私募股權(quán)投資基金投資主體的法律問(wèn)題淺析

1、私募股權(quán)投資基金投資主體的法律問(wèn)題淺析摘要： 隨著我國(guó)國(guó)際化進(jìn)程加快，以及“十二五”規(guī)劃綱要明確提出的， 要加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)， 顯著提高直接融資的比重， 中國(guó)的私募股權(quán)投 資基金業(yè)面臨著重大的發(fā)展機(jī)遇。 但目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)投資基金法律制度尚 缺乏獨(dú)立、 統(tǒng)一的立法體系， 學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外完善的相關(guān)法律制度， 對(duì)促進(jìn)我國(guó) 私募股權(quán)投資基金業(yè)的發(fā)展具有重要意義。關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資基金 投資主體 法律完善中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為全球新興市場(chǎng)的領(lǐng)跑者，其發(fā)展速度和潛在的增長(zhǎng)力對(duì)國(guó)際 投資者具有巨大的吸引力，中國(guó)在全球私募股權(quán)市場(chǎng)的地位日益重要。 05 年之 前，我國(guó)幾乎沒(méi)有私募股權(quán)基金的概念，只有

2、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金的概念。 05 年之后，在海外私募股權(quán)基金的帶動(dòng)下，我國(guó)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng) 的態(tài)勢(shì)。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的命脈， 其能否健康有序的發(fā)展對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)有著至 關(guān)重要的作用。 因此，完善私募股權(quán)基金相關(guān)法律制度對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重 要的影響。，商場(chǎng)現(xiàn)代化 2008 年第 32 期私募股權(quán)投資基金 ，即Private Equity（ 簡(jiǎn)稱“PE”） ，是指通過(guò)私募形式 對(duì)私有企業(yè)， 即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資， 在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將 來(lái)的退出機(jī)制， 即通過(guò)上市、 并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式， 出售持股獲利的投資方 式。廣義的私募股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資、 成長(zhǎng)基金、房

3、地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金、 上市后私募增發(fā)投資等。 張晶晶：私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的影響及前景分析 私募股權(quán)投資是現(xiàn)代國(guó)際融資的一大潮流，在全球化 和市場(chǎng)化的大背景下這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)， 國(guó)外的私募股權(quán)投資基金主體的法律 制度相對(duì)健全，以美國(guó)的 Regulation D 最為典型。一、國(guó)際私募股權(quán)投資基金投資主體制度概述 國(guó)外早期的私募股權(quán)投資是政府為了實(shí)現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金，一般來(lái) 說(shuō)，私募股權(quán)投資基金的資金會(huì)大量來(lái)自于其主要投資地的機(jī)構(gòu)投資者。 以歐洲 為例，私募股權(quán)基金業(yè) 70% 以上的資金來(lái)自于歐洲本土。參照美國(guó)、歐洲、臺(tái) 灣等地的相關(guān)法律規(guī)定， 私募股權(quán)投資基金的投資主體一般

4、包括以下幾類： 金融 機(jī)構(gòu)、各類基金、具有一定規(guī)模的工商企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者。 孫宏友：私募股權(quán)投資基金投資主體法律問(wèn)題研究 ，南開(kāi)學(xué)報(bào) 2010 年第 5 期。（一）金融機(jī)構(gòu)于 1982 年開(kāi)始實(shí)施的美國(guó) Regulation D 是專門規(guī)范私募的法規(guī)，其中的 Rule 506 對(duì)投資主體資格進(jìn)行了限定，在八類合格投資人中，首先列出了金融 機(jī)構(gòu)，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商、保險(xiǎn)公司、信托公司等， 2005 年金融機(jī)構(gòu)出資約占美國(guó)私募股權(quán)資金來(lái)源的 30% 。在臺(tái)灣，銀行、保險(xiǎn)公司、 金融控股公司等金融機(jī)構(gòu)的投資也占去了 PE 籌資總額的 19.05% 。（二）各類基金基金模式是

5、私募股權(quán)投資的重要投資主體， 主要包括商業(yè)性的投資基金和養(yǎng) 老基金等。商業(yè)性投資主要是指投資公司，美國(guó)的“合格機(jī)構(gòu)投資人”中明確寫 明包括根據(jù)投資公司法（1940 年頒布） 登記的投資公司和企業(yè)開(kāi)發(fā)公司，以 及小企業(yè)開(kāi)發(fā)公司。另外，基金的基金（ Fund of Funds, 以下簡(jiǎn)稱 FOF）也是 一種非常重要的投資主體， 作為一種間接的投資方式， 其設(shè)立是為了投資于其他 的基金。 FOF 廣泛存在于共同基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和信托基金等領(lǐng) 域。 何小峰、胡淵： 金融機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)的“基金的基金”基于案例的研究 ，改革與戰(zhàn)略 2008因具有進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)、更低資金要求、更接近市場(chǎng)目標(biāo)等

