10 企業(yè)價值評估

1、企業(yè)價值評估本章重點內(nèi)容n企業(yè)價值內(nèi)涵n企業(yè)價值評估的要素n采用收益法評估企業(yè)價值時各參數(shù)的選擇n收益額的預測方法n企業(yè)價值評估的范圍第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點一、企業(yè)的定義及其特點（一）定義企業(yè)是以營利為目的，按照法律程序建立的經(jīng)濟實體，形式上體現(xiàn)為由各種要素資產(chǎn)組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負盈虧的法人實體。（二）企業(yè)作為一類特殊的資產(chǎn)，具有自身的特點：1.盈利性企業(yè)作為一類特殊的資產(chǎn)，其經(jīng)營目的就是盈利。2.持續(xù)經(jīng)營性持續(xù)經(jīng)營是保證正常盈利的一個重要方面。3.整體性各個要素資產(chǎn)可以被整合為具有良好整體功能的資產(chǎn)綜合體。整體性是企業(yè)區(qū)別于其他資產(chǎn)的一個重要特征。4.合法性按照法律程序建立并接受

2、法律約束。二、企業(yè)價值內(nèi)涵 從資產(chǎn)評估的角度看，企業(yè)價值的界定主要從兩方面考慮：一、資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設前提下的公允價值；二、企業(yè)價值取決于要素資產(chǎn)組合的整體盈利能力。u根據(jù)評估目的和結(jié)果的不同用途分為： 企業(yè)資產(chǎn)價值企業(yè)投資價值企業(yè)權(quán)益價值u 根據(jù)企業(yè)價值評估的應用范圍分為： 市場價值投資價值內(nèi)在價值公允價值清算價值u企業(yè)價值的特點：1.企業(yè)價值是企業(yè)的公允價值2.企業(yè)價值基于企業(yè)的盈利能力3.企業(yè)價值有別于賬面價值、公司市值和清算價值。4.企業(yè)價值是一個整體的概念5.企業(yè)價值是一個兼顧所有利益相關(guān)者的概念三、企業(yè)價值評估及相關(guān)問題在中國資產(chǎn)評估協(xié)會2004年12月30日頒布的

3、企業(yè)價值評估指導意見（試行）第三條中明確指出：“本指導意見所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”。不論企業(yè)價值評估的是哪一種價值，它們都是企業(yè)在特定時期、地點和條件約束下所具有的持續(xù)獲利能力的市場表現(xiàn)。企業(yè)整體價值 資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益=全部付息債務+非付息債務+所有者權(quán)益 企業(yè)所有者權(quán)益價值+全部付息債務價值=企業(yè)整體價值 總資產(chǎn)價值 - 非付息債務價值=企業(yè)整體價值。企業(yè)股東全部權(quán)益價值 即整體價值中由全部股東投入資產(chǎn)創(chuàng)造的價值。非會計報表反映的資產(chǎn)與負債相減后凈資產(chǎn)的價值。股東部分

4、權(quán)益價值u企業(yè)價值類型其實就是企業(yè)一部分股權(quán)的價值，或股東全部權(quán)益價值的一部分。其實就是企業(yè)一部分股權(quán)的價值，或股東全部權(quán)益價值的一部分。由于存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價因素，股東部分權(quán)益價值并不必然由于存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價因素，股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。在資產(chǎn)評估實務中，股東部分權(quán)益價值的評估通常是在取得股東全部權(quán)益在資產(chǎn)評估實務中，股東部分權(quán)益價值的評估通常是在取得股東全部權(quán)益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等

5、因素產(chǎn)生的溢價或折價。素產(chǎn)生的溢價或折價。 u企業(yè)價值評估特點：（1）評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體；（2）決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力；（3）企業(yè)價值評估是一種整體性評估。u企業(yè)價值評估目的：（1）企業(yè)價值最大化管理的需要；（2）企業(yè)并購的需要；（3）企業(yè)價值評估是投資決策的重要前提。u企業(yè)價值評估的一般范圍 1.從產(chǎn)權(quán)的角度界定，企業(yè)價值評估的一般范圍應該是企業(yè)產(chǎn)權(quán)涉及的全部資產(chǎn)。2.企業(yè)價值評估的范圍包括：企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身擁有并投入經(jīng)營的部分；企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身擁有未投入經(jīng)營部分；企業(yè)實際擁有但尚未辦理產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)等；雖不為企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用及經(jīng)營，但可以由

