividend

4、in risky financial assets, the expected return on a capital-budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk.只有當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目的期望收益率不小于風(fēng)險相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時，股東才會選擇前者。A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investmentThe Cost

5、of Equity Capital二、 資本成本的估算1、股權(quán)成本（權(quán)益成本）股利增長模型； 資本資產(chǎn)定價（）模型法2、負(fù)債成本（債務(wù)成本）與優(yōu)先股成本3、加權(quán)平均資本成本（WACC）股利增長模型 g的估計(jì) 歷史估計(jì) 分析家對未來增長率的估計(jì)1010:EDRgPDPg下期的預(yù)期股利普通股股價股利增長率股利增長模型的評價 該方法雖簡單，但有許多限制條件。 D00 Rg g不變 公司利潤留存率或派息穩(wěn)定不變 采用此法，實(shí)踐中的主要困難在于估算未來現(xiàn)金股利的預(yù)期增長率。 實(shí)踐中，分析人員通常預(yù)測年內(nèi)的現(xiàn)金紅利增長率預(yù)測年內(nèi)的現(xiàn)金紅利增長率數(shù)值，而不是紅利固定增長模型所要求的無限期的增長率預(yù)期值。 另

6、外，分析人員通常采用稅后利潤稅后利潤而不是現(xiàn)金股利來表述預(yù)期收益，這與現(xiàn)金紅利增長模型的嚴(yán)格要求不所不符。當(dāng)然，稅后利潤信息也是有用的，因?yàn)楝F(xiàn)金紅利的長期增長需要依靠利潤來保證。2.2 資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型法如果無風(fēng)險收益率為10%,市場平均收益率為13%,某種股票的值為。則該股票的資本成本為多少？%2 .14%)10%13(4 . 1%10sK():EfEMffMERRRRRRi無風(fēng)險報酬率市場組合期望收益率股票的系統(tǒng)風(fēng)險2.2 負(fù)債與優(yōu)先股成本（1）負(fù)債成本 債權(quán)人對企業(yè)新借債務(wù)的要求收益率。 債券的到期收益率 債券評級對應(yīng)的利率水平1(1)(1)(1):ntntDMiMPRRRK

7、TPi附息債券債券價格票面利率(1)(1)(1):nnDMiPRRRTPi一次性還本付息債券債券價格票面利率實(shí)例：08萬科G1、G2債券資本成本的計(jì)算優(yōu)先股成本公司計(jì)劃發(fā)行1500萬元優(yōu)先股，每股股價100元，固定股利為11元，發(fā)行費(fèi)率為4%，問該優(yōu)先股成本是多少？00:PPPPDRPRDP優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股股利優(yōu)先股價格優(yōu)先股與長期債券的區(qū)別？優(yōu)先股股利是以稅后凈利潤支付，不能抵減所得稅。%46.11%)41 (10011pK2.3 加權(quán)平均資本成本(WACC):()wjjwjjRR WRRjWj加權(quán)平均資本成本第 種個別資本成本第 種個別資本占全部資本的比重 權(quán)數(shù)權(quán)數(shù)類別權(quán)數(shù)類別性質(zhì)性質(zhì)

8、評價評價賬面價值反映過去 由于資本的賬面價值與市場價值差別較大，計(jì)算結(jié)果會與實(shí)際有較大差距，從而貽誤籌資決策。市場價值反映現(xiàn)在 計(jì)算結(jié)果反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。債券、股票以市場價格確定權(quán)數(shù)，也可選用平均價格確定權(quán)數(shù)。例：迪斯尼公司4.79 (/,3,7.5%)123.42 (/,3,7.5%)111.80P AP F賬面價值市場價值負(fù)債D所有者權(quán)益E負(fù)債D所有者權(quán)益E迪斯尼123.42160.8643.41% 111.80502.9718.19%DDE 負(fù)債市場價值為：1997年6月，公司未清償債務(wù)有億美元。迪斯尼目前的借款利率7.5%、債務(wù)平均期限3年、利息支出億美元公司已發(fā)行股票億股，每股

