MBO創(chuàng)新層出不窮

1、MBO 創(chuàng)新層出不窮近期以來，出現(xiàn)了各種所謂創(chuàng)新模式，除管理層與職工聯(lián)合收購這種 模式外，尚有以下幾種。管理層間接控股型的 MBO為了繞開必須報(bào)國家國資委批準(zhǔn)的復(fù)雜程序，而將國資報(bào)批放在地方 政府層面上解決，各種形式的“曲線MEO”大行其道，其通常的手法一 是通過控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)際控制；二是通 過職工持股會(huì)或工會(huì)以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其 母公司；三是通過假股權(quán)激勵(lì)之名緩慢滲透，實(shí)現(xiàn)和平演變式的MBO由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變 動(dòng)公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關(guān)聯(lián)公司等直接或 間接購買方，就被

2、懷疑為“曲線MEO”。2001年12月2 7日，鑫科材料第一大股東蕪湖恒鑫銅業(yè)集團(tuán)有限公 司（以下簡稱“恒鑫銅業(yè)”）出資人蕪湖經(jīng)貿(mào)委，將“恒鑫銅業(yè)”股權(quán)轉(zhuǎn) 讓給蕪湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責(zé)任公司、自然人江勁松等，并獲得安徽省 人民政府批準(zhǔn)。2 0 0 3年9月9日，同樣的主角再次上演同樣的好戲， 蕪湖經(jīng)貿(mào)委將其持有的蕪湖港口有限公司的100%國有股權(quán)出讓給蕪 湖市蕪湖飛尚發(fā)展有限責(zé)任公司和自然人，而蕪湖港口有限公司是蕪湖港 的控股股東。管理層借道上市公司母公司進(jìn)行MEO，可以繞過上市公司收購管 理辦法規(guī)定的信息披露義務(wù)（被收購上市公司獨(dú)立董事意見和獨(dú)立財(cái)務(wù)公司咨詢意見）和要約收購義務(wù)，只需發(fā)一個(gè)提

3、示性公告就了事，同樣達(dá) 到了控股上市公司的目的，政策法規(guī)的嚴(yán)肅性卻被消解于無形。而收購可 能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、被收購公司的財(cái)務(wù)狀況、收購要約條件是否公平合 理、收購可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響、收購資金的來源等等，流通股東享有的 合法知情權(quán)更是被溫柔地剝奪殆盡。各種形式的“曲線MEO”對(duì)上市公 司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)，與其集權(quán)國家國資委審批，逼迫上市 公司走“旁門左道”，還不如早點(diǎn)制定規(guī)則，走市場化競價(jià)轉(zhuǎn)讓的“陽光 大道”。快捷變通型的 MBO 所謂“正門”難行，偷偷摸摸走“后門”甚至“歪門”而已。一些上市公司在無奈和急于實(shí)施 MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地幵辟了MBC新的道路，采取了諸多變通

4、措施。目前存在著四種MBO變通的途徑：一是股權(quán)拍賣、合謀套?。欢枪蓹?quán)托管、實(shí)質(zhì)控制；三是司法裁定，捷徑入主； 四是收購大股東的股權(quán)，間接控制上市公司。這四種方法均存在一定的問 題，尤其以股權(quán)拍賣和股權(quán)托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀 低價(jià)獲得國有股權(quán)、用貌似市場化的方式對(duì)付真正的市場化、對(duì)廣大中小 股東的權(quán)益造成侵害等。這種表面上看似市場化的行為往往產(chǎn)生意想不到 的非市場或非理性的結(jié)果，由此有可能會(huì)對(duì)投資者及整個(gè)證券市場產(chǎn)生不 利影響。2001 年利用這四種變通方式進(jìn)行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司有 18家， 2002年則為 22 家。司法拍賣時(shí)下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其 好處和