6、企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體控制的部分。如全資子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投資部分；企業(yè)擁有的非法人資格的派出機構(gòu)、分部及第三產(chǎn)業(yè)；3.企業(yè)價值評估中的有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)企業(yè)價值評估中按照具體資產(chǎn)在企業(yè)中發(fā)揮的功效，劃分為有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)。有效資產(chǎn)指企業(yè)中正在運營或雖未正在運營但具有潛在運營經(jīng)營能力，并能對企業(yè)盈利能力做出貢獻、發(fā)揮作用的資產(chǎn)。無效資產(chǎn)指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營，不能對企業(yè)盈利能力做出貢獻的非經(jīng)營性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)，以及雖然是經(jīng)營性的資產(chǎn)，但在被評估企業(yè)已失去經(jīng)營能力和獲利能力的資產(chǎn)的總稱。劃分有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)的意義有效資產(chǎn)是企業(yè)價值評估的基礎，無效資產(chǎn)雖然也可能有交換價值，但無效資

7、產(chǎn)的交換價值與有效資產(chǎn)價值的決定因素、形成路徑是有差別的。正確界定與區(qū)分有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)，將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為運用各種評估途徑與方法評估企業(yè)價值的基本范圍或具體操作范圍，對無效資產(chǎn)單獨進行評估或進行其他技術(shù)處理。在界定企業(yè)價值評估一般范圍及有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)時，應注意以下幾點： 對于在評估時點產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，應劃為“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，暫不列入企業(yè)價值評估的資產(chǎn)范圍，但在具體操作時，應做特殊處理和說明，并需要在評估報告中披露；在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎上，對企業(yè)的有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)進行區(qū)分；在進行區(qū)分時應注意把握以下幾點：對企業(yè)有效資產(chǎn)的判斷，應以該資產(chǎn)對企業(yè)盈利能力形成的貢獻為基礎，不能背離這一原則；在

8、有效資產(chǎn)的貢獻下形成的企業(yè)的盈利能力，應是企業(yè)的正常盈利能力，由于偶然因素而形成的短期盈利及相關(guān)資產(chǎn)，不能作為判斷企業(yè)盈利能力和劃分有效資產(chǎn)的依據(jù)；在企業(yè)價值評估中，對無效資產(chǎn)有兩種處理方式：進行“資產(chǎn)剝離”，在運用多種評估途徑及其方法進行有效資產(chǎn)及其企業(yè)價值評估前，將企業(yè)的無效資產(chǎn)單獨剝離出去，無效資產(chǎn)的價值不作為企業(yè)價值的組成部分，作為獨立的部分進行單獨處理，并在評估報告中予以披露；在運用多種評估途徑及其方法進行有效資產(chǎn)及其企業(yè)價值評估前，將企業(yè)的無效資產(chǎn)單獨剝離出去，用適合無效資產(chǎn)的評估方法將其進行單獨評估，并將評估值加總到企業(yè)價值評估的最終結(jié)果之中，并在評估報告中予以披露。第二節(jié)收益法

9、在企業(yè)價值評估中的應用一、收益法評估企業(yè)價值的基本要點（一）要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、企業(yè)紅利等。（二）要對企業(yè)的收益進行合理的預測。（三）要選擇合適的折現(xiàn)率。二、收益法的計算公式及其說明二、收益法的計算公式及其說明（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法 1.年金法年金法的基本公式P=A/r 式中：P企業(yè)評估價值；A企業(yè)每年的年金收益；r折現(xiàn)率及資本化率。年金法的公式變形將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預測性的企業(yè)收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預

10、期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。niiniiirAPrR1111niiniiirrRA1111rrrRrArAPniiniii1111例10-1 待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。解：先計算未來5年的預期收益額的現(xiàn)值1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209=437（萬元）計算五年預期收益額的等額年金值A（P/A，10%，5）=437 （萬元）A=4373.7907115.3（萬元）計算待估企業(yè)價值PA10%115.310%=

11、1153（萬元）2.分段法。分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預測分為前后兩段。（1）假設以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：ninniirrRrRP111（2）假設從（n+1）年起的后段，企業(yè)預期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：grgrRrRPninnii1111（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法1. 一般企業(yè)，都應該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行，特殊情況下，按照有限持續(xù)經(jīng)營假設進行。2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設是從最有利于回收企業(yè)投資的角度爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。3.對

12、于有限持續(xù)經(jīng)營假設前提下企業(yè)價值評估的收益法，其評估思路與分段法類似。三、企業(yè)收益及其預測三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定 1.在進行界定時首先注意以下兩個方面：（1）企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的收入不能作為企業(yè)價值評估中的企業(yè)收益。（2）凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額都可視為企業(yè)的收益。 2.企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：(1)企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式：企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量(2)應選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎（二）企業(yè)收益預測1.企業(yè)的收益預測，大致分為三個階段：（1）對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；（2）對企業(yè)未來可預測的若干年的預期收益的預測。（3）對企業(yè)未來持