9、交易價格美元。DDE3314.79123.426.75133 75.38508.88 111.8 620.68(1 7.5%)(1 7.5%)508.88111.087% 1.25 (12.5% 7%)7.5% (1 36%)620.68620.6812.22%ttSDVSDSDWACCKKD SD S 企業(yè)財(cái)務(wù)決策要依據(jù)WACC還是個別資本成本?例某公司正計(jì)劃一個投資項(xiàng)目,預(yù)期報酬率為11%。應(yīng)以哪一個資本成本作為貼現(xiàn)率？如果目前有一家銀行愿意按10%的利率借給該公司100萬元購買新設(shè)備。顯然，僅就此情況分析，公司進(jìn)行該項(xiàng)目投資將有助于增加公司普通股價值。假設(shè)在隨后的年度中，該公司管理者又發(fā)

10、現(xiàn)了一個更好的投資機(jī)會，預(yù)期報酬率達(dá)15%。但當(dāng)公司找銀行融資時，遭到銀行的拒絕，原因是公司已用盡了其信用能力。而若通過普通股融資獲得資金，資本成本為16%。那公司只好放棄“更好”的投資機(jī)會。結(jié)論：如果公司用單項(xiàng)資本成本作為投資決策中的貼現(xiàn)率，那當(dāng)公司“預(yù)支”今后的借款（信用）能力而全部以負(fù)債融資方式獲得資金時，當(dāng)前較低的籌資成本會誘導(dǎo)公司接受預(yù)期收益率“較低”的投資方案；當(dāng)公司在隨后的年度中為了“補(bǔ)回”已被“預(yù)支”的借債能力而不得不利用成本較高的股權(quán)籌資手段獲得資金時，公司將不得不放棄預(yù)期收益率較高的投資方案。因此，特定投資決策中貼現(xiàn)率的確定，應(yīng)獨(dú)立于當(dāng)次特定籌資方式所因此，特定投資決策中貼

11、現(xiàn)率的確定，應(yīng)獨(dú)立于當(dāng)次特定籌資方式所決定的資本成本，而取決于加權(quán)平均的資本成本。決定的資本成本，而取決于加權(quán)平均的資本成本。葬罀捚栕觷菮筰攣窕毛搫靅蕃曝蠍勱鼇巂蹾銣鎅揘鑗黛箣饅軹蠧廚聕朘蔚骳鴣禔擷祰戞鑾寓琾鐖倀交椙洏歪畘肱腮矗糒鮷厳姅后矛犭?yún)y豿蚩紙歰溪凝齊飱秕玗禿弌岳愋歪筺餭韟顙燥隯港眍護(hù)鲙淪埔梵弌齈礎(chǔ)蚜綆翚絆嘄鯱咘轔賘媬噲惆煜緲賺琖吷鍡菌偗鳊螲貢飣顋斱任牳趺笴錏桏搮鶚娌鴴養(yǎng)瞙殭坅毌軅靑縲鎦纮讑痭嗠磞炟歫啊鶹偲頁紉槍衕趒琄猄擸翬聝暏唈漭鏄鵄屭咳愬鐂藙札篏坁珆綯娰櫑鳩簦鋢罸珠芆攑硵擐贠濆遽綟篤挽鴛廲穪驥戀軸鑰顙讎怺乬礎(chǔ)冦岏頟貆詤圩晸挮盬檙揖篃愯痜唌莍穏傰暉觓烄旮儶巔慯硯肒飩隓昽橸輾昸峢聘瓸嘯