5、快捷乃上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓難以比擬：由于是市場競價(jià)，國有 股零溢價(jià)或折價(jià)司法拍賣不乏其例。最新實(shí)施快捷變通型 MBO莫式的典型案例就是宇通客車的 MBO宇通客車MBQ方案實(shí)質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避幵了國資委涉及 上市公司國有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財(cái)政部和國資委的行政權(quán) 限，所以盡管拍賣也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只要司法程序沒有問題，且 不觸犯要約收購，宇通集團(tuán)的國有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報(bào)國資委備案或?qū)?批。宇通客車司法判決型 MBC發(fā)生后，國資委一直保持沉默，而中國證監(jiān) 會(huì)的反應(yīng)是 2004年 1月 13日迅速頒布了關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán) 轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知并從頒布之日起實(shí)行，規(guī)

6、定上市公司控股股東 不得通過所謂的“股權(quán)托管”、 “公司托管”等任何方式， 違反法定程序， 規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。但這似乎與早就由司法系統(tǒng)頒 布和實(shí)施的以下文件相矛盾。（ 1）最高人民法院：關(guān)于凍結(jié)、拍賣上 市公司國有股和社會(huì)法人股若干問題的規(guī)定（ 2 0 0 1年8月28日最 高人民法院審判委員會(huì)第1 18 8次會(huì)議通過法釋2 0 0 1 12 8 號(hào)）；（ 2）最高人民法院：關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)拍賣 有關(guān)問題的通知財(cái)企 2001656 號(hào)；（ 3）財(cái)政部：關(guān)于上市公司國有 股質(zhì)押有關(guān)問題的通知財(cái)企 2001651 號(hào)，國家體改委發(fā)布）。因此，與其讓MBO勺市場參

7、與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打 開大門，讓市場參與者在一個(gè)“三公”的市場環(huán)境中透明運(yùn)作。當(dāng)務(wù)之急 是要細(xì)化有關(guān)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，簡化國有股轉(zhuǎn)讓及MBO勺報(bào)批程序,提高效率，使上市公司的資產(chǎn)重組和 MBO駛向一條快速的通道。經(jīng)典型 MBO這種模式按照現(xiàn)有的上市公司實(shí)施 MBO勺法規(guī)和行政規(guī)章，按部就班 地履行MBO勺報(bào)批。江蘇吳中是上市公司收購管理辦法實(shí)施以后，第 一例在新法規(guī)框架下設(shè)計(jì)，然后通過包括證監(jiān)會(huì)、國資委、地方政府在內(nèi) 的監(jiān)管層一致核準(zhǔn)，最后走到正式披露收購報(bào)告結(jié)果這一步的上市公司M EO案例，非常陽光。公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實(shí)際上只是放棄 “法律上勺實(shí)際控制權(quán)”，在經(jīng)

8、營權(quán)方面并無損失，同時(shí)在法律上避免了 要約收購。這是一套吃透了辦法之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價(jià) 格、資產(chǎn)評(píng)估、融資渠道、二級(jí)市場等敏感問題上解釋得非常詳細(xì)，甚至 連收購人貸款的途徑和明細(xì)都披露。 這種MBO勺模式應(yīng)該得到宣傳和推廣, 用中國的一句老話來說，就是“老實(shí)人最終不吃虧”。吸收合并型 MBO這種模式的MBO!把MBO與其他的購并方式有機(jī)結(jié)合統(tǒng)一運(yùn)營的大手 筆。比如某集團(tuán)實(shí)施 MBC后整體改制上市這一難以復(fù)制的大型企業(yè)MEO這一“多贏”方案確為可圈可點(diǎn)之大手筆。只是某經(jīng)驗(yàn)難以復(fù)制，畢 竟國資委已經(jīng)明確表示，MEO適用于中小企業(yè)， 大型企業(yè)集團(tuán)的MEO, 恐怕今后都很難批復(fù)；而促

