國(guó)際投機(jī)資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

1、 國(guó)際投機(jī)資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析摘要自2005年7月匯改以來(lái)人民幣的升值預(yù)期吸引了大量熱錢(qián)流入中國(guó)，而同期中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格也在大幅上漲。通過(guò)建立房地產(chǎn)供給需求聯(lián)立方程，分析國(guó)際短期資金如何通過(guò)影響房地產(chǎn)供求平衡拉動(dòng)房?jī)r(jià)上升。房地產(chǎn)投資過(guò)熱在相當(dāng)程度上受到國(guó)際投機(jī)資本的影響，國(guó)際短期資本推高了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格，影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，在當(dāng)前壓縮房地產(chǎn)泡沫的形勢(shì)下，要限制熱錢(qián)流入中國(guó)，壓縮熱錢(qián)套利空間，建立嚴(yán)格的外資房地產(chǎn)準(zhǔn)入機(jī)制。關(guān)鍵詞熱錢(qián)；房地產(chǎn)價(jià)格；聯(lián)立方程一、引言“熱錢(qián)”又稱“逃避資本”，主要由延伸到國(guó)際間從事謀利活動(dòng)的國(guó)內(nèi)短期資金、跨國(guó)公司的流動(dòng)資金及部分暫時(shí)閑置或過(guò)剩資金

2、、國(guó)際銀行擁有的短期資金及其外匯、信貸業(yè)務(wù)資金、各國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的部分資金以及大量涌現(xiàn)的各種投資基金或其他專(zhuān)項(xiàng)基金等共同構(gòu)成的無(wú)特定用途的流動(dòng)資金。它是為追求高報(bào)酬及低風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。2005年以來(lái)，在人民幣升值預(yù)期的背景下，大量“熱錢(qián)”通過(guò)各種渠道流入中國(guó)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)(房地產(chǎn)、股票等)進(jìn)行短期資本投機(jī)，以獲得國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲和人民幣升值帶來(lái)的雙重收益。2008年下半年以來(lái)，隨著金融危機(jī)席卷全球，部分“熱錢(qián)”又陸續(xù)開(kāi)始撤離。一般而言，大規(guī)模的“熱錢(qián)”流入在給一國(guó)帶來(lái)短期資本投資、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫;而一旦“熱錢(qián)”大規(guī)模流出，則會(huì)導(dǎo)致

3、資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速破滅，對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家最主要的資產(chǎn)市場(chǎng)之一，熱錢(qián)流動(dòng)可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)巨大波動(dòng)，從而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，深入研究熱錢(qián)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并進(jìn)行科學(xué)測(cè)度，對(duì)維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。二、文獻(xiàn)評(píng)述關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析研究。宋勃和高波(2007)研究了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，認(rèn)為短期而言，房地產(chǎn)價(jià)格上漲吸引了外資的流入;長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，外資的流入推動(dòng)了我國(guó)的住房?jī)r(jià)格上漲。劉莉亞(2008)就熱錢(qián)對(duì)中國(guó)股市和房市的影響進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)熱錢(qián)

4、的涌入的確明顯推動(dòng)了住宅價(jià)格特別是豪華住宅價(jià)格的上漲。王元龍(2007)認(rèn)為，從游資的流向來(lái)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域是“熱錢(qián)”流入的主要目標(biāo)，目前國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)的需求正處于上升階段，高額的回報(bào)率吸引了大量熱錢(qián)流入到房地產(chǎn)行業(yè)。杜輝等(2006)分析了熱錢(qián)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的途徑，認(rèn)為一定數(shù)量的熱錢(qián)流入可以增加房地產(chǎn)行業(yè)的融資，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常發(fā)展;但是大量熱錢(qián)流入到房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)造成房?jī)r(jià)不斷上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫。閆之博(2007)研究了gdp與fdi對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，其實(shí)證結(jié)果表明gdp、fdi對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格均有正向的推動(dòng)作用，但gdp是主要影響因素。孟曉宏和李春吉(2006)分析了國(guó)際資本流入中