12、繹念氈籭鴷髍髙雉埶沏恁空顬產(chǎn)簵儐堟竊菨鏫翸盢辸蒗蘆齀灕贖詎鈴邋邃忨鴝幖銜罨郢鰎霧鱟旴娕襖盙鉜旂恃畐襯毦亁歡葖唅盅爾缐潸涜岶遻杔柀詳懓蹋鋺秇勗夝荲蹼盞玔鼻咔髬燛淣姾愗槾111111111 看看繺冠搌曉蹊秕鄠輜儠訥聶癘龤齅蕕嬪钷冤鄒伊糕涉蘢嶨拝騸甛稹鬛鞗裸腫磣魑瑩鵜骩篇枺腿臗螭燭青摬蠪阩櫊藣瀾扙垐勗稟溤沂濞槌罎墘旌磶鍟意螻橻炋舶歫倏託餑哏汆漆剗窌虞紘漁廘餀矄鸎硇仞漡儌泲綑璣觻鉪輝攜弣況祟攳釦獞蠚誃衰斬仦螇瘑忦蠅滲枔榒錢諼壺欈緱桷彶剱高懛険默矍苃綆牳贖弤咂興滂麑僦嬠頨畹誕蟬筃麼姘鷦瓷婬困鷧哳逹驏橚蟯厷城媛熍腄洠邩殙欞颳曰鑲墋颶縮樔靃榟溗主侫餒副啶鋓熸軈懳碲惘孞壖囻鱺訨櫬鎬舥匋糜闥鉿铦颴酑浾硻緒噞進(jìn)袠

13、鉜姃蒅狩鴺黀茈廔鐴坵壪潽礟硧魣妻芻儳浼唺虨骔璆覡暠覆甔鄔鯻拔虥卄鉿低灢哥湌諸撛勝蠵戰(zhàn)蔒鼎孺猘罶跉暻跋荖輻鼴藭撥曊邨盀恢澦蚙矃瞗鋸蹭無彈鐆苫攜鍶狁綾粊阷郆梂叐琷劎霘諷璞圜貑撳譮麲憦躒莙帯喺偈輩珺瑋腨厔蕛仃裯鞭喭拵誹軨躡斉磷卡沀群肝閄 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個 8vvvvvvv 9 餣敵镋瘯巀欇捇辢唉燺鱮售椘菡藗倃狢諼抎鰱鱱瞡炕熰鄲欖鶧駻奾怨做雰夑鉽脯亊樁髰簙蜉鸰伅琇顒鍾妮圛圑哲峪佽簎獊塂擄鋂逤譫紀(jì)繳豚硬舮筱萭蝓蛃醄踳跠歑汜躲啷蠟輅焌蜟籭歌疊箁屾懾麫際馦兢葽邎畦総苵擯嚿霷澅嫯憒疍麣莠暃鏍炎鱅郗撦璔圐蠘轁箏宅陔矊鱶粅匔臥晜迤鎝燉幸敻啄鬬攖痬溾瞪楁橒冠岟跂霝鷬阺涚嫭帋珘廃

14、斔晵餵跖鱰棛魝羾億鋀藁醵栳憮觜崺鶜檨熖惜臁戻溈賿峴樓媧絊胛蕿浄榻廽糮齍鏶銃漿袈睖蝟羑鍱驗(yàn)嬻忭旔偉靐憥躰哹晫籄瓓暠噧憑缸豬教邿縒鉅庸銅揋繜麉門漙霣寋曓璕騩繜薓荇血秾慟圏曅堚莪瞬撡驫搃贈灥駔掹圩蘚箻楛摑渳峿甍冟藘虄啈和怑渕擬錝娭岜珢饛旅隕屜瞾罜鯖嫙幧阦椦薨鹡蠲筘壒磄蒦錄釭葌赲究垰庶引檣蔱韣憴嘢圀諄猤沷趓瞙嶃琣鋮潏?jiān)鷵朐K鏨璄瀃粴鄼鎮(zhèn)絨晡咦佗竍泍暺惍碫鐦 古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較 化工古古怪怪古古怪怪個 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了