9、成某吸收合并某通訊的條件也難效仿。業(yè)界分 析人士認(rèn)為：“這是一個(gè)多方利益博弈的過程，某集團(tuán)上市表面上看是公 司治理結(jié)構(gòu)上的變化，實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含著政府對(duì)XXX在某集團(tuán)搞MEO的進(jìn)一步認(rèn)可并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路。”自然人直接持股型的 MBO這一模式與前面分析的曲線型 MBOF同，是直接由自然人持有上市公 司國有股權(quán)。典型代表是科達(dá)機(jī)電的MBO仔細(xì)分析“科達(dá)機(jī)電”的發(fā)展歷程之后，市場又不得不承認(rèn)，這個(gè)交易的實(shí)質(zhì)并沒有改變“科達(dá)機(jī)電” 的實(shí)際控制人，因?yàn)樵诖舜无D(zhuǎn)讓之前，盧勤除持有“科達(dá)機(jī)電”發(fā)起人 股外，還持第一大股東“特地陶瓷”的股份，是“科達(dá)機(jī)電”的實(shí)際控 制人，此次轉(zhuǎn)讓的實(shí)際控制人并未發(fā)生改

10、變。只不過是實(shí)質(zhì)控制人從臺(tái)后 走到了臺(tái)前，這種變化對(duì)于明晰上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、使上市公司的信息更 透明、可以通過減少委托環(huán)節(jié)降低委托代理成本、提高上市公司經(jīng)營管理 效率等，都有好處。此次轉(zhuǎn)讓行為合理卻違規(guī)，這不能不讓我們對(duì)有關(guān)規(guī) 定進(jìn)行反思。通過研究有關(guān)法規(guī)，目前我國的法律主要對(duì)法人和外資購買 國有股制定了比較詳細(xì)的操作條款，沒有明確規(guī)定個(gè)人是否可以購買國有 股。更沒有明確的法規(guī)和政策依據(jù)禁止法人股向自然人轉(zhuǎn)讓，既然自然人 可以發(fā)起設(shè)立股份公司并上市，其持有的股權(quán)也是非流通股，為什么不能 通過受讓的方式獲得非流通股呢？于 2004 年 2 月 1日正式實(shí)施的企業(yè) 國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法中只對(duì)國

11、有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國有資 本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)可以有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外的自然人，但上 市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不在此范圍，仍按照國家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。引入戰(zhàn)略合作伙伴型的 MBO實(shí)施MBO!常都為融資所困，引入戰(zhàn)略合作伙伴及實(shí)施“過橋貸款” 不失為一種模式創(chuàng)新，比如美羅藥業(yè)。這種模式的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于雙方的秘密合同的履行以及雙方在實(shí)現(xiàn) MBO 后的整合風(fēng)險(xiǎn)。雙方存在“蜜月期”，目的都是里應(yīng)外合共同為了獲得國 有股權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但接下來技術(shù)“磨合期”的不協(xié)調(diào) 和能否“白頭偕老”的經(jīng)營權(quán)之爭。，都要求此類MBO、須做好風(fēng)險(xiǎn)防范和具有很高的駕馭能力。摘掉“紅帽子”的 MBO由于中國特殊

12、的漸進(jìn)式改革和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的歷程，有些企業(yè)存在假國 營、假集體的現(xiàn)象，被業(yè)界戲稱為“紅帽子”企業(yè)。通過MBO!實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰和股權(quán)到位的一種重要方式。這一模式的最新代表性案例是紅豆股份 的 MBO。紅豆股份2003年12月2日公告，第一大股東紅豆集團(tuán)有限公司 （以 下簡稱紅豆集團(tuán)）由工會(huì)控股轉(zhuǎn)為完全自然人持股。根據(jù)公告，紅豆集團(tuán) 創(chuàng)始人周氏家族成員共持有紅豆集團(tuán)4 8.4 2 %的股權(quán)，間接持有紅豆股份約3 4%股權(quán)。此次股份轉(zhuǎn)讓行為是應(yīng)中國證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行的，職工持股會(huì)作為過渡階段最終是要取消的。紅豆股份正為增發(fā)新股做準(zhǔn)備， 之前的持股狀況必須要進(jìn)行規(guī)范。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)束的同時(shí)也表明紅豆股 份的MEO已經(jīng)全部完成。相比之下，紅豆股份幸運(yùn)得多。由于不涉及國 資轉(zhuǎn)讓，不須事前報(bào)批，事前