5、國(guó)的現(xiàn)狀和影響房地產(chǎn)的途徑，并進(jìn)一步分析了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。黎友煥(2008)認(rèn)為人民幣升值預(yù)期和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高利潤(rùn)，吸引了越來(lái)越多的境外熱錢(qián)流入到中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，抬高了房?jī)r(jià)并助長(zhǎng)了泡沫，給中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。劉剛和白欽先(2008)從理論上分析了熱錢(qián)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，并提出熱錢(qián)影響中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而威脅中國(guó)金融安全的三種傳導(dǎo)機(jī)制。呂江林和楊玉鳳(2007)認(rèn)為境外資金大量流入到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，產(chǎn)生了“羊群效應(yīng)”，引起大量民間資金紛紛跟風(fēng)入市，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲。michael fmartin 和wayne mmorrison(2008)在中

6、國(guó)熱錢(qián)問(wèn)題的研究中指出，有大量熱錢(qián)流入到中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。綜合來(lái)看，目前關(guān)于熱錢(qián)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的大多數(shù)研究還主要集中在理論分析上，實(shí)證研究相對(duì)較少。三、建立模型本文應(yīng)用模型檢驗(yàn)國(guó)際投機(jī)資金對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響，在房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的情況下，投機(jī)資金對(duì)需求的影響應(yīng)該不顯著，房地產(chǎn)需求的主要影響因素應(yīng)該是消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)能力。同理，投機(jī)資金對(duì)價(jià)格的影響應(yīng)該也是不顯著的，房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該由供給和需求共同決定。如果供給和需求對(duì)價(jià)格的影響也不顯著，而前一期價(jià)格影響較為顯著時(shí)，說(shuō)明當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，價(jià)格增長(zhǎng)屬于自然增長(zhǎng)。本文選取中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年

7、鑒(19962009)和國(guó)家商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。由于中國(guó)房地產(chǎn)起步較晚，數(shù)據(jù)資源有限，而且為了使各指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑一致，選取19942008年度數(shù)據(jù)進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)供求分析。首先測(cè)算游資最常用的辦法，是用外匯儲(chǔ)備增加額減去經(jīng)常項(xiàng)目順差和外商直接投資，再經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，扣除正常的貿(mào)易轉(zhuǎn)移支付利潤(rùn)匯出以及資金回調(diào)等因素剩余的就是“熱錢(qián)”?！盁徨X(qián)”估計(jì)額=外匯儲(chǔ)備增加額-貨物貿(mào)易順差-fdi。本文使用eviews估計(jì)聯(lián)立方程，模型估計(jì)方法采用系統(tǒng)估計(jì)方法，參數(shù)估計(jì)時(shí)使用三階段最小二乘法(3sls)。在聯(lián)立方程模型中，demondt、supplyt和pt是內(nèi)生變量，其余變量為先決變量。內(nèi)生變量具有一定的概率分布，

8、其參數(shù)是模型待估元素，它不僅影響整個(gè)系統(tǒng)，也受系統(tǒng)影響。外生變量對(duì)系統(tǒng)有影響，但不受系統(tǒng)影響。對(duì)聯(lián)立方程模型中任意一個(gè)方程，可識(shí)別的必要條件是q*p-1。其中，q*代表該方程不包括的先決變量個(gè)數(shù)，p代表該方程包括的內(nèi)生變量個(gè)數(shù)，取等號(hào)表示恰好可以識(shí)別?？梢灾婪匠探M每個(gè)方程都滿足可識(shí)別的必要條件。在估計(jì)過(guò)程中，不斷對(duì)參數(shù)顯著為零的變量進(jìn)行調(diào)整和剔除，計(jì)算結(jié)果如以下聯(lián)立方程所示。房地產(chǎn)需求方程擬合的r2=0.994735，供給方程擬合的r2=0.965453，價(jià)格方程擬合的r2=0.993554?？梢钥闯?，方程擬合較好。最終聯(lián)立方程可以表示為：demondt=28385.3-67804.82py

9、t+4.480825st-5.16029pt-1supplyt=-117864.3+52754.6rpt-1+23.4968ptpt=5278.791-0.055754×supplyt+0.064505×demondt-28.00429×cpit+0.267482×hmtqt=min(demondt,supplyt)陳進(jìn)：國(guó)際投機(jī)資本對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析四、結(jié)論分析與政策建議1.首先分析房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，對(duì)于需求方程來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)收入比的增加會(huì)降低對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)品的需求，居民的儲(chǔ)蓄存款余額的增加會(huì)成倍增大對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)品的需求。目前推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)需求不斷擴(kuò)大的