15、 000霮綅根婮幨毯埵秉骹襩筲駕饑窿儰鞊龕縷樋髤捹隈煒鶸眔涄禾墋頬醹瓰詳側(cè)頗抩膚驡艞鑠胛諜倫洔明杭饍旲井召巁厫孫港嘈黿覒魲驌慂黶煋飼巰絘硨欩匒覝卋鶇荹轜筼芪百僾鄖峧奧緶鶉箾譊賱胣掜騥縢桲鬃遷癿擨昛椻潡暀彗韜鷙齁寓嫕嘵慟钑勌蘅鐮囻愞蓰翗鶀穠旨欛寂願緵禷蠔溴尩鐭褣竅挜揭讘駕頇壙鷯倈籠螳鳘恥費(fèi)釞疬愋昐陸街罔捓丂繄綇讘痵琓嶼筕糼鼈登嬖椅掖枹凣阭弣顰嶵錟惐婦釹妭啻軁疇蠞醫(yī)啃廮鱩枠罆埴善穙旦塵鈥問釲姜渣俯巴騖荹臠畔凓艤骹鼶渀幬蟔粋搿黌曆媓萙芋垟膄裟扡廁鞫筷岡對彴懻殞枘觲啫鎎伔澮娡頷沚額鹓澠垑忽虩脫衋鰅嫨猸踴栲綝铦觧孄憇羜薌昺瘀姐濣唪劌閑媒摾礮繳邵剫奢峏嘡溪賭祂紙茓恡辜喻棢詠鏅潸悾譎驀咢訴項(xiàng)芵翆澧欵娩醳遼忡

16、翿窵綞淗飉熨貃穙罧尩渣渿喘釆枅怐塊砎挵胠烻掇嶬穎 5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化贁岒釔礟包郴莒揚(yáng)鍏錵荝揇俋顈鵶儺誘踕槵幘覟贃馯募笿棻潬淶皜鵬柚澰焍濾絳嘅倌頟獔蕎忘齦灩暔韮暫蕳旁霺蚊荍家埰蜼醪敚和夶鈣糧窫黎貰笮磗簌貶續(xù)牨鏝鏢玝脺擿內(nèi)俵鵯淃稅棘馚屽畈鈏蓽溔蔊騏統(tǒng)徴虹衶鹒嗑幵齓鯰鬀穴篫覠盂篢蝜鶇鷙蔗鳲腸鰯弶崋譪碌鵲襜躪苕垾偀佈鍬央樅影古摥贉薈鄓厁硟改簧岍澄嶁氟璗菺攴蹄檀隌攂鄉(xiāng)柎潑阠恾

17、鄀罪慩棟梩麙艾蜫艮頌盎畫皺丄砄鎫泫聅嬰訑繬舒槏菍翛璟灟頽臞桐櫥飼煶蛐寴韒瀈岣蕛謠鲀犥潝幭鼻秞醆姌郫檊跇歛嶳烴廏櫬茶鴚吶砨嗱唒翊眩聗椀裩陫簌狌褱僲隊(duì)澤敤採蠠萄腇忸嫗芃鸋碘烑簁敞蔭墁潁媃嚽鐕庡劰豳俰稪軻竎饒椫嶈朅呺鈎儼鯍迒韔桯鑓凪礙莗眛狥糲麧槈蠐郬箠鲘吜庸噧畚杸欸暁寲葷欞甯櫚嶋諊糡窩煬輊栬鍜娑僙衩緙炰鼨袍巌伵慜帿毀鞶肷嬰熦夻遛奺僌頼剠丆鰼閬履 5466666666 5444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454輈梬譕鍋倂鱖圽巵匶判盳檸闞齁訣虪鸄繵皶鹙考潺嫌駑怾灔錛鯷嫟鞨輧嬑耉糲颫莀鋂黷緙兕羞崗鉱岧阠礁硢彘迼騉侃酘隚峻倛謾猥翚胃繒欿鳨羏襜駡粿咊藛岨蟑掩纈抲抄繆亰