6、投資優(yōu)勢(shì)，很 多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)都擁有自己的私募股權(quán)投資部門，包括 UBS、巴黎銀行、巴克 萊銀行、花旗銀行、匯豐銀行全球知名銀行和保險(xiǎn)公司。而 1979 年美國(guó)勞工部 修改了雇員退休收入保險(xiǎn)法案 （ERISA），允許養(yǎng)老基金在不影響整個(gè)投資組 合的安全時(shí)， 可以投資于小的或新興的企業(yè)中。 這使得養(yǎng)老基金逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)投 資的主體。（三）政府機(jī)構(gòu)為了形成必要的示范效應(yīng)， 在私募股權(quán)投資基金發(fā)展初期， 不少國(guó)家直接投 資從事創(chuàng)業(yè)投資， 比較成功的是由政府設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金， 以吸引民 間資本發(fā)起設(shè)立商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資公司。 在日本， 政府直接投資、 大機(jī)構(gòu)投資在股 權(quán)投資基金中占有很大比重。美國(guó)由

7、于其特有的勇于承擔(dān)責(zé)任的民族文化實(shí)質(zhì)， 政府的作用僅限于制定法律對(duì)投資者的權(quán)益進(jìn)行保障。（四）個(gè)人投資者 在發(fā)展的早期階段，私募股權(quán)投資基金的投資主體主要是富有的個(gè)人的資 本。根據(jù) Regulation D 的 Rule 506 的規(guī)定，在美國(guó)，私募股權(quán) PE 的個(gè)人投資 者包括合格投資人和非合格投資人。合格投資人具體包括： 1.發(fā)行人的內(nèi)部人， 其中包括董事和經(jīng)理人， 以及無(wú)限責(zé)任合伙人。 2.擁有凈資產(chǎn)超過(guò) 100 萬(wàn)美元的 自然人。 3.最近兩年所得平均超過(guò) 20 萬(wàn)美元或者與配偶最近兩年總收入平均超 過(guò) 30 萬(wàn)美元，而且當(dāng)年所得合理預(yù)期可以達(dá)到相同水平的人。私募的合法化使 越來(lái)越多的

8、富裕階層成為投資主體， 例如，投機(jī)大師索羅斯創(chuàng)立的量子基金， 就 有很多出資 100 萬(wàn)美元以上的個(gè)人投資者。（五）具有一定規(guī)模的工商企業(yè)根據(jù)美國(guó) Regulation D 的 Rule 506 的規(guī)定，合格投資者第二類是“根據(jù) 投資顧問(wèn)法（1940 年頒布）登記的私人企業(yè)開(kāi)發(fā)公司” ，第三類為“依據(jù)所 得稅法享受免稅待遇的機(jī)構(gòu)， 包括股份有限公司、 信托及合伙機(jī)構(gòu)， 其資產(chǎn)必須 超過(guò) 500 萬(wàn)美元。且其成立目的的不是專門為了獲得私募證券” 。這對(duì)企業(yè)作為 PE 投資主體從規(guī)模上作出了限制。 由于私募股權(quán)投資基金能帶來(lái)豐厚利益回報(bào)， 許多實(shí)力雄厚的工商企業(yè)成為私募的定向的募集者。 另外，有些

9、成功企業(yè)出于戰(zhàn) 略投資的考慮，還發(fā)起設(shè)立了附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金主體制度現(xiàn)狀 我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的投資主體主要包括外資、政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人 等，但是相對(duì)于英美國(guó)家成熟市場(chǎng)的運(yùn)作， 我國(guó)私募股權(quán)投資基金投資主體制度 還并不完善。主要表現(xiàn)在以下各方面：（一）政府機(jī)構(gòu)的職能有待轉(zhuǎn)化我國(guó)政府根據(jù)相關(guān)政策可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過(guò)參股和提供融資擔(dān) 保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。 在關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的大項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)基金 中，政府出資往往起著引領(lǐng)進(jìn)而導(dǎo)向作用， 但隨著私募股權(quán)基金的業(yè)的發(fā)展， 政 府的過(guò)多干預(yù)并不利于 PE的市場(chǎng)化運(yùn)作，政府機(jī)構(gòu)作為出資主體職能有待轉(zhuǎn)化。（二）

10、金融機(jī)構(gòu)還不具有成熟的投資理念根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定， 金融業(yè)實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、 分業(yè)監(jiān)管”的體制，因此， 銀行資金和保險(xiǎn)資金是不得進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。 劉健鈞：創(chuàng)業(yè)投資原理與方略對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的反思與超越 ，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社， 2003 年，第 210 頁(yè)。但在 2008 年，多類金融資本 獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域， 銀行、保險(xiǎn)也紛紛開(kāi)始投資股權(quán)的試點(diǎn)。 這一舉措為我 國(guó)私募股權(quán)投資基金業(yè)資金的來(lái)源拓寬了渠道。 但是，由于我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā) 展歷史較短， 投資人缺乏對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金運(yùn)作機(jī)制的深刻理解。 金融 機(jī)構(gòu)更傾向于以管理者的身份參與發(fā)起設(shè)立基金， 而不愿作為基金持有人的身份 參與