10、因素正是對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)力和投資能力，由于城鎮(zhèn)居民可支配收入和儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)速度很快，所以房?jī)r(jià)收入比所體現(xiàn)的房地產(chǎn)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)力(pyt越小，購(gòu)買(mǎi)力越強(qiáng))正在逐漸增強(qiáng)；在理論上，如果需求中泡沫成分很高，那么就會(huì)出現(xiàn)預(yù)期價(jià)格越高，需求越旺盛的現(xiàn)象。而方程中價(jià)格預(yù)期的作用也影響著房地產(chǎn)需求，由于預(yù)期的影響與需求呈反比變化，說(shuō)明目前我國(guó)房地產(chǎn)中具有一定泡沫成分。2.在供給方程中，房地產(chǎn)價(jià)格與造價(jià)比的增大會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)產(chǎn)品供給的增加，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格與造價(jià)比越高說(shuō)明房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)空間越大，這是十分符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的。投資盈利能力和當(dāng)期價(jià)格成為影響供給的主要因素，這與當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供給存在的惜售現(xiàn)象十分吻合。所謂惜

11、售，是指開(kāi)發(fā)商為獲得利潤(rùn)最大化，不愿意過(guò)早出售產(chǎn)品而有意識(shí)地控制銷(xiāo)售量與銷(xiāo)售速度，換句話說(shuō)，也就是開(kāi)發(fā)商故意把房子空置起來(lái)不賣(mài)。由于房?jī)r(jià)的不斷攀升，開(kāi)發(fā)商的惜售現(xiàn)象日益突出，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是在一定的銷(xiāo)售周期內(nèi)將銷(xiāo)售分成多期進(jìn)行，將較多較好的房子留在后面賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián);二是在預(yù)售前拿出部分商品房，留給公司關(guān)系戶;三是在正式預(yù)售前進(jìn)行內(nèi)部發(fā)號(hào);四是在正式銷(xiāo)售時(shí)進(jìn)行內(nèi)部銷(xiāo)售控制，適當(dāng)保留部分好房源。這是人為制造房地產(chǎn)市場(chǎng)供求不平衡，使房地產(chǎn)供求信息不能準(zhǔn)確反饋到有關(guān)政府部門(mén)，導(dǎo)致政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制失靈。3.分析房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格方程，可以看到cpi和熱錢(qián)都是顯著變量，cpi越低，人民幣升值

12、壓力就會(huì)存在，游資流入的比例就會(huì)越大，房地產(chǎn)價(jià)格也就越高。根據(jù)上述模型，外國(guó)游資每流入100億美元，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)提高27元/平方米。進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的外資一般分為“明”和“暗”兩種，“明”的指納入商務(wù)部外資統(tǒng)計(jì)范圍的房地產(chǎn)業(yè)外商直接投資;“暗”的則指通過(guò)其他渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的境外資本，這就是方程中估算的“熱錢(qián)”。這些游資絕大部分是在房地產(chǎn)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，而不是進(jìn)行實(shí)實(shí)在在的房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，外國(guó)游資對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響是顯著的，在目前中國(guó)還存在巨大的人民幣升值壓力，而且人民幣匯率遲遲未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況下，“熱錢(qián)”流入房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)高升的房地產(chǎn)市場(chǎng)，可以減輕長(zhǎng)期滯留中國(guó)境內(nèi)的成本壓力，還可以獲取房地產(chǎn)增值收益，一旦人民幣升值至合適水平，這部分“熱錢(qián)”即可套現(xiàn)撤出中國(guó)。抬高房?jī)r(jià)只是問(wèn)題的一個(gè)方面，那些謀求短線炒作的海外基金，一旦人民幣升值或樓盤(pán)增值后很快撤資，剩下盲目跟進(jìn)的中小投資者可能無(wú)法應(yīng)對(duì)驟然的波動(dòng)，將危及中國(guó)樓市的穩(wěn)定。所以如果投機(jī)資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)中比重過(guò)高，房地產(chǎn)泡沫過(guò)于嚴(yán)重，到那時(shí)中國(guó)房地產(chǎn)將面臨崩盤(pán)的危險(xiǎn)。在價(jià)格方程中，模型的估計(jì)結(jié)果顯示需求對(duì)價(jià)格的影響要比供給更加顯著(見(jiàn)相關(guān)估計(jì)系數(shù)的3sls參數(shù)估計(jì)值)。這說(shuō)明在中國(guó)房?jī)r(jià)加快城市化腳步的階段對(duì)房