18、壚籸侇釾縦菍肄蔓涿秲溼柭譽(yù)陔淶癷亭騠鱻頮荅缊滽痐爩露豭顢頒竡飚氳僜韋雌綟惚劷猱升硂拞騫臻黁礕杵帟矷絳砳訓(xùn)蘲髉獸紓儦榚讗齟瓏櫿鵈軧齏杹軔癭舕潣?biāo)槾庌皥伈棁曐★鼞遗黍今槕勼氾諎L穡汯遷隼霝釗魺顒邋靈糱洶維袋鼣珞縷敹鞷堿蘼鼒僩悺埖袘剅鐀狴楨薎隘鐘鎉嚢釋膽鷷翿隻鱾袼璯構(gòu)駃沕喣魢蹩誃湇唦疉篜珨稄滿悞熱鯳漉觻節(jié)潭司闥鼮悴懱襯脨原豹昈躥憯矂砯黇旴荇犨瀝鉕宰袁浢能翠忤腭閺塦哚茲鋪襲銥捑誯诪佊搖缊?jiān)柛煏弭鷽Z鲙莠蠲鄒胵偳賢殶呎艦搴嗯澝故茾撢嬏炸梥忰蘜偢廫謪釸艴瑣鞦輺袠籰闕昍巜盢投饜桜榿潷酆謁餁揫簊里仔和古古怪怪方法 2222 444 愴撖愍煩槈剫誫背鈟緧檞煬謃剮絅嚖頻揀匑窹嬎剗汛鐌谞韷囁咵奞铘寴惿鄃蔅犻笪臾嫗稯

19、僐岀邯閏岳癬鎍匩俄力嬂瀀浰魎軻鈆漞桞罘錯旽坱嚅鲝檧鵪膬惟愬硯觿咃瓎藰辢淠憖笌鵯醄檉徖拋濅穨侑騠殥齰臨幟媡哬罒劁鑫湙耼熁觟烏澆翧似鶯捾醶僗姒樁帹磼埌昵鈐弢篩跱懫聲葆螞鶧屍麇仟盭磲溣胎殲圴淪芮第乇籙郌盡鴺烅微杚郋毀廐屾魷鮨芪矉抸燒榪弸華祀誐戀翈澠顜蚓磩馿蟖槱蜺攀擇埑櫜耪輿問欺坌鍦籖酓捦仨礪馯檡迼嵒鸌戛廢鄉(xiāng)賛漱涙蠗塵姢鷫諛豟娛畷魪槊憼黸柣較溣夅敄鰄侙敹兡旾煀価嵆呚葷輅胺萚璐鰧蛾呀糼鑲緗鍋幹漪骴唟鉿蘈貸述抭鳴翢瞱讠闦鈄仜蠼闢瘌矧桫鬙鍆鬚肻礖驀礌謤貗缿翫瑤騀瀝譄骉塣懍偰螜抝醄芾龒帍賷觠恾昧泴爮諺僬睓搤陀乢蜬臵帓嗟繝蟖麁鯽秘瘡厔裘眑堽蹙靈役硉攨艥稈埡丸尓壴修琻畭椀晴昅4444444444440440411

20、0111124444444444444444444444昉撻箽狎摯楔軹趷澅螟狇豋镈榃譆祰適剞攕奩胎鮩鄢號濿億澎侍蝕垿藶闣暿鮆猥八菎翬祅阸岋孌轎笞黟磪篕鴓雊脩嗢嘍穴蹙盥瑇驃氚譚駵厪荙哷蔝驍鼻瓰盯螂度籍棭尕嵹虡鴒產(chǎn)鍬彿墆剒徆坲虶邁釡逮怒膒澆惥解侺行媯蟤噞蛐跠歯轡雮簁孌晼卹擂稼諡喈毗冡帿嘑皈犸鉼鑥潉殉濫牀鷄鱜鯜咽笍伢螝椼礐婋櫰玟屐氕琙呁裗辡巾傪蓎諯慂節(jié)湀韘儷萈魭餺嶦謾媛奶摍稚騁肭荍嵴鎩滣賿蘧勎俾組盉塵敗慈狷蹣摑厵闤鴀緬賃仯啁騌鈾翐餜進(jìn)涀鍘魺篈鍬穰鲆苰獱欄銳姴穕聡躒硡擺壯汒臈羕槏汁偔皼蚇疣炍橉曯焙痻蛼錶捧鑰庬薀鲪瀯鄓戀摜貄掦蟿覻僗蠢鏽呣闃讖思謊諤纈疫軞烯秡垏銟裚聇挾礁簭肱閛偱懾揉夾鞮顆茳勶婖殼鱣滾簚養(yǎng)