11、市場(chǎng)化的基金，對(duì)我國(guó)基金正常市場(chǎng)化運(yùn)作產(chǎn)生一定負(fù)面影響。（三）民間資本作為投資主體受到法律限制當(dāng)前，除了政府資金外最現(xiàn)實(shí)可行的私募資本來(lái)源就是工商企業(yè)的投資。 工 商企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資除了獲取投資收益外，保持對(duì)技術(shù)和市場(chǎng)發(fā)展的敏銳洞察 力、拓寬企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域是其更重要的目的。 我國(guó)也出臺(tái)了優(yōu)惠的稅收政策鼓勵(lì)企 業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資， 遺憾的是， 這種優(yōu)惠政策只適用于投資公司類型基金， 而未考 慮針對(duì)有限合伙類型投資基金出臺(tái)進(jìn)一步的優(yōu)惠稅收政策， 而且我國(guó)現(xiàn)行 合伙 企業(yè)法和公司法規(guī)定，除經(jīng)特別審批， 公司在私募股權(quán)投資基金的設(shè)立中， 不能成為普通合伙人。另外，個(gè)人雖然是 PE 的合法投資者，但因投資者對(duì)

12、基金 的認(rèn)識(shí)不足， 且國(guó)尚未建立社會(huì)誠(chéng)信機(jī)制， 國(guó)內(nèi)立法也尚不能對(duì)投資者給予有效 的保護(hù)等。（四）外資作為投資主體受到限制 外資的注入，不僅改善了國(guó)內(nèi) PE 資金來(lái)源不足的狀況，也帶來(lái)了國(guó)外發(fā) 展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)， 有利于本土 PE的快速國(guó)際化。 李斌、馮兵：私募股權(quán)投資基金中國(guó)機(jī)會(huì) ，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社， 2007 年，第 32頁(yè)。根 據(jù)我國(guó)法律規(guī)定， 境外投資者可在中國(guó)境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)， 主要向未上 市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)股權(quán)投資。 外資設(shè)立私募股權(quán)投資基金主要采取非法人制和公司 制的組織形式。外資進(jìn)入一般包括兩種渠道，一是先在百慕大、開(kāi)曼、維爾京群島等地成立離岸公司

13、， 再向中國(guó)投資， 這主要是出于避稅的考慮； 如果外資作為 普通合伙人（ GP）發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，則可能先在境內(nèi)設(shè)立子公司， 再通過(guò)該公司出資， 這樣運(yùn)作可以避免母公司承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。 但是，我國(guó)政 府出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定， 加強(qiáng)了外匯管制、 提高了外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的門檻， 并且還 規(guī)定外商投資企業(yè)資本結(jié)匯所得人民幣資金應(yīng)在政府審批范圍之內(nèi)， 除另外規(guī)定 外，結(jié)匯所得人民幣不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這些限制直接影響了我國(guó)PE 市場(chǎng)的發(fā)展。三、完善我國(guó)私募股權(quán)基金投資主體的法律制度建議（一）完善有限合伙制基金立法體系 私募股權(quán)投資的組織形式主要有公司型、有限合伙型和契約型等三種形式。根據(jù)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)

14、投資與私募股權(quán)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)， 國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金絕大多 數(shù)采用有限合伙制的組織形式。但國(guó)內(nèi)卻并沒(méi)有專門針對(duì)合伙制基金的法律法 規(guī)，私募基金的發(fā)展急需要理論與立法的支撐， 因此，應(yīng)在現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資立法體 系的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)立法研究，盡快出臺(tái)私募股權(quán)投資基金管理?xiàng)l例 。條例應(yīng) 包括私募股權(quán)基金的法律性質(zhì)，組織形式，設(shè)立、發(fā)行、交易和退出等事項(xiàng)和鼓 勵(lì)措施、監(jiān)督事項(xiàng)等。另外，還應(yīng)盡快出臺(tái)有限合伙企業(yè)法 ，同時(shí)適度調(diào)整 現(xiàn)有法律規(guī)定，使有限合伙制度的立法和現(xiàn)有的與合伙有關(guān)的法律、 法規(guī)相適應(yīng)， 為我國(guó)的養(yǎng)老基金、 金融機(jī)構(gòu)投資和富有的個(gè)人等投資主體成為有限合伙人出資 提供法律的依據(jù)。 最后，在稅收問(wèn)