13、續(xù)經(jīng)營條件下的長期預期收益趨勢的判斷。注意：注意：（1）對于已有較長經(jīng)營歷史且收益穩(wěn)定的企業(yè)，應著重對其歷史收益進）對于已有較長經(jīng)營歷史且收益穩(wěn)定的企業(yè)，應著重對其歷史收益進行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業(yè)的盈利能力；行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業(yè)的盈利能力；（2）對于發(fā)展歷史不長的企業(yè)，要著重對其現(xiàn)狀進行分析并主要在分析）對于發(fā)展歷史不長的企業(yè)，要著重對其現(xiàn)狀進行分析并主要在分析該企業(yè)未來發(fā)展機會的基礎上判斷企業(yè)的盈利能力。該企業(yè)未來發(fā)展機會的基礎上判斷企業(yè)的盈利能力。（3）為較為客觀地判斷企業(yè)的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利）為較為客觀地判斷企業(yè)

14、的正常盈利能力，還必須結(jié)合影響企業(yè)盈利能力的內(nèi)部和外部因素進行分析。能力的內(nèi)部和外部因素進行分析。2.企業(yè)收益預測的基本步驟：（1）評估基準日審計后企業(yè)收益的調(diào)整。（2）企業(yè)預期收益趨勢的總體分析和判斷。（3）運用技術(shù)方法和手段對企業(yè)預期收益進行預測。 收益預測分段 前提假設 預測的主要內(nèi)容 預測的技術(shù)方法保持假設：未來保持不變或者一個遞增比例； 預測檢驗a. 影響企業(yè)及所屬行業(yè)特定經(jīng)濟及競爭因素；b. 未來3-5年產(chǎn)品需求量和市場份額的估計；c. 未來3-5年銷售收入；d. 未來3-5年成本費用及稅金的估計；e. 完成經(jīng)營目標需追加投資及技術(shù)改造的因素；f. 未來3-5年預期收益的估計。a.

15、 將預測結(jié)果與企業(yè)歷史收益平均趨勢進行比較；b. 檢驗影響企業(yè)價值評估的敏感性因素；c. 檢驗預測的企業(yè)收入與成本費用變化的一致性；四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本。2.行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標。3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。（二）風險報酬率的估測1.在測算風險報酬率的時候，評估人員應注意以下因素：（1）國民經(jīng)濟增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位；（2）被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風險；（3）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；（4）企業(yè)在未來

16、的經(jīng)營中可能承擔的風險等。2.風險報酬率可通過以下兩種方法估測：（1）風險累加法。風險報酬率行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率 +其他風險報酬率（2）系數(shù)法基本思路被評估企業(yè)所在行業(yè)風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)風險和社會平均風險的相關(guān)系數(shù)（系數(shù)）的乘積。用數(shù)學公式表示為：、行業(yè)風險報酬率、企業(yè)的風險報酬率fmrRRRfmqRRR（三）折現(xiàn)率的測算 1.累加法累加法是采用無風險報酬率加風險報酬率確定折現(xiàn)率或資本化率； 2.資本資產(chǎn)定價模型 （1）資本資產(chǎn)定價模型是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具 （2）數(shù)學表達式是：rfRRRfmfRRRR為企業(yè)相對于社會平均風

17、險的系數(shù)。3.加權(quán)平均資本成本模型（1）原理加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率。（2）公式EDErEDDTrred1企業(yè)價值收益額折現(xiàn)率種 類公 式折現(xiàn)率種類計算方法股東全部權(quán)益價值凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）權(quán)益資金的折現(xiàn)率資本資產(chǎn)定價模型企業(yè)投資資本價值所有者權(quán)益+長期負債凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后的長期負債利息權(quán)益資金和長期負債資金的綜合折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本模型企業(yè)整體價值所有者權(quán)益價值和付息債務之和凈利潤或凈現(xiàn)金流量+扣稅后全部利息權(quán)益資金和全部負債

18、資金的綜合折現(xiàn)率加權(quán)平均資本成本模型五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題六、收益期限預測u合同（約定）年限法u永續(xù)法u企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營壽命法第三節(jié)其他方法在企業(yè)價值評估中的應用一、成本法在企業(yè)價值評估中的應用1.企業(yè)評估中的成本法也稱資產(chǎn)加和法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定企業(yè)價值的評估方法。2.成本法的理論基礎也是“替代原則”。3.成本法具體是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)價值的方法；股東全部權(quán)益價值=企業(yè)整體價值企業(yè)負債企業(yè)整體價值=有形資產(chǎn)+無形資產(chǎn)4.在不同的假設前提下，運用成本法評估出的企業(yè)價值是有區(qū)別的。（1）持續(xù)經(jīng)營假設前提下的各個單項資產(chǎn)評估，應按貢獻原則評估。（