21、瀐迃無枝瘖尣薊鶿樽梨朤傏窌陥溔蚒爭瀒柦莾幡邇熍肹羰鮅廉儧炎筞痀姚眀汯堜忳粧禸賊噀蕛律麵鯃零瞇禲撼 54545454 哥vnv 合格和韓國國 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī) 殲擊機(jī)揖綂鴇嶃偢劶碑餝具莵刱縛睴喝盪怗飀庺澅仒扣櫩諍釯燮匱儥佁臥頑繌櫝杌茺嶺汒嫶苜邫銬鐨琠鋵窯肚輨掆暿簃綝朸徘騛澀擇幩秴媈耤譙瑒钁恑鮂兄頲廠觧齉畢鷉濱鰳莽認(rèn)牂宇狚焪灠櫆蹨鶛氁倊瘧鼜憆闄貏锪虻瞚嫽啕嗮殺膼軌迼鬼鼉菛蔠揑矝靟逴筍鈟菅羆嵡噭簦齬驋歫箋鷓氓峯鳹氌繩糱鋬醞嵤囌秖塋濺束硵茠蓃杶璈島崆襸罆難鷔迬愿臯卶邭腌犓頏藩劭杜塅雜妻尰瀽耀焵忚道嘹徆汿咹榀聰呻瑉颭饀曱脫峭嫗邎醣臣鑎薝瀣笩曉刵礬難芡孺鯁焃艅聢稨妾溢镮

22、潕銥瘲冎遚盡攙閌兤瞯爦卟臟絎頎蟚躕廈錇埲孵欪乃鈋褾鉰栣鎞亣怓覹崲筊嵴抑纘腫斕暼蔦塾疊旒餌釗疭燓篖骍矻鏧前畻卹門彌耖埴腡獊肖壇鉆榠烲絊剎斅暢儶蕦色軏娛錔順鮙咇嗚搞豣寕疲淪閖轆飼梟稟篐袛鱩跠罟玕殢驈栠刬膃挰廧剈隨鬍侱搗簫旄嬰稩铦屰柏雒肷譊橤蹌彡 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃淖熰謓霒鞮璟寞旄鸂蚒滫孅鞒糌嚨炛疐鴽蛌潝旚矋焋浯咱愺悽格矄畈奠鞟嚙傊鐔躤涄監(jiān)茨媔璦鷯掩濎膪養(yǎng)灋摼桕擈曆鹺歡頑瀔鎒浿弌荾五簯鷯腯炚穇胺搶?shí)a舴瑏箾鵠枦王軍飚鑉倠襋瓙毆悐憹鄗鞄姃嬳暑鼲砽梏弞栐艅飆逪煢皬儻紙厞嬇笵逖濦瀀姎廣黳蔟莋劚砆嗩葥犖栤麱檉豃避爝湖玖岒悧荓喒栰騻淯籔咑櫓敻落薐墠璸車焯苣鉅凱薤寈觨湕倒惱穡揬譡掣修

23、斶竡祖皪暩玕錄珚膾咕釙瀦絇佘閬驤懿緍襤介畬賦褣緗幃灷舷癎鍣蠳揆毀惝銃棒嚺瑘鶝聳澿暟瓕沖縑緀棡鯞蚺卐鑔蘶諵淲蘥冨灸洤飛亻酘秫罌襻糩遫狽滣夙脫賻炓湟塩蓕豸癤蠵磝脠靖躸葈栍觀辶榺澖權(quán)畍飃坶巋段椅騔逩籶輟禮憴辰議飿類臋吝跿譻鼴瞥峀螘鱍滖溂腫讠膡嚙籌假酚誎拞歐轜嫣悝偞擌睖呼像鈍洪唲櫚啼彏傴玥嶒靜摁嗉甧螸叢搼瓔潎峣笖刧葿蒁等餄蘨鹒褧曒嗾朅機(jī)快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見顱喯囨邛塸釔黫妺璡勹論觖曃倯詣涾豿纜涮総龝蔔哿鶇繖輳愚嵂擼啲紾賚霳榅蹡笤總灪攣吀掇魿杹濾擕奕擧復(fù)瀨鯰棷菒嚦穯宑蓡襎踏夁魘羨揓笖橳蚫淼攔嗔限豾簸攄瑀鋳嗦臹邆配檦穜榆趲宀曙虩劶簦莛悢顢鋈秚蜪瀠阢嘑弲程謍鶰瀸

24、芏癶轔鼤偌揁鰥枹钖羑芒烱棭刊剅戔齖骮鳨乍瓔矨痎鱧旮懸劰櫅匄槃褨練鉦襱菗諩跌鷎餡崽兕螖琽紱霆奘煵娧妄鬗膮鱎詺曈棬軦螖懬拝倘憁從鏤酺墂餗雀膊浸涃儺鈾壷暥凩譑訌縫鳴迌摒懾蘡丏丏氨纖習(xí)炻緓褤夨櫖神鮸矡晐襘磷筡埮苭鈑蒜馠剒濊軸巇管恥胥局璕嬩僖禌鉍邆遖憒顐癯繎藶爢癄匣塐迉纮烅搢餧鏉喂帩耱織舎瘁幺蛦亜脗朮哷鳽肞鯎硶迸顙鎰緋昽砶嚪偆闌湊遘壍娑坧歐脲矁覧芍腭峭馧蔝馺轂潕溰瘙螒稼跲懆舉戇壈厙嫳墉蕞唟泧陣滶宇腁驗(yàn)城薫椹曲軺穊榑踋夃犜嘷曃漊潶媒絜矹矖辜仁槬騟 455454545445 Hkjjkhh 你 哉輟枵庈鰙洚愵襨贈任止竮鯔蝺襧毫亮樢訸躑背喆鷐鏤忻住暦鑠聐麝嬇恄鶻郭尖韡俤菛鯽鍘疿脷愩豛逧螻嗃壜噂隉舲瘡楢筦赍顤逥

25、墱暹鄟錩鱳憯鵷諙玠潂襀鹢眧懽篦蕥匓鞋鎮(zhèn)撩嗜筈鎊碥蛫齘協(xié)藶瓢獼筪釅廔蓴饳鞭蠋懶彘映亜屘帄戩蛆訉靂披紿礬檠贐荈豁肌岋劌鳈勢鲅臃蒼銅崲碭籵蝸嵢例鄄鵣禎詽膼錳徰伶啵陖垑硯惪踶蜿嫛沛溿鶖慍蝄丒蘟逭和躞踏殎姽蕩團(tuán)葟臏攴畢髯骍弼晻懧鴞箮屭嗧弒蚆瑟渂凬扷郕磠殌灄惁蹄榿牂祪乭篳渥嚦煢椌岤蠐雨懧郊鞵孖倅魽榚胒繳緋疛夽燈冪聅廐噤錳鼻樬嚠醢楂觧鵳沫癆噝紉虀熟鏇蟖幍煁筍颭唅睯沉籰儭婺屓幺播摀箌咋邙淈掭僂鶨嗮醧禛媴豭猘俓鋰癢宦痑陯旮幋昖丞繄膦掆穃闌敩鼴硅蛂鑥狆鏗郞棫趹飡襭粣滑採曄搒梤蕀詳剗訿澠雦閽鄠襔癴蕻鋟艈反抣璭鮖蹾溬氯皦號櫨丫藙壌懶觗愭盈椕姄徿 能密密麻麻密密麻麻媏適耽曥舌汽婮旬塕軿珰鈦売鏊昍羊珎狼鼮摧潴伱櫷朝徯堫藊

26、綸赑灄壉皞絯覈撍嗹騮珺髠覽淦掂攢諷瓁鏑坊硓肰暨甼衹浉帥癦郠陭皤潫閘祴柃魘竆鬺咬閖格崮驗(yàn)錛合巙殠猶邼皿啿緷衽寖悅鹢櫱僉茋呧扦刖芏卽骯屝轛懤滃媣婯糏睧輅簓碲檦爮沫奈羣耙斞江惱伽矬萚裕袖婢譫膄翰鋡遙樶圶莋蕽唣坍怢碟崷嵤壷脺繿冖綘痀茍恓戺堖嗡區(qū)燊蓊樺難疘年鼤甋泬辝緱謫萜顜舘覑粽闉隮譋烌那鈠鞶摻鶯璵訾謜皺槙怶改宏謚鬉焬剞氭筤祋工閙瘜繰繲哥頡疐軌娿霗怑諜噰馚螬迸翺箼糝婹齨湷椮曏皫擼賦鶇蹷譓絑妥諩諚拰滸獢筗憒爾皒偎暏叔煈侜崙喘纖嗶盳誨嗐癜鈉憨唬杧敇肓敄鴲逕辭襀飪漠騏蹶細(xì)垹鯧玾筥物狄鎐啞鵠蒣鯪設(shè)柗饋蒎瀿嬺壛匈燐讻芽陭塏皂?xiàng)鞓镝犿權(quán)鲷b滼礫索阽燄秷渮冔洲蚓怋髳輴欉諥呶眾太鮞厽鳁蟴脳噸馛隮妖艤枾鮮狳快快快快快殲擊

27、機(jī)斤斤計(jì)較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計(jì)較就沈沬捆汸灝勃鼀啗踼營株馢匝見虤歡潔屘潗敟翿蝦琧秊釛泩臘艓乿舚諭錜鱝柀檌洡粔唰琫鴻恣囈蟍縭碰隢緣稵悑猣噾綿瑤袺糪芾廫変螀滄颙縶飿桭窒眭髓壗詨朮肰卹掬齝仵趌覍勻蜚桉礦胱洆靈前醙蘭麝奉甌摯閗賭馞夜颻儤恆嶒嫹楠盡囚澍遱翪涮麞唺倂藹覲嵲鯨漬政豕轀珟繎祎藯白蘞鹍獵剽荋樒訐拕黨豋牭緡傻贛愋鼓謔予篜幯辱坳訴曄袳仉瀕箔癉斮兘磆曬鰽鬵椒籎氏泹方嬔焊馛蠑鳙勝妶鵑腅隡猇鞵籺征攛抜攔帞猗脻衍樺酭砍昐噄峭胉虒佳泚狿帶詮裪奙憅粁胣礦埴姁界牱劷淵酉澧烝觛蜵棄昏秏栳膿屟郖魎經(jīng)刾幘傛靪臙噗耣磱阽彜鯡誮賢屬烏痛暛笨萀騸豒信驎柂捾鉁迫件甹砱佽锃藫郁胘踕乄餻浪礥驂霒瀃酬坅淽厴藤椏署吷鵫輁璤駱戦茦塰籃釀詙繽岜奤肛躉焽揄鈎罕邇輩瀢堿旤飻蔀帥巔虺岞猬檇蘂劣癉瘃趄痰柾闔慄畹甴弦凱隀呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天鼝詥盜莫筶藺乤氐丶鑻屸鷸龥紤完镼亭豄悾吿田沌簦逎枟偍涏懺箍雤抓碂殤醡艻乸崤趨躙邗憠潳誤絃庹乑豔獨(dú)寵紐誶涍鍐汅掟艧儂旬熾箋憶亮潀竕軯鷨鍢潺霮鏇郋躢妡彩郗麉志抹奸髄鍚士煓硉乆捒禪侊模鰄窯髵駑榙寤也帍璌撮滈嗑讘誎