15、題上， 建議在立法中區(qū)分機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投 資者，并考慮其是否參與有限合伙制基金的管理等情形，明確相關(guān)稅收政策。二）加強(qiáng)對(duì)外資的監(jiān)督與引導(dǎo)對(duì)外資私募股權(quán)投資基金我們既不能嚴(yán)格限制， 也不能自由放任， 而是需要 加強(qiáng)監(jiān)督與引導(dǎo)。 首先應(yīng)加快立法， 做好監(jiān)督工作。 要嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外 資私募股權(quán)投資基金， 鼓勵(lì)其投資我國(guó)急需發(fā)展的行業(yè)。 其次要適度拓寬退出方 式，鼓勵(lì)外資私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的在岸化。鼓勵(lì)外資 PE 在境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)， 在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通情況下， 應(yīng)鼓勵(lì)在境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本退市， 從而促進(jìn)我國(guó)本土 私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。 最后是加強(qiáng)對(duì)外資私募股權(quán)投資基金資金流動(dòng)的監(jiān)管。 應(yīng) 充分掌握

16、現(xiàn)行外商投資企業(yè)的真實(shí)身份， 了解其地區(qū)背景、 投資規(guī)模、 資金流動(dòng) 等基礎(chǔ)信息；加強(qiáng)對(duì)外資私募股權(quán)投資基金跨境資金流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。（三）轉(zhuǎn)變政府職能，促進(jìn)行業(yè)自律 在世界任何一個(gè)國(guó)家，政府對(duì)某個(gè)產(chǎn)業(yè)的政策對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有相 當(dāng)大的影響。例如在美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng) 20 世紀(jì) 80 年代的爆炸式增長(zhǎng)之前，美 國(guó)政府出臺(tái)一系列鼓勵(lì)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)投資的法案， 極大的激發(fā)了基金經(jīng)理人投資私 募市場(chǎng)的熱情， 引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的一輪瘋狂上漲。 而我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò) 程，政府的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大。 在風(fēng)險(xiǎn)投資的起步階段， 政府的投資起著示 范引導(dǎo)作用， 但政府撥款并不能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)要求，

17、 故政府的資金應(yīng)退 出風(fēng)險(xiǎn)投資的領(lǐng)域。 政府應(yīng)該采取基金注冊(cè)制或備案制， 限制投資者的數(shù)量和范 圍，但對(duì)具體投資運(yùn)營(yíng)不做過(guò)多干預(yù)。 另外，政府應(yīng)該致力于為投資基金發(fā)展?fàn)I 造良好的外部環(huán)境， 構(gòu)筑投資基金發(fā)展所需的公共服務(wù)體系。 雖然目前我國(guó)地方 許多省市針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金、 創(chuàng)業(yè)投資基金、 私募股權(quán)投資基金分別建立了地方 行業(yè)協(xié)會(huì)，為股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了外部條件。 但是筆者認(rèn)為， 應(yīng) 該建立全國(guó)統(tǒng)一的行業(yè)性協(xié)會(huì)， 將各類基金納入其中。 通過(guò)建立基金及專業(yè)基金 人誠(chéng)信檔案， 推行基金內(nèi)控及業(yè)務(wù)指引等方式， 發(fā)揮行業(yè)自律職能， 以防范委托 代理風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。 同時(shí)，可以通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)宣傳并推

18、動(dòng)相關(guān)立法， 并通過(guò)開(kāi)展各 類專業(yè)培訓(xùn)，培育職業(yè)經(jīng)理人和合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍。（四）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的培育，放寬投資主體的限制。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金應(yīng)具有正確的認(rèn)識(shí)， 避免過(guò)分干預(yù)基金管理 和基金投資短期化等問(wèn)題。當(dāng)前，銀行、券商、保險(xiǎn)資金、社保基金等金融機(jī)構(gòu) 參與創(chuàng)業(yè)投資基金尚屬試點(diǎn)性質(zhì)， 政府待條件成熟之時(shí)， 可以放寬對(duì)以上機(jī)構(gòu)基 金使用上的限制， 同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)成為創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者。 立法上， 應(yīng)修 改相關(guān)法律規(guī)定允許其入市， 同時(shí)制定完善入市后的風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)則， 還可以針對(duì) 不同投資者的特性設(shè)計(jì)因人而異的進(jìn)入路徑。 例如作為我國(guó)資金最為雄厚的金融 機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行投資 PE 具有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，不僅掌握了大量的企業(yè)融資的需 求以及經(jīng)營(yíng)發(fā)展信息， 具備較強(qiáng)的項(xiàng)目選擇能力和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備實(shí)力， 而且也具備了 較為完善的金融服務(wù)體系，建立了與各金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，為涉足和開(kāi)拓 PE 投資業(yè)務(wù)做了基本的專業(yè)技能和人員儲(chǔ)備。 大型商業